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歌尔股份（002241）研究报告：全球XR龙头，“零整协同”涅槃重生。零件整机全面布局，三大业务协同发展。公司以微型声学元器件起家，在“零整协 同”战略指导下逐步形成精密零组件（MEMS+扬声器+光学模组等）、智能声学整机 （耳机+音箱）和智能硬件（VR/AR+智能可穿戴+智能游戏机+智能家居）三大业务 矩阵，覆盖苹果、华为、小米、Meta、索尼、Pico 等全球知名品牌客户。公司成长 轨迹紧密贴合消费电子创新趋势，2018 年因手机需求疲软公司营收首次出现下滑， 2019-2020 年 TWS 耳机成功接力手机业务，驱动业绩重回高增长，近两年 VR、智 能可穿戴、智能游戏机等需求增长又为公司注入新成长动能。2022 年在手机等消费 电子需求低迷的背景下，公司前三季度仍实现营收 741.5 亿元，同比+40.5%，新兴 业务成长性和零整协同效应凸显。

VR/AR 产业前瞻布局构筑强壁垒，打造全球 XR 代工龙头。VR/AR 是消费电子行业 创新成长点，亦是公司未来核心增长引擎。1）VR：各品牌硬件升级和内容生态拓展 同步演绎，苹果 MR 的推出有望刷新大众对 VR 的认知，驱动 VR 产业迈入新一轮高 成长期，预计 2025 年全球 VR 销量达 3500 万台，2022-25 年 CAGR 达 53%。公司 VR 产业布局较早，已成为 Meta、Pico、索尼等头部 VR 品牌核心代工厂商，在中高 端 VR 代工市场份额接近 80%，此外还具备优秀光学、声学能力，可提供菲涅尔透 镜、Pancake 等多种 VR 光学方案，有望充分受益 VR 行业快速发展。2）AR：AR 是长期趋势且空间更大，除了 Birdbath、棱镜等基础 AR 光学方案外，公司还重点布 局衍射光波导、微显示等前沿技术，可提供 DLP、LCOS、LBS、Micro-OLED 等多 种光机模组，与高通、WaveOptics、Kopin 等厂商密切合作，长期亦将受益行业增 长。

TWS 业务韧性犹在，智能可穿戴、游戏机等硬件持续贡献增量。1）TWS：行业仍 有成长空间，预计全球 TWS 耳机出货量 CAGR 达 17%，渗透率将从 2021 年的 23% 提升至 2025 年的 42%。TWS 整机制造环节价值占比最高，复杂组装技术构筑较高 壁垒，公司为全球 TWS 代工龙头，与苹果、小米、华为等品牌合作多年。北美大客 户某款产品停产短期或对 TWS 业务造成影响，但目前公司与大客户的其他零组件/整 机业务合作仍正常开展，且后续仍有概率恢复该产品的生产，此外公司还有望受益安 卓系 TWS 抢占白牌份额带来的增长机遇，TWS 业务仍具备较强韧性。2）智能可穿 戴等：功能升级有望催化智能手表需求快速扩张，公司为可穿戴产品龙头方案商，与 华为、Fitbit、索尼等合作密切，具备较好增长前景，公司还提前布局医疗领域，满足 智能手表医疗健康功能普及需求。此外，公司为索尼 PS5 核心代工厂商，智能家居 业务亦逐步拓展，多款硬件将持续贡献增量。