2024年星宇股份研究报告：自主车灯龙头的新一轮升级

1. 盈利预测

关键假设： 1、营业收入维持高速增长：预计 2024/2025/2026 年公司营业收入分别为 132.57、161.00、193.97 亿元，增速分别为 29.4%、21.4%、20.5%。其中主 要增量来源于自主品牌与新能源车企。 2、毛利率稳步提升：预计公司 2024/2025/2026 年毛利率分别为 21.5%、 21.8%、22.5%，毛利率稳步提升，主要是 ADB 产品良率提升以及高毛利率 产品的占比提升。

2. 车灯行业：升级逻辑延续，格局利于自主头部车灯

从功能大灯到智能大灯，前照灯行业迎来新一轮升级，行业有望维持快速增 长。LED 渗透率的加速提升推动了车灯行业的上一轮升级，从氙气发展到 LED，前照灯的单车价值量接近翻番，行业实现了快速增长；在汽车智能化 带动下车灯行业在经历新一轮升级，承载了传统照明以外更多的功能，比如 辅助驾驶、信号传输等，技术方向上也在不断延伸，ADB、DLP 不断推进。 随着单车价值量更高的智能车灯渗透率的提升，车灯行业将迎来新一轮的加 速增长。

2.1. 车灯升级逻辑延续

2.1.1. 行业上一轮升级：灯源向 LED 进化，功能性增强

车灯光源历经几轮发展，功能性不断增强。LED 光源的升级推动了上一代 车灯行业的发展。和其他的传统光源相比，LED 车灯体积小，寿命长，亮度 高，能耗低，并且在一个车灯中可以排列多个光源，且每一个光源都可以独 立开启或关闭，形成不同的光束样式，为车灯下一轮智能化升级做了铺垫。

LED 车灯单价是卤素灯的 3 倍以上。成本结构上看，传统卤素灯中光源、 塑料件等占比约 50%，LED 车灯中，电子元器件成本占比迅速提升，整个 电子模块占比 40%以上，塑料件占比降至 30%以下。LED 车灯模组线路驱 动和控制模块更加复杂，提升了量产的门槛。

LED 光源的渗透率仍有提升空间。由于 LED 车灯的优良特性和行业成本的 降低，LED 前灯渗透率迅速提升。根据 TrendForce 集邦咨询数据，2023 年 全球乘用车市场 LED 前灯渗透率超过 70%，而全球新能源车市场 LED 前灯 渗透率超过 90%。目前，国内市场全系标配 LED 前灯的车型起售价已下沉 到 7 万元级别，仍使用卤素前灯的车型主要是 10 万元以下的燃油车与纯电 动微型车。

2.1.2. 行业新一轮升级：场景进一步拓展，智能化增强

车灯行业的新一轮升级，从功能车灯走向智能车灯。汽车电子化、智能化带 动了车灯行业的发展，使得车灯承载了传统照明以外更多的功能，用来辅助 驾驶、信号传输等，技术方向上也在不断延伸，ADB、DLP、HD 不断推进。随着单车价值量更高的智能车灯渗透率的提升，车灯行业将迎来新一轮的加 速增长。

车灯的智能化属性不断增强，从精准照明走向辅助驾驶和信号传输。以 AFS 为代表的第一代智能车灯主要用来实现精准照明，在车辆交汇过程中防眩目、 夜间行车过程中减少视野盲区等；而随着 ADB、DLP、HD 等技术的不断落 地，车灯在辅助驾驶和信号传输等的作用不断突出。

随着车灯智能化升级，车灯的单车价值量不断提升。智能化车灯产品不断推 陈出新，标志性的事件包括 2013 年奥迪 A8 首次搭载 ADB 车灯产品，2018 年德州仪器首次亮相用于高分辨率车前大灯系统的 DLP 技术。相比于传统 LED 前大灯 1600-2000 元左右的单车价值量，智能化车灯的单车价值量将 得到明显提升。

第一代智能大灯为 AFS（Adaptive Front Lighting System，自适应前照灯系 统）。AFS 包括传感器、ECU、车灯控制系统和前照灯。工作时，包括角度 传感器、速度传感器在内的传感器将信号通过控制器局域网络传入 ECU 中 处理数据，然后向车灯控制系统输出前照灯转角指令，使前照灯转过相应的 角度。配有 AFS 的乘用车现可实现七种模式的照明，包括乡村道路模式、 高速公路模式、城市道路模式、恶劣天气模式、大灯随动转向、仪表盘故障 指示、旅行模式。

第二代智能大灯 ADB 为 AFS 的升级版，主要功能是提升夜间会车安全性 以及保护行人。ADB 技术通过车载摄像头采集图像并将图像信号输入，系 统判断前方来车的位置与距离后，将指令发送到前车灯系统，将其转换为在 LED 矩阵上开启和关闭的动作，可在会车时自动调整灯光照射区域，避免 对来车产生眩光。

DLP 是第三代智能大灯的代表之一，核心为 DMD 技术。DLP 本质上是使 用白色像素的投影仪，它可以以 LED 或激光（Laser）作为光源，通过集成 了数十万到百万个方形的铰接微反射镜的 DMD 芯片实现上百万像素的照 明效果，其中上百万的微反射镜独立控制和调节。DLP 可以提高驾驶员安全 性和舒适性，用来信息交互，同时协助实现驾驶辅助的功能。

DLP 可以实现辅助驾驶和信息传递功能。辅助驾驶功能，当需要变道时， DLP 投出一道变道光毯，提醒驾驶员变道同时也提醒周围车辆；在狭窄道路 可以通过示宽光毯辅助通行；夜间行车时可以通过投影光束来定位行人，提 醒驾驶员。在信息交互层面，可以用来传递简短文字信息、图案，实现个性 灯光秀。

HD 是第三代智能大灯的另一代表，在光源上进一步创新，更高效的实现部 分辅助驾驶和信息传递功能。HD 的光源采用的是 MicroLED，尺寸是标准 LED 的百分之一，可以作为单个像素存在。因而 MicroLED 不需要液晶面板 来做背光源，同时又能做到独立控制。目前 HD 的像素可以达到万级，能以 更低能耗实现部分 DLP 的功能。

ADB 渗透率逐步提升，DLP 和 HD 处于起步阶段。从渗透率来看，ADB 已 经进入逐步提升阶段，预计 2023 年标配+选配渗透率已经达到 7%-8%，随 着 ADB 模组的价格下探、中高端电动车渗透率的提升以及自主品牌的品牌 向上，ADB 的渗透率将快速提升；在问界 M9 的示范作用下，DLP 和 HD 等有望在高端车中逐步成为重要配置选项。

2.2. 竞争格局在向着有利于自主龙头的方向演进

2.2.1. 国际市场：国际车灯龙头股权变动频繁，为自主灯厂的国际化发展 提供空间

全球车灯市场前五强格局基本稳定。2008-2021 年，全球车灯市场前五强格 局基本稳定，小糸、海拉、马瑞利、斯坦雷、法雷奥位居前五，合计占 70% 左右的份额，其余车灯厂商分享 30%的份额。

近年来国际车灯巨头频繁并购重组，全球市场有望为中国车灯企业提供发 展空间。海拉、马瑞利、伟瑞柯等国际车灯巨头近年来均经历了股权变动， 对其经营稳定性造成一定影响。中国车灯企业有望凭借快速的开发周期和在 新技术的持续布局，逐步走向全球市场。

2.2.2. 国内市场：技术升级+竞争格局变迁下，第三方灯厂份额不断提升

国内车灯市场呈现两强格局。据中金企信市场咨询网数据，2021 年中国车 灯市场市占率第一梯队为华域视觉（22%）、星宇股份（14%），第二梯队为 外资车灯厂，小米、海拉、斯坦雷、马瑞利等市占率约为 7-9%，第三梯队 为其他自主车灯厂与外资车灯厂。

随着车灯向 ADB 等智能大灯方向演进，技术难度和研发投入在不断提升， 整车厂自有灯厂的生存空间在被不断压缩。从卤素到氙气到 LED，灯源的 每一次升级都是对良率的考验；从传统车灯到智能车灯，车灯技术的每一次 的升级都是对研发的考验。

竞争格局演进下，第三方灯厂的潜在市场空间也在不断扩容。一方面新势 力并没有参控股的合资灯厂，其对技术和开发周期要求更高，自主第三方灯 厂优势愈发突出；合资品牌市场份额不断萎缩，合资灯厂面临的市场空间也 被不断压缩。

新能源车企缺乏配套灯厂，对第三方车灯企业需求增强。除了比亚迪与长 城汽车拥有体系内的车灯企业外，大部分新能源车企都缺乏车灯配套能力， 而新势力车型往往又将车灯作为重要的车型亮点来提升品牌辨识度，因此 需要与实力较强的第三方车灯企业合作。

3. 新能源车客户放量，公司迎来客户新一轮升级

新能源客户进入放量期，公司客户迎来新一轮升级，业绩有望迎来加速增长。 2010-2020 年，在乘用车销量快速增长、公司产品从小灯尾灯向大灯升级、 合资客户加速突破的多重因素下，公司实现销售收入连续 11 年 20%以上增 长；2021-2022 年，合资客户销量下滑，新能源客户开户出在开拓期，公司 收入和业绩增速放缓；2023 年以来，公司新能源车客户开始放量，收入端迎 来拐点，随着公司产品良率和产能利用率的提升，公司盈利能力也有望来迎 来修复，业绩将迎来新一轮加速增长。

3.1. 由自主向合资，公司客户的第一轮增长切换

2010-2020 年，在行业、产品和客户三重拉动下，公司实现连续 10 年高增 长，完成自主品牌向合资品牌的升级。2010-2020 年中国乘用车销量整体保 持快速增长，公司产品结构中前大灯占比不断提升，一汽大众、一汽丰田等 合资客户的收入占比快速提升，完成了公司客户的第一轮增长切换。2010- 2020 公司收入、净利润始终保持快速增长，收入年化增长率 23.7%，归母净 利润年化增长率为 23.9%。

先尾灯后大灯，公司合资客户的持续突破。公司依托奇瑞汽车起家，2007 年， 公司来自于奇瑞汽车的收入占比达 53%。后续沿着先后组合灯、后大灯，先 低端车型、后中高端车型的方式不断突破合资客户。到 2020 年 H1，一汽大 众收入占比达到 39%，一汽丰田占比达到 11%。

客户、产品切换完成后，公司盈利能力提升。2016 年-2020 年，随着公司毛 利率更高的前大灯项目不断量产，产品良率持续提升，公司盈利能力持续改 善，净利润增速高于收入增速。2016 年开始，随着公司在一汽大众等合资 客户大灯不断量产，一方面研发费用率有所下降，另一方面随着新产品良率 的提升公司毛利率也逐步提升，共同作用下公司盈利能力持续改善。

以一汽大众为例，公司在客户的车型和产品上不断升级。2008 年以前，公 司主要给一汽大众捷达、宝来、速腾等配套小灯。2009 年，公司给捷达配套 前照灯量产（公司给大众配套的首款前照灯），贡献了公司大众业务的主要 增长。2010 年，公司为捷达配套的产品持续放量，来自大众的收入继续实现 了 86%的高增长。2011 年，捷达、高尔夫等车型以及速腾、迈腾的雾灯贡献 了对大众的增长。随后，2013 年，为大众速腾供应尾灯；2014 年，配套高 尔夫 A7 LED 尾灯放量、配套宝来的 LED 尾灯量产；2016 年，配套宝来、 高尔夫、速腾的前大灯量产；2017 年，为迈腾配套前大灯。2018-2019 年公 司在车型和产品上进一步升级，为奥迪 A3 供应前照灯、为奥迪 A6 供应尾 灯。

3.2. 由合资向新能源，公司有望开启二次增长切换

随着新能源车客户不断量产以及产品良率的不断提升，公司收入和净利润 有望加速增长，开启二次增长切换。2021 年 Q2 以来，由于合资客户的销 量销量下滑，公司收入和净利润增长面临压力，公司经历调整期；2023 年 随着新势力等新能源车客户的放量以及奇瑞自主客户的销量增长，公司收 入恢复快速增长；2024 年随着新能源车客户的量产爬坡，产品良率有望持 续提升带动公司毛利率的改善，盈利能力也有望迎来拐点。

2023 年公司收入拐点已现，随着更多新能源车客户的持续放量，公司收入 有望继续加速增长。2023 年以来，传统客户奇瑞汽车销量快速增长，同时理 想等新势力客户逐步量产，公司销售收入恢复快速增长，2023 年公司营业 收入 102.5 亿元，同增 24.3%，2024 年 Q1 营业收入 24.1 亿元，同增 25.5%； 2024 年随着赛力斯等更多新势力的配套车型量产，公司收入有望继续加速 增长。

规模效应体现、叠加产品良率不断提升，公司盈利能力有望逐步提升。一方 面，随着收入快速增长，公司规模效应将持续得到体现；另一方面，随着新 势力等客户的产品不断爬坡，公司良率也将逐步提升，带动公司毛利率的持 续改善。

新势力车型数量少，规模效应将更加明显。理想汽车、蔚来汽车、赛力斯等 新势力车企车型数量少，但单车型销量更高，预计规模效应将更明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）