2024年固定收益专题报告：REITs强势表现下的二季报盘点

1. REITs 强势表现下的二季报盘点

在权益市场偏弱势、无风险利率持续下行、资产荒格局深化等背景下，公募 REITs 的高分红优势被放大，近期迎来全线大涨，增量资金不断流入。与此同时，公募 REITs 二季度的经营情况也已悉数披露完毕，各项目之间存在一定分化。通过梳理，我们总 结出以下特征：消费类 REITs 业绩表现最佳；保租房 REITs 抗周期属性最强；交通基 础设施 REITs 业绩普遍承压；产业园和仓储物流 REITs 业绩分化明显，租金或面临 一定下行压力；环保类 REITs 业绩普遍较好；能源类 REITs 受季节性影响较大，业绩 出现分化。

1.1产业园 REITs：业绩分化明显

结合出租率、租金收入、单位租金水平等指标，2024 年二季度工业厂房类产业 园表现相对较好，研发办公类产业园业绩分化明显，部分项目“以价换量”，或反映 租金存在一定下行压力。 中金湖北科投 REIT 和华夏合肥高新 REIT 出租率环比上升，租金水平相对稳定。 中金湖北科投 2024 年 Q2 整体出租率为 87.84%，环比上升 0.89pct，单位租金保持 在 62 元/平方米/月附近，整体租金收入环比上升 1.3%。华夏合肥高新 2024 年 Q2 整 体出租率为 87.23%，环比上升 0.7pct，在单位租金水平保持不变（研发办公用房和 商业配套用房分别为 35 元/平方米/月和 55 元/平方米/月）的前提下，整体租金收 入环比上升 1.02%。

华安张江产业园 REIT（以下简称“华安张江”）和建信中关村产业园 REIT（以下简称“建信中关村”）出租率上升，“以价换量”现象值得关注。华安张江和建信中 关村 2024 年 Q2 的整体出租率分别为 81.88%和 78.80%，分别环比上升 0.85pct 和 6.8pct，整体租金收入也均呈现小幅上升。不过，根据我们计算，两个项目的单位租 金水平都出现不同程度的下滑，华安张江由 2024 年 Q1 的 167.7 元/平方米/月下降 至 Q2 的 166.65 元/平方米/月，建信中关村由 2024 年 Q1 的 155.4 元/平方米/月下 降至 Q2 的 142.5 元/平方米/月，“以价换量”现象下租金或面临一定下行压力。

国泰君安东久新经济 REIT（以下简称“国君东久”）、华夏杭州和达高科产园 REIT （以下简称“和达高科”）、博时招商蛇口产业园 REIT（以下简称“招商蛇口”）的出 租率环比出现下降。国君东久、和达高科、招商蛇口 2024 年 Q2 的整体出租率分别 为 95.73%、82.46%和 93.00%，分别环比下降 1.75pct、4.72pct 和 1.00pct。受此影 响，和达高科的总租金收入环比下降 1.34%，而国君东久和招商蛇口的总租金收入则 分别环比上升 5.39%和 8.10%，单位租金水平表现较为坚挺。 东吴苏州工业园区产业园 REIT（以下简称“东吴苏园”）和国泰君安临港创新产 业园 REIT（以下简称“国君临港”）的出租率基本未变，但租金收入表现分化。国君 临港二季度收入环比上升 10.44%，据我们计算其单位租金约由 Q1 的 34.17 元/平方 米/月上升至 Q2 的 37.74 元/平方米/月；东吴苏园二季度收入则环比下滑 3.82%，据 我们计算其单位租金由 Q1 的 49.78 元/平方米/月下降至 Q2 的 47.88 元/平方米/月， 租金下行压力较大。

1.2仓储物流 REITs：出租率出现一定波动

2024 年二季度仓储物流 REITs 的部分底层资产出租率出现波动，项目内部表现 分化，部分业绩受到一定扰动。展望 2024 年下半年，仓储物流行业新增供应量可能 相对有限，租金水平有望保持稳定。 嘉实京东仓储基础设施 REIT 得益于承租人主要为京东物流旗下子公司，出租率 一直延续满租状态，有效租金单价也延续了一季度的 0.92 元/平方米/天，租金收入 整体保持稳定。 中金普洛斯仓储物流 REIT 的底层资产出租率环比下降 0.15pct 至 85.64%，整体 仍处于偏低水平，考虑已签订租赁协议但尚未起租的面积后出租率将上升至 89.58%， 总租金收入环比下滑 1.35%。具体到各仓储物流园，普洛斯（重庆）城市配送物流中 心出租率最低，为 62.44%，但 Q2 签约率环比提升 11.94pct，经营表现有所改善；苏 州望亭普洛斯物流园因租户换签短期出租率调整，新签租约于 7 月 1 日起生效，预 计该园区三季度出租率将恢复至 100%。 红土创新盐田港仓储物流 REIT 的底层资产出租率环比上升 0.28pct 至 92.90%， 其中现代物流中心项目出租率为 91.50%，环比提升 0.34pct；世纪物流园项目则为满 租状态。

1.3交通基础设施 REITs：整体承压

2024 年二季度，受路网变化、路段改扩建、多地大规模持续降雨、节假日错位 等因素影响，交通基础设施类项目二季度整体承压，其中仅浙商证券沪杭甬高速 REIT 表现出一定韧性。 浙商证券沪杭甬高速 REIT 为 2024 年 Q2 经营情况最具韧性的项目，通行费收入 同比仅下降 0.53%，日均车流量仍稳定在 15 万辆/日附近。此外，国金中国铁建高速 REIT 的经营情况也相对稳定，通行费收入同比下降 1.32%，环比上升 2.5%，日均车 流量在 10.5 万辆/日附近。

华泰江苏交控 REIT、平安广州交投广河高速公路 REIT、华夏中国交建高速 REIT 和中金安徽交控 REIT 等项目的通行费收入降幅普遍较大。具体来看，华泰江苏交控 虽然通行量增加，但二季度通行费收入同比下降 8.74%；平安广河受广东持续多日强 降雨影响，通行费收入同比降幅超 10%，日均车流量也降至 2023 年以来的季度最低 值；华夏交建受湖北武汉、咸宁等地的大规模持续降雨影响，通行费收入同比下降 11.01%，货车日均车流量相对稳定，客车日均车流量则从 1.49 万辆/日下降至 1.17 万辆/日；中金安徽交控的通行费收入同比下降 16.03%，为所有交通 REITs 中降幅最 大者，主要受宣广高速改扩建、项目所在地池州、铜陵、芜湖等地梅雨季节连续降雨 影响。华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT表现一般，通行费收入同比下降2.29%。 中金山东高速通行费收入同比下降 10.03%，主要系濮阳至阳新、济南至菏泽路段对 鄄菏高速有一定分流影响，叠加高温降雨天气下客车车流量降低。易方达深高速通行 费收入同比下降 8.85%，主要受益常高速强对流天气和官新高速通车后的分流影响。

1.4能源基础设施 REITs：受自然资源条件影响较大

受自然资源条件影响，2024 年二季度能源基础设施 REITs 业绩表现分化，鹏华 深圳能源 REIT 和中信建投国家电投新能源 REIT 表现不及去年同期，中航京能光伏 REIT 和新上市的嘉实中国电建清洁能源 REIT 则表现相对较好。 2024 年二季度，鹏华深圳能源 REIT 的售电收入同比下滑 25.66%至 41223.38 万 元。售电收入出现下滑，主要系南方长时间降雨、一次能源价格持续保持低位等因素 冲击电力市场供需，导致上网电量和电价水平双双下滑，其中上网电量同比下降 8.99% 至 99026.4 万千瓦时。 中信建投国家电投新能源 REIT 的底层资产经营同样在二季度受挫，其二季度上 网电量和发电收入分别同比下滑 29.74%和 34.23%至 24631.96 万千瓦时和 17344.15 万元。结合二季报，项目业绩下滑原因主要如下：1）区域风资源较去年同期有所下 降，二季度项目平均风速同比下降 7.04%至 5.67 米/秒；2）国家和地方颁布实施的 并网运行管理与辅助服务管理规定产生了返还与分摊费用，从而调减了二季度的结 付电费收入；3）二季度开展了 14 天的升压站的年度例行检修和电力设备预防性试 验等工作，期间风电机组停机未发电，影响整体发电表现。

相比之下，中航京能光伏 REIT 和新上市的嘉实中国电建清洁能源 REIT 二季度 表现相对较好。中航京能光伏 REIT 项目 Q2 售电收入为 11788.11 万元，同比上升 3.50%。拆分来看，上网电量为 17100 万千瓦时，同比上升 12.50%，但综合平均交易 结算电价同比出现下降，江山永宸和湖北晶泰分别同比下滑 7.9%和 6.94%至 0.7584 元/千瓦时和 0.7445 元/千瓦时。此外，根据项目公司 4、5 月结算单与 6 月暂估数 据，嘉实中国电建清洁能源 REIT 上网电量预计为 7976.59 万千瓦时，同比上升 10.98%； 五一桥水电站平均上网电价预计为 0.2267 元/千瓦时，同比上升 0.62%，整体运营较 为稳健。

1.5保租房 REITs：抗周期属性较强

2024 年二季度保租房 REITs 业绩平稳，出租率、租金收入等各项指标较为稳定， 是当前公募 REITs 中抗周期属性较强的品种。 截至 2024 年 Q2 末，中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT、华夏基金华润 有巢 REIT 的整体出租率分别为 99.51%、96.50%和 94.22%，环比分别变动+0.11pct、 +1.55pct、-0.11pct，整体处于高位且波动较小。红土创新深圳人才安居 REIT 的四 个项目出租率表现分化，其中锦园和凤凰公馆的出租率分别环比上升 0.25pct 和 0.39pct 至 98.00%和 99.30%，而百泉阁和保利香槟的出租率则分别环比下降 0.21pct 和 3.08pct 至 98.07%和 95.55%，综合来看总租金收入保持稳健，Q2 环比增加 16.8万元。此外，在今年 1 月正式上市的国泰君安城投宽庭保租房 REIT 出租率略有下滑， 江湾社区和光华社区出租率分别环比下滑 1.53pct 和 1.20pct 至 89.49%和 91.84%， 整体租金收入也受此影响小幅下降。

1.6生态环保 REITs：整体表现稳健

2024 年 Q2 富国首创水务 REIT 和中航首钢生物质 REIT 整体表现均较好。 受季节性影响，二季度富国首创水务 REIT 底层资产进水量增加，污水处理量和 污水处理收入分别为 5991 万吨和 7559.4 万元，环比和同比均出现上升。其中，深圳 项目产能利用率高达 106%，日均污水处理量同比上升 11.98%至 39.64 万吨/天；合 肥项目产能利用率为 87%，日均污水处理量同比小幅下降 1.02%至 26.19 万吨/天。 二季度中航首钢生物质 REIT 底层资产的生活垃圾处理量为 27.71 吨，同比和环 比分别上升 0.76%和 16.38%；上网电量为 8924.96 万千瓦时，同比和环比分别上升 17.62%和 29.78%。从收入来看，发电收入和生活垃圾处置收入仍是主要收入来源， 其中发电收入同比和环比分别上升 14.33%和 23.91%至 4834.64 万元，生活垃圾处置 收入同比和环比分别上升 1.89%和 17.37%至 4512.99 万元，餐厨垃圾收运及处置收 入的体量相对较小，二季度同比下降 1.27%至 1059.97 万元。

1.7消费基础设施 REITs：租金收入明显提升

消费类 REITs 整体运营稳健，出租率维持高位。部分运管机构的主动管理能力 较强，带动项目租金收入实现明显提升。 2024 年二季度，嘉实物美消费 REIT 和华夏华润商业 REIT 的出租率虽环比略有 下滑，但得益于较强的主动管理能力，月租金坪效有所提升，带动租金收入实现明显 提升。截至 2024 年 Q2 末，嘉实物美消费 REIT 的出租率和租金收缴率分别为 98.13% 和 99.90%，环比略有下降，但月租金坪效（估算）环比上升 52.97%至 113.67 元/平 方米/月，带动二季度整体租金收入环比增长 52.66%至 2606.59 万元。华夏华润商业 REIT 的出租率和租金收缴率分别为 99.04%和 100.00%，出租率环比略有下降，但月 租金坪效（估算）环比上升 77.55%至 381.08 元/平方米/月，带动二季度整体租金收 入环比增长 77.3%至 15594.48 万元。 此外，截至 2024 年 Q2 末，华夏金茂商业 REIT 的出租率和平均租金分别为 98.30% 和 85.89 元/平方米/月，环比均有所改善，带动租金收入环比上升 60.20%至 1442.38 万元。中金印力消费 REIT 的项目运营整体较为稳健，出租率为 98.40%，处于高位且 变动不大。

1.8现金分派率大多环比下降

2024 年二季度特许经营权类 REITs 的现金分派率（可供分配金额/季末市值）多 在 1%-3%，产权类 REITs 的现金分派率则多在 1.5%以下。具体来看，特许经营权类中 分派率较高的主要有国金中国铁建高速 REIT、鹏华深圳能源 REIT、华泰江苏交控 REIT 和中金安徽交控 REIT，现金分派率分别为 2.7%、2.4%、2.3%和 2.3%；产权类中 分派率较高的主要有嘉实物美消费 REIT、华夏合肥高新产园 REIT、嘉实京东仓储基 础设施 REIT 和中金湖北科投光谷 REIT，现金分派率分别为 1.6%、1.4%、1.4%和 1.4%。 从变动来看，大部分 REITs 的 Q2 现金分派率环比出现下降，其中下降较多的主 要集中在能源类项目，如中信建投国家电投新能源 REIT 和中航京能光伏 REIT，主要受季节性因素影响。相比之下，消费类项目的分派率环比普遍上升，华夏金茂商业 REIT、嘉实物美消费 REIT 和华夏华润商业 REIT 的 Q2 现金分派率分别环比上升 0.34pct、0.25pct 和 0.49pct 至 1.2%、1.6%和 1.3%。 综合来看，保租房和生态环保 REITs 的抗周期属性较强，能够产生较为稳定的 现金流；消费基础设施 REITs 得益于较强的运管机构主动管理能力，收入有望保持 稳定增长；产业园、交通基础设施、仓储物流等板块的经营情况分化较大，但其中也 存在一些具有韧性的项目，建议结合风险偏好择机布局。

2. 本周信用事件与收益率图谱

2.1本周重点信用事件

信用事件方面，本周（2024 年 8 月 5 日-2024 年 8 月 9 日）有一家主体发生主 体评级调低：广汇汽车服务集团股份公司；一家主体被列入观察名单：深圳盛屯集团 有限公司。

2.2 收益率图谱

城投债：本周隐含评级 AA+级和 AA 级的城投债，1 年及以下收益率在 1.99%-2.09% 左右，1-2 年期收益率在 2.04%-2.14%左右，2-3 年期收益率在 2.12%-2.23%左右，3- 5 年期收益率在 2.18%-2.31%左右。

分省份来看，辽宁、内蒙古、甘肃等省份的部分期限城投债收益率在 2.06%-3.04% 左右，广西、贵州和黑龙江等省份的部分期限城投债收益率在 2.09%-2.96%左右。

产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本 周隐含评级为 AA+级和 AA 级的国企产业债，1 年及以下收益率在 2.11%-2.37%左右， 1-2 年期收益率在 2.14%-2.44%左右，2-3 年期收益率在 2.21%-2.37%左右，3-5 年收 益率在 2.24%-2.45%左右。

分行业来看，本周 0-1Y 期国企产业债中，农林牧渔收益率最高，为 3.32%。此 外纺织服饰、商贸零售、房地产的收益率也排名靠前，收益率分布在 2.08%-3.39%之 间。

金融债：金融机构普通债方面，1 年及以下的 AA+级商业银行债和证券公司普通 债，收益率分别为 1.88%和 1.94%；1 年以上 AA+级商业银行债和证券公司普通债，收 益率在 1.96%-2.15%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1 年以上商业银行二级资本债收益率 AA+级收益率在 2.00%-2.15% 之间，AA 级在 2.07%-2.28%之间；1 年以上商业银行永续债收益率 AA+级收益率在 2.01%-2.18%间，AA 级在 2.06%-2.25%之间。

3. 信用债市场回顾

3.1一级市场

3.1.1 发行规模——信用债发行量环比增加，净融资额环比增加，城投债发行 量环比增加，净融资额环比增加

本周信用债发行 3,038.92 亿元，环比增加 46.53%，偿还 1,724.81 亿元，环比 增加 52.47，净融资 1,314.11 亿元，环比增加 39.39%；城投债发行 1,145.48 亿元， 环比增加 29.01%，偿还 776.14 亿元，环比增加 22.43%，净融资 369.34 亿元，环比 增加 226.85%。

分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为 1,660.60 亿元、 1,893.4 亿元和 1,145.48 亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周 发行总量分别为 2,080.69 亿元、780.7 亿元和 176.25 亿元，占比分别为 68.47%、 25.69%和 5.80%。

3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈下 降趋势

本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为 2.12%，较上周下降 12BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所下降。 本周城投债票面利率为 2.24%，较上周下降 7BP，产业债票面利率为 2.19%，较上周 下降 5BP，城投-产业息差为 5.12BP。

本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票 面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间下降。本周信用债票面利率-投 标下限为 44.87BP，较上周下降 11.11BP。5 日平均票面利率-投标下限为 48.97BP，较上周上升 0.27BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为 32.22BP，较上周下降 12.26BP，城投债票面-投标下限为 54.57BP，较上周下降 6.24BP。评级方面，本周低 等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为 47.02BP、0BP 和 36.64BP，较上周分别 变动-11.83BP、0BP 和 12.08BP。发行期限方面，1 年以下、1-3 年、3-5 年和 5 年以 上票面投标下限分别为 29BP、29BP、34.75BP 和 53.09BP，较上周分别变动-1.44BP、 -3.25BP、-38.95BP 和-6.7BP。

3.1.3 发行进度——本周协会审批进度放缓

本周协会审批进度放缓。本周协会 13 只债券完成注册，完成注册规模为 171.7亿元，较上周减少 18.3 亿元。城投债方面，本周协会共有 3 只债券完成注册，完成 注册规模为 14.7 亿元，较上周减少 85.3 亿元。

3.2二级市场

3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降

本周信用债总成交量为 6684.44 亿元，环比下降 4.48%。债券种类方面，产业债 与城投债的成交总计分别2822.97亿元和3861.47亿元，环比下降9.31%和下0.61%。 分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为 99.36 亿元、 325.29 元和 2383.80 亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为 972.08 亿元、1354.94 亿元和 1528.80 亿元。

3.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周收窄

总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA 级城投债信用利差 较上期分别变动了-2.58BP、-2.19BP 和-3.16BP。

各行业不同评级信用利差大部分收窄。国企产业债行业大部分走阔，其中国防军 工和计算机最明显，分别走阔了 51.97bps 和 43.52bps，家用电器和纺织服饰收窄最 明显，分别收窄了 6.45bps 和 8.54bps；民企产业债行业利差大部分走阔，商贸零售 和纺织服饰最明显，分别走阔了 45.62bps 和 37.53bps，钢铁和农林牧渔收窄最为明 显，分别收窄了 10.46bps 和 11.86bps。

分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分收窄。宁夏回族自治区和青海省 收窄最为明显，分别收窄了 10.39BP 和 7.07BP。分重点城市来看，遵义市、营口市 收窄最为明显，分别收窄了 35.23BP 和 26.84BP；六安市走阔最为明显，走阔了 6.30BP。

3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高 估值成交个券多于低估值成交

除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债 +公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为 236 只，房地产和 建筑装饰高估值成交个券最多，分别有 45 只和 44 只；产业债低估值成交债券数量 为 145 只，房地产低估值成交个券最多，为 133 只。

本周城投债高估值成交债券数量为 1415 只，建筑装饰和综合高估值成交个券最 多，分别有 743 只和 326 只；城投债低估值成交债券数量为 60 只，建筑装饰、房地 产和环保低估值成交个券最多，为 27 只、11 只和 11 只。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）