2024年纺织服饰行业高股息标的梳理专题：积极关注高ROE高股息纺服细分领域龙头

高股息策略：经济增长平缓期关注盈利稳定高分红标的

经济增长平缓期高股息行情好于大盘整体

参考海外经验及 A 股历史，在经济增速平缓期及股息率相对无风险利率有超额收益时，高股息策略往往占优，因为经济增长中枢下移带来名义利率下行，且多数公司 EPS 增速下行，市场波动性较大；高股息标的大多业绩增长较缓但盈利能力稳定、分红率高，可以带来确定性较高的股利回报，相对收益较高；同时高股息标的大多估值低、安全边际高，波动率较低，具备很强的防御属性。参考美日市场，当经济增长降速，一方面预期回报降低带来借贷意愿减弱，从而无风险利率持续下行；另一方面多数公司预期增速下行，市场对EPS 一致预期与经济增速高度相关。

高股息板块在经济增长平缓期，及股息率相对国债收益率有超额收益时，表现更佳。美国国债收益率相对较高，但自 2000 年以来整体股息率与长期国债收益率差额收窄；2007-2009 年美国次贷危机爆发致经济增长降速，同时美国国债收益率大幅下行，直至 2020 年底，国债收益率到达低点，这一时期股息率与国债收益率基本相近，因此这一时期高股息板块相对收益率较高。2021 年以来，美国国债收益率持续走高，高股息资产吸引力减弱，与大盘比相对收益率下降。

日本上世纪 90 年代以来经济增长中枢持续下降，长期国债收益率持续下行，同时大盘股息率呈上涨趋势，尤其自 90 年代末至今，股息率从与长期国债收益率差额收窄到逐渐超越，相对收益率持续走强。因此从 90 年代末至今，日本高股息板块长期跑赢大盘。

2022 年以来 A 股高股息板块超额收益率持续显现。纵观A 股历史：1）2018年之前，我国经济快速增长，长期国债收益率与高红利股整体股息率相近，高股息板块相对收益率不明显。2）2018-2021 年，高红利股股息率持续上行，与长期国债收益率差距拉大，同时我国经济增速仍较快，有大量高成长性企业受资本青睐，高红利股往往发展进入成熟期、增速较缓，根据对未来两年净利润复合增速的一致预期，2017 年以来，中证红利净利润复合增速是万得全A 净利润复合增速的0.2~0.6，高股息板块的超额收益与业绩一致预期相对全市场的折扣高度相关。3）2022 年至今，经济增长放缓，大量标的业绩增速、估值中枢下移，高弹性标的风险加大；而高红利标的仍维持较好的业绩稳健性，同时估值较低拥有较强的安全边际，故超额收益持续显现。

当前位置仍具有较好的防御属性。从估值角度看，2018 年底至2022 年初，中证红利指数市盈率持续回落，2022 年至今年 6 月反弹，6 月下旬以来有所回调，截至 7 月 22 日，当前位置是 2010 年以来 12.6%历史分位数水平，PE（TTM）仅为7.2；相较万得全 A 的相对市盈率同样较低，位于 2010 年以来33.7%的历史分位数。当前仍具有良好的安全边际和配置价值。

ROE 高且稳定带来长期高回报，预期增速降低情况下分红率成关键

稳定且高的 ROE 意味长期高回报，纺服板块高 ROE 标的集中在高端服饰/代工制造/家纺品牌行业。长期收益率=利润涨幅+股息率，根据戈登公式变式：g =ROE×(1 − d)，其中 d 为分红比例，故长期收益率=ROE × (1 − d) +d/PE，因此长期收益率与 ROE 正向相关。我们统计了 2011-2023 年 A 股、港股纺服板块ROE，行业平均 ROE 为 12%，且历年平均 ROE 较稳定，标准差较小。

分红可降低 ROE 对成长性的要求。在过去宏观经济快速增长、大量优质企业快速成长的时期，市场在股票估值定价给予业绩增长预期（g）更大权重，当下在经济增速放缓、业绩复合增速中枢下移的背景下，ROE 的确定性更加重要。根据戈登公式变式：g = ROE × (1 − d)，当 g 下滑，增加分红率d 是维持ROE 的方式。而维持较高分红的前提是现金充足、且资本开支较少。1、现金充裕程度我们通过现金资产占比来衡量，即现金资产/总资产=（货币资金+应收账款+应收票据）/总资产； 2、资本开支多少我们通过资本开支占净利润比重来衡量。运动服饰/高端服饰/代工制造龙头现金资产相对充裕。根据统计，2011-2023年纺服板块平均现金资产占比为 34%，相对较高的标的包括：地素时尚、特步国际、中国利郎、361 度、安踏体育、李宁、比音勒芬、森马服饰、赢家时尚、开润股份、华利集团、罗莱生活、太平鸟、海澜之家、水星家纺、江南布衣等，下图所示标的平均现金资产占比均高于 36%，细分行业以运动服饰、高端服饰、代工制造为主。

近年来纺服行业资本开支占比逐渐下降，品牌相较制造企业资本开支占比较低，制造企业中申洲和华利占比较低。从资本开支角度看，纺服板块资本开支主要用于产能建设、收购，在前期快速发展阶段，2011-2014 年纺服板块平均资本开支基本达到净利润的 3 倍甚至更高；随公司业务逐渐成熟、业务规模扩大、盈利能力提升，资本支出占比逐渐下降，2015-2019 年下降到1 倍左右，2021-2022年受疫情影响企业控制资本开支，占净利润的 50%，2023 年恢复到疫情前水平，从细分行业来看，品牌相较制造企业资本开支占比较低，资本开支较少的标的包括：牧高笛、安踏体育、361 度、九牧王、地素时尚、江南布衣、中国利郎、海澜之家、特步国际、罗莱生活、森马服饰、赢家时尚、滔搏、波司登、水星家纺等，平均资本开支占比基本均小于 0.4，富安娜、比音勒芬基本均小于0.5；制造企业中，申洲国际和华利集团资本开支占比相对较低，平均值在0.5 左右。

综上：1）ROE 高且稳定带来长期高回报。2）ROE 水平及稳定性取决于业绩增长预期及分红率，在当前业绩增长普遍降速的情况下，增加分红率是维持ROE的方式。3)维持较高分红的前提是现金充足、且资本开支较少，纺服板块中运动服饰/高端服饰/代工制造龙头现金资产相对充裕；近年来纺服行业资本开支占比逐渐下降，品牌相较制造企业资本开支占比较低，制造企业中申洲和华利占比较低。

家纺行业：家纺龙头地位稳固、盈利强、分红率高

家纺行业增速放缓，中高端家纺竞争格局较好

中国家纺行业市场规模二千亿，增速放缓，近十年复合增速为3%；竞争格局分散，CR5 基本稳定在 4.5%左右，尾部公司多，头部格局稳定。按消费层级看，家纺市场整体及线上渠道中高端市场近年来增速均好于行业整体；且竞争格局良好，高端家纺市场当前规模预计在 100 亿元左右，2020 年份额第一的罗莱占21%；线上600 元以上的高端市场基本被我国 Top3 品牌占据。我国家纺市场与韩国较为类似，但韩国家纺品牌发展相对较早且渠道结构稳定，当前市场集中度高且持续提升。我们认为未来行业趋势主要为结构性的变化，中高端市场和线下渠道占比有望提升，均利好于头部品牌提升市占率。

富安娜与罗莱盈利能力稳定。基于家纺中高端市场稳定的增速和良好的竞争格局，定位中高端的龙头企业罗莱和富安娜持续获得超额增速；利润率层面，基于强产品力和品牌力，拥有较强品牌溢价能力；同时渠道端强运营能力和供应链能力，使得利润率较高且稳定，与同行相比，两公司的毛利率、净利率均位于行业领先水平。

复盘两公司历史业绩表现来看，经历行业红利时期业绩快速增长后，随着行业增速放缓，两公司策略上也有所差异：罗莱更加重视通过内生外延获得增长，渠道拓展仍较为积极；富安娜更加重视盈利能力的提升，保证盈利的基础上寻求稳健增长：

罗莱生活：国内家纺龙头，内生外延多点发力

1）业绩爆发期：2013 年之前，公司规模快速扩张，业绩快速增长。这一阶段，公司布局多品牌、多品类矩阵，同时叠加国内经济高速发展、房地产高速发展的红利期，公司家纺主业快速增长；线下渠道快速扩张门店，截至2013 年底达到2849 家门店的历史峰值；利润端主要受品牌力的提升带动价格提升，利润率水平持续走高。2005-2012 年收入复合增速为 35.1%，净利润复合增速为45.4%；毛利率、净利率分别提升 22 和 6 百分点至 42%和 14%。2）稳健增长期：2013 年至今，行业红利逐渐消退，多渠道品类获得稳健超额增速，龙头地位稳固。这一阶段，随行业红利消退，公司快速成长期已过，进入平稳发展期，公司更加注重多方位并行获取超额增长。①电商渠道发力：2012年后行业线下渠道受电商冲击，公司随即快速布局电商渠道，2012 年首夺天猫双11床上用品类目销售冠军，并于 2013 年调整电商策略，主打定位大众价格带的LOVO，罗莱主品牌推行线上线下同款同价政策。②多品类拓展：打造新品牌LACASA乐优家（2016 年与 LOVO 合并），布局中低端市场；收购日本毛巾品牌内野、美国家具品牌莱克星顿。③线下渠道调整后重启开店：线下门店数量经历2013 年左右的电商冲击后首次开始下降，2015-2018 年重新增长；2018 年在库存压力下门店数再度减少，2021 年重启拓店计划。2012-2023 年收入复合增速为6.3%，净利润复合增速为 3.7%；毛利率小幅提升 5 百分点至 47.3%，毛利率增长一定程度受电商渠道和美国家具业务毛利率较低影响；伴随销售、管理费用率的增长，净利率下滑 3 百分点至 10.7%。2023 年国内家纺主业稳健增长，门店数量按计划稳步提升；美国莱克星顿家具业务亏损拖累公司整体。

上市以来维持高分红高股息。公司 2009 年上市以来始终维持较高分红派息比例，上市以来累计现金分红 45.1 亿元，累计分红率为68%。尤其在2013 年之后，公司进入稳健增长期，除 2015-2016 年期间公司设立多个产业投资基金，并于2016年投资 5.15 亿元并购莱克星顿，带来较大的投资现金流出外，每年分红率基本均在 60%以上，2018 年以来公司股息率基本维持在 4%~9%。

富安娜：高端艺术家纺龙头，零售运营构建壁垒

1）业绩爆发期：2013 年之前，公司规模快速扩张，业绩快速增长。这一阶段，公司快速扩张门店、基地，推出 4 个子品牌，同时叠加国内经济高速发展、房地产高速发展的红利期，公司收入快速增长；规模效应的提升、组织管理优化、生产工业园的成熟等有效提升公司净利率水平。2006-2012 年收入复合增速27.2%，净利润复合增速40.5%；毛利率从 30.1%提升至 48.5%，净利率从 8.1%提升至14.6%。其中2007年业绩高增，主要因门店快速扩张 218 家，同时店效亦有提升；2010-2011 连续高增，主要因 2009 年底公司成功上市后为公司带来了较大的资金支持和较大的品牌影响力，同时公司开启了由华南区域向全国扩张的进程；品牌层面公司加大对第二品牌馨而乐的推广；产能方面进一步扩张。 2）高质量稳健增长期：2013 年至今，行业红利逐渐消退，收入增速放缓，利润率提升。这一阶段，随行业红利消退，公司快速成长期已过，进入平稳发展期，公司更加注重高质量增长，稳扎稳打做实单店效益。2012-2018 年收入增速放缓，利润率波动：收入复合增速 8.6%，净利润复合增速 13.1%；毛利率从48.5%提升至51.1%后回落到49.8%，净利率从 14.6%提升至 19.2%后回落到 18.6%。2019 年收入增速进一步放缓，主要因公司主动进行渠道改革调整，更加重视盈利能力提升：2018-2023 年收入复合增速 0.7%，净利润复合增速 1%；毛利率从 49.8%提升至55.1%，净利率由于销售费用等增加，从 18.6%小幅提升至 18.9%。

上市以来维持高分红高股息。富安娜盈利能力强、业绩增长稳健，公司上市以来累计现金分红 34.6 亿元，累计分红率为 57%。随公司发展进入稳健增长阶段，利润增厚、现金流更加充裕，同时自身资本开支减少，公司加大分红力度，2018年以来分红率高达79%以上，股息率大约在 6.5%~8.5%。

男装行业：行业格局优化，龙头品牌竞争力强、分红率高

（一）中国男士鞋服七千亿市场平稳增长，行业格局持续优化

2023 年中国男士鞋服零售额 7360 亿人民币，2016-2021 年复合增速3.3%，2022年同比下滑 9.3%，2023 年同比增长 8.4%，相比 2021 年下滑1.7%。男士鞋服头部公司（销售额前 100 名）零售额合计 3956 亿元，占全盘的54%，2016-2021年复合增速 8.3%，2022 年同比下滑 3.7%，2023 年同比增长4.3%，增速好于整体。头部品牌中剔除运动品牌，总规模为 2138 亿元，近年来非运动品牌比运动品牌增速相对较慢。

男装集中度高且持续提升，相比发达国家仍有提升空间。2013-2023 年男装行业TOP5、TOP6-10、TOP10-15 公司（仅统计男装品类销售，下同）都呈现份额提升趋势，集中度分别提升 12.5、2.6、1.1 百分点至 22.7%、7.3%、5.0%，且越头部的公司提升趋势更明显。剔除运动品牌后的男装集中度同样持续提升，2013-2023年，非运动男装 TOP5、TOP6-10、TOP10-15 的公司集中度分别提升5.5、3.1、0.3百分点至 13.9%、7.5%、3.6%。 对比可见，男装行业前 15 大公司集中度达到 35%（非运动男装CR15=25%），明显高于女装行业，女装 CR15 在 2022 年为 15.2%，2023 年下降至14.9%，且过去10年女装行业集中度仅提升 2 百分点。这主要是由于女性对时尚要求多样性、潮流更新迭代速度要求高，再加上女性消费者对特定品牌忠诚度相对较低，因此女装竞争激烈程度更高。 同时中国男装行业前 15 大公司的集中度相比美国和日本较低。国内消费升级背景下，加上疫情三年令不少服装品牌陆续出清，品牌力、产品力突出的头部男装品牌市场份额有望继续提升。

在中国男士鞋服行业前 25 大公司中，耐克规模最大，市占率7.6%，其次是安踏集团、海澜之家、李宁、李宁、阿迪达斯、特步集团、迅销集团、绫致时装、波司登等。在前 25 大公司中，过去 5 年男装市占率提升1 倍以上的品牌公司有安踏集团、李宁、LVMH，市占率提升了 0.5-1 倍之间的有特步、波司登、斯凯奇。

（二） 男装品类从商务正装向舒适度较高的运动休闲和功能性服饰转型

1）定性角度看，男装品牌近年推出功能性面料、舒适度较高和设计时尚的新产品线，消费者反馈良好。年轻白领穿衣越来越偏好休闲舒适和个性化彰显，从男装品牌近年推出的新产品线可见，陆续从传统的纯商务正装融合运动休闲/功能性面料等元素，服饰风格更时尚，穿着体验更休闲舒适。鞋类方面，国货皮鞋龙头奥康研发了运动皮鞋系列。奥康的运动皮鞋在大底中采用 EVA 橡胶一次发泡植入上下互动减震系统技术，在中底后跟处镶入减震气垫，加倍稳定，保护双足，除此之外还研发了舒适透呼吸专利，设计“微气孔加微气囊”内循环实现皮鞋透气不闷脚，明显提升了穿着舒适度。裤装方面，海澜之家的“六维弹力裤”和九牧王的“小黑裤”。相较于以往传统西裤的紧身、无弹性，现在的裤装具有高弹、透气、百搭的特点。上衣方面，报喜鸟的运动西服、利郎轻商务、太平鸟男装潮酷系列，以及品牌的功能性面料。传统男士西装的色调款式单一、厚重沉闷、使用场景局限，且穿着束缚感较强。运动西服系列既能满足舒适需求又符合商务社交场合的穿着要求。

2）定量角度看，男装的功能性和运动类产品线在天猫销售占比提升明显。我们收集了各个品牌在天猫上 2017-2022 年每年 GMV 前500 名的商品，并从中按照商品名称中的关键词来甄别出与传统或常规品类有别的，具有“功能性面料”或“运动休闲”等舒适度改善属性的产品，并合并所有这些品类，统计它们在2017-2022 年天猫上销售占比变动。 考虑到不同品牌之间品类甄别口径、销售渠道和策略的差异，不同品牌之间不可直接对比，但品牌可与自身历史年份对比。可见各品牌的功能性/运动品类占比总体提升，报喜鸟、海澜之家、九牧王、利郎均提升明显。

（三） 男装企业积极 DTC 转型和数字化改革，渠道提质增效，弱化库存周期

服装行业传统的批发模式有难以直接触及零售端消费者的弊端，也是加剧了当时2010-2015 年行业库存危机的因素之一。库存危机过后，头部品牌陆续开始启动零售转型策略，引领全产业链 DTC 变革，从供应端和渠道端入手，解决响应周期过长导致供需错配放大的行业痛点，有效降低库存危机再次爆发的风险。从品牌公司近 5 年分渠道的收入可见：1）线上：品牌线上占比迅速提升，呈现形式多样化，洞察消费者，2）线下自营：海澜之家、波司登，安踏、利郎近几年新开线下自营店或转型自营力度大。 DTC 业务对于品牌意义重大，1）电商渠道可通过图片、视频、直播等形式让消费者直观感受和对比商品，同时方便品牌方搜集统计会员画像和消费数据，洞察终端零售。2）线下直营渠道对于进驻高档商圈、推送新品、提升品牌形象、数字化洞察终端变化、库存互通和赋能周边等方面有众多积极作用。从结果来看，随着近年服装企业零售转型和数字化升级，虽然3 年疫情经历多次超预期负面冲击，但没有再出现大规模的库存危机问题，弱化传统的库存周期。

（四） 优质男装品牌持续开店扩张，成长势能较强

2020-2022 年，三年疫情影响下，国内男装行业市场规模相比2019 年下降6%，大部分品牌选择关店控制成本费用。而比音勒芬、海澜之家、哈吉斯持续保持较快净开店势头，2022 年比音勒芬/海澜之家/哈吉斯门店数比2019 年净增长33%/13%/6%，分别净增门店数 297、965、25 家；2023 年国内消费弱复苏，比音勒芬、哈吉斯继续实现 5%以上的同比净开增速，2023 年海澜之家门店数下降，主要是因为处置童装品牌男生女生的股权。 优质男装品牌逆势开店扩张，印证其较强的品牌成长势能及对未来增长的信心，随着终端消费力和消费意愿逐步修复带动店效爬坡，未来经营效益释放潜力大。

海澜之家：大众男装龙头品牌，新零售、子品牌、出海构建新成长曲线

（一）业务概况：大众男装龙头品牌，同时形成涵盖多领域的新品牌矩阵

公司成立于 1997 年，是国内非运动男装第一大品牌集团（市占率5.3%），2023年收入 215 亿元，店铺数 6877 个。公司董事长、总经理周立宸为集团创始人和前任董事长周建平之子，同时担任工商联纺织服装商会常务会长、中国服装协会副会长等，周氏家族（实控人周建平、董事长周立宸、周建平女儿周晏齐）合计持股 51%；副总经理强红兵、徐兴福分别担任拓展条线和市场条线负责人。分品牌看，主品牌海澜之家定位大众男装，有“男人的衣柜”之美誉，2023年品牌收入 165 亿元。同时公司还拥有职业装团购品牌圣凯诺（收入22.8 亿元），以及新品牌矩阵（OVV、英氏等，收入 20.2 亿元）。从渠道模式看，公司线下直营/加盟/电商/团购分别占比19%/54%/16%/11%，直营/加盟门店分别为 1683/5194 个。海澜之家加盟店采用类直营模式管理，加盟商类似“财务投资人”角色，门店的人员培训、数字化系统监控、库存调配等工作基本由集团参与。

（二）财务分析：盈利稳定且相对较高，ROE 较高，现金流充裕，分红率高

2014 年 2 月 18 日海澜之家完成借壳凯诺科技，4 月11 日成功重组上市。公司利用独特的加盟代销模式快速扩张，2013-2019 年收入和净利润的复合增速分别为20.6%和 15.5%。2020-2022 年受疫情影响收入下降，且公司逆势扩张直营门店进驻购物中心，因此费用率提升、净利率受损，2019-2022 年收入和净利润复合增速分别为-5.5%和-12.4%。2023 年，随着疫情期间品类优化、电商发力、渠道升级等改革效益逐步显现，公司收入增长 16%，在正向经营杠杆、折扣收窄带动下，扣非净利润增长 37%。

公司毛利率稳定在 40%左右，近年来随直营渠道占比的提升，从2017 年的1.6%提升至 2023 年的 17.3%，毛利率小幅提升；同时公司销售费用率从8.5%大幅提升至 20.2%，管理费用率小幅下降、研发费用率小幅提升，最终归母净利率从18.3%下降至 13.7%，净利率处于行业较高水平，仅低于定位高端的比音勒芬和地素时尚。

横向比较公司 ROE 相对较高，主要因净利率和资产负债率较高，资产周转率处于行业平均水平。纵向来看，公司 ROE 的波动主要受净利率波动影响，从存货情况看，加盟商代销模式下，公司渠道库存全部计入报表，因此公司报表库存较多，存货近 3 年均在 80 亿以上，存货周转天数较长，基本在250~300 天；但同时由于大部分存货为可退还存货，存货减值风险并不高。由于与供应商合作大部分采取赊购模式，产品售出后按期结款，公司应付账款账期长，近2 年在250 天以上；同时对下游账期短，应收账款周转天数在 20 天左右，进而一定程度上保证了公司现金流的充裕度。

公司现金流充裕，2019-2023 年净现比均大于 1，同时资本开支占净利润比重相对稳定，近年来保持在 20%左右，自由现金流较多。

上市以来维持高分红，近两年来进一步提升。公司上市以来分红率始终较高，上市以来累计现金分红 194.3 亿元，累计分红率为 62%。尤其在2013 年之后，每年分红率基本维持在 50%以上，2021 年以来进一步提升至86%-92%，股息率提升至7.5%~8.1%。

（三）成长分析：疫情期间逆势开店释放效益，中长期看好主品牌新零售驱动和子品牌成熟放量

1、 主品牌：大众男装龙头，年轻化、科技升级、渠道升级、新零售驱动成长

海澜之家是国内男装行业龙头品牌，若剔除运动品牌，公司市占率3.7%位列行业第一，明显超越第二名的绫致时装（1.7%），形成相对的规模优势和品牌大众影响力。近年来公司积极推进品牌、产品、渠道年轻化策略，深受年轻消费者青睐，例如1）在营销方面，海澜之家通过成为央视春晚独家服装合作伙伴、携手中国航天发布联名T 恤、与代言人周杰伦深入互动等有效输出国民品牌价值；2）在产品方面，打造“时尚+科技”产品，推出如六维弹力裤、三防黑白小 T、全能夹克等功能性面料和运动休闲爆款；3）在渠道方面，积极开拓新零售，并通过开设直营店进驻购物中心渠道，2018-2021 年虽然公司总收入仅增长 6%，但线下自营/电商收入分别增长233%/137%。未来 3-5 年集团还将计划开拓 1000 家购物中心门店，提升品牌形象、吸引优质客群；同时计划实现电商百亿零售额目标。

2、 子品牌：2023 年剥离男生女生减亏，其他品牌未来3-5 年目标形成百亿规模

子品牌存在较大增长潜力。公司旗下子品牌涵盖男装、女装、童装、职业装及生活家居等，其中高端婴童生活方式品牌英式及女装品牌OVV 表现突出。旗下大众品牌男生女生近年来持续亏损，2023 一二季度陆续关店，第三季度已对该品牌进行剥离，公司利润端减亏。随着新品牌陆续孵化成熟，未来3-5 年公司规划子品牌分别达到 100 亿零售额的规模（2023 年子品牌收入43 亿元，圣凯诺/其他分别22.8/20.2 亿元），随着规模扩张、利润率提升，有望成为集团第二增长曲线。

3、 斯搏兹和出海：积极寻求新增量

2023 年公司出资设立合营品牌斯搏兹，目前主要与Adidas 达成合作，负责处理Adidas 尾货，预计将涵盖阿迪达斯正标及阿迪达斯Neo 系列，并瞄准国内下沉市场推出低价产品线。主品牌出海方面，公司 2017 年公司提出出海战略，2018年开始布局，2023 年海外地区实现营业收入 2.72 亿元，同比增长24%。

报喜鸟：变革重焕新生，哈吉斯景气成长打开空间

（一） 业务概况：以报喜鸟和哈吉斯为主，渠道模式以DTC 为主

报喜鸟集团成立于 1996 年，经过 27 年发展目前旗下自有品牌包括报喜鸟、恺米切、宝鸟、所罗、亨利格兰、东博里尼，合作品牌有衣丽特，代理品牌有哈吉斯、乐飞叶，品牌定位中高端领域。渠道上，线下不断提升购物中心渠道占比、突破中部弱势市场，核心品牌依靠店效驱动增长，同时加大电商渠道布局、拓展抖音直播等新零售平台。2023 年集团总收入 52.5 亿元，总门店数1761 个。其中集团主力品牌是主打中高档男士西服的报喜鸟和代理品牌中高档英伦风服饰哈吉斯，2023 年收入分别为 17.3/17.6 亿元，门店数分别为817/457 个，团购品牌宝鸟 11.4 亿元。集团采用 DTC 为主的渠道模式，线下直营和电商合计占比55%，团购占比 22%。

（二） 财务分析：收入业绩重回高增长，盈利水平较好，库存改善

收入和业绩经历快速增长遇行业调整而下滑，一系列变革后重回正轨。2007年报喜鸟 A 股上市，在中国服装市场高度景气驱动下，进入快速增长期，2011年获得哈吉斯在中国的代理权，2007~2011 年收入 CAGR29.3%至20.3 亿元。2012年国内服装行业陷入库存危机，叠加电商平台对线下冲击，2012~2016 年收入下滑，投资失利、折扣促销和存货减值令业绩大幅下滑，2016 年亏损3.9 亿元。2017~2021年，公司多轮定增明确实控人地位、聚焦主业、股权激励、主品牌年轻化改革和哈吉斯成功培育，积极变革下收入 CAGR14.4%，业绩大幅反弹。2022 年在行业受疫情严重影响下公司仍保持稳健业绩，2023 年业绩大幅增长。毛利率、净利率近 5 年持续恢复改善，盈利水平较好。公司主品牌报喜鸟和代理品牌哈吉斯均定位中高端服装，有较高的加价倍率，因此近5 年集团整体毛利率均维持在 60%以上（即使占比 22%的团购毛利率仅 46%），高于大部分同行。净利率 2020 年以来保持在 10%以上且持续提升。 2013 年后存货周转天数持续优化，目前处于较健康水平。2013 年公司存货周转达到最高值 465 天，2016 年公司大力度清理库存并计提减值导致亏损3.9亿元，2017 年存货周转天数下降至 281 天。随着定制智能化推进、库存管控能力提升，2019~2021 年公司存货周转 263/258/240 天，稳步优化；2022 年存货周转小幅上升后，2023 年重新回落到 236 天的水平。由于，公司主品牌所处的中高端西服领域和哈吉斯所处的中高端休闲男装领域对潮流款式更新迭代要求较低，因此当前存货周转处于相对健康和可控水平。

近三年公司分红率及股息率大幅提升，分红率均在50%以上。2021~2022年公司每年派息两次，分红率大幅提升至 124%和 127%，同时股息率大幅提升至8.3%和9.7%；2023 年分红率和股息率回落。公司累计分红21.5 亿元，累计分红率54%，其中近三年发放的现金分红占 94%，为 15.3 亿元。

（三） 竞争力和成长分析：报喜鸟换发新生，哈吉斯打开成长空间

报喜鸟主品牌：智能化定制、新品类、新零售驱动下，增长领先竞品。聚焦核心品类西服、发挥大规模智能化定制优势并开拓年轻时尚、运动西服和轻正装产品系列，并邀请张若昀任品牌代言人，积极开拓新零售渠道，年轻和时尚感令这一传统西服品牌焕发新生。近年品牌在运动西服、轻正装、联名款等新品类驱动下保持 10%左右的收入复合增长，领先同类商务装品牌。哈吉斯：卡位运动休闲景气赛道，精心培育强势成长，对标同类品牌，拓店空间广阔。在英伦风盛行背景下，哈吉斯通过稀缺英伦风基因、领先研发设计能力、高质量主题营销和跨界合作、拓展女子和年轻系列、进驻高端渠道等举措成功培育影响力，进入快速高质量成长期，2017-2021 年，哈吉斯坪效从2430 元增长至3220 元。从未来成长空间看，对标风格和定位相近的比音勒芬。第一，中国个人可投资产超1000万元人数近 300 万，而比音勒芬（零售额 39 亿元）VIP 客群仅70 万，因此轻奢品牌仍有广阔空间。第二，2022 年哈吉斯对标风格相近、定位更高的比音勒芬有700多家门店差距，而哈吉斯下沉市场渗透率非常低，未来品牌将通过线上订单分布指导下沉市场拓店计划，开店空间广阔。

中国利郎：中高档商务休闲男装，渠道转型效益释放，经营稳健股息率高

（一）业务概况：中高档商务休闲和都市休闲男装

利郎于 1987 年由王氏三兄弟王冬星、王良星、王聪星联合创立，是国内中高档男装品牌，2023 年收入 35.4 亿元，店铺数 2695 个。目前公司实控人、董事会主席为王冬星先生，负责集团的业务发展、策略企划管理、经营计划制定及重大投资决策建议；王良星担任副主席兼行政总裁，负责集团业务发展企划及发展策略建议；王聪星担任副主席，负责财务及资讯科技、内部管理及监管月度计划实施等。从业务层面看，主系列定位中高档商务休闲，定位25-45 岁消费者，收入28.4亿元，占比 80.2%，2393 个门店；轻商务是 2016 年开拓的子系列，主打年轻时尚和性价比，定位 1,2 线城市 20-30 岁消费者，收入7 亿元，占比19.8%，302个门店。

（二） 财务分析：渠道改革推动收入恢复增长，但存货和净利率因此波动，盈利能力强，分红水平高

2012-2017 年受到国内服装行业需求疲软、库存危机影响，公司增长乏力，2018-2019 年公司收入实现 30%/16%的增长，收入增长主要由于前期在原创产品力提升、性价比策略、渠道运营能力提升等效果逐步显现，同时前一年渠道库存健康、经销商加大订货力度并积极开拓门店贡献增长。2020 年疫情下商务社交频次的减少影响品牌的销售，业绩有所波动；2021 年开始公司进行渠道改革，将网店由经销改为自营，近 40%的主系列门店由经销改为代销，2021 年公司收入增长26%（零售增长 15-20%），但由于鞋类产生存货拨备 1.22 亿元导致净利润下滑；2022年受疫情影响较大收入与净利润下滑，2023 年在此前奠定的良好基础上业绩反弹。

公司毛利率正常保持在 41-42%的水平，2017 年后毛利率较低的轻商务系列（低于主系列 5%左右）的规模增长、以及“提质不提价”策略小幅拖累毛利率，2019年由于暖冬、折扣加深毛利率下滑 2.6pct，2020 年-2023 年由于轻商务转型自营贡献毛利率上升，但费用率也有所增加，净利率从正常的22%-23%下降至15%左右，仍处于行业较高水平。 由于 2020 下半年轻商务转型直营和 2021 年主系列转型代销，部分门店库存计入公司报表，再加上受到疫情影响，2022 年存货周转天数增加至195 天。2023年公司建立更大消化能力的库存管理系统，年内增开 22 家奥特莱斯店，配合新的物流园投入运作，存货周转有所改善。

上市以来持续维持高分红率。公司自 2009 年上市以来始终维持较高且平稳的分红率，每年分红两次，2011 年以来年度分红率基本维持在64%以上，且逐年提升；上市以来累计现金分红 69.2 亿港元，平均股利支付率为69%。股息率基本维持在7%以上。

（三） 竞争力分析：渠道转型代销和自营成效良好，产品竞争力提升

1）渠道：疫情期间转型自营和代销，积极发力新零售，成效良好。2020年下半年轻商务 250-300 家门店基本全部转型自营，2021 年主系列40%门店转为代销（仍为批发模式，但库存由集团负责管控和调拨），直营和代销店铺有效实现库存互联互通和随时调配，提升店效和售罄率。 同时电商清理库存的职能弱化，积极开发电商专供款（目前电商专供款约占比一半），电商毛利率提升，并为品牌引流和形象宣传起到重要作用。电商收入占比只有 10%左右，对比同类服装品牌，电商渗透率可提升空间较大。2）坚持原创产品，产品竞争力提升，有望推动加价倍率提升。2021~2023年公司年产品中原创比例从 70%提升到 75%，其中应用独有面料开发的产品比例约50%，产品竞争力增强，有望推动加价倍率提升 3）近期恢复趋势向好，2024 年零售增长目标 15%以上。通过抖音直播带货等方式，公司拟和消费者建立更紧密的联系，2024 全年新零售业务增长目标20%或以上，整体销售达到 15%的增长。全年公司计划净开 100-200 家门店，并完成400家门店的装修工程以提升品牌形象，改善消费者购物体验。

中高端女装：成长较快盈利能力强，头部企业多品牌运营稳健

我国女装市场近年来受疫情影响波动大，头部公司表现相对较好。2023 年全球女士鞋服行业零售规模 8747 亿美元，同比+5.3%，2017-2021 年复合增速0.4%；2019-2023 年复合增速 0.5%；2023 年中国女士鞋服行业零售规模12612 亿人民币，同比+8.5%，2017-2021 年复合增速 3.2%，；2019-2023 年复合增速-0.1%。2020年以来由于受疫情影响，2020 年、2022 年我国女装市场规模均出现下滑，且2022年下滑幅度大于全球市场，在低基数下，2023 年我国女装市场有所回暖。行业头部公司增速快于整体增速，全球前 10 的女士鞋服企业2023 年整体规模为1173 亿美元，占全球市场的 13.4%；2019-2023 年复合增速为2.9%，快于行业整体。我国前10的女士鞋服企业2023年整体规模为 1780亿元，占中国市场的14.1%；2019-2023 年复合增速为 1.2%，快于行业整体。

我国女装市场格局分散，相比发达国家有较大提升空间。我国女装行业集中度较低，前 15 大公司份额从 2013 年的 12.9%，到 2023 年小幅提升至14.9%，其中TOP5、TOP6-10、TOP10-15 公司市场份额 2023 年分别为 7.9%、4.4%、2.6%左右。相比美国和日本集中度差距较大，美国和日本前 15 大公司份额分别为23.4%和43.3%，我国女装市场集中度有较大提升空间。

国内女性时装市场主要可以分为重奢、轻奢、高阶、大众等四类。具体来看：1)国内女装市场的最高端基本由国际奢侈品牌如 Chanel、Hermes、LV 等占据，均价在 3 万元以上，此类品牌的共同点是创立时间悠久、定价高昂。对于消费者而言，这些品牌可替代程度较低，消费者看重的更多是品牌，因此消费者对品牌的议价能力较低；另一方面，一线奢侈品牌长期以来形成的设计风格难以替代，进入壁垒较高。由此，形成了奢侈品市场寡头竞争的格局。2)轻奢品牌主要有 Coach、RedValentino、StellaMccartney、AlexanderWang等，均价大多在 5000-7000 元之间，是“奢侈品的入门价格”。这些品牌中有历史悠久的国际品牌，也有新兴高端设计师品牌。此类品牌以时尚丰富的产品线、精良的做工和“触手可及的价格”吸引中产及以上的女性消费者。3)高阶品牌主要有 Dazzle、江南布衣、maje、sandro、朗姿等品牌，均价在1000-5000 元之间。这个定位中包括了较多的新晋品牌。在高端品牌已经深度扎根的竞争环境下，新晋品牌往往以精准独特的定位、风格化的产品引发消费者的共鸣，占据细分市场。 4)大众品牌主要包括 Zara、优衣库、Only 等国际快时尚品牌和拉夏贝尔等本土快时尚品牌，均价在 1000 元以下。快时尚女装品牌往往以丰富的品类、较高的性价比吸引消费者，拥有广泛的消费者群体，头部快时尚品牌GMV 往往有较大的GMV。

中高端女装增速相对较快，江南布衣与地素增长领先。我们选取上市公司旗下的头部女装品牌测算头部中高端女装品牌合计零售规模，如地素时尚旗下的Dazzle、dzzit，江南布衣旗下的 JNBY，赢家时尚旗下的Koradior，歌力思旗下主品牌 ELLASSAY 等。2023 年我国头部中高端女装合计零售额达257.6 亿元，近十年复合增速为 4.7%，快于女装行业整体 3.5%的增速。其中Dazzle 和dzzit合计零售额复合增速为 5.6%；JNBY 零售额复合增速为16.0%，增长均好于同行。

地素时尚和江南布衣客户粘性高、业绩稳健、店效高、盈利能力强。地素时尚、江南布衣均为设计师品牌，一方面，相比大众时尚品牌来说，受众群体相对较小，但独特差异化的产品设计，以及重视客户服务的成熟会员体系，造就客户粘性相对较高，拥有稳定、高客单价、高复购率的优质客户基本盘；同时两公司均有定位差异化的多品牌矩阵，多维度助力公司业绩增长，故两公司营收、零售额增长稳健。另一方面，定位中高端、品牌力强，拥有较高的品牌溢价，因此两公司的盈利能力强、利润率高。 与同行相比，从线下渠道来看，江南布衣和地素时尚店效较高且持续提升，近年来每年直营店效达到 300 万元以上；从盈利能力来看，和其他头部高端女装上市公司相比，地素时尚毛利率、净利率领先，江南布衣利润率处于中等水平但保持稳定；从 ROE 水平来看，江南布衣 ROE 较高且稳定，地素时尚2017 年之前ROE较高，2017 年之后下降一方面因为负债率下降，另一方面由于2022 年以来存货周转率下降，但仍保持在健康水平。

地素时尚：中高端设计师品牌集团，盈利强分红率高

（一）业务概况：三大核心女装品牌实现多维度、多层次的消费者覆盖

地素时尚成立于 2002 年，是一家多品牌运作的时尚集团。2023 年收入26.5亿元，总门店数 1037 家。分品牌看，公司三大自有核心女装品牌“DAZZLE”、“DIAMONDDAZZLE”以及“d'zzit”分别针对中高端时装、高端时装和中端潮流女装市场，产品服务于 18-45 岁这一服装消费能力最强的女性消费群体，2023年收入分别为 14.3 亿元、1.5 亿元和 10.2 亿元；“RAZZLE”针对中高端男装市场，服务于 25-40 岁的男性群体，主打个性与时尚，2023 年收入为0.5 亿元。分渠道看，公司以线下渠道为主，2023 年公司直营/经销/电商的收入分别为11.5亿元/11 亿元/4 亿元，占比分别为 43.5%/41.5%/15%；直营门店/经销门店分别为276/761 个。

（二）财务分析：盈利能力强，分红率高

2017-2021 年，公司营业收入和归母净利润均实现稳健增长，复合增速分别为10.5%、9.5%。分渠道看，电商渠道收入快速增长，复合增速为18.6%；经销渠道主要靠电商增长带动，直营渠道靠店效提升带动。2022 年受疫情影响，线下客流和消费需求收缩，公司的营业收入同比下降 17.2%，归母净利润同比下滑44.2%。2023 年公司业绩恢复增长，各品牌收入、店效均显著增长；电商渠道增速亮眼。得益于公司的高端品牌基因、优秀的溢价能力以及轻资产的业务模式，公司利润率处于行业领先水平，历年毛利率均保持在 75%左右。公司营运效率稳健，2022年以来存货和存货周转天数小幅增加，但仍处于健康水平；应付账款和应收账款周转天数维持稳定。

上市以来持续维持高分红率。公司自 2018 年上市以来始终维持较高且平稳的分红率，目前已分红 7 次，2018 年以来年度分红率基本维持在60%以上，近两年均高于 75%；上市以来累计现金分红 27.8 亿元，平均股利支付率为79%。股息率基本维持在 4%以上。

江南布衣：多阶段设计师品牌集团，ROE 高股息率高

（一）业务概况：多阶段设计师品牌矩阵，成熟品牌稳健新兴品牌助力增长

江南布衣创立于 1994 年，是一家中国领先的设计师品牌时尚集团。目前公司的品牌组合包括三个阶段的多个品牌，即成熟品牌 JNBY，三个成长品牌CROQUIS（速写）、jnbybyJNBY 和 LESS，以及包括 POMMEDETERRE（蓬马）及JNBYHOME等多个新兴品牌。截至 2023/6/30 的 FY2023 财年，公司实现收入44.7 亿元，实现归母净利润 6.2 亿元。 从品牌层面看，2023 财年成熟品牌/成长品牌/新兴品牌分别实现收入25.1 亿元/18.7亿元/0.9 亿元，占收入的比重分别为 56.3%/41.8%/1.9%。从渠道层面看，2023财年自营/经销/线上分别实现收入 18.5 亿元/17.6 亿元/8.5 亿元，占比分别为41.5%/39.4%/19.1%。截至 2023 年 6 月 30 日，成熟品牌/成长品牌/新兴品牌/多品牌集合店的全球门店数量分别为 921 个/1019 个/31 个/19 个，共计1990 个。

（二）财务分析：多品牌推动下业绩快速增长，ROE 高股息率高

江南布衣于 2016 年 10 月 31 日在港股上市。2016-2019 财年，公司收入稳健增长，CAGR 达 20.93% ， 其 增 长 动 力 一 方 面 主 要 来 自于2016-2019 年新推出的POMMEDETERRE（蓬马）、JNBYHOME、SAMO 等新兴品牌协同成熟品牌和成长品牌构成了多元化的品牌组合矩阵，形成了收入增长的接力棒；另一方面来自于粉丝战略下的全域零售网络建设，会员所贡献的零售额不断提升。2020 财年受新冠疫情影响，公司零售业务开展受阻，营业收入与归母净利润均有所下滑。随着新冠疫情防控逐渐取得成效，2021-2023 财年，公司继续延续其疫情前的增长态势，2023财年公司取得收入 44.7 亿元，创近年新高。 得益于公司零售折扣稳定、以及坚持设计和品牌驱动下品牌溢价能力的提升，公司毛利率、经营利润率、归母净利率总体呈增长趋势。 2020-2023 财年，公司存货周转效率取得较大提升，存货周转天数从FY2020的254天下降至 FY2023 的 188 天；应收账款周转天数与应付账款周转天数保持相对稳定。

上市以来持续维持高分红率。公司自 2016 年上市以来始终维持较高且平稳的分红率，2016年以来年度分红率基本维持在70%以上，2021财年以来分红率稳定在75%；上市以来累计现金分红 35.5 亿港元，平均派息率为78%，股息率基本维持在6%以上，最高于 2021 年达 12.1%。

纺织制造：代工龙头商业模式好、长期现金回报高

参考中国台湾地区成熟鞋服代工大厂丰泰、聚阳、儒鸿、裕元，由于代工龙头拥有良好的竞争力和绑定优质大品牌，同时以较轻资本投入模式扩张，长期维持较高的盈利水平，ROE 较高且现金状况健康。随着扩张增速放缓，资本开支占经营活动现金流下降（小于 1/4），同时派息率提升或保持高水平（成熟代工大厂派息率在 75%-100%），即使估值中枢提升，仍保持较可观股息率，弥补增速预期下降对估值的压力，估值长期保持一定溢价，PEG>1。

具体来看：

1）代工龙头凭借良好竞争力和绑定优质大客户资源，长期维持较高盈利水平，ROE、净现比高

从毛利率看，代工龙头与优质品牌深度合作，同时凭借较好的品质、创新、效率、交期和成本管控优势收获较高的盈利水平，儒鸿、申洲、鲁泰A 毛利率正常在28%-30%，丰泰、华利、裕元毛利率一般在 23%-26%，聚阳正常在20%-23%。近10年，若不考虑疫情影响，鞋服代工龙头毛利率总体提升。从 ROE 看，在良好的盈利水平基础上，较轻的资本投入模式带来了较高的固定资产周转率，因此 ROE 也保持较高水平，丰泰、聚阳、儒鸿、裕元、申洲、鲁泰A2010-2019 年平均 ROE 分别为 27%、22%、27%、10%、21%、14%，华利2023年ROE为 21.2%。 从净现比看，代工龙头盈利水平较高的同时，经营现金流净额占归母净利的比重大多时候大于 1。丰泰、聚阳、儒鸿、裕元、申洲、鲁泰A2010-2019 年平均净现比分别为 1.5、1.1、1.1、1.4、1.0、1.4，华利 2023 年净现比为1.15。

2）成熟代工龙头资本开支占比下降，分红比例上升

随着资本开支放缓，成熟代工龙头收入增速中枢逐步放缓，同时分红比例上升，2023 年丰泰、聚阳、儒鸿、裕元、申洲、华利和鲁泰开支占净利比重分别为83%、12%、6%、73%、24%、36%、210%，派息率分别为 85%、99%、72%、68%、61%、44%和 26%，申洲、儒鸿派息率相比早期都有较大提升，裕元、丰泰小幅提升，聚阳保持 80%-100%的高水平，鲁泰 A相比早期些许下降。

成熟代工龙头增速相对稳健，高派息率对估值形成支撑，PEG>1。历史上疫情前10 年，丰泰、聚阳、儒鸿、裕元、申洲、华利、鲁泰A2009-2019 年收入复合增速分别为 11%、7%、16%、7%、14%、18%、2%。成熟代工龙头增速趋势上逐步放缓，但综合竞争优势提升和派息率的增长，驱动估值提升，2019 年丰泰、聚阳、儒鸿、裕元、申洲未来 1 年 PE 分别比 2010 年增加 106%、95%、163%、21%、288%至19.9、16.8、21.0、13.0、24.6 倍。 派息率的提升一部分抵消了估值上升对股息率的影响，2023 年丰泰、聚阳、儒鸿、裕元股息率分别为 2.5%、4.6%、2.4%、10.4%，申洲、华利和鲁泰A 分别为2.5%、2.3%和 2.0%，成熟代工龙头的股息率仍保持较可观水平。成熟代工龙头估值溢价较明显，申洲、华利估值仍有提升空间。若剔除2023年行业下游砍单的低基数影响，主要以 2025 年业绩增速作为未来中长期成长性的参考，收入增速从高到低前三名分别是华利、儒鸿、申洲，净利润增速从高到低前三名分别是裕元、申洲、鲁泰，当前股价对应 2025E 的PEG，几家台企均高于1.0，从高到低分别是聚阳、儒鸿、丰泰，PEG 分别为 1.8/1.3/1.0；而申洲和华利均低于 1.0，分别为 0.8/0.9,；聚阳仅为成衣单一环节制造商，产品定位以快时尚为主，历史增速波动较大；儒鸿与申洲同为纵向一体化面料成衣制造商，但儒鸿规模与申洲比较小；丰泰为运动鞋制造商，深度绑定耐克但客户结构单一，可见台企代工龙头享有明显的估值溢价，申洲华利竞争实力和未来预期增速相对更优，估值仍有提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）