2024年转债信用风波启示录

回顾历史上的转债信用风波（2010~2024）

转债信用风险由来已久，尤其是从 2023 年开始，我们见证了正股破产重组，蓝盾、搜特等 正股转债退市，再到搜特、鸿达实质违约，近期广汇等转债也陆续退市。可以说，历史上 每一次转债的信用风波，都会导致转债底层逻辑和定价体系的调整，进而推动了转债投资 框架的进化。在本专题中，我们将仔细梳理和回顾转债历史上的每一轮信用风波，并尝试 从中总结经验、以飨读者。

2020 年以前：违约风险大多妥善解决

早期转债信用风险并不明显，何况信用债还没有出现违约案例。早期转债信用风险源头大 多是行业周期下行，典型就是新钢等。经济环境好转叠加下修条款，信用风波持续性、对 市场的冲击大多可控。

当然，从 2018 年之后，随着信用债风险事件案例增多、转债信用问题也有所增长。但从结 果来看，相关转债的发行人大多都能积极解决，没有造成实质性影响。譬如在 2018 年，经 济环境转弱、上市公司质押风险、信用债违约增多，转债信用风险个券逐步显现，譬如蓝 标、辉丰等。但这个阶段的发行人大多都积极解决了问题，蓝标下修+增持实质利好、辉丰 腾挪资金应对回售等。最终，弱资质个券几乎都“安全着陆”。

蓝标转债：预期改善与“真金白银”

经过及过程：2018 年 4 月 10 日，蓝色光标发公告称“公司将于 2018 年 12 月 31 日前择 机尽快履行变更募投项目的程序”。但当时正值中美贸易摩擦和金融去杠杆的宏观大环境中， 上市公司有大股东质押风险、民企经营业绩普遍承压、信用债也有发行人开始违约，因此 市场非常担心蓝标转债是否有足够偿付能力来确保其转债回售。2018 年 6 月 19 日，蓝标 转债价格下跌至最低 85 元、纯债溢价率甚至跌到-8.3%。而且直到 2018 年底，公司公布 了变更募集资金的处理方案，此时蓝标转债的价格也仍未回到面值之上。

处理结果： 但从 2019 年初开始，蓝色光标采取了许多积极行动： 1、正股蓝色光标发布增持公告，“盈润汇民基金与民生银行共同聘请国通信托成立专项信 托计划用于购买蓝标转债”，并承诺不行使回售权，以此托举二级市场转债价格； 2、蓝色光标再度提议下修转股价，并下修到底； 3、公司发布 2018 年业绩预告，其 2018 年实现归母净利润同比增长 79.95%-102.45%。 正股有股东增持、转债顺势提议下修、发行人提前释放业绩利好，蓝标三箭齐发成功将转 债价格推回到面值之上，也因此成功规避了大额回售。而之后，市场迎来了 2019 的牛市行 情，蓝标转债随正股持续上涨，最终在 2019 年 9 月被提前赎回、完成全额转股。

市场启示： 在转债历史中，蓝标并不是风险较大的公司，但确有处理态度积极的发行人。蓝标的案例 告诉我们： 1、预期很重要。公司向市场、向持有人传递积极心态是防止继续下跌的第一步； 2、真金白银很重要。大股东增持、政府政策扶助等都是短期有效的增信手段； 3、关键时候也要适度提前释放利好，有业绩当然最好。当期业绩如果相对一般，也尽可能 提前释放基本面好转的消息； 4、成功扭转颓势之后，发行人一般都会及时转股，避免后续波动。

辉丰转债：意外事件冲击下业绩腰斩，转债跟随正股下行触发回售

经过及过程：18 年 3 月开始，辉丰股份因环保问题出现重大利空消息。18 年 4 月 24 日， 证监会对辉丰股份立案调查，前夕辉丰转债价格大跌至纯债价值以下。而后，公司旗下多 家子公司均停产。虽然 19 年公司部分子公司复产，但经营受到了较为严重的影响。2020 年 5 月 25 日，由于连续两年公司净利润为负，辉丰转债暂停上市，辉丰转债未转股余额为 8.44 亿元。

处理结果：2020 年 6 月 6 日，辉丰转债触发回售，至 8 月 4 日，绝大多数债券持有人均选 择回售。为避免实质违约，公司通过腾挪流动现金得以兑付回售款（8 亿）。主要腾挪资金 的方式是公司现金及现金等价物（约 2 亿）+募集资金转永久流动资金（约 3 亿）+临时借 款（约 3 亿）。回售后，辉丰转债未转股余额为 0.24 亿元，相对妥善的处理了转债。

市场启示： 辉丰是 20 年之前最可能违约的个券之一，但公司处理方式相对积极，最终通过腾挪资金+ 借款等方式妥善处理了转债。辉丰案例有其特殊性，但从中我们能看到在 2020 年前，大部 分公司仍在积极的处理转债。从辉丰案例中我们能看到：对于回售/清偿个券，若公司仍在 正常经营且积极处理转债，后续或仍有较多操作空间。

2020 年之后：违约风险扩散，本质上是对信用的重定价

2020 年底，鸿达等转债引发了第一次转债市场的信用风波。从这一时期开始，转债投资者 有关“转债很难违约”的信仰逐步减弱，信用风险成为择券的重要维度，市场定价也出现 了明显倾斜。在本小节中，我们将重点复盘鸿达、广汇、本钢等标志性个券。

鸿达转债（2020 年）：大股东短融违约，引发低价转债波动

起因及经过： 鸿达转债于 2019 年 12 月发行，发行规模 24.28 亿元。截止 2020 年 12 月，当时市场对鸿 达转债主要面临两个担忧： 第一、根据公司公告截至2020年12月9日其控股股东鸿达集团持有股份的质押率超过 80%， 质押股份存在强制平仓的风险； 第二、2020 年 12 月 14 日晚，上清所公告未收到鸿达兴业集团有限公司 2020 年度第一期 超短期融资券的付息兑付资金，已经构成实质性违约。

而后者是市场波动的导火索，直接引发了大面积类似品种的大幅波动。2020 年 12 月 15 日， 鸿达兴业正股跌停，鸿达转债大幅下跌 21.90%，到期收益率高达 8.8%；2021 年 6 月鸿达 转债评级自 AA 被下调至 BB。受鸿达影响，其他双低转债也被保险等机构大量抛售而快速 下跌，造成了 2018 年以后低价转债第一轮大幅调整。 应对：短融券妥善解决。12 月 17 日晚，鸿达兴业公告表示，公司控股股东鸿达兴业集团 于 12 月 11 日召集 20 鸿达兴业 SCP001 持有人会议，表决通过《关于豁免本次持有人会 议缩短召集期的议案》和《关于同意办理“20 鸿达兴业 SCP001”注销登记的议案》，同意 注销该笔超短期融资券，并与债券持有人达成场外兑付协议。截至 12 月 17 日，鸿达兴业 集团已经与全体持有人签订注销协议，正在积极推进本期债券的注销后续工作。此外，并 未有下修、回售等实质性促转股措施。

后续：信用风险消化后，鸿达转债一度上行至 170 元。但经营并未好转，最终正股、转债 双双退市。虽然 20 年鸿达相对较好的处理了短融券违约问题，但市场更清晰的认知了转债 信用风险，风控和入库门槛明显加强。市场标志信用风险事件往往伴随着框架体系的重构， 鸿达事件后，转债投资者信用框架产生了迭代。回看 20 年-21 年，鸿达转债有相对较长的 处理时间，持有的转债投资者实际亏损或并不严重。鸿达转债价格在 2021 年 9 月一度上涨 至最高点 178.3 元，相较于 2021 年初涨幅达到 117%，转债价格的回暖逐渐弱化了 2020 年底的短融违约带来的信用风险和市场消极情绪。当然，鸿达经营仍存在一定问题，其正 股在 24 年初终止上市、转债也在 6 月实质违约，成为历史上第二支实质违约的转债。

广汇转债（2020 年）：集团积极解决问题，转债价格成功修复

起因及经过：广汇转债于 2020 年 9 月 15 日上市，发行规模 33.7 亿。2020 年 12 月 16 日， 标普将新疆广汇集团实业投资（集团）有限责任公司长期发行人信用评级从“B”下调至“B-”， 同时将该公司的高级无抵押票据的长期发行评级从“B-”下调至“CCC+”，引发市场对广 汇转债信用风险的担忧。由于当时还发生了 2020 年 12 月 14 日鸿达集团超短融“20 鸿达 SCP001”的违约事件，市场对转债信用风险更为敏感、对弱资质低价券担忧更深，促使广 汇转债价格自 12 月 14 日起持续下跌，一直持续了一个多月，1 月 27 日才到达这一轮的最 低价格 70 元。

处理与后续： 1、12 月 15 日广汇集团公告所持股份的 1.87%解除质押； 2、12 月 16 日广汇汽车公告获得最新 17.5 亿的银团授信协议； 3、2021 年 1 月 17 日公告拟使用自有资金回购 2-3 亿公司股份。 上述措施在一定程度上缓解了发行人的信用风险。2021 年 2 月 9 日广汇汽车公告转债开始 转股，当天转债价格 70.96 元，转股溢价率 21.69%。从 2021 年 2 月 9 日开始，广汇正股 与转债开启了持续上涨行情，上行趋势持续到 9 月到达最高点，广汇正股于 9 月 13 日到达 高点 3.45 元，转债于 9 月 8 日到达高点 108.7 元，基本修复了 2020 年末的信用风险事件 对价格的冲击。但后续广汇正股受经营影响在 24 年 7 月触发了交易退市，转债也退至三板， 我们也会在后文中进行详细分析。

总结鸿达、广汇两只个券在 2020 年的信用风波中的经验，我们提示三点： 1、转债信用风险体系重构。转债市场扩容后，市场对信用风险定价不够充分。经历鸿达、 广汇等事件影响后，市场开始重视转债的信用风险，转债投研框架体系也逐步重构。当然， 转债信用风险与信用债仍有不同，重定价也意味着机会风险并存。 2、转债正股及发行人信用资质评估也同样重要。转债涉及入库等问题时，不仅与转债评级 相关，更涉及到转债正股以及其发行主体。鸿达、广汇均是由其他债券引发的信用冲击， 并引发了一系列市场因素。 3、短期信用风险出清后需把握卖出机会。鸿达、广汇信用风险缓和后，由较长的卖出机会。 但正股经营并未明显改善，长期看转债风险并不低，短期回暖或更多是较好的卖出机会。

本钢转债：受信用风险行情波及，短期扰动后实现上涨修复

事件经过：永煤事件的扰动引发市场对信用风险的关注，2020 年 10 月华晨集团表示私募 债“17 华汽 05”未能按期兑付，构成实质性违约，华晨与本钢同为辽宁省国企，且受市场 “逃废债”情绪蔓延，本钢转债受到此轮信用风险事件的明显冲击。 为什么本钢在信用风波中波动较大： 1、剩余期限长、且存在一定风险。公司地域存在信用风险，加上钢铁等行业过剩产能，投 资者对其信任度并不高。公司虽为 AAA 评级，但实际经营、偿债能力并不算好，转债长剩 余期限下保障能力并不好； 2、本钢转债下修有破净影响，条款难支撑。公司下修条款中的破净限制，使得转债条款难 以成为支撑。加上本钢平价本就不高，其期权价值基本可以忽略，更多是偏债品种。 3、出库、流动性因素。本钢存量投资者大多风险偏好较低，信用风险事件扰动后，出库对 其影响明显较大。

后续：价格随市场情绪回归合理。 信用风波冲击后，本钢转债价格持续走低，价格在 2021 年 2 月 5 日跌至最低点 73.06 元、 YTM 超 11%。但本钢本身并无直接的信用风险事件冲击，下跌主要原因是市场情绪走弱、 出库、流动性冲击。公司层面并未公告实质性促转股或正面扶助举措，后续走势更多与市 场情绪相关。而 21 年转债市场情绪触底回升、股市明显走强，本钢转债价格自然回归至合 理，价格高点甚至超 140 元。

市场启示： 信用风波波及个券，走势的核心是市场情绪。以本钢为例，产品竞争力弱、盈利能力不佳、 偿债能力不佳等因素，市场环境较弱时投资者对其预期必然悲观。但回看 2020 年本钢个券， 公司本身并无实质信用风险事件，价格更多反映的是市场情绪。而后续转债市场情绪回暖， 大部分信用风波波及个券价格均回归至合理。

其他风险个券：花王、亚药

花王转债：正股整理转债依旧成功强赎退市。由于 2020 年年报被出具保留意见审计报告， 花王股份被实施风险警示，转债价格持续下跌。2023 年下半年受博蓝特借花王的壳价值上 市的破产重整预期，叠加资金关注度高的炒作效应，花王正股与转债价格大幅上涨，最终 转债触及强赎退市。 亚药转债：财务问题导致股价崩塌，数次下修仍未解除信用风险。亚药转债的信用风险源 于其 2019 年 12 月公告失去对子公司上海新高峰的控制，并在年报中一次性计提 12.4 亿元 商誉损失；无法正常经营后公司经营效益受到严重影响，正股与转债价格双杀。未化解转 债信用危机，2022 年 1 月富邦集团以 5.21 元/股的价格接手宁波银行绍兴分行持有的 3900 万股亚太药业股票；转债价格触底后，公司数次下修将转股价格从 16.25 元/股大幅调整为 4.21 元/股，但由于始终未能下修到底且公司偿债能力持续受到质疑，其转债信用风险仍未 能完全化解。

2023 年：转债违约从风险到事实

2023 年是转债信用风险实质化的“元年”。非正常方式退出个券逐步增多，蓝盾、搜特、鸿 达等问题品种层出，还有红相、美锦等年报问询风波。 但在这种信用冲击下，跌破面值/债底数量占比等指标并没有创出新高、市场也没有出现持续 的、大面积的低价券调整，转债市场对风险的定价仍相对缓和。背后可能有几点支撑：1、美 锦等个券风险解除后，转债价格仍能回到面值之上；2、搜特、蓝盾等个券早有预期，不存在 超预期调整，因此对市场影响也有限；3、破产重组处理相对妥善，市场对弱资质发行人还有 一定信心。

两支非正常方式退出的个券

处理结果：正股破产重组或破产重整，转债如何处理？小额刚兑+大额转股 第一支：①10 万元以下刚兑；②10 万以上实施债转股，抵债价格为 11-12.5 元/股。 对应地，转债持有者共两种选择： 1）提前转股：3.06 元转股价，每张转债可获得 32.68 股； 2）破产后做债权申报，接受公司的重整方案。10 万以上实施债转股，抵债价格为 11-12.5 元/股，即每张转债仅获得 8-9.09 股，显然远不如提前转股；10 万元以下刚兑，理论上好于 提前转股，但也需要考虑公司现金流等实力能否有效履约。此外，还有部分资金试图博弈在 转股最终日之前转债和正股的机会，可操作性较低。

第二支：重整期间有下修（平价回归至 90 元以上）、最终按普通债权小额刚兑、大额 70%转 股+30%信托受益权。 1、普通债权人的债权在 5.05 万元以下全额现金清偿； 2、超过 5.05 万元以上部分将以非现金方式清偿，其中 70%以股份转增股票清偿，股票的 抵债价格为 6 元/股、剩余 30%以信托受益权份额清偿。公司利用资产设立信托计划，并分 配信托受益权给债权人，每户普通债权人每 1 元普通债权可获得 1 份信托受益权份额。 启示：两支破产重整/重组券，对市场冲击并不大，更多为后续弱资质转债处理提供了解决案 例。 下修是弱资质发行人处理转债的第一步。转债区别于信用债的关键是发行人可以利用下修解 决部分转债，减轻债务压力。下修的好处之一就是，正股一旦有“超预期上涨”，转债溢价率 很容易快速转负，引导一定套利资金入场，推动转债转股。个券在存续期内就曾多次干脆利 落地下修，并通过股价波动解决了超过十亿的转债余额，显著地减轻了最终破产重整的债务 压力。 好的破产重整方案能最大程度变现弱资质个券的“壳价值”。弱资质个券如果资产价值不低， 仍有破产重组期待，这两只个券与搜特、蓝盾等明显不同在资产价值。尤其在国九条、退市 新规后，“壳价值”逐步削弱，弱资质公司更需关注资产价值。 也开创了小额刚兑+大额转股妥善解决转债违约问题的先例。小额刚兑，这当然要好于转债实 质性违约，且基本照顾到了各方利益。我们认为这两支个券最大的意义是，它们作为首批非 正常方式退出的个券，发行人有积极的态度、并选择了相对合理的解决方案。

美锦转债：由大股东质押所引发的担忧

2023 年年中股市缺乏趋势性行情、转债估值处于高位，因此投资者更关注低价品种。彼时的 美锦转债同时具有大盘+高评级+低价三种属性，机构普遍有不少配置。仅从 2023 年半年报 看，美锦转债前十大持有者均为公募基金，持仓占比合计超过 30%。

但好景不长，2023 年 6 月 12 日美锦正股突然收到深交所《2022 年年报问询函》，问询内容 包括计提资产减值、控股股东接近 100%高比例质押、可转债募资变更等情况，引发市场对 其信用风险的担忧。特别是，控股股东“美锦能源集团”超高比例质押（质押数占其持有数 99.42%），又叠加了业绩承压的状况，导致部分投资者担心其出现股票质押风险。 于是，在部分机构集中出库的扰动下，美锦转债跌幅超正股。2023 年 6 月 13 日，美锦正股 价格下跌 7.5%，收盘价 6.75 元，转债价格下跌 13.24%，收盘价 93 元。此后，美锦质押风 险短期并未加深、发行人资金看起来也相对充足，本轮美锦转债的流动性危机也就慢慢解除。 美锦转债最终跟随转债市场反弹，与下跌前价格（106 元）持平，实际亏损多发生在当时急 于出库而折价抛售投资者。

美锦受到的流动性冲击，带给我们三点启示： 1、机构出库带来的流动性踩踏，往往比发行人的资质问题冲击更快、更猛烈； 2、年报问询、大股东质押风险是近年来信用问题的重要触发剂，此前市场对此定价并不清晰； 3、高评级或大盘品种也并非绝对安全，转债风格不是绝对的安全垫 4、博弈低价券条款和清偿的机会需关注公司本身业绩与财务情况。

蓝盾、搜特、鸿达：正股退市、转债退至三板，关注后续公司、发行人处理方式

1、蓝盾转债：蓝盾正股业绩长期较差、同时被出具了无法表示意见的审计报告。公司与 2023 年 7 月 10 日进入退市整理期，而后 7 月底退出市场。 2、搜特转债：正股交易性退市，转债随之推至三板。2023 年 5 月 22 日，搜特股价触及交易 类退市规定，公司股票及可转换公司债券将被终止上市。 3、鸿达转债：正股交易性退市，转债随之推至三板。2024 年 1 月 18 日，鸿达股价触及 交易类退市规定，公司股票及可转换公司债券将被终止上市。

三只退市个券共同点主要是： 1、正股资质过低，使得其转债比传统高收益债更差。23 年整体市场退市并不严苛，弱资 质公司甚至还有一定“壳价值”。蓝盾、搜特、鸿达也意味着其自身资产已经失去了破产重 整价值，正股难以挽救。所以这三只转债甚至差于传统的高收益债，毕竟传统的高收益债 通常还有 20%以上的回收率。 2、投资者预期相对充分，对存量市场影响相对有限。三只个券均于 23-24 年退市，但其风险 早在 21 年前就逐步暴露，留给投资者时间相对较多。譬如：蓝盾于 2021 年被申请破产清算、 鸿达 2020 年即出现过其他债券实质违约、搜特 21 年大幅亏损。所以 23-24 年这三只个券的 退市对转债存量市场的影响相对有限。 3、投资者关注其最终处理方式。虽然其退市对存量市场影响相对有限，但仍有不少投资者 关注其最终处理方式。如果这三只个券最终是以实质违约且无后续处置的话，或影响到投资 者对当前市场弱资质转债的判断。

三只退市券现状（截至 2024 年 7 月 24 日）： 1、蓝盾（蓝盾退债）：转债 2024 年 8 月 13 日到期，公司公告“流动资金不足无法进行兑 付本息进而引起债务违约的风险”。转债数次下修，当前已经修正至转股价格 0.05 元。因 三板流动性不足，公司交易价格波动较大：7 月 19 日交易价格 6.58 元（成交金额 0.76 万）、 7 月 12 日交易价格 42.19 元（成交金额 12.59 万）、7 月 5 日交易价格 60 元（成交金额 24 万）。 2、搜特（搜特退债）：转债 2024 年 3 月 12 日无法按时付息，实质违约。转债 2026 年 3 月 12 日到期。转债价格：7 月 22 日交易价格 10.99 元（成交量 70 手）、7 月 19 日交易价 格 14.00 元（成交量 100 手）、7 月 15 日交易价格 0.10 元（成交量 40 手）。 3、鸿达（鸿达退债）：转债 2024 年 6 月 28 日流动资金不足以覆盖回售，实质违约。转债 2025 年 12 月 16 日到期。转债价格：7 月 19 日交易价格 3.39 元（成交量 2639 手）、7 月 12 日交易价格 1.84 元（成交量 349 手）、7 月 5 日交易价格 15.86 元（成交量 292 手）。

2024 年：退市与违约双重风险叠加，转债市场底层逻辑或彻底改变

时间进至 2024 年，受市场波动影响，转债的退市和违约风险逐渐暴露。搜特、鸿达等实质 性违约后，广汇正股及转债触发退市，中装转债等显性风险非常突出，类似岭南、山鹰等 到期个券偿付也备受市场担忧。我们认为其背后的核心原因是，“新国九条”大背景与资本 市场强监管导向结合，导致退市案例大幅增加、低效量化工具受到约束，很多中小规模的 弱资质品种都面临着“债底虚化+平价驱动无望+期权价值归零”三大问题。这直接导致转 债市场的生态和底层逻辑基本被重构，也是最值得思考总结的一个阶段。

2024 年的信用风波甚多，在逐个分析之前，我们不妨先探讨他们的共性： 一是市场标志券都会出现流动性冲击。尤其是保险等机构持仓的低价券，一旦出库就很容 易给市场带来大量抛压，弱股市环境下的转债市场通常没有足够的承接力； 二是容易引发市场担忧，且带有很明显的“传播力”。就 2024 年上半年而言就至少有四轮： ①2 月小盘集中调整；②广大、精工等高稀释票调整；③天 23 带动光伏转债集中下行；④ 山鹰、广汇股债双杀，弱资质券引发踩踏式下跌。我们发现，今年市场信用风险传染性更 强，个券调整易引发市场波动。 三是正股低价时，下修等传统自救手段基本失效。自交易性退市规则出现后，低价正股（股 价小于 2 元）品种实质上就基本丧失了下修自救的空间。譬如岭南、广汇、山鹰等发行人 虽有下调转股价的努力，但受限于正股交易性退市规则，最终效果都很有限。 四是市场对发行人的努力已不再“一视同仁”，积极的态度要搭配实质利好才有效。譬如山 鹰、广汇、天 23、岭南等在转债调整后都有所行动，但市场底层逻辑变化后，机构投资者 都很谨慎，对股东的小幅增持、增信、合同等有限动作反应不大，只有大幅增持、充分下 修等关键动作有积极反应。 从理论来看，高收益信用债是可以被定价的，但市场情绪很难被定价。转债的问题是，由 于大量弱资质品种最终退出路径还不明确，A 股转债仍缺乏违约率等关键的信用定价锚，因 此目前弱资质 A 股转债更多要关注市场整体环境，对弱股市和个券的不确定性予以更高风 险溢价，尽量用分散化对抗波动。

岭南转债：国资持股但信用风险仍高

岭南为建筑施工行业公司，受经济环境、回款等影响，公司营收持续下滑、盈利能力减弱、 负债率逐年上行。从 2024 年一季报看，公司一年内到期的债务主要包括短期借款 22.40 亿 元及一年内到期的非流动负债 16.62 亿元。公司货币资金难以覆盖短期负债，存在较大的 短期偿债风险。且公司评级多次下调，诉讼、仲裁事项的涉案金额持续增加，未来展望负 面。 偿付方面，公司仍有尝试，譬如条款、增加担保、增持等。 1、公司尝试多次下修解决，但正股持续下行，条款基本失效。岭南自上市起，转股价格由 10.7 元多次下修至 1.4 元。今年（2024 年）公司也未放弃条款方案，5 月 21 日、7 月 1 日两次下修转股价。但公司经营情况并未逆转，下修带来的更多是正股再度走低，不仅转 债难以股权退出、正股还即将触发交易性退市。 2、增加担保：6 月 18 日公司公告拟采用持有的部分子公司或项目公司股权、应收款项等 资产以抵质押的方式为岭南转债提供担保，以化解转债违约风险。3、国资增持：6 月 24 日，国企股东的关联方中山火炬华盈投资有限公司（为 2022 年 9 月 受让前的原股东）出具《关于增持计划的告知函》拟增持可转债或通过集中竞价或可转债 转股、大宗交易等方式增持公司股份，拟增持金额不低于 2,800 万元。 转债、正股价格均有积极反映，6 月 25 日岭南转债涨幅 20%，股价也回顾面值以上。但还 未实质性解决转债到期偿债、正股交易性退市的难题。

未来有哪些可能的退出方式？ 1、实控人或其他股东出面解决债务问题。可能的解决方式有：实控人二级市场买入转债转 股、股东借款、股东融资、定增等。 2、债务无法按时按量解决，但公司仍保持经营。可能的解决方式有：小额偿付+大额转股、 小额刚兑+大额折价兑付、小额偿付+大额展期等方案。 3、实质违约。

山鹰/鹰 19 转债：周期行业下行遇退市新规，股债风险均增

行业竞争加剧，公司基本面持续下行、负债率上行。山鹰转债发行人山鹰国际的主营业务 为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸等纸制品包装的生产和销售，以及国外回收纤维贸易业务。 2021 年起我国禁止进口废纸、塑料等固体废物，导致低成本原材料获取难度增加。同时部 分海外成品纸进口关税取消带来需求端替代品价格下降，公司业绩持续承压。2023 年公司 利润总额 1.95 亿元，扣非归母净利润-2.98 亿元，连续两年扣非净利润为负。

24-25 年 2 期转债到期偿付，资金压力剧增。24-25 年公司面临山鹰/鹰 19 转债、企业债“21 山鹰国际 GN001”到期，资金需求超 40 亿元。外部冲击下企业经营效益不佳、投资与偿 债需求产生较大资金压力，2024 年 6 月 24 日，联合资信下调山鹰转债与鹰 19 转债信用等 级，市场开始交易山鹰转债的违约风险。

公司应对较为积极，转债大幅回撤当日发布回购、增持等实质利好。 1、公司回购股份。公司自 2024 年 6 月 23 日至 12 月 23 日，拟不超过 1.7 元/股回购公司 股票用于可转债转股，资金总额不低于 3.5 亿且不超过 7 亿 2、控股股东增持转债，并持有到期。6 月 24 日，公司披露控股股东泰盛实业拟购买 2 亿 元转债并持有到期； 3、下修条款，但主要为了规避回售，很难通过条款处理转债。6 月 21 日公司董事会提议 下修可转债转股价，后续仅略微下修。主要原因是公司转债一旦大幅修正，正股价格很难 支撑，正股也即将触发交易性退市。山鹰后续仍可能有多次修正（类似维尔）规避回售， 但很难实质解决转债问题； 4、持股时间延长。将 2022 年核心员工持股计划存续期延长 12 个月至 2025 年 8 月 1 日。 总体来看，公司诉求仍强，但下修受限使得公司难以股权方式退出。后续重点关注公司资 金情况以及偿债能力。

截至当前（2024 年 7 月 23 日）价格看，山鹰转债妥善解决概率大于鹰 19 转债，但仍要考虑 尾部风险。对比两期转债，YTM 相差不大，但山鹰期限、总收益低于鹰 19 转债。从公司资金 情况，山鹰顺利退出可能性更高，但仍有不确定性。需要警惕弱资质债券的尾部风险。

市场启示： 1、转债核心仍是正股基本面。山鹰转债风险的根源仍是基本面走弱。公司在行业上升期规 模扩张，导致高负债、高杠杆。从而导致经济环境偏弱背景下企业经营压力陡增。 2、内部入库标准同样关键。回顾山鹰下行，外部评级、财务指标等过于滞后，很难成为决 策指标。而部分机构能够通过内部评级/合规，相对提前将山鹰等券从入库池中剔除。风险 暴露、净值回撤明显更为可控。 3、转债失去了条款底。受交易性退市限制，山鹰转债无法通过大幅度下修转债转股价格来 促转股。类似的还有岭南、广汇等。“新国九条”后，转债条款底早已被打破，向下不再有 支撑。

广汇转债：正股交易性退市，转债退至三板风险再增

公司大幅扩张后行业走弱，股价随基本面持续下行。广汇为汽车服务公司，曾是 A 股上市 公司营收最高的汽车经销商。18 年后，公司仍在扩张周期，通过融资、借款大幅扩张门店。 但 18 年后汽车销量并未上行，汽车服务行业利润大幅压缩。而 20 年后新能源汽车，新势 力为代表的汽车主要采用品牌直营策略，使得 4S 店难以为继。公司股价随基本面下行，至 2024 年 6 月 20 日首次跌破 1 元，即将触发交易性退市。 转债大幅下修效果并未完全如愿，反而间接促进了正股交易性退市。转债于 4 月底提议下 修，而后转债顺利回归面值上。公司 2024 年 5 月 23 日下修公告，转股价格自 4.03 元下修 至 1.50 元，但当日正股价格也下行超 3%。公司试图大幅下修拉高转债平价，而后利用负 溢价套利处理部分转债余额。从结果来看，确实解决了部分转债，二季度转债利用负溢价 转股近 5 亿。但正股情绪走弱，又受到转债下修、转股筹码等间接影响，正股股价快速压 缩至 1 元以下。交易性退市触发期间，股价虽有向上拉升迹象，但仅限于 0.99 元，未让公 司脱离退市风险。而后正股触发交易性退市，转债大幅下修也仅达成部分效果后就退向三 板。

正股、转债公司均有操作，有部分实质利好，但不足以扭转趋势。 1、公司有实质利好，但力度不足。6 月 4 日公司公告控股股东新疆广汇事业投资 6 个月内 拟增持公司股份 0.5-1 亿元、公司高管 6 个月内拟增持股份 130-230 万、6 月 6 日公告控股 股东购买 1500 万转债，但三个方案的整体力度较小。 2、尝试重组、发布战略合作协议，市场有所反映，但仍未能“保壳”。7 月 12 日、13 日， 公司接连发布《股权合作框架协议书》、《战略合作协议》，其股价大幅上行，但仍在 1 元以 下。投资者对协议类略有脱敏，后续股价再次下行至交易性退市边缘。 3、事后看，转债下修甚至加速了正股交易性退市。

退市后市场颇多质疑，股债走势均不明朗。投资者对其质疑明显较多，譬如董监高减持、 公司大幅融资购买集团资产、公司账目资金充足却不救市等。7 月 22 日，公司在官网回应 了部分质疑，或安抚了部分投资者情绪。但后续广汇股债走势仍不明朗，毕竟此前退至三 板的搜特、鸿达转债已实质违约，股权、债权价值几乎为零。

中装转债：存在一定破产重整价值

公司经营持续下行，短期流动资金几乎枯竭。中装建设主业为建筑装饰，受地产下行、行 业竞争加剧、回款等一系列因素影响，公司 22 年以来经营持续下行、23 年净利润大幅亏 损。尤其 23 年以来，公司新订单逐步减少，资金压力逐步加重。并且公司主要银行账户等冻结、应收账款比例较高、短期债务面临逾期压力，公司短期流动性几乎枯竭。公司债权 人于 5 月 25 日申请预重组，当然交易所、市场端对其重整仍存质疑。 转债价格提前反应，但 2024 年转债波动仍较大。中装转债风险暴露相对较早，转债价格也 在 2023 年有所反应。但 2024 年以来，公司消息面、公告均较多，转债也在价格触底后再 度回归至 60 元附近。

公司预重整事件影响较大，但好在正股面值附近快速反弹。1、2024 年 5 月 24 日，中装建 设被债权人东莞市铭尚贸易有限公司申请重整，截止目前公司是否进入重整及预重整程序 尚存在重大不确定性，重整是否成功也存在不确定性。市场价格上：5 月 27 日，ST 中装 一字涨停，中装转 2 最高价格触及 73 元，涨幅超 15%；2、但 2024 年 5 月 27 日 ST 中装 收到深交所关注函，重点针对 350 万债务无法还清、质疑其存在相关利益输送、通过破产 重组逃废债务等事件。其正股、转债价格均大幅回调，正股跌至面值附近。3、后续公司正 股于 6 月 28 日首次跌破面值，但好在公司正股、转债快速反弹，资金脱离面值退市担忧。

公司仍有一定破产重整价值，可能的处理路径参照之前破产个券。公司困境主要是资金流 紧张，主要银行卡冻结等导致公司短期债务压力激增。但相较于搜特、鸿达等，中装仍有 一定资产价值，有应收等资产。后续重点关注公司重整方案，机构投资者参与价值不大， 更多是借鉴意义。未来处理路径可参照的主要是破产重整个券，最后仍可能是小额刚兑+大 额转股等模式。

科顺、塞力转债等减资清偿个券：类回售，仍存偿债风险

2023 年以来，转债大量券跌至面值下，转债清偿逐步由理论转向落地。美锦是减资清偿最 为典型个券，塞力、科顺、文科、绿茵、回盛等减资清偿关注度也明显较高。 清偿整体类似于回售，需要准备大量资金，背后仍有一定偿债风险： 所以公司以规避为主，但市场环境偏弱，部分操作难以达到效果。大部分公司通过取消公 告、大幅下修等来规避即将到来的减资清偿。但信用风险环境下，市场低价券很难回归面 值上，部分公司即使有下修操作也未能规避，譬如科顺。而部分公司清偿态度摇摆，并不 能实质解决问题，最终仍需面临筹资问题，譬如塞力。 科顺转债：正股业绩下滑，转债价格跌破面值，多发利好未能避免减资清偿。 科顺转债正股科顺股份主营业务为防水材料生产与销售，其为地产下游行业的龙头企业之 一。受地产链条影响，公司归母净利润连续三年大幅下降并在 2023 年实现亏损。行业环境 与商业模式影响下公司业绩下滑，同时巨额应收款引发投资者对公司坏账风险预期，最终 引发市场对其信用风险的担忧。2024 年 5 月 24 日，科顺股份发布《关于回购注销部分限 制性股票的公告》，6 月 27 日股东大会通过减资决议。为尽可能避免减资清偿，科顺股份还 是于 5 月 24 日提议下修转股价，并于 6 月 27 日下修。随后，科顺股份披露半年度业绩预 告，归母净利润同比增长 32%-98%，通过释放利好消息进一步改善市场预期。但仍有投资 者受应收账款坏账预期，以及科顺转债未下修到位的影响而持观望态度，科顺转债价格仍 低于面值、在 95 元附近震荡。

塞力转债：正股负面新闻缠身，转债清偿态度摇摆 减资清偿前塞力医疗正股及转债便已负面新闻缠身。2023 年 2 月，因实际控制人通过关联 方及合作方占用公司大额资金，公司被湖北证监局责令整改；2023 年 4 月，因年报中涉及 款项的可回收性无法被核实，公司年报被出具“带强调事项段保留意见的审计报告”；2024 年 3 月 25 日，公司又被证监会立案调查，调查结果有可能直接导致公司正股及转债退市。 此外，公司连续两年净亏损加剧市场信用风险担忧。管理层自救态度不明确导致市场情绪 持续悲观。4 月 30 日，公司公式正式发布减资清偿公告。但 5 月 31 日，在召开债券持有 人会中，公司提到《关于同意公司注销部分回购股份且不影响债权清偿事项的议案》，疑似 通过拖延清偿的方式以避免减资前清偿，市场预期再度转弱。随后公司不得不发布公告“综 合参考债权申报人的意见，在注销回购股份前先处理债权清偿事宜，可能会导致注销回购 股份工作延期”。 清偿风险收益并存，但对机构投资者意义相对较小。 风险点主要是：1、清偿不明确；2、确权时间过长；3、资金锁定时间过长。 收益稳定性明显好过其他信用风险券，比较大部分个券正股仍在正常经营。

启示：转债信用分析的关键是对其退出模式的预判

在信用分析层面，转债与普通信用债最大的不同是其能以股权方式退出。理论上，转债要 么以股权形式退出（完全或基本完全转股）、要么以债权形式退出（偿付当前债券余额）、 要么直接违约（无法偿付债券余额）。从“结局”出发、反向思考，有时更容易实现正确的 判断。因此，我们认为转债信用分析的重点应是对其退出模式的研判。

以“股权”形式退出

转债如果能以股权形式退出，一定属于以下四种模式之一： ①提前赎回：正股走强，公司公告提前赎回，促进投资者转股。 ②到期转股：到期日转债转股价格>转债到期赎回价，投资者转股收益更大。 ③溢价转股：通常是银行等行业需补充核心资本，典型就是中信、光大。当然也有海印等 个券通过溢价转股方式处理转债。 ④负溢价套利：正股快速走高或转债大幅下修，使转股溢价率持续为负。市场投资者购买 转债转成股票卖出套利，但如果正股难以借券对冲，则需承担正股单日波动。

总结历史经验，我们发现：弱资质转债能否转股退出，核心在于能否积极维护转债平价水 平。当然，弱资质品种一般都很难自然上涨，更多是关注发行人下调转债转股价后的退出 路径： 第一种是正股走高，譬如存量红相。红相转债今年初随正股快速下行，转债跌至 90 元下方。 转债下修后平价回归 100 元附近，而后正股小幅走高，转债价格上行至 120 元附近。相比 其他弱资质转债，红相危机短期解除。且溢价率极低情况下，转债容易出现负溢价套利， 转债余额也从年初 5.5 亿下行至当前 3.9 亿。后续来看，红相如果能够维持高平价，提前赎 回等均能成为其退出方式。 第二种是溢价转股，最典型是海印。海印转债是首例溢价转股，即场外资金购买转债进行 转股，而后二级市场卖出的方式解决转债。当然，溢价率不高（通常小于 20%）、场外资金 充沛等是必要条件。公司可通过下修等方式快速压缩溢价率，如果正股没有快速走弱，溢 价率通常维持在 10%附近。即公司能通过转债余额 10%左右的场外资金损耗，利用正股流 动性解决转债。 第三种是负溢价套利，存续期通过多次下修，将平价维持在较高水平。虽然受限于下修价 格（前一日及前二十日平均价格孰高），平价难以回到 100 元。但个券存续期重整等事件频 出，正股经常单日走高，转债易出现负溢价。在负溢价套利下，仅在存续期就有超 10 亿转 债转股退出。

以“债权”形式退出

转债以债权形式退出，也必然属于以下三种情形： ① 到期赎回：与普通债券类似，公司到期偿债。 ②回售：最后两年，正股价格连续三十日低于转股价格 70%，转债触发提前回售。 ③减资清偿：正股因回购或股权激励等股份注销使得注册资本减少，转债投资者可提前要 求清偿转债。 显然，转债发行人能否“成功还钱”，核心就是关键时点的偿债能力。我们对转债发行人偿 付能力的分析与信用债一致，但考虑回售以及减资清偿，所谓“关键时点”可能存在差异： 一是有条件回售（通常是最后两年），典型是辉丰转债。辉丰转债到期日原本在 22 年 4 月， 但受回售条款影响，大部分余额退出时点提前至 2020 年。辉丰 18 年 5 月起长时间停产导 致业绩下滑，主体评级也遭下调，随后正股股价几乎腰斩。按照深交所《深圳证券交易所 股票上市规则（2018 年修订）》的规定，辉丰成为转债市场中第一个因连续两年亏损而暂 停上市的转债品种。雪上加霜的是，2020 年 6 月辉丰触发回售条款；在暂停上市情况下， 投资者大多数选择了回售。最终公司通过腾挪流动现金得以兑付回售款，避免转债首次出 现实质违约。

二是附加回售（转债项目变更），譬如灵康。2024 年 6 月 16 日，灵康转债因募集资金项目 终止，转债触发附加回售条款。公司尝试利用下修以避免提前偿债，但下修决议时间过晚 叠加市场低价券冲击，公司价格并未上行至回售价格以上。最终灵康转债回售金额超 2 亿， 提前偿还了一部分债务。 三是减资清偿，譬如美锦。历史上，减资清偿在转债投资者眼中并不重要：一方面，转债 大多能在面值上，面值附近清偿意义并不大；另一方面，中小公司在触发清偿时也有意规 避转债投资者。但 2023 年以来，转债大量券跌至面值下叠加部分转债投资者更重视自我权 益，清偿逐步由理论转向落地。美锦是减资清偿最为典型个券，塞力、科顺、宏图等面值 以下个券减资清偿关注度也明显较高。

但更普遍的事实是，大部分发行人会利用各种操作去规避提前偿债，减少债务压力、尽量 将“关键时点”推后。譬如： 1、维尔：多次小幅下修多次规避回售。维尔利用 “下修后回售日期重新计算”这一规定， 通过多次小幅下修多次规避回售。 2、宏图：取消/延长减资，规避减资清偿。宏图在 24 年 4 月公告《关于变更回购股份用途 并注销暨减少注册资本的议案》，而公司转债价格不足 90 元。在意识到转债触发提前清偿 需要大量资金后，公司尝试通过债权人会议沟通，但显然投资者更愿意公司提前偿债以获 取确定性收益。而后公司否决了减资公告，以规避即将到来的提前清偿。 3、美锦、科顺等下修规避减资清偿，但并未如愿。美锦、科顺两只转债尝试利用下修，使 转债价格回升至面值上，以规避减资清偿。但市场偏弱叠加投资者更希望提前落袋等因素 影响下，最终价格并未回归，仍有不少投资者要求提前清偿。

非正常退出

转债非正常退出的模式有三种： ①正股退市、转债转入三板：譬如蓝盾、搜特、鸿达等，正股退出后转债仍需付息、可在 三板交易。但容易实质违约，转债与高收益债类似。 ②正股破产重组/重整：但转债处理方式因券而异。 ② 正股未退市、转债实质违约：目前还未有个券案例。

如果转债发行人是以非正常模式退出，一般风险就已无法避免，那么此时持有人关注的重 点就应是最后的解决方案。非常规退出的转债最后处理方式虽各有不同，但违约率/回收率 是可以计算和预判的： 历史上（截至 2024 年 7 月），案例只有两支——小额刚兑、大额转股。最后的处理方式： 1、10 万元以下刚兑+10 万以上实施债转股；2、5.05 万以下刚兑+超出部分 70%转股、30% 信托受益权。综合来看，个券利用存续期多次下修、退市破产重整等方式妥善处理了转债， 投资者损失相对较小。当然破产重整需要资产相对有价值，破产重组案例并不适用于大部 分弱资质公司，其解决方案有一定特殊性。 但依照信用债违约的处理结果，转债未来也有可能出现新的模式，譬如：小额刚兑+大额展 期、小额刚兑+大额折价兑付、实质违约等，但这对机构投资者意义较小，更多作为了解即 可。对机构投资者而言，过度博弈弱资质转债的违约解决方案没有太大意义，不但风险高 收益低，还容易引发声誉风险。但对个人投资者而言，小幅参与博弈小额刚兑可能会获得 一定收益，主要思路有三种：1、未实质违约，且公司资产仍有一定价值的个券，可以参考 破产重整个券；2、公司相对偏弱，但有博弈小额刚兑空间，典型就是蓝盾等；3、搜特、 鸿达等实质违约个券，小额刚兑不确定性也较高，可能需要走法律诉讼等途径。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）