2024年柳工研究报告：混改释放经营活力，电动化与国际化再添新动能

1 国内装载机龙头企业，混改后焕发新活力

1.1 深耕行业 60 余载，精准战略布局，成长为工程机械行业翘楚

广西柳工机械股份有限公司，为广西柳工集团有限公司核心子企业。于 1958 年， 500 多名创业者从上海和其他地区赴柳州创业而来。从 1966 年推出第一台现代 化轮式装载机至今近 60 载，如今柳工已成长为一个拥有挖掘机械、铲土运输机 械、起重机械、工业车辆、压实机械、路面施工与养护机械、混凝土机械、桩工 机械、高空作业机械、矿山设备、钢筋和预应力机械、压缩机、经济作物机械化 设备、气动工具、工程机械配套件等产品品种的企业。

公司的发展历程主要包括四个阶段： 1958-1986 年（初创阶段）：公司于 1958 年成立，1966 年研发生产出第一胎轮式 装载机 Z435,1992 研发首台挖掘机 WY40,1993 年于深交所上市。 1987-2001 年（稳步发展阶段）：彼时，公司于 1987 年已经开始引进卡特彼勒装 载机技术，并于 1995 年与德国采埃孚建立合资企业，开展变速箱等领域的合作， 初具国际化发展雏形，但这一时期还主要停留在技术合作。 2002-2019 年(拓品类、国际化发展阶段）：进入 21 世纪，公司在品类覆盖范围上 进一步拓宽，先后通过收购江阴道路机械厂、蚌埠振冲安利公司、与鸿德利联成 立公司等方式，进入道路机械、起重机、混凝土机械等领域，逐渐研发出压路机、 摊铺机、平地机等，并于 2011 年先后推出大吨位叉车、与首钢合资成立重型汽 车公司（即柳州矿机前身）进入叉车、矿山机械领域。 在国际化方面，公司于 2002 年年中，首次提出“建设开放的、国际化的柳工”战 略目标，2003 年开始先后建立海外代理商、海外子公司，2009 年印度工厂建成投产，2010-2018 年，欧洲、亚太、中东、南非、俄罗斯子公司及巴西工厂建立， 并于 2012 年收购波兰 HSW 公司（以生产高品质履带式推土机而闻名），同年，公 司还与美国康明斯成立合资公司。在这一阶段，公司的国际化布局全面铺开。

2019 年至今（混改释放经营活力、全球化运营阶段）：2018 年 8 月，在 2018 年 ~2020 年期间实施国企改革“双百行动”，当时作为柳工控股股东的柳工集团，就 被纳入“双百企业”名单，也是广西五家混合所有制改革企业之一。2019 年 10 月， 柳工集团的混改方案获得广西国资委审批通过，同意柳工集团依法依规推进混合 所有制改革，此次混改增资扩股暨股权转让项目共计募集资金约 34.15 亿元，其 中柳工集团及其下属企业员工持股平台募集资金约 2.23 亿元，7 家战略投资者 共计募集资金约 31.92 亿元。完成混改后，柳工开始推进集团业务整体上市，通 过吸收合并柳工有限，将柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程 机械生产配套资产将整体注入上市公司，上市公司的主营业务将进一步向上下游 延伸及横向拓展。 国际化方面，公司澳洲、中亚、越南、科特迪瓦子公司相机成立，欧洲研发中心、 北美研发中心成熟运营，2019 年，公司收购英国 CPM 公司，成立首个海外直营公 司。2022 年，与阿根廷 ZMG 公司战略联盟，柳工泰国合资公司成立，至此，公司 已经基本完成了从引进技术，到国际营销-国际制造-国际并购的三级跳。

产品型谱方面，公司已经具备以装载机、挖掘机、推土机、平地机、压路机、矿 用卡车等为主的土石方机械，以汽车起重机、塔式机、升降机为主的起重机械、 混凝土机械、桩工机械、高空作业机械等工程机械，工业车辆、农业机械、建筑 预应力等非工程机械设备；矿山开采、公路建设、铁路隧道、商砼水泥、港口物 流、农林牧业、钢铁加工、河道施工、国防工程等多场景的全面解决方案；融资 租赁、配件、服务、再制造、二手机、经营性租赁等配套服务。丰富的产品线和 完善的配套服务体系可为全球不同工况的客户提供全系列产品、全生命周期、全 价值链解决方案，满足客户多样化需求，有效支撑公司“全面解决方案”战略的 实施。

1.2 海外业务高速增长，盈利水平不断改善

2000 年以后，公司进入品类扩张及国际化布局快速发展阶段，2018 年，公司营 业收入从 2000 年的 7.65 亿元增长至 180.8 亿元，CAGR 约为 19.2%，归母净利润 从 0.0115 亿元增长至 7.9 亿元，CAGR 约为 43.7%。 其中，国内营收增速经历了 2000 年后我国地产和基建领域的快速发展，2009 年 后四万亿刺激措施下的快速增长，以及2015年供给侧改革前产能过剩的低谷期， 国内营收从 2004 年的 34.2 亿元增长至 2018 年的 146.4 亿元，对应 CAGR 约为 10.9%，海外营收从 2004 年的 0.86 亿元增长至 2018 年的 34.4 亿元，对应 CAGR 约为 30.1%，高于公司总体营收复合增速水平。由于处于出海初期，这一阶段， 海外毛利率略低于国内。 从品类上看，2001 年公司收购康达公司挖机业务，2004 年后挖机业务进入快速 发展期，成为支撑公司发展的第二大主业。2007 年，公司收购蚌埠振冲安利公司， 建立安徽柳工起重机有限公司，并于 2010 年，与鸿德利联在启动成立柳工建机 江苏有限公司，进军混凝土设备领域，2011 年，与首钢合资成立首钢合资成立重 型汽车公司（即柳州矿机前身），进入矿卡领域，2013 年自主研发 50T 矿卡。

2019 年，公司启动混改，2020 年完成第一阶段混改。2021 年，柳工股份吸收合 并柳工有限，其旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产 整体注入上市公司，公司产品型谱得到进一步扩充。 分地区看，公司，国内营收从 2018 年的 146.4 亿元增长至 2023 年的 160.6 亿 元，近年来受到疫情扰动及地产等下游需求影响；海外营收从 2018 年的 34.4 亿 元增长至 2023 年的 114.6 亿元，对应 CAGR 约为 27.2%，依然保持较高速增长。 此外，海外业务毛利率逐渐提升，2023 年公司海外业务毛利率 27.7%，高于国内 11.8pct。

从费用率来看，公司自 2015 年后销售、管理、财务费用率整体成下降趋势，其中 管理费用下降明显，从 2015 年的 10.96%下降至 2023 年的 2.96%，研发费用率基 本保持稳定，总体上看，公司净利率从 2015 年的 0.31%逐渐回升至 2023 年的 3.42%，2024Q1 达到 6.49%，随着企业混改后经营效率提升及股权激励发布，预 计净利率有望进一步提升。

2 产品：从装载机、挖机到全面解决方案，电动化、出海增添新动能

公司成立之初主要从事装载机的研发生产，销售市场主要面向国内。2000 年以来 公司主营业务逐步扩展。经过 60 多年的发展和沉淀，从单一的装载机产品制造 厂商，发展成为拥有近 30 条产品线的国际化企业。公司已形成了铲土运输机械、 挖掘机械、起重机械、高空作业机械、工业车辆、压实机械、路面施工与养护机 械、桩工机械、林业机械、矿山机械等整机产品线，和融资租赁、配件、服务、 再制造、二手机、经营性租赁等配套服务体系，并新进入建筑机械（预应力）、混 凝土机械、农业机械、拖拉机等领域。

2.1 装载机：装载机龙头企业，电装竞赛加速行业洗牌，公司市占率稳步回升

装载机是工程机械领域的重要组成部分，广泛应用于建筑、矿山、港口、公路、 铁路、水利等行业的土石方施工。近年来，我国装载机行业发展迅速，销量稳步 增长，尤其是大吨位产品占据市场主流，尤其以 3 吨及以上大吨位产品为主，其 占装载机总销量比重达到 91.2%，这主要因为基础建设、采矿业、水利建设、房 地产业等主要应用领域对大吨位装载机的需求较高。 根据工程机械工业协会数据，2023 年行业装载机销量 10.4 万台，同比下降 15.8%， 其中，国内销量 5.66 万台，同比下降 30.1%，出口销量 4.74 万台，同比增长 11.5%。预计未来随着下游需求复苏，国内销量有望重回 2020-2021 年销量。

分下游来看，装载机下游主要为基建、采矿，分别占比 33%、32%，水利工程、房 地产其次，分别占比 14%、8%。

竞争格局方面，装载机龙头企业主要为龙工、柳工、临工、徐工，四家企业市场 份额较为接近，据华经产业研究院数据，2019 年，龙工市占率约为 18%,柳工、林 工、徐工分别为 16%，山工、福田雷沃分别为 5%、3%，目前，各大头部企业在渠 道、产品、服务的竞争较为激烈。 从最新数据来看，根据公司披露公告，2024Q1 装载机销量 0.57 万台，而行业同 期销量为 2.66 万台，对应公司 24Q1 装载机市占率约为 21.4%，虽然过去几年市 占率有所波动，但整体成上升趋势。

工程机械作为污染物排放领域不可忽略的主要排放源之一，“碳达峰”目标贯穿 在优化工程机械产业结构、推动工程机械绿色环保技术、装备和产品研发应用等 方方面面。2020 年 10 月底，工信部发函称将联合相关部门发布实施《推动公 共领域车辆电动化行动计划》，加快推进工程机械电动化。 电驱动技术凭借高效率、低噪声、无排放、能量来源多样化等优势，为工程机械 产业结构调整和新旧动能转换提供了技术支撑。据公司公告、BCG 预测，中国纯 电动工程机械市场将在 2025-2026 年达到快速增长点，纯电动工程机械的渗透 率将达 4%-6%，到 2035 年，纯电动工程机械的渗透率有望达到 30%。

据工程机械工业协会数据，2024 年 6 月装载机销量为 10794 台，其中，电动装载 机销量 1570 台，渗透率达 14.5%。从 2013 年年初不足 1%的渗透率到 2024 年初 接近 5%的渗透率，再到年中接近 15%的渗透率，在 1.5 年时间内，电动装载机渗 透率实现了快速提升。相比履带式结构，装载机以轮式居多，由于其底盘结构更 加接近汽车，电池技术更加成熟，近年来，随着电池成本的下降，电动化产品的 经济性逐渐凸显，电动化装载机的渗透率快速提升。分机型看，5 吨是电动装载 机主要机型，在 6 月电装销量中占比 79%，6 吨占比 17%。 据慧聪工程机械网，目前，与传统燃油设备相比，电动产品可以实现零排放、低 噪声，工作效率提升 20%，故障率降低 30%。不仅如此，电动工程机械还具备较好 的经济性，使用期内综合成本可比燃油机械降低 50%至 70%。光电费一项，一台 电动装载机一年能省近 50 万元，再加上可以免掉更换机油等维保费用，使用成 本更低。另据我们的产业链调研，此前，同样吨位电动装载机价格约为燃油装载 机的 2-3 倍，随着电池等主要部件的成本下降，目前二者差距已经缩小至 2 倍以 内，相比燃油机型，电动装载机价格下降更快。而二者初始购置成本的差额，通 过节省油耗，约在 1.5 年左右可以实现回本。

电动装载机加速行业洗牌。面对政策加持下的电动化浪潮，各大企业也纷纷加大 力度研发，推出更加高效环保的产品，抢占市场份额。根据慧聪工程机械网数据， 从交付情况来看，电动装载机对比燃油装载机正在形成新的竞争格局，柳工、博 雷顿、徐工三家企业曾对外报道其电动装载机市占率均已突破 30%。龙工、晋工、 临工、英轩、山推、雷沃、三一、厦工等紧随其后。诺浩、太重、宇通、长城重 工、中铁长安重工、海易通等企业也在纷纷布局。然而，由于电动装载机价格竞 争激烈，因此布局点状市场往往需要强大的资金实力和研发生产能力。预计经过 未来两年行业加速洗牌，行业将会逐渐出清，龙头企业在电装市场市占率有望逐 步回升。从全球来看，欧洲等地区对低碳、环保重视度高，电动装载机也有望助 力装载机在国际市场实现弯道超车。根据慧聪工程机械网数据，到 2027 年，装 载机电动化率有望达到 50%。

2.2 挖掘机：国内最早布局挖机企业之一，近年市占率提升明显

2023 年，挖掘机行业总销量 19.5 万台，同比增长 8.9%，其中，内销约 9 万台， 同比下降 40.8%，随着地产需求放缓，挖机内销连续两年大幅下降。但从 2024 年销量来看，3 月已经国内销量已经实现同比转正，6 月挖机内销 7661 台，同比增 长 25.6%，连续第 4 个月增速为正，国内挖机需求基本实现筑底。

疫情后海外供应能力受限，中资企业供应链完善且率先实现复苏，出口挖机销量 在 2020-2022 年得到快速增长。虽然较 22 年有所下滑，但仍然出处于高位。2023 年，挖掘机实现出口 10.5 万台，同比下降 4.1%，虽然较 22 年有所下滑，但仍然 处于高位。2024 年 6 月，挖掘机出口 8942 台，同比下降 7.5%，降幅连续四个月 收窄。

公司早在 1992 年研发生产出首台挖掘机 WY40,1994 年推出 22T 挖掘机，2001 年 收购康达公司挖机业务，成立挖掘机厂，2000 年后挖机业务进入快速发展期，成 为支撑公司发展的第二大主业。近年来，受益于小挖销量市占率的快速提升，以 及中大型挖机出海，公司在挖掘机领域市占率逐渐提升，2022/2023 年市占率分 别为 7%/8%，2024Q1 达到 12.4%。未来随着国内需求筑底，以及海外需求复苏、 中长期内市占率仍有较大提升空间，公司挖机业务未来可期。

电动挖掘机也是近年来较受欢迎的电动化产品。挖机的电动化可以分为两个阶段， 第一阶段是电动挖掘机动力源由柴油机变为电动机，能量利用率由10%提高到22%， 使用成本降低 45%以上。第二阶段是全电动化挖掘机，电动执行元件逐步替代液 压，回转马达、行走马达等元件。目前能耗最大的是液压传动系统，效率只有 50% 左右，如何减少液压系统能量损失是下一个攻关方向。 然而，受制于底盘电池技术、车辆行驶灵活性等问题，履带式车辆相比轮式车辆 电动化率提升较慢。根据工程机械工业协会数据，从机型上看，2024H1 电动挖掘 机销量中，18.5-28.5 吨的中挖电动化产品销量占比较高，接近 6 成。其次是 6 吨以下微挖以及 10-18.5 吨小挖，合计占比约为 32%。总体上看，目前挖机销量 中电动化产品渗透率仍然不足 1%，未来提升潜力较大。

2.3 向推土机、平地机、压路机、矿机延伸，土方机械全品类布局

除装载机、挖掘机外，公司生产的土方机械还包括推土机、平地机、压路机、矿 用卡车等。 推土机，主要用于场地清理或平整，开挖深度不大的基坑以及回填，推筑高度不 大的路基等。全球推土机行业呈寡头竞争格局，目前世界上主要有卡特彼勒、小 松、山推股份、约翰迪尔、纽荷兰等五家有全球影响力的推土机制造商。经过市 场的优胜劣汰，目前仅剩十余家企业能够进行规模化生产与销售，且以山推股份 为主要龙头企业，其市场占有率在 60%以上，行业内集中度较高，此外，陕西中 联重科土方机械有限公司、广西柳工、河北宣工、天津移山工程机械有限公司、 内蒙古第一机械集团股份有限公司等大型国有企业也是主要参与者。根据公司官 网，柳工推土机产品工作质量包含从 17-36 吨不等。 目前，国内推土机以中小马力为主。根据工程机械协会统计，2021 年我国推土机 销量的 57%（3941 台）为 160 马力，400 马力以上的销量仅有 17 台。根据 AEM 协 会统计，全球自 2010 年以来 400 马力以上推土机的年销售量平均在 1000 台左 右，其中 2012 年达至约 1757 台，大马力推土机主要用于大型露天煤矿、铁矿、 铜矿以及石灰石矿等矿山，主要销售市场包括俄罗斯、澳大利亚、印度、印尼、 加拿大、中国等。

平地机，主要用于构筑路基和路面、修筑边坡、开挖边沟，也可搅拌路面混合料、 扫除积雪、推送散粒以及进行土路和碎石路的养护工作，主要用于道路、机场、 农田水利等大面积平整作业以及刮坡、挖沟、推土、松土、清除路面冰雪等方面 的施工作业，是国防工程、交通、矿山、水利基本建设施工中的重要设备之一。 平地机已有 100 余年发展历史，最早于 19 世纪后期在英国出现拖式平地机，我 国对平地机的研发生产始于上世纪 60 年代，天津鼎盛天工生产试制了第一胎机 械式平地机，目前国内生产平地机的企业主要包括徐工、柳工、三一、厦工、临 工、山推等多加企业，不仅满足国内市场需求，还出口到亚洲、欧洲、非洲等国 家。2023 年，平地机国内累计销量 943 台，占总销量的 14.27%；出口累计销量 5663 台，占总销量的 85.73%。平地机已经连续多年成为工程机械行业中出口销 量占比最高的品类，可见我国在平地机领域的实力。 从竞争格局来看，据前瞻产业研究院数据，2020 年 4 月，徐工道路以 145 台销量 稳居品牌销量榜榜首，市场占有率31.1%;国机常林4月份销量62台位居第二名， 市场占有率 13.3%;三一、山东临工、柳工 4 月份平地机销量均超过 50 台，分别 以 59 台、54 台、53 台位列销量榜单的三至五名，即对应市占率分别为 12.7%、 11.6%、11.4%。根据公司官网，公司推土机产品工作质量包含从 7.5-20.2 吨不 等。

压路机广泛应用于高等级公路、水坝、操场、铁路等大型工程项目中填方压实作 业的主要工程机械，由于其本身主要运用于工程端尤其是道路建设，道路建设投 资对于压路机市场的关系呈现较高相关性，从长期来看压路机行业的市场规模具 有较强的周期性。压路机行业主要参与者包括徐工、柳工、洛阳路通、三一重工 等公司，2019 年公司在压路机行业市占率达到 10.64%。

公司矿机产品主要包括大型矿挖、大型装载机（50 吨型在研）、矿用卡车、宽体 车等。矿山机械业务以国家智慧矿山、绿色矿山发展战略为契机，充分运用新一 代智能技术和信息技术，加快产品研发，加大与客户的合作抢抓矿山市场。

2.4 农业机械：甘蔗收获机龙头企业，大马力拖拉机加持

随着农业现代化发展，农业机械行业在土地流转政策、农机购置补贴等政策扶持 下，设备需求稳步提升。公司农业机械业务以农业强国战略为契机，推进农机装 备转型升级，增强核心零部件自主研发能力。 2004 年中央一号文件 《中共中央国务院关于促进农民增加收入若干政策的意见》 中提出 “对农民个人、农场职工、农机专业户和直接从事农业生产的农机服务组 织购置和更新大型农机具给予一定补贴”后，当年 6 月 25 日全国人大通过了 《中华人民共和国农业机械化促进法》，明确提出 “中央财政、省级财政应当分别 安排专项资金，对农民和农业生产经营组织购买国家支持推广的先进适用的农业 机械给予补贴”。同年，正式开始实施农机购置补贴政策。 总体上看，2004 年以来，补贴资金总量经历了 2004 年以及 2020 年的两波上涨 后，近年保持上升趋势，2024 年，农机补贴金额达 246 亿元，创历史新高。区域 范围有所扩大、补贴机具品类经历了期间的一系列调整后，整体成扩大趋势，补 贴对象范围也在不断扩大。

2024 年 3 月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》， 《行动方案》提出，到 2027 年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗 等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上；重点行业主要用能设备能效基本 达到节能水平，环保绩效达到 A 级水平的产能比例大幅提升，规模以上工业企 业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率。《行动方案》还明确了 5 方 面 20 项重点任务。在实施设备更新行动方面，推进重点行业设备更新改造，加 快建筑和市政基础设施领域设备更新，支持交通运输设备和老旧农业机械更新， 提升教育文旅医疗设备水平。持续实施好农业机械报废更新补贴政策，结合农业 生产需要和农业机械化发展水平阶段，扎实推进老旧农业机械报废更新，加快农 业机械结构调整。 按照到 2027 年设备投资较 2023 年增长 25%以上计算，2023-2027 年 4 年 CAGR 约 为 5.7%。据国家统计局数据，2022 年农业设备工器具投资增速约为 1.1%，农林 牧渔投资增速为-11%。根据更高频指标，第一产业固定资产投资到 2023 年 12 月 为止累计同比增速约为-0.1%。以上指标显示，近年农业领域设备工器具投资增 速明显低于 2023-2027 年投资增速目标。我们认为，随着大规模设备更新以及后 续支持政策的出台，农机投资增速有望得到明显提升。

甘蔗售货机主要用于糖料蔗收获。广西是全国最大的糖料种植基地、最大的食糖 主产区，是保障国家食糖安全的主阵地。作为广西本地企业，公司从甘蔗育、耕、 种、管、收、运出发，助力广西糖业高质量发展。目前，公司已成为国内甘蔗收 割机产销量最大的企业之一。在全球同行中，柳工农机甘蔗生产全程机械化产品 及甘蔗收获机种类最为丰富，目前，产品已基本覆盖甘蔗生产“耕种管收运”全 环节，10 余款型号供应国内外市场。 目前，柳工已自主研发、生产出适用于不同地貌、工况的甘蔗收获机。其中，大 型甘蔗收获机适用于大规模连片种植的蔗田，作业效率高，目前在该“双高”蔗 区作业效率可达到 200 吨/天；中型甘蔗收获机适用于“双高”糖料蔗地，使用成本 较低，作业效率可达 100 吨/天；小型甘蔗收获机适用于丘陵、坡地等小块地蔗 田，作业效率为 40-50 吨/天。 根据柳工官方公众号，传统的人工收割甘蔗，每人每天可收割 1 吨左右，成本在 150 元左右，而一台甘蔗收割机每天能收割近 100 吨甘蔗，每吨成本仅需 80 元， 大大节约了人力和收割成本。柳工S935T甘蔗收获机是国内同类产品中功率最大、 效率最高的产品，单台产品能替代近 500 名人工作业，目前柳工的甘蔗收获机广 泛应用于中国、东南亚、西亚、中美洲等区域，2023 年，公司深度融入 RCEP 区 域，甘蔗收获机进入澳大利亚、泰国等国际市场。

此外，2020 年，柳工正式进军拖拉机产业，并制定了“中大型、中高端、核心技 术自主”的发展战略，推动我国农业机械高质量发展，开展核心零部件自研自制， 并与广西壮族自治区农业机械化服务中心共建拖拉机鉴定试验室。经过 3 年多的发展，柳工完成了 90 马力至 260 马力拖拉机全系列产品的开发及市场应用。2023 年， 公司完成国四拖拉机产品批量切换，立项开发高端智能化拖拉机产品。

2.5 从单一产品龙头，到全面解决方案提供商

2000 年以来，公司主营业务品类不断拓宽，逐步扩展为工程机械和非工程机械 以及配件的研发、生产制造、销售、服务、租赁等。目前，公司拥有全球领先的 产品线，涉及铲运机械、挖掘机械、工业车辆、压实机械、路面机械、混凝土机 械、桩工机械、起重机械、矿山机械、预应力机械、农业机械、工程机械配套件 等 30 余条整机产品线，是国际上为数不多能提供全系列产品、全面解决方案的 供应商。

此外，公司在全球拥有 20 个制造基地，5 个研发基地，17 个区域配件中心， 拥有 16000 余名员工，可为客户提供领先的装备与技术解决方案，涉及应用场景 包括农业、林业、拆除、普通工程、园林绿化、物料搬运、矿山开采、油气管道、 港口、采石与混凝土、筑路建设、公共设施建设、基础工程等。

3 区域：从国际化到全球化，完成国际营销-制造-并购“三级跳”

公司是国内最早布局国际化的工程机械企业之一，20 余年来，公司完成了工程机 械行业海外大规模及较为广泛的国际化布局。 积极引进海外先进技术。1985 年，国家机械工业部决定与卡特彼勒合作，组织我 国行业内 12 家企业联合引进卡特经典机型及技术，柳工就是其中之一，1987 年， 公司引进卡特彼勒装载机技术，与卡特正式签订了技术引进合同，在长达 8 年的 合作中先后派出十余批学员赴美学习。 此后 1995 年，公司又与德国采埃孚建立合资企业，该公司由柳工股份公司与德 国采埃孚(ZF)公司控股，生产工程机械传动部件。作为控股方的德国采埃孚公司 是全球规模最大、品种最全的生产制造传动部件和转向系统的跨国公司。根据 Wind 数据，截至 2023 年底，柳工对该合资公司持股比例为 49%。1996 年，柳州 采埃孚机械有限公司在柳工新厂房厂址奠基，1998 年公司第一台变速箱成功下 线，变速箱、驱动桥在柳州开始批量生产。2008、2011 年，公司销售收入分别突 破 3.75 亿元、4 亿元大关，期间 2009 年国际金融危机背景下，公司逆势增加投 资，新组建热处理生产线，使得公司产能大幅提升，并推出一系列变速箱新产品。

全面开启国际化布局，从国际营销到国际制造。2002 年，公司战略性地首次提出 “建设开放的、国际化的柳工”战略目标，这一年也是公司开启国际化业务的元 年。2003 年，公司以北非为第一站，在卡萨布兰卡建立第一家代理商；同年，公 司举办了首届全球经销商年会；2004 年，公司在澳大利亚成立了第一家海外子公 司；2007—2008 年，柳工印度、北美、拉美子公司相继成立；2009 年，柳工印度 工厂建成投产，这也是公司迈出海外制造的第一步。2010-2018 年，欧洲、亚太、 中东、南非、俄罗斯子公司及巴西工厂建立。

2012 年,与美国康明斯成立合资公司广西康明斯工业动力有限公司。根据 Wind 数 据，截至 2023 年底，柳工对该合资公司直接持股比例为 50%。该公司也是全球发 动机动力设备制造商康明斯在我国设立的工程机械专属柴油发动机生产企业。项 目总投资额逾 10 亿元人民币，设计年产能 10 万台，是中国工程机械柴油发动机 生产基地之一。公司发动机产品针对工程机械设备属性和应用工况特点量身打造。 生产 B 系列以及 L 系列排量涵盖 6.7-9.3L，符合非道路第三、第四阶段排放法规 的中马力发动机。产品广泛应用于基建、港口、隧道、高原等场景。

同年，柳工在国际化并购中也有了新的进展。2012 年，柳工收购波兰 HSW（Huta Stalowa Wola）公司，迈出了从海外营销到海外并购的第一步。这是第一个由中 国企业参与的波兰国有资产私有化项目，也是当时中国在波兰最大的投资项目。 HSW 是波兰本土老牌工程机械公司，成立于 1937 年，以生产高品质的履带式推土 机而闻名，通过收购 HSW 民用工程机械事业部及 Dressta 品牌，不仅在履带式推 土机领域完善公司产品，并助力公司在欧洲市场的进一步拓展。 2019 年，柳工在欧洲再度布局，与英国经销商 CPMS 公司签署股权收购协议，收 购位于英国朴次茅斯的 CPMS 工程机械设备销售公司的全部业务，为公司在传统 的土方机械应用领域、拆除和设备租赁等领域带来助益。自此，柳工成立了首个 海外直营公司，并由位于波兰华沙的柳工欧洲总部——柳工锐斯塔机械股份有限 公司负责该直营公司的运营。

2022 年，柳工与泰国经销商 Yontrakarn Machinery Co., Ltd.合资成立柳工机 械泰国有限公司，成为公司深度布局 RCEP 区域的首家海外合资企业。同年，公 司与阿根廷 ZMG 公司战略联盟。ZMG 是柳工在阿根廷的主要经销商，经过十余年 的合作，目前已在阿根廷工程机械、工业车辆行业有较强的影响力和深厚经验， 二者将在工程机械，工业车辆设备，食品供应、加工与销售，阿根廷柳工工业园 区建设及友好运营等方面形成全面战略合作关系。 目前，公司在国内拥有 100 多个销售渠道和 860 余个网点，在海外 130 多个国家， 拥有 10 余家包含整机、服务、配件、培训能力的营销公司，并通过 300 多家经销商的 2700 多个网点为海外客户提供销售和服务支持，海外业务基本覆盖了 国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区，形成了完善的销售、金融支持、 服务、配件及后市场“五位一体”的营销服务体系，从选型、使用、维护、维修、 直至残值处理以及融资租赁等环节客户服务。

4 经营：混合所有制改革+股权激励+可转债布局新产能，激发企业经 营活力

混合所有制改革是柳工发展历史上重要一步，对于完善上市公司业务版图、激发 公司活力具有重要作用。 早在 2018 年 8 月，国务院国有企业改革领导小组就决定选取百余户中央企业子 企业和百余户地方国有骨干企业，在 2018-2020 年期间实施国企改革“双百行动”， 当时作为柳工控股股东的柳工集团，就被纳入“双百企业”名单，也是广西五家混 合所有制改革企业之一。

1）混改第一阶段：成立柳工有限，引入战投及员工持股，集团股权比例降至 51%

2019 年 10 月，柳工集团的混改方案获得广西国资委审批通过，同意柳工集团依 法依规推进混合所有制改革。随着柳工混改工作正式步入落地实施阶段，2019 年 11 月，柳工集团整合了下属 6 家子公司的主业资产组建了混改主体柳工有限。 2020 年 4 月，柳工集团获得广西国资委无偿划转其持有的 100%柳工有限股权， 并将柳工股份股权划转至柳工有限。自此，柳工控股股东由柳工集团变更为柳工 有限（但实际控制人未变）。

随后，柳工集团作为柳工有限股东，经过与 40 多家意向投资者的多轮沟通谈判， 共遴选了 7 家战略投资者，其中 6 家为央企背景或国家级基金。2020 年 12 月 8 日，柳工集团作为柳工有限股东，与这 7 家战略投资者签订了战略投资基础协议。 7 家战投机构分别是广西招工服贸投资合伙企业（有限合伙）、国新双百壹号（杭 州）股权投资合伙企业（有限合伙）、国家制造业转型升级基金股份有限公司、广 西国有企业改革发展一期基金合伙企业（有限合伙）、建信金融资产投资有限公 司、北京诚通工银股权投资基金（有限合伙）、中信证券投资有限公司。根据公司 工改，此次混改增资扩股暨股权转让项目共计募集资金约 34.15 亿元，其中，柳 工集团及其下属企业员工持股平台募集资金约 2.23 亿元，7 家战略投资者共计 募集资金约 31.92 亿元。项目达成后，形成了柳工有限新的股权结构：柳工集团 持股 51%，外部投资者持股 45.8%，员工持股 3.2%。

2） 混改第二阶段：吸收合并柳工有限，集团资产整体上市

2021 年 5 月，柳工发布公告，拟向柳工有限的全体股东柳工集团、招工服贸等及 中证投资发行股份，吸收合并柳工有限。公司为吸收合并方，柳工有限为被吸收 合并方。经交易各方协商，柳工有限 100%股权的交易作价为 76.16 元。按照发行 价格 7.49 元/股计算，发行股份数量为 10.17 亿股。 吸收合并前，上市公司控股股东为柳工有限，吸收合并后，上市公司控股股东为 柳工集团，实际控制人仍为广西国资委，实际控制人未发生变更。

值得注意的是，柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产 配套资产也注入上市公司体内，实现整体上市。此次吸收合并，柳工集团实现了 集团资产整体上市，完善了公司的产业布局，增强集团旗下资产直接融资能力，更有利于整体做大做强。此外，通过高质量战投管理经验，以及员工持股，可以 激发企业经营活力，增强执行力，使得公司盈利能力进一步提升。

发布股权激励，进一步激发企业经营活力。2023 年 4 月，公司发布股票期权激励 计划，业绩考核目标为，24-26 年归母净资产收益率不低于 6.5%，且不低于同行 业平均业绩或者对标公司 75 分位值；年利润总额比 2022 年增长不低于 20%/35%/50%，且不低于同行业平均业绩或者对标公司 75 分位值；2024-2026 年 经济增加值分别不低于 5/6/7 亿或达到集团下达的目标值。此次股权激励计划提 升了公司经营活力及员工积极性，对公司长远发展保驾护航。

可转债融资布局新产能。2023 年公司通过可转债募集资金 30 亿元，用于建设柳 工挖掘机智慧工厂项目、装载机智能化改造项目、中源液压业务新工厂规划建设 项目、工程机械前沿技术研发与应用项目，以及补充流动资金等。 柳工直属 13 家制造单位分别分布在柳州市柳南区、阳和新区、洛维、柳江区和 鹿寨县 5 个区域，其中柳州挖掘机中型机、大型机制造基地分别在柳江区和柳 南区，需要较高的物流及管理成本，因此公司集中资源打造柳州市工程机械和智 能装备产业园，此次募投挖机智慧工厂项目、中源液压业务新工厂即为柳工智能 国际工业园配套项目。未来，公司产能有望得到进一步提升和集中，物流及管理 成本有望进一步降低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）