2024年社会服务行业中期策略：需求分层、理性消费、体验为王，文旅新玩法促进旅游消费释放

1. 2024H1 社会服务行业整体表现：行业回调显著，估值充分消化

2024H1（数据统计截至 2024 年 6 月 24 日），沪深 300 指数上涨1.33%、上证指数下跌0.4%、深证成指下跌 6.3%，申万社会服务行业指数下跌 24.57%，分别跑输大盘25.9pct、24.17pct、18.27pct，在 A 股 31 个申万一级行业中涨跌幅位列第 29。

居民消费恢复进度整体放缓，需求复苏和个股业绩兑现引领年内行业主线。社会服务行业整体在春节前随大盘整体走势调整较多；春节后冬季旅游、冰雪主题爆发，长白山、大连圣亚等题材性标的有阶段性行情；五一小长假人均消费首次超越2019 年同期水平，大众旅游市场持续升温。受限于消费需求恢复进程有所放缓、市场情况逐渐回归理性，以及宏观经济波动等因素影响，目前行业出现较大程度回调、整体仍在底部区间震荡、估值下修。

投资风格切换、业绩兑现带动行业估值水平持续回落。社服行业经营情况持续好转，2024Q1 行业超三分之一公司利润同比增长，行业估值自 2023 年4 月起逐渐回落，2024H1社服行业整体估值为 22.3 倍（TTM，整体法）。远低于去年同期83.65 倍以及年初49.6倍，低于行业近三年均值 77.97 倍。2024H1 行业整体相对于沪深 300 估值为1.89，低于去年同期7.23以及年初 4.6。

年初至今，行业各子板块均有不同程度下跌。跌幅分别为：自然景区（-6.07%）>人工景区（-17.25%）>旅游综合（-18.7%）>酒店（-20.69%）>餐饮（-40.01%）。估值方面，人工景区、餐饮部分公司经营情况尚未恢复，业绩表现不佳影响估值仍偏离正常范围；自然景区（28.94倍）、酒店（24.55 倍）、旅游综合（20.74 倍）估值基本修复至正常区间。

自然景区标的涨幅亮眼，题材性个股有阶段性行情。年初冰雪旅游火热带动长白山以36.2%涨幅领涨板块；自然景区以其独特性和高性价比表现亮眼，峨眉山A（+18.37%）、九华旅游（+7.96%）、丽江股份（+7.96%）、西域旅游（+4.88%）、黄山旅游（+0.83%）表现居前。板块内基金重仓标的股价回调，估值基本回归合理区间、投资性价比提升。

2024Q1 基金持仓居前标的中，景区板块获较多新增持仓机构。与2023Q4 相比，三特索道、长白山、天目湖、丽江股份进入行业持仓前十序列；酒店标的持仓机构减少，锦江酒店、首旅酒店分别减少 4 家、17 家。

2. 2024H2 社会服务行业展望：文旅新潮玩法促进旅游需求释放

一、需求分层：大众化与个性化并存。旅游消费正在逐步由观光消费向休闲度假、深度体验转变。中产及以上阶层随着收入提升、认知提高，单纯的观光旅游已经无法满足需求，这类消费者对于文旅产品的需求也逐渐精细化，追求品质化、高端化。

境内因私旅游来看，消费者多为过去一年旅游频次在 1-3 次之间，个人年收入集中在10-30万区间。从出境游来看，多集中在年收入 50 万元的收入群体当中，年出境次数在2次或以上占比较高；同时个人年收入对赴日韩/东南亚短线或欧美长线游的频次影响也比较显著。但国内人口基数庞大，旅游观光客群依然占据市场主要组成部分，这类消费群体出门旅游需求仍以景点观光为主。在此背景下，旅游需求分层趋势显著，例如主打性价比的“反向旅游”“特种兵旅游”成为市场热点，同时高端旅游产品也备受青睐。

二、理性消费：主打性价比，县域旅游崛起。受宏观环境和对未来收入规划的影响，大众居民消费行为由“支付更高的价格、以获得更好的商品和服务”，转变为“支付相同、更低的价格，获得更好、相同的商品和服务。”更多消费者回归理性实用主义，尽量减少非理性消费和非必需性支出，旅游市场中县域旅游崛起。县城经济发展为县域旅游提供便捷的交通和配套的餐饮、住宿等基础设施和服务。2024 年五一小长假，县域市场酒店均价仅为一二线热门城市均价的一半，突出性价比。 从 2023 年最先火爆全国的现象级旅游目的地山东淄博、到2023 年末引领全民冰雪热潮的黑龙江哈尔冰、以及 2024 年初寻味甘肃天水麻辣烫之旅，上述火遍全国的旅游目的地共同特点为当地物价较低，可以在短时间内快速吸引不同消费能力的游客、同时形成巨大的二次传播效应，通过社交平台对当地文化旅游及相关产业产生较强带动作用。

2024Q2 民航细分市场分化明显，因私旅游强于商务出行，下沉市场和多元化目的地选择促进旅游市场复苏。尤其是年轻群体旅游消费倾向增强，下沉旅游市场表现为“旺季更旺”。同时旅客对机票价格敏感度提升，体现在航空旅客人数上升、机票价格下滑。商务航线虽保持增长，但价格波动较大，供给过剩导致价格难以支撑，商务出行市场“淡季更淡”。目前国际航班恢复度为 3/4 左右，中东市场恢复率超过 100%，北美市场恢复率低，欧澳、日韩东南亚恢复度在 70%-80%之间。

航班管家预测 2024 年 5 月民航旅客运输量约为 5921 万人次，同比2019 年提升8.6%。5月民航国内运力同比 2019 年提升 10.2%，国内客流量同比 2019 年提升11.7%。

三、体验为王：情绪价值是核心。旅游行业逐渐走向体验时代，体验为王的核心在于满足消费者的情绪价值。中国旅游市场经过过去几十年的发展，旅游总体供大于求。根据美国营销专家菲利普.科特勒消费行为三阶段论：1）量的消费阶段（处于供不应求的市场环境）；2）质的消费阶段（处于供应较宽松的市场环境）；3）感情的消费阶段（处于供全面大于求的市场环境）即情绪价值。情绪价值盛行源于社会中普遍存在的心理压力和焦虑问题，情感舒缓成为年轻消费的主要驱动力。 经历 2023 年大型营业性演出爆发性增长后，2024 年大型营业性演出包括演唱会和音乐节市场热度不减。据中国演出行业协会票务信息采集平台数据监测和测算，2024Q1 全国营业性演出场次 11.9 万场，同比增长 72.71%；票房收入 108 亿元，同比增长116.87%；观演人数3886.99万人次，同比增长 77.88%。

2.1 出入境：免签政策带动出入境游持续恢复

2023 年初，随着跨境旅游限制逐步解除、团队游业务相继重新恢复，出境游市场信心大幅提振。进入 2024 年，一系列政策利好不断。从 2024 年 2 月9 日起，新加坡对中国游客实施免签入境政策；随后泰国、马来西亚也颁布对中国游客的免签入境政策。经典“新马泰”出境游线路开始重新捕获市场热度。同时，2024 年以来各航司也在加码国际航班班次恢复，机票价格下降明显，消费者出游热情被点燃。

Top20 通航国家中，中国大陆赴意大利、土耳其、卡达尔、阿联酋、英国、新加坡航班超2019 年同期；日本、韩国、泰国等团队游开放早、上年同期基数较高；美国航班量恢复水平较低。2024 年 5 月民航国际客运航线航班量约 4.7 万班次，恢复至2019 年同期72.5%，环比4月增长 6.4%。出港目的地区域方面，东南亚与东亚仍是热门区域，占比合计达75.8%。

为刺激入境游需求、重振市场信心，国内自 2023 年下半年起颁布多项刺激政策。如便利外籍人员来华 5 项措施、推行区域入境免签措施、向多国试行单方面免签待遇，以及144小时过境免签政策等。入境游市场信心在众多利好政策推动下显著攀升。携程发布《2024五一假期旅行总结》显示，五一假期入境游订单同比增长 105%，免签政策效应显著，中国单方面免签的 12 国及相互面前的新加坡、泰国，累计入境游客同比增长约2.5 倍。

入境游客源地展望，亚洲牢固、西欧逐渐恢复、其他地区消费水平优先。亚洲长久以来是中国入境旅游传统客源地和最大的市场。近年来随着一带一路政策不断推进、中国与周边国家和地区联系增强，与新马泰相继达成互免签证协定之后，新马泰游客来华旅游订单同比实现大幅增长。 欧美整体市场景气恢复仍需时日，西欧呈现出积极复苏信号。2023 年下半年起，为进一步促进中外人员往来，中国政府决定对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙等国家持普通护照人员试行单方面 15 天免签政策。这一政策出台较大提升西欧入境客源增长信心。其他地区总体入境需求仍较为有限。受益于援非政策、一带一路等，非洲、南亚、中北亚、西亚等多地入境需求逐渐回升。但受制于上述地区长期以来入境中国旅游消费者量级及消费水平，对入境带动作用较为有限。

2.2 酒店：中端酒店继续增长，下沉市场成为主要开拓方向

中国饭店协会最新发布《2024 中国酒店业发展报告》显示，截至2023 年底，我国酒店连锁化率由上一年 38.75%提升至 40.95%。酒店行业存量市场最大、连锁化率最低的低线城市呈现供需两旺，反向旅游等出行方式带动下沉市场住宿需求增长；同时酒店行业整体连锁化率和产品结构仍有较大提升和优化空间。中端酒店继续增长、下沉市场成为主要开拓方向将是酒店行业发展主线。 连锁化率提升，产品供给分化。截至 2023 年底，我国住宿业设施总数约61 万家，酒店业设施约 32 万家；酒店客房总数约 1650 万间，连锁客房数约 676 万间。酒店行业连锁化率由上一年 38.75%提升至 40.95%。从产品结构来看，经济型酒店仍为市场基本盘。经济型酒店客房数约 912.9 万间，占比为 55.33%；但经济型酒店连锁化率在不同酒店产品类型中最低，仅为32.49%，远低于中端酒店 55.07%、高档酒店 43.25%、豪华酒店57.56%。

市场复苏主要受中档酒店拉动。2023 年各层级酒店签约数量来看，除奢华酒店外，其他层级签约量同比均实现增长，以中档酒店签约量 687 家、同比增长84%领跑酒店签约类型。同时高线和低线城市增长驱动因素有所不同，一二线城市主要受城市中心存量物业更新需求驱动；三线及以下城市，消费升级的趋势仍然存在、推动产品迭代成为主要动力。

品牌拓展继续向低线市场下沉，高端酒店投资回归一线市场。新一线城市在2023年签约量显著提升至 282 家，同比增长 58%。新一线城市具有一线城市存量酒店更新机会，同时也具有一定增量投资机会，带动酒店签约数量稳定增长。三线以下城市签约酒店达308 家，继续领跑各酒店集团主要布局市场。三线城市的签约增长主要来自增量市场，特别是县域经济发展带动旅游相关产业发展。

存量改造模式创新高，与城市等级呈正相关。2023 年新签约酒店项目中，新建类型764家、占所有酒店签约类型近八成。翻新改造项目继续呈现增长趋势，占比17%创历史新高。随着城市线级提升，翻新改造的酒店签约类型占比随之上升。例如在一线城市，翻新改造和适应性再利用酒店（物业过去非酒店用途，现在用作酒店）项目合计占比35%，主要系一线城市酒店市场陆续进入存量竞争市场，翻新改造成为市场主流模式。其他线级城市未来也将陆续进入存量竞争市场，酒店签约中存量翻新改造占比有望继续提升。

特许经营模式比重持续扩大，高层级酒店渗透率提升。特许经营酒店占比持续扩大，2023年达 82%。特许经营已经成为中档、中高档酒店主要管理模式，2023 年签约率分别为90%、77%。同时，特许经营的管理模式逐渐向高档及以上酒店渗透。2022-2023 年高档层级酒店特许模式签约率从 37%提升至 55%。伴随国内酒店集团运营管理模式逐渐成熟，更多品牌在高档全服务领域放开特许经营的管理模式，未来高层级酒店特许经营占比有望持续提升。

从定位层级来看，目前市场复苏主要依靠中端酒店推动，经济型酒店连锁化水平空间较大、高端及以上酒店签约数尚未恢复至 2019 年水平；从城市级别来看，连锁品牌拓展继续向低线城市下沉，高端酒店布局重回一线城市；从开发类型方面，翻新在搞项目占比持续上升，一线城市占比已接近三成；管理模式方面，特许经营模式在签约酒店中比重继续扩大，同时向高端酒店渗透。

2.3 餐饮：小吃小喝、小聚、小店、小城，小而美备受青睐

餐饮进入理性品质消费的新周期，“小而美”的餐饮业态和模式迎来发展时刻。小吃小喝：这类型餐饮店扩张速度加快，新茶饮、小酒馆bistro 等品类热度一路走高，迎来新一轮加盟扩张连锁化趋势。高质价比、刚需的餐饮品类会成为市场主流。消费者重新审视需求，不再轻易为溢价买单，更青睐高质价比消费。 红餐大数据显示，2023 年国内门店数在 100 家以上品牌数同比提升0.8 个百分点。越来越多品牌突破百家门店规模、迈向 1000 家连锁门店。正新鸡排、华莱士、绝味鸭脖、蜜雪冰城等本土连锁餐饮品牌已率先进入万店俱乐部，还有近百个餐饮品牌也达到千店规模。小吃快餐和饮品品类领跑规模化进程。

2023 年饮品连锁化率提升至 49%，小吃快餐撑起连锁门店半边天。2023 年，主要餐饮品类连锁化率前三依次为饮品店（49%）、面包甜品（30%）、国际美食（28%）。其中饮品店连锁化率提升 5 个百分点，各大茶饮品牌均快速拓店、筛选优质加盟商、抢占便捷区位物业，扩大品牌的购买便利，通过加盟店触达更多有效用户，完成低线级城市渠道布局。

小聚：紧跟消费趋势变化，迎合市场大众需求。社交仍是餐饮消费的刚需。但不同于以往较为正规的中式桌餐宴请风格，目前居民消费更集中在家人朋友小范围聚会，在满足社交娱乐需求的同时，控制总体消费支出。部分中式正餐品牌尝试轻正餐路线，提供与正常相匹配的环境和服务，通过精简 SKU 和昂贵食材，将客单价控制在 80-100 元左右。根据红餐产业研究院针对不同年龄代际餐饮消费调研数据，00 后消费者相较于其他年龄段消费者更加注重餐饮产品的外观和价格。此外，辣味在消费者中受欢迎程度有所提升，非传统吃辣地区人群消费辣味食品的频率也在不断提高。

小店：消费者对于餐饮价格逐渐敏感，品牌餐饮在自身门店周围拓展的小型外卖店、卫星店等模式，在价格方面与大店堂食相比有明显下调。 卫星店是餐饮品牌利用现有门店的品牌影响力和优化后的菜品，借助外卖平台开设的小型分店。由于其投资成本低、效率高，可以帮助品牌加速门店扩张带来新的利润增长点，门店模式具有较高性价比以及增强品牌规模化效应。同时与传统纯外卖店相比，选择品牌卫星店的外卖产品具有品牌信誉背书、食品安全信赖度更高。

连锁餐饮品牌相继布局卫星店，大店打品牌+小店提利润。必胜客、肯德基、老乡鸡、海底捞、木屋烧烤等均尝试品牌“卫星店”新模式。截至 2024 年5 月，已有45 个品牌在全国率先跑通卫星店模式，累计开业超 560 家卫星店。

小城：在日渐拥挤的餐饮赛道中，低线级市场凭借增长空间优势逐渐显现。四线及以上城市连锁化率超 20%，44%连锁门店布局下沉市场。

美团数据显示，从连锁门店空间分布来看，近两年有 55%的连锁餐饮门店布局在一线和二线城市，44%门店布局在三四五线城市。与 2021 年相比，一线、新一线、二线城市连锁门店数量占比分别下降 0.6、0.6、0.5 个百分点，三四五线城市占比提升。随着餐饮品牌市场扩张步伐加快，会有更多连锁门店布局中小城市，2023 年四线及以上城市连锁化率均达到20%以上。

2.4 免税：出入境游恢复带动销量增长

离岛免税业务：2024 年 2 月离岛免税销售额达 60.93 亿元（+2.47%），离岛免税购物人次91.63 万人次（+14.52%），销售额和购买人次在今年春节传统旺季同比均实现增长。2024年5月人均客单价 4713 元，远低于上年同期 6415 元、以及人员管控尚未放开2022 年10月9258元。客单价下滑主要系 1）消费者购买力下降，2）境外出游分流部分高客单价人群。

离岛免税商品销售结构改善。离岛免税人均购买件数有所下滑，分拆来看，购买单件商品单价有所改善，由 2022 年 4-5 月 600-650 元，提升至今年以来850-1000 元左右。主要系离岛免税销售商品结构改善，香化类产品占比减少、高毛利精品箱包珠宝手表销售占比提升。与机场租金新约减轻中免租金压力。在 2021 年初，中国中免相继与国际客流前三的境内机场重新签订“相对低保底且抽成封顶”的补充协定。在此次补充协定中，浦东机场保底费将从 58.57 亿元降至 6.29 亿元，虹桥机场则由 2.96 亿元降至 0.78 亿元，首都国际机场由22亿元降至 5.58 亿元，若机场客流量不及中免与机场分别约定的人次，则还有下降空间。

离岛免税购物场景持续丰富，高奢品类进驻吸引高客单价消费者将消费留在境内。2023年 10 月 27 日 LV 进驻 CDF 三亚国际免税城二期，升级中免重奢布局；到目前为止，多家国际知名品牌相继进驻三亚国际免税城二期，二期有税商业整体零售业态的重奢领头布局雏形已初步显现，重奢品牌矩阵持续扩充。2023 年 12 月 28 日三亚国际免税城C 区全球美妆广场开业，免税门店品牌数量进一步增加，消费者购物体验将得到持续提升。

市内免税业务：有望带来政策红利。市内免税政策主要针为出境归国人员等符合免税规定的旅客提供免税物品消费。《“十四五”现代流通体系建设规划》中提到“完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店”。2020-2022 年受人员流动管控影响，出入境基本仍处于停滞状态。目前随着刺激消费政策有望落地、国人出境和外国人入境利好政策持续释放，市内免税销售渠道有望带来增量。

机场免税业务：今年以来随着出入境客流持续恢复，机场等渠道免税业务收入有望持续提升。2024年5月，浦东机场整体旅客吞吐量625.86万人次，其中国际旅客占比由上年同期21.46%提升至 34.46%。首都机场国际旅客占比由 2023 年 5 月的 10.12%提升至2024 年5 月17.58%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）