2024年咸亨国际分析报告：挟电网系统MRO经验优势，踏央国企集约化采购浪潮

1、 深耕电网的全国性 MRO 集约化供应商

咸亨国际科技股份有限公司（咸亨国际）成立于 2008 年，2017 年获高盛亚洲 战略融资，2021 年在上交所上市。公司创始人王来兴 1989 年从五金批发起家， 通过引进国外先进工器具进入电网系统工器具领域。经过三十余年发展，公司已 成为全国性 MRO 集约化供应商，专业从事工器具、仪器仪表等类产品的 MRO 集约化供应，主要服务于国网、南网等大型央企。2022 年，公司启动“4+1” 战略规划，在电力行业基础上，布局石油石化、政府应急、交通、核工业四大行 业。

公司通过集约化外购（经销）以及自产的方式为下游客户集约化提供 12 大类、 100 多万 SKU 的 MRO 产品，主要包括手动工具、机电工具、电工器材、标识标 签、应急装备等工器具类产品和电工仪器、电工仪表等仪器仪表类产品；同时， 公司提供电气设备信息采集及健康状态评价、产品维修保养以及应急安全文化传 播等专业化技术服务；此外还提供电缆仿真及实训方案、数字化一站式仓储方案 等综合解决方案。

王来兴是公司实控人，员工持股比例较高。董事长王来兴是公司实控人，直接持 股 4.28%，通过兴润投资间接持股 15.76%，并以执行事务合伙人的身份通过咸 宁投资、万宁投资、弘宁投资、德宁投资、易宁投资等，合计控制公司 59.25% 股份的表决权。其中，咸宁投资、万宁投资、弘宁投资、德宁投资、易宁投资均 为公司员工持股平台，除实控人外的员工合计持股比例高达 31.15%。公司通过 股份绑定核心员工利益，有利于公司未来长远发展。

公司核心管理团队经验丰富。董事长王来兴深耕行业多年，2014 年起兼任全国 电工仪器仪表标准化技术委员会第三分技术委员会委员，对 MRO 行业发展具备 深刻理解。总经理夏剑剑年富力强，加入公司近 20 年。截至 2024 年 4 月，公 司 10 年以上的老员工有 272 人（占员工总数 14%），15 年以上的员工 85 人， 管理团队主要成员工作年限大多在 15 年以上，员工忠诚度较高。

此外，2022 年公司发布股权激励计划草案，首次授予公司高管与中层管理人员 在内的 81 人共 1063 万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的 2.66%。授予价格 7.02 元/股，分三期解锁，22/23/24 年解锁比例分别为 40%/30%/30%。 22/23 年公司分别实现营收 21.24/29.28 亿元，达成当年业绩考核目标。

在产品结构上，工器具类和仪器仪表类贡献绝大部分收入，2023 年公司工器具 类/仪器仪表类收入占比为 61.8%/26.3%，两者收入占比合计 88.1%。销售区域 上，公司服务网络基本覆盖全国，其中以华东、华北地区为主，2023 年华东/ 华北地区收入占比 39.8%/20.6%。

公司业务规模持续扩张。2017-2022 年，公司营收从 10.6 亿元增长至 21.2 亿元， CAGR 达到 15.0%；其中，2020-2021 年公司收入增长放缓，主要系受疫情影响， 部分省份电力公司项目招标、履约进度缓慢。2017-2022 年，公司归母净利润从 1.6 亿元增长至 2.1 亿元，CAGR 为 5.3%，归母净利润复合增速低于收入，主要 系低毛利率的国网一级电商收入和其他行业收入占比提升所致。 2023 年公司营收同比+37.9%，主要系新行业拓展见效，以及国网一级电商和国 家管网集团等项目履约；归母净利润同比-53.3%，主要系拓展新行业带来人员 薪酬等费用增加、部分信托产品延期或预计延期兑付，以及股份支付费用增加。

目前公司下游以电力行业为主，2023 年公司来自电力行业收入占比达 60%。随 着“4+1”战略持续推进，公司向电网以外的石油石化、核工业、交通、政府应 急等四大新领域拓展，2018-2023 年，公司来自电力行业的收入占比从 68.3% 下降至 60.3%。

2、 万亿 MRO 蓝海市场，集约化采购是趋势

2.1 万亿 MRO 蓝海市场，发展空间广阔

工业品根据采购者使用目的不同，可分为非生产性物料（MRO）和生产性资料 （BOM）两类。其中，MRO 通常是指在实际的生产过程不直接构成产品，只用 于维护（Maintenance）、维修（Repair）、运行（Operation）设备的物料和 服务，或者非生产原料性质的工业用品。 中国 MRO 市场规模达 3 万亿元。根据灼识咨询，2016-2022 年我国 MRO 行业 规模从 2.1 万亿元增至 3.0 万亿元，预计 2027 年将达到约 4.0 万亿元，22-27 年 CAGR 为 5.8%。根据公司招股说明书，中国工业企业的 MRO 采购需求一般 占其产值的 4%-7%，伴随我国工业体量的持续增长，MRO 市场将不断扩容。

2.2 品类众多的非标需求是 MRO 行业痛点

MRO 行业是通过从上游集约化采购以及自产的方式，满足下游各行业对 MRO 产品需求的行业。从产业链看，上游是竞争激烈、产品供应充足的 MRO 产品生 产商，如公司上游供应商 1 万多家；下游是对 MRO 产品有需求的几乎所有工业 行业。公司的主要下游包括电网、铁路、城市轨道交通和其他需求行业等。

非标（长尾）需求下 MRO 采购具有品类众多、交易链条冗长、供需错配的特点。 MRO 种类众多，同一个产品可根据应用场景、技术参数等差别而衍生出多个 SKU。以电网行业为例，电力公司需要运维检修的电力设施设备地理维度跨 越大、应用场景范围广、设计规格型号多。根据咸亨国际商城官网，电工 使用的万用表包括指针式万用表、数显万用表、台式万用表以及笔式数字 万用表四大类，其中仅数显万用表一类就包含 50 个品牌、465 个 SKU。因 此，MRO 产品供应呈现多品种、多批次、小批量的特征，难以实现一次性 大批量生产，规模效应不明显。 MRO 交易链条冗长，渠道效率低下。MRO 产品从工厂到客户还需经历品牌商、 代理商和中间商，由于 MRO 需求天然具备分散性、临时性，行业内诞生了 众多层层分级的渠道商，货物最后到达终端客户手中至少要经历 4-5 次交易 1。这又带来了价格不透明、库存积压、沟通困难等问题。 供需错配。需求端，许多企业的采购部门与使用单位分离，MRO 品类众多背 景下采购人员一般不具备足够甄别产品的专业知识，亦不明确产品使用需 求；供给端，海量的客户、冗长的交易链条使制造商无法及时、准确地掌 握产品需求，由此产生严重供需错配。

相较于 BOM（Bill of Material）原材料采购，尽管 MRO 产品单价不高，但由于 MRO 品类众多、专业性强、流通链条较长、需求模糊等特点，采购工作量很大， 消耗采购人员和相关技术人员的工作时间很长，带来大量无形工作成本。采购金 额占企业总采购 10%的 MRO，一般需要花费采购部门大约 80%的时间与精力2。 此外，MRO 产品包括很多关系生产持续稳定进行的关键备品备件和检测维修仪 器，一旦供应不及时，可能造成生产停滞或效率低下，带来的隐形成本和风险难 以估量。

2.3 集约化、电商化采购成为行业趋势

由于 MRO 品类众多、流通链条长、专业性强，下游客户在采购时又有临时性、 零散性与需求模糊的特性，相较于需要同时对接多个供应商的传统采购模式，集 约化采购模式更符合 MRO 的特性。 全面的产品目录下，专业化团队精准匹配符合需求的产品及解决方案。一方面， 集约化供应商拥有较为全面的产品目录，和对 MRO 品牌、性能、技术参数 熟悉的专业团队，能够适应客户集约化采购的需求，充分明确每个产品的 应用场景，为客户提供一站式的 MRO 采购。另一方面，依托于“离客户足 够近”的销售网络，集约化供应商可以精准分析客户需求，提供匹配的产 品解决方案，有效减少下游客户在产品搜寻上耗费的人力成本及时间成本， 降低客户运营成本，提升采购效率。 优化采购成本与供货速度。集约化供应商可有效汇总下游客户的零散采购需 求，在采购端形成规模优势，同时通过直接向生产厂商或高层级的经销商 采购产品，缩短流通环节，降低产品采购成本，并提高供货的时效性。

电商化是集约化采购模式的延伸。随着信息技术的不断完善，企业电子商务应用 的深入发展，企业采购也开始转向全流程数字化采购模式。企业电商化采购是指 通过互联网将数量庞大的供应商和服务商加以整合，建立起统一高效的互联网供 应链协同平台，以数字化技术一站式地在线上完成企业采购管理。从供应商匹配、 下单、审批、执行，到后续的交付、结算等过程，从而能高效地为海量 SKU 的 企业订单提供服务，其本质是“由采购驱动型”的全流程线上化 B2B 电子商务。 电商化采购降本提效明显。根据赛迪研究院调查结果，企业电商化采购可从采购 寻源、供应商管理、物流配送、支付结算等多个环节，通过流程再造和数据化决 策来提升效率和降低成本，可以为企业节省 15%-20%的成本、70%的时间以及 50%的人力。

根据亿邦智库，2022 年我国电子商务采购总额约 14.32 万亿元，同比增长 13.7%，数字化采购渗透率从 7.24%上升至 8.26%，同比提升约 1pcts。此外， 京东工业、震坤行等线上 MRO 平台近年来 GMV 均实现较快增长。故我们预计 整体 MRO 工业品的电商化采购总额亦有较好增长。

3、 集约化供应+属地化服务解决行业痛点

3.1 丰富产品线，满足非标化需求

公司产品线持续拓宽，满足非标化需求。采购企业一般需要的产品种类多、需求 零散，传统采购模式费时费力，一站式集约化采购是发展趋势，可减少管理众多 供应商带来的不便，提高采购效率。MRO 非标化需求下丰富的产品线成为 MRO 供应商的基本竞争要素。经过在电网领域二十余年深耕，预计 2024 年公司可为 下游客户集约化提供 12 大类、100 多万 SKU 的工器具和仪器仪表类 MRO 产品。

3.2 建立全国化销售网络、属地化服务体系

两大电网企业覆盖范围广、地理跨度大，MRO 需求极度分散。国网经营区域覆 盖我国 26 个省（自治区、直辖市），供电范围占国土面积的 88%，供电人口超 过 11 亿；南网为广东、广西、云南、贵州、海南五省区和港澳地区提供电力供 应服务保障，东西跨度近 2000 公里，供电人口 2.72 亿。同时，各省级电力公 司还下设大量市级和县级供电公司。在此背景下，电网企业 MRO 需求在空间上 极度分散，对供应商的销售服务网络提出较高要求。 公司拥有全国化的销售网络，在全国主要城市设立了 40 个销售服务机构，销售 网络覆盖全国（除港澳台外）31 个省市，拥有超 800 人的销售及技术服务团队， 销售服务渠道已下沉到二、三线城市，并覆盖到主要县、镇，成为国内少数的线 下全国性 MRO 集约化供应商。

公司销售服务团队包括本地化销售人员和技术服务人员。其中，销售人员主要以 下沉到基层使用单位的方式拓展业务，获取现有产品的使用反馈、未来的采购计 划及面临的问题。技术服务贯穿产品销售前后各个阶段： 1）在新客户开发、客户需求开发阶段，采集客户需求信息，提供售前咨询，从 数量繁多的 MRO 中选择适合客户需求、满足客户技术参数要求的产品。 2）在产品交付后，提供技术支持、保养维修、用户培训等服务，客户无需联系 生产厂家或经销商，节约沟通成本。 完善的销售体系使公司及时了解客户需求的应用环境特征、各类产品的性能表 现，以及实操中常见技术难点、痛点。一方面，推动公司主动升级原产品、发现 新产品以及向产品供应商反馈优化；另一方面，拓展产品种类，为客户提供更多 选择，亦增强与供应商联系。

3.3 垂直领域深耕的商业模式造就较高毛利率

两类 MRO 企业：平台型 V.S.垂直型

根据发展模式不同，MRO 企业可大致分为平台型与垂直型两类。前者覆盖面广、 营收体量更大、创收能力强，后者一般专注某个细分赛道，盈利能力更优。 1）平台型 MRO 企业覆盖领域广泛、产品线较宽，营收规模更大。典型如震坤 行、京东工业 SKU 数量高达 1700 万+、4000 万+；垂直型 MRO 供应商通常专 注某个特定领域，产品专业化程度更高、SKU 数量相对较少。如专注电网行业 的咸亨国际、深耕 FA 工厂自动化领域的怡合达截至 2022 年 SKU 数为 56 万+、 150 万+。 2）垂直型 MRO 企业凭借对下游应用场景的深度理解，提供大量非标品及相关 技术服务，实现更高盈利水平。从盈利能力来看，包括公司在内的垂直型企业的 毛利率、净利率均远高于平台型企业。

细分到公司所处的能源、交通等领域，根据公司招股说明书，公司主要竞争对手 包括武汉巨精、里得电科、震坤行、工品汇（京东工业）等。相较于武汉巨精、 里得电科等垂直型 MRO 供应商，公司收入规模领先，且拥有更完善的全国化销 售网络布局。震坤行、工品汇作为平台型 MRO 供应商，更加注重 SKU 覆盖行 业的广度，并着重供应链建设，强调交付能力。公司重视全方位服务客户，属地 化的服务网络已渗透至县、镇级别。

提供经销和自产两种供应方式

公司基于长期的时间积累、对行业趋势的精准把握，以及对产品性能的精准理解， 持续投入研发和生产，自主产品与经销产品两种供应方式互补，提升盈利能力和 市场竞争力。对于市场上已有成熟供应商的通用产品，一般通过经销方式提供给 客户，即将下游零散的需求订单汇总，再向上游供应商集中采购，降低采购成本， 形成一定规模经济。平均而言，公司相比其他供应商有 5%-10%的成本优势； 同时，公司每年遴选技术水平较高、市场空间相对较大的产品自主生产，2018-2022 年自主产品收入占比从 17.0%提升至 21.5%，2023 年拓展新领域下 自主产品收入占比 18.0%。盈利能力来看，经销产品毛利率 30%-40%，自主产 品毛利率可达 50%以上，自产比例逐步提升持续改善公司盈利水平。

公司通过多年的行业实践和持续研发，自主研发和创新的能力不断提高，自主生 产的产品种类不断丰富，目前能够生产加工“贝特”、“探博士”、“艾普莱”、 “科瑞特”等自有品牌产品。公司自主产业涉及多个产品，包括液压类专用工具、 微型起重机械、电力电缆线检测仪器、不停电作业工器具和标签标识打印机等。 技术研发方面，公司成立四大技术研究院，包括电气科技研究院、应急科技研究 院、航空技术研究院以及院前救护研究院。公司在电力电缆、线路的故障定位和 状态检测技术的研究开发、不停电作业解决方案、以及具边缘计算能力的低功耗、 自组网检测终端和物联网行业应用解决方案的开发等方向均有突破。 公司研发投入持续提升，2023 年研发费用为 0.5 亿，同比+8%。截止 2023 年 末，公司共拥专利 295 项，其中发明专利 44 项，实用新型 211 项，外观设计 40 项，拥有软件著作权 239 项，作品著作权 14 项，参编国家标准 5 项、行业 标准 7 项。

此外，公司完全自主采购原料进行生产的收入占比不到 10%，自主产品中约 60% 来自外协生产。背后原因一是相关零部件厂商众多、市场化程度高、可替代性强， 采用外协生产方式成本更低；二是 MRO 订单的小批量、定制化特点下，生产工 序较多，且部分产品交付期短，外协生产具有高度灵活性优势。毛利率方面，外 协生产毛利率略高于自主生产，主要系公司自主生产以更标准化的工具为主，外 协生产以专业化的仪器为主。

大型央企对供应商入围门槛高

公司下游大型央企客户多处于能源、应急、交通等领域，产品多用于不停电运行 状态检测以及故障设备检修、实验，产品专业性较强。根据国家电网、南方电网 颁布的招标采购管理办法，其在进行招标采购时，会对所招投标的仪器工具列示 严格的技术指标及参数，而且须对参与投标的供应商进行“投标人资格审查”， 审查的主要内容为资质业绩、企业信誉。在这种招标采购模式下，新企业要在本 行业获得认可需要过程。其中，在评标中，一般技术标准评分权重较大，其权重 在 40%-50%，产品技术标准满足或优于招标要求是中标与否的重要因素。这需 要集约化供应商能够根据客户需求和产品应用场景，提供适合的产品，从而获取 订单。 央企客户在选择 MRO 供应商时，不仅对产品的性能、技术参数要求较高，对供 应商的服务能力也有较高要求。例如，国家电网有限公司集中规模招标采购《电 网零星物资采购技术范本（通用部分）》中的验收及售后服务部分，对供应商提 出明确要求：卖方对售后服务的需求必须在 24 小时内答复，在 48 小时内提供 技术服务；卖方长期为买方提供备件采购和供应服务。因此，只有少数具有丰富 产品线和全国性服务网络的大型 MRO 供应商才有机会参与该类招投标项目。

3.4 数字化建设提升运营效率与交付速度

公司拥有超 100 万个 SKU，且随着公司业务扩张，SKU 数量将进一步增加。公 司年输出商品数超 2700 万件，年技术服务项目超 8000 个，此外年提供超 500 个专业解决方案项目。 在数字化能力建设方面，为匹配公司业务日益扩张的需要，适应 MRO 产品多品 种、多批次、小批量、短交期的特点，公司建设“6+3+X”数字化目标，即 6 个 业务平台、3 个职能系统、X 个配套功能系统。 6 个业务平台：包括 ERP 企业资源管理平台，MDM 主数据管理平台，CRM 客 户管理平台，SRM 供应商管理平台，E-MALL 电商平台，DAS 数据分析平 台； 3 个职能系统：OAS 行政办公系统，CCS 费控系统，HRS 人力资源管理系统； X 个配套功能系统：OMS 订单管理系统，WMS（包括 TMS）仓储管理系统（包 括运输管理系统），RQS 快速报价系统等。 完善的数字化便于产品采购、仓储、出库、客户和供应商资料的信息化管理，保 障数据安全和准确，大幅提升公司的服务反应能力和效率。

同时，公司拥有线上的一站式 MRO 工业品采购平台——咸亨国际商城。一方面， 便于个人和企业消费者（供应商、分销商）及时了解公司产品动态，整合业务信 息和资源；另一方面，为公司对接国网企购平台、浙江省政府采购平台等大型国 企及政府单位的线上平台提供基础架构。

4、 立足电网，开拓新市场

4.1 央国企推动阳光化及线上化采购

近年来政府持续出台政策推行阳光化采购。2015 年以来，我国政府持续出台政 策推行阳光化采购，不断强调采购透明度、公开和公平的重要性，并提出一系列 具体措施，包括建立更加规范的采购流程、加强监督管理、加大信息公开力度等， 有力促进了企业降本增效、阳光规范运作。

国网较早开展集约化采购，运作模式成熟。公司最大客户国家电网早在 2010 年 就开始实施“三集五大”的发展战略，“十二五”期间执行一体化、集约化的物 资管理方式，不断建立完善“一级平台管控、两级集中采购、三级物资供应链” 的物资集约化运作模式。自 2016 年以来，国家电网集中采购率、公开招标率、 上网采购率、电子招标率全部保持 100%，连续 6 年保持中央企业采购管理对标 评估小组第一，是央企阳光化集采的标杆。此外，南方电网目前也全力推进物资 电商化采购，减少零星采购，进一步优化供应链条。2020 年南方电网发布《南方电网公司关于支持南网物资公司改革发展的意见》，按照“标准化、集约化、 专业化、数字化”的发展路径优化供应链服务体系。 央企采购阳光化、数字化程度持续提升。根据国资委相关数据，2022 年，央企 集中采购率、公开采购率、上网采购率和电子招标率分别为 88.8%/88.8%/89.0%/81.4%，相较 2016 年均有显著提高。根据亿邦智库调研， 2022 年，超四成央国企的数字化采购渗透率超过 50%；近三成的央国企 MRO 工业品数字化采购渗透率超 50%。

集约化采购为央企节约大量成本。根据国资委，采购成本每降低 1%，利润总额 可相应提高 7.2%左右。2015-2018 年，央企通过实施集中采购节约资金分别为 3653/4220/3417/3455 亿元，节约金额约占央企同期利润总额的 1/4 左右。2021 年央企通过集约化采购、优化供应链等方式节约采购成本超 5400 亿元。

4.2 电力行业空间仍足，四大新领域市场广阔

我国电网工程投资完成额超 5000 亿元。电网行业长期是公司最大的下游应用领 域，国家电网、南方电网是公司的主要客户。近年来我国经济保持较快增长，用 电需求旺盛，全社会用电量持续攀升，2012-2023 年全社会用电量 CAGR 为 5.8%，电力行业发展较快。同时，电网工程投资额保持较高水平，根据国家能 源局，2023 年我国电网工程投资完成额 5275 亿元，同增 5.2%。随着国内电网 的大规模投资，我国电力设施存量持续扩大，推动电力设施运维检修工器具、仪 器仪表市场需求增长。根据公司公告，电网运行维护市场规模约 500 亿元，公 司 2023 年电力行业实现营收 17.6 亿元，市场份额仅 3.5%，未来成长潜力较大。 发电端来看，2023 年“五大六小”发电集团旗下上市公司资本性支出合计超 5122 亿元，参照电网运行维护市场占电网投资完成额比例约 10%，我们预计发电端 运行维护市场规模约 512 亿元。

在石油石化领域，中石化、中石油、中海油、中国管网等都是公司的重点客户。 2023 年，中石化、中石油、中海油资本开支分别为 1768/2753/1279 亿元，合计达 5800 亿元。“十四五”规划提出加快石油石化产业现代能源体系建设、推 动能源高质量发展的新目标，采购的集约化、阳光化、数字化成为发展趋势，有 利于公司进一步推动构建油气行业施工、检测、应急及运维领域综合解决方案服 务体系。参照电网运行维护市场占电网投资完成额比例约 10%，则我们预计石 油石化运行维护市场规模亦有 580 亿元。

在核工业领域，中核工业、中广核是公司的重点客户。我国核电装机容量快速提 升，从 2011 年的 1257 万千瓦增长到 2023 年的 5691 万千瓦，CAGR 为 13.4%， 根据《“十四五”现代能源体系规划》，2025 年我国核电装机容量将达到 7000 万千瓦左右。核电建设的积极有序发展将有效促进核电领域运维市场规模相应提 升与核工业 MRO 采购市场的快速增长。2022 年，公司成立聚焦核电产业链发 展的“核工业军团”，通过更优的资源整合、更专的职能协同，布局全国四大区 域、六大服务中心，科技引领、创新驱动，助力推动核能高质量发展。参考 2023 年中国核电公司核电发电量 1865 亿千瓦时，运营维护成本 42 亿元；2023 年全 国核电发电量 4341 亿千瓦时，则估计我国核电运营维护市场规模约 99 亿元。

在交通领域，公司成立服务于铁路、城轨、公路、航空、物流和港口六大垂直行 业的“交通军团”，其中铁路与轨道交通是公司重点发展方向。 1）铁路领域，我国电力机车不断普及，2012-2023 年，铁路电气化里程从 3.55 万公里增长至 11.73 万公里，CAGR 为 11.5%，电气化率从 36.4%提升至 73.8%。 根据公司招股说明书，2020 年我国铁路电力系统维护市场规模约 156 亿元，对 应铁路电气化里程数 10.63 万公里；据此推测 2023 年全国 11.73 万公里铁路电 气化里程对应运营维护市场规模约 172 亿元。 2）轨道交通领域，2012-2023 年，我国城市轨道交通运营里程从 2057.9km 增 至 10165.7km，CAGR 为 15.6%。线路数量从 69 条增至 306 条，CAGR 为 14.5%。 根据公司招股说明书，2020 年城市轨道交通车辆以外固定资产运维检修市场规 模约 46 亿元；假设单位里程的维护成本不变，我们推测 2023 年该市场规模约 64 亿元。

在应急领域，公司立足政府应急，成立以应急市场全国化拓展、应急技术研发、 应急产品开发为三大核心主力牵引的“政府应急军团”。根据赛迪智库安全产业 所，我国应急产业市场规模从 2020 年的 1.5 万亿元增长至 2022 年的 1.9 万亿 元，CAGR 为 13.0%。随着国家对城市应急管理能力现代化和应急综合治理要求 的提升，特别是 2023 年 10 月重点用于灾后恢复重建等 8 个领域的万亿特别国 债的推出，2024 年公司应急板块有望迎来更好的发展机遇。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）