2025年咸亨国际研究报告：乘风MRO万亿市场，深度服务+多元客户驱动高成长

1 咸亨国际：国内 MRO 集约化供应龙头

公司是国内 MRO 集约化供应龙头：咸亨国际成立于 2008 年，是我国公司工器具、仪器仪 表等产品的 MRO 集约化供应龙头，目前业务主要服务于电力行业，并涉及铁路、城市轨道交通 等领域。公司通过集约化采购（经销）以及自产的方式为下游客户集约化提供 12 大类、上百 万余种 SKU 的工器具和仪器仪表类 MRO，同时，公司还具备相关技术服务能力，能够为客户提 供电气设备信息采集及健康状态评价、产品维修保养等专业化技术服务。

22 年后公司收入呈现加速状态，24 年利润率改善明显：公司 24 年实现收入 36.06 亿元， 同比增长 23.15%，实现归母净利润 2.23 亿元，同比增长 130.67%。 22 年开始公司收入增长呈现加速状态，主要与公司启动新兴战略规划有关，公司在 电力行业基础上，布局石油石化、政府应急、交通、核工业等多行业。 净利润方面，公司 23 年由于新开拓客户致使毛利率下滑、以及当年信托产品公允价 值变动等因素导致较低基数，24 年公司修炼内功，积极改善客户结构并以利润为核 心，利润率改善效果显著。 产品结构中，公司24年工具类产品占比达65%，自主产品在整体收入中约占20%左右。

公司历史沿革：咸亨国际成立于 2008 年，公司创始人王来兴 1989 年从五金批发起家， 通过引进国外先进工器具进入电网系统工器具领域，经过三十余年发展，公司已成为具备强大 线下服务能力的全国性 MRO 集约化供应商，客户主要涵盖国网、南网等大型央企。2022 年， 公司启动新兴行业战略规划，在电力行业基础上，布局石油石化、政府应急、交通、核工业四 大行业。

2 MRO 集采万亿市场，国内仍处渗透率提升初期

MRO 的全称是 Maintenance（维护）、Repair（维修）、Operation（运行），非主要生产设 备和原材料的工业用品，只用于维护、维修、运行设备的物料和服务，可区别于生产线物料（PM）。 一般 MRO 采购金额占企业总采购额的 10%，但一般需花费采购部门的 80%的时间与精力，大型 企业通常需要进行 MRO 外包集约供应。

2.1 集约化采购渗透率仍低，较于传统采购优势显著

目前我国 MRO 市场集约化采购渗透率仍低，由于 MRO 品类众多、专业性强、流通链条长， 其下游客户在采购时又有临时性、零散性与需求模糊的特性，相较于传统采购，集约化采购一 方面更加适应客户的需求，节省采购部门时间精力，另一方面能够增加采购透明度，为客户降 本增效。

2.2 MRO 万亿蓝海市场，政策是渗透率提升关键

万亿市场空间，赛道长坡厚雪：根据京东工业招股书数据，2024 年中国 MRO 采购服务市 场规模为 3.7 万亿元，19-24 年对应 CAGR 为 6.1%，约占工业品市场规模的 32%；市场规模预 计 29 年将达到 4.5 万亿，24-29 年对应 CAGR 为 4.2%。

政策催化是行业 MRO 集采渗透率提升的关键：MRO 采购市场空间达万亿以上，其中决定渗 透率的关键是政策的推进及落实力度。

24 年 7 月，国务院国有资产监督管理委员会印发《关于规范中央企业采购管理工作 的指导意见》的通知，其中要求中央企业全力打造依法合规、公开透明、集约高效 的供应链，切实提升产业链供应链韧性和安全水平，建立健全中央企业采购管理体系，增强采购价值创造能力，全面推动中央企业采购管理规范化、精益化、协同化、智慧 化发展。

有利于头部 MRO 供应商的份额提升：国网电网响应政策及时，近年来，国网把线上 MRO 采购权限由地方逐步向总部集中，此外对供应商的数字化集采能力要求越来越高， 均有利于头部 MRO 供应商的份额提升。

3 复制服务优势至新客户，参考海外经验成长空间广阔

3.1 强大产品供应链能力+个性化服务能力，客户聚焦央国企

公司具备强大的产品供应体系：MRO 品类众多、专业性强、流通链条长，其下游客户在采 购时又有临时性、零散性与需求模糊的特性，能否具备强大的产品供应及供应链系统，是满足 下游客户的一站式采购需求的关键。

丰富产品供应品类：公司可为下游客户集约化供应合计 12 大类、超百万 SKU 的 MRO 产品，产品品类齐全、型号众多、结构完整，能满足客户多样化的采购需求，方便其 进行集中采购，降低运营成本；在产品层次上，公司能够为客户提供针对性的选择， 针对高性能的产品需求，公司能提供诸多国际知名品牌产品。

强大的供应链系统：公司供应链管理以供应计划为调控枢纽，以物流管理为时效保 障，以质量管理为安全保障，对产品的采购、仓储、物流、交付进行全流程控制和管 理。

客户聚焦央国企：咸亨客户集中在国央企方面，目前较少涉猎政府及中小客户，一方面， 央国企市场足够大，并且付款条件及现金流好于政府类客户，另一方面，在中小客户市场，全 面而复杂的工业体系导致下游企业的采购需求高度分散，难以出现可以满足不同企业采购需求 的大型 MRO 供应商。

场景深度理解，具备一体化解决方案能力：公司与国网深度合作，对电力行业理解深刻， 能够挖掘出客户深度需求并提供个性化、一站式解决方案，而非简单提供标准化产品，双方深 度且个性化的合作既加强客户粘性，又能够提升公司盈利水平。  属地化与下沉服务：公司在全国设立了多个营销服务机构，覆盖全国（除港澳台外） 31 个省、自治区和直辖市。公司服务人员采取属地化的方式，深入到客户需求最前 端，精准对接产品使用和服务的需求，体现“服务”这一 MRO 最核心的要素。 场景深度理解：公司拥有数百名销售人员，每日深入客户的基层实操部门。以国网 巡检业务为例，找出其现有工具在品质、安全、便捷等方面的不足，探寻更优替代产品，并基于一线销售反馈的宝贵意见，公司供应链结合对国内外电网产品的了解，寻 找相关匹配产品。

3.2 五大新战略规划推进，期待复制电网深度服务能力

布局五大新战略行业，提升非标产品及技术占比：在电力行业基础上，公司布局石油石 化、政府应急、交通、核工业、发电集团五大行业，并努力将成熟的电网领域经验嫁接其中， 持续下沉服务，加快对应用场景的了解而形成非标化的服务进程，提升非标化产品和技术服务 比例，逐步提升相关领域的客户粘性和竞争力。

新战略行业发展迅速，毛利率有望企稳：公司自 22 年开始五大新战略行业迅速扩张，24 年五大新战略领域销售额约为 10.91 亿元，同比增长约 70.97%。由于新领域的进入，开拓新 客户初期以标品为主，导致整体毛利率有所下滑，预计随着规模效应显现、以及非标化的服务 能力加强，毛利率有望逐步回升。

油气板块为公司战略行业，客户均为重资产的能源行业，该行业对 MRO 产品的整体 需求较大。24 年公司继续开发国家管网、中石化、中石油、中海油等央国企项目， 积极拓品类，扩规模；同时在国家管网等领域，对场景进行深入了解和分析，发挥公 司的供应链优势，寻找适配的产品和服务。

五大发电集团其 MRO 集约化推进程度在近几年明显加快，公司于 23 年开始，连续中 标国电投、中国华能和中国华电等大型发电集团的 MRO 采购项目，23 年公司在上述 领域的营收规模几乎为零，24 年公司实现了 2.33 亿元的销售。

应急板块是公司耕耘十余年的重要特色板块，公司继续发挥“赛孚城”的为线下支 撑平台作用，构建政府、行业、城市安全、家庭应急场景，致力于防、抗、救三维度 应急解决方案输出，不断提升安全应急装备的规模、产品质量、应用深度和广度。

技术服务是增加客户粘性并提升盈利的重要一环：公司有专业的销售及技术服务团队， 能够快速响应为下游客户提供各种技术服务。集约化供应商的服务始终贯穿客户售前及售后环 节。24 年公司服务板块收入实现销售收入约 3.92 亿元，同比增长约 12.85%。

在售前环节，由于 MRO 的种类、型号、品牌众多，需要集约化供应商精确采集和分析 客户需求，通过产品演示、产品选型、样机使用、使用培训等售前产品咨询服务，为 其提供匹配的产品；在售后环节，全国性的集约化供应商能够快速响应客户对于相关 产品的售后服务需求，如某些技术含量较高的仪器的后期使用培训、维护保养等。

技术服务包括：电力设备状态检测、无损检测、消防检测和运维、无人机智能巡检、地 下管网探测、计量校准检测、专项技能培训、实训方案和应急演练等内容。

以公司的无人机板块为例，公司依托十多年产品技术的迭代与升级，形成了以无人 机能力开发为核心的“软、硬、培、服”完整产业链的综合模式，主要涉及无人机智能 巡检及深化服务，涵盖电网、油气、光伏、风能、应急救援等场景的多维应用，除了 给客户提供无人机、自动机场、反制设备等硬件产品外，还依托公司自主研发的无人 机智慧巡检系统等平台，提供自主巡检、AI 识别、智能分析、飞手培训等一站式服 务解决方案。

3.3 MRO 行业集中度极低，咸亨服务、盈利能力领先

MRO 供应商包括传统 MRO 经销商与工业品电商平台，下游行业众多涵盖各类工业领域，客 户包括各类大型央国企、民营企业等。咸亨主要为工器具、仪器仪表等类产品的 MRO 集约化供 应商，目前主要聚焦于电网、铁路、城市轨道交通等领域，尤其以电网领域为主。

中国 MRO 行业代表性商业模式可分为横向模式与纵向模式，横向模式是指以京东工业 品为代表的平台型企业，其销售的产品以标品居多，主要面向中小客户。纵向模式指集约供应商垂直深耕某特定细分行业，对应用场景的深度理解，通过产品+服务的形 式满足客户需求，主要面向国央企大型企业，咸亨目前的商业模式更偏向纵向模式。

国内细分市场分散，仍在跑马圈地阶段：细分到公司所处的国内电网、铁路、城市轨道 交通等领域的 MRO 市场，具有市场集中度较低、企业数量众多、市场竞争激烈的特点。公司的 主要竞争对手包括武汉巨精、里得电科、震坤行、工品汇等公司。

MRO 工业领域集中度极低，咸亨国际在工业 MRO 目前处于领先水平，从客户数量、市 场规模、服务能力、盈利能力等方面均领先于其他类型企业。

在欧美成熟市场中，固安捷的渗透率在 4%-5%，国内尚未出现渗透率超过 1%的集约供 应商，中国的 MRO 集约化行业目前仍处发展的初期。

3.4 海外成熟市场长坡厚雪，期待复制固安捷成功路径

在欧美地区，如美国、英国、德国等经济实力强、工业化水平发达的国家，工业品行业的 发展高度成熟，MRO 产品市场经过多年的发展，已经形成成熟的商业模式，全球前四大 MRO 工 业品供应商分别为固安捷（W.W.Grainger）、欧时公司（ElectrocomponentsPlc，RSComponents）、 索能达（SoneparSA）和伍尔特集团（WürthGroup）。

固安捷于 1927 年在美国成立，是拥有 90 多年历史的美国 500 强企业之一，通过不断收 购扩张、模式迭代，成为全球最大的 MRO 产品及服务的分销商，销售区域从北美洲的美国走向 加拿大，进而扩张到欧洲及亚洲市场，公司经营种类从最初的电气设备批发延展到了超 150 万种丰富的 MRO 品类、SKU 达 2600 万个。24 年固安捷实现收入 171.7 亿美元，实现净利润 19.1 亿美元。

固安捷公司有两类商业模式满足不同类型客户需求：1）High-Touch Solutions N.A.模 式，主要为中高端客户提供定制化产品及服务，24 年收入占比达到 81%，主要业务区域在美国、 加拿大、墨西哥和波多黎各。2）Endless Assortment 模式提供了一个精简透明的线上平台， 支持百万产品的一站式采购，旗下的品牌有 Zoro Tool,Inc 和 MonotaRO Co.,Ltd，24 年收入 占比达 16%，主要在美国与日本运营。

按客户种类区别，24 年收入中占比最高的为制造业、政府、批发零售渠道，分别占 比为 31%、16%、9%。

固安捷能够发展为全球 MRO 龙头，其发展过程中的特点值得借鉴： 1） MRO 产品标准化，全球供应链布局：公司产品种类覆盖 18 个工业领域，能够提供 工具、劳保、金属用品、仪器仪表、搬运及存储、机械部件等各类产品。公司采 购网络遍布全球，分销中心、线下网点数量众多，并储备一定量库存，公司在全 球不同区域拥有 34 家配送中心，362 家分支机构。自有品牌销售占比 20%以上， 是公司获得较高毛利率的重要支撑。2） 数字化系统运营：公司具备线上商城满足客户线上渠道采购需求，数字化运营系 统能够将客户的采购行为进行分析，对仓库的运转效率及 SKU 进行优化，从而达 到提升存货周转率效果。 3） 外延并购扩张品类及渠道：公司不断通过外延并购扩张规模及进军海外市场，收 购标的涵盖非美工业品龙头、本土技术服务商等，以实现服务协同与品类及区域 扩张。

较于海外龙头，国内 MRO 成长空间仍大：从海外经验来看，服务大型客户能够诞生固安 捷、快扣此类收入体量大、毛利水平高、供应链网络壁垒高的行业龙头，国内龙头规模及盈利 能力相比仍差距较大。

固安捷 24 年的毛利率超过 40%，平均净利率约 10%，并且盈利能力近年来呈现持续增 强态势；与美国企业相比，国内 MRO 采购服务的渗透率在持续提升，竞争格局变得更 加集中，但盈利能力仍有差距，长期国内龙头企业盈利能力有望向全球 MRO 龙头靠拢。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）