2022年咸亨国际研究报告 深耕MRO集约化供应业务，立足电网持续开拓

一、深耕MRO集约化采购，业绩稳扎稳打

1.1、深耕MRO集约化供应业务，立足电网持续开拓

公司自成立以来，一直专注于电网领域工器具、仪器仪表类 MRO 的集约化销售，从工 器具、仪器仪表 MRO 集约化供应业务逐步发展出自主产业以及技术服务业务，具备了自 有产品的研发以及生产能力。公司深耕工器具、仪器仪表类产品 MRO 集约化供应业务， 业务涵盖采购、营销、生产、研发和技术服务等，目前业务主要服务于能源行业，并涉及 交通、应急等领域。通过集约化采购（经销）以及自产的方式，公司为下游客户集约化提 供 12 大类、39 万余种 SKU 的工器具和仪器仪表类 MRO，同时，公司还具备相关技术服 务能力，能够为客户提供电气设备信息采集及健康状态评价、产品维修保养等专业化技术 服务。

目前公司下游应用行业以电网领域为主，核电、风电、行业应急、轨道交通、石油石化等 其他领域收入占比不断提升。2018 年来自电网行业的收入占比为 68.3%，2021 年降低至 55.2%。公司产品以经销为主，2018-2021 年经销产品收入占比从 73.0%降低至 68.5%， 自主产品、技术服务的收入占比分别从 2018 年的 17%、10%提升至 2021 年的 18.2%、 13.2%。

公司为工器具、仪器仪表等类产品的 MRO 集约化供应商，并从事上述产品的研发、生产、 销售及相关技术服务，目前业务主要服务于电力行业，并涉及铁路、城市轨道交通等领域。 “MRO”是 Maintenance（维护）、Repair（维修）、Operation（运行）三个英文单词的 首字母缩写，通常是指在实际的生产过程不直接构成产品，只用于维护、维修、运行设备 的物料和服务，或者非生产原料性质的工业用品。公司为下游客户集约化提供 12 大类、 39 万余种 SKU 的工器具和仪器仪表类 MRO，同时公司还具备相关技术服务能力，能够 为客户提供电气设备信息采集及健康状态评价、产品维修保养等专业化技术服务。

营销服务网络完善，客户资源优质。公司在全国设立了 37 个销售服务机构，销售覆盖全 国（除港澳台地区外）31 个省、自治区和直辖市，拥有超过 600 人的销售及技术服务团 队，为客户提供了优质的产品和良好的技术服务，并凭借公司成熟的产品体系及优质的本 地化服务的理念得到了当地市场的认可，积累了丰富的客户资源。

股权结构稳定，实控人持股比例高。咸亨国际股权结构稳定，公司实际控制人、董事长为 王兴来先生，截止 2022 年 6 月 30 日，王兴来先生直接持有公司 4.41%的股权，通过兴 润投资间接控制公司 16.21%的股份，同时以执行事务合伙人的身份通过咸宁投资、万宁 投资、德宁投资、弘宁投资、易宁投资分别控制公司 15.46%、8.50%、6.29%、6.29%、 3.78%的股份。王来兴先生合计控制公司 60.94%的表决权，为公司实际控制人。 公司拥有咸宁投资、万宁投资、德宁投资、弘宁投资、易宁投资等五个员工持股平台，合 计持股 40.32%。公司通过股份将核心员工与公司绑定，有利于公司长期发展。

2022 年 10 月，公司发布关于向激励对象首次授予限制性股票的公告，向激励对象授予的 限制性股票数量为 1,200 万股，其中首次授予 1,063 万股，预留 137.00 万股。此次激励 计划授予对象共 81 人，其中包括公司总经理夏剑剑、副总经理林化夷、冯正浩等五位公 司高管，以及中层管理人员及其他核心人员 76 人。此次激励计划首次授予的限制性股票的解除限售考核年度为 2022-2024 年三个会计年度， 每个会计年度考核一次。此次激励计划制定的公司层面业绩考核目标为 2022-2024 年净 利润分别达到 2.2 亿元、 2.5 亿元、 3.0 亿元或营业收入分别达到 21 亿元、 26 亿元、 30 亿元。此次激励计划利润考核目标有助于提升公司的竞争力以及调动员工的积极性， 同时能聚焦公司未来发展战略方向，确保经营目标的实现。

1.2、业绩稳扎稳打，账龄结构健康、现金流稳健

公司业绩较为稳健，2017 年至 2021 年公司营收从 10.55 亿元增长至 19.93 亿元，年复合 增速达到 17.2%；公司归母净利润从 2017 年的 1.60 亿元增长至 2020 年的 2.38 亿元， 2021 年下降 16.3%。2021 年公司收入增速有所放缓，净利润出现下滑，主要系部分省份 电力公司受疫情影响导致项目招标、履约进度缓慢，部分省份电力公司资金缩减严重。2022 年上半年受疫情反复、新业务投入增加等因素的影响，公司营业收入、归母净利润分别下 滑 7.1%、33.5%。

公司利润率水平较为稳定。2018-2021 年公司毛利率保持在 40%左右。分业务来看，公 司技术服务业务毛利率较高，近年来基本保持在 50%以上；仪器仪表产品毛利率略高于工 器具类产品。净利率方面，2018-2021 年公司净利率保持在 10%左右。2022 年上半年公 司毛利率、净利率出现一定下滑，我们认为主要系上半年国内疫情出现反复的影响。 近年来公司费用率有所增长。2019 年公司费用率降低至 22%，到 2021 年提升至 27.6%。 单项来看，公司销售、管理费用率近年来均呈现增长趋势，2021 年公司销售费用率为 14.9%，管理费用率为 12.6%；公司研发费用率相对较低，2021 年为 1.69%。

应收账款周转率稳定，存货周转较快。2021 年，公司应收账款达到 7.36 亿元，占当年营 业收入的 36.9%。公司应收账款周转率较为稳定，2018-2021 年稳定在 2.8 左右。公司的 存货周转率较高，2021 年为 7.8，主要系公司执行“以销定采/以销定产”，对下游的交货期 均较短，使得公司存货余额较小，周转较快。

账龄结构健康，有息负债低。公司的主要客户为国家电网、南方电网、铁路集团等国有单 位，应收账款回款情况良好，账龄结构健康：2021 年公司应收账款账龄 90.6%为一年以 内，账龄超过 3 年的比例仅为 0.39%。从负债结构上来看，2022 年上半年公司有息负债 基本为零，应付票据及账款、合同负债占比较大。现金流稳健，收现比超过 100%。2017-2020 年，公司销售商品、提供劳务收到的现金持 续提升，2020 年收现比达到 114%；2021 年公司营收增长放缓，销售商品、提供劳务收 到的现金下降到 20.2 亿元，收现比仍然维持 101%的高位。2017-2021 年，公司经营性现 金流净额持续为正，净现比波动较大，2020 年公司净现比达到 152%，2021 年下降至 72%。

二、MRO采购行业稳定增长，立足电力积极拓展新市场

2.1、MRO集约化采购快速普及，电商化、数字化大势所趋

2.1.1、行业稳定增长，集约化采购快普及

工业品一般可分为非生产性物料（MRO）和生产性资料（BOM）两类，其中 MRO 通常 是指在实际的生产过程不直接构成产品，只用于维护、维修、运行设备的物料和服务，或 者非生产原料性质的工业用品。MRO 采购是非常庞大的市场，中国工业企业的 MRO 采 购需求约占企业产值的 4%-7%，根据艾媒咨询数据，我国 MRO 采购行业市场空间从 2017 年的 1.41 万亿元提升至 2020 年的 2.57 万亿元，市场规模保持较快增长的趋势。根据前 瞻产业研究院发布的数据，全球 MRO 市场规模预测到 2021 年有望达到 6,714 亿美元， 2025 年有望增长至 7,184 亿美元，行业保持平稳增长。

根据前瞻产业研究院预测，预计 2020-2025 年，中国 MRO 年采购金额年均复合增长率为 4.5%，到 2025 年，我国 MRO 年采购金额将达到 2.75 万亿元。（艾媒咨询、前瞻产业研 究院数据源不同，具体市场空间数值及统计口径等有所差异）。

MRO 集约化采购模式符合 MRO 的特性。一方面，MRO 本身涵盖范围很广，而在电网、 铁路、城市轨道交通等领域，其需要运维检修电力设施设备地理纬度跨越大、应用场景范 围广、涉及规格型号多，相应所需 MRO 品类众多。另一方面，由于电网以及铁路、城市轨道交通等领域的 MRO 多用于不停电运行状态检测及故障设备检修试验，加上相关产品 还涉及包括液压技术、声学检测技术、电学检测技术、化学检测技术以及光学检测技术等 多个维度，因此公司向电网、铁路、城市轨道交通等细分领域客户提供的 MRO 具有专业 性强的特点。此外，由于企业的采购部门与使用单位分离，加上 MRO 品类众多，采购人 员一般不具备足够甄别产品的专业知识，亦不明确产品使用需求，导致采购效率低下。

集约化供应商拥有较为全面产品目录，对 MRO 品牌、性能、技术参数熟悉的专业团队， 能够适应客户集约化采购的需求，能够充分明确每个产品的应用场景，为客户提供一站式 的 MRO 采购。依托于“离客户足够近的”销售网络，可以精准分析客户需求，提供匹配的 产品解决方案，有效减少下游客户在产品搜寻上耗费的人力成本及时间成本，降低客户运 营成本，提升采购效率。电网、铁路等领域的 MRO 产品集约化采购开始普及。国家电网 2010 年开始实施“三集五 大”的发展战略，“十二五”期间执行一体化、集约化的物资管理方式，不断建立完善“一级 平台管控、两级集中采购、三级物资供应链”的物资集约化运作模式，实施集约化采购； 南方电网目前也全力推进物资电商化采购，减少零星采购，进一步优化供应链条，进行精 选集中采购。

2.1.2、电商化、数字化成为MRO行业新趋势

随着信息技术的不断完善，企业电子商务应用的深入发展，企业采购也开始转向全流程数 字化采购模式。企业电商化采购是指通过互联网将数量庞大的供应商和服务商加以整合， 建立起统一高效的互联网供应链协同平台，以数字化技术一站式地在线上完成企业采购管 理。从供应商匹配、下单、审批、执行，到后续的交付、结算等过程，从而能高效地为海 量 SKU 的企业订单提供服务，其本质是一直“由采购驱动型”的全流程线上化 B2B 电子商 务。可以说，电商化是集约化采购模式的延伸和新的形态。

亿邦智库调查结果表明，数字化采购降本增效优势明显，采购商品直接价格成本可降低 5%-15%，时间成本、管理成本、运营成本均有大幅下降。通过数字化采购，可以更全面 寻源，采购性价比更高的商品，同时缩短采购时间，减少采购人员，进而实现降本增效。目前，全国以电子商务采购为基础特征的数字化采购规模超 10 万亿元，采购数字化渗透 率不到 10%。在产业数字化的进程中，数字化采购潜力大、空间广、前景可期。

2.2、立足电力领域，积极拓展新市场

公司下游目前主要包括电网，高铁，轨交，石油炼化，风电，核电，光伏，应急等行业， 其中电网占比最大，2020 年国家电网、南方电网在公司营收中的占比分别为 51.6%、4.6%。 2021 年，公司对国家电网及其下属企业的销售金额为 10.33 亿元，占比为 51.85%，应用 领域主要为电力输、配电等环节，公司客户群体相对集中。

① 电力领域。电网行业一直是公司重点发展的领域，也是公司下游最大的应用领域。随着电网的持续投 资，我国电力设施运维检修工器具、仪器仪表市场需求也随之增长。“十三五”期间，全国 电网总投资约 2.6 万亿元，较“十二五”期间增长近 30%。“十四五”期间国家电网计划投入 3500 亿美元，南网建设将规划投资约 6700 亿元，合计约 2.9 万亿，我国电网投资将继续 保持稳定增长。随着我国电网投入不断加大，电网规模将不断扩大，电网行业运维检修工 器具、仪器仪表市场规模将不断增加。

电网中的相关电力设施的状态直接关系到电网的稳定运行，因此对电力设施进行运维检修 是保障设施安全、电网稳定运行的重要手段。在电网中存在大量变压器、电缆、开关柜等 电力设施。在日常运用中，由于受到环境、气候、自然老化等多方面影响，其性能和状态有可能出现下降，需要定期进行检测，以便进行维修和更换。当电力设施性能逐渐不满足 电力运行需求及发生故障时，需要应用相关专业工器具进行维修更换。例如在电缆检修中， 需要运用到电缆故障检测仪等仪器以及从电缆切割、绝缘剥除、半导电层剥除到终端和中 端带电接火等一系列工具，包括保护套剥除工具、铠装剥除工具、金属屏蔽层剥除工具、 外半导电层剥除工具、主绝缘层剥除工具等。

根据公司在招股说明书中的计算，2015-2017 年我国电网运维检修市场规模分别为 292、 321、366 亿元。考虑到运维检修需求与电网整体规模、使用情况相关度高，我们根据我 国全社会用电量对电网运维检修市场规模进行测算，测算得 2021 年市场规模约 500 亿元； 中电联预计 2025 年全国全社会用电量将达到 9.5 万亿千瓦时，我们测算对应电网运维检 修市场规模约 580 亿元，2021-2025 年 CAGR 约 3.8%。公司市场份额不高，未来成长潜力大。公司深耕电网领域工器具、仪器仪表类产品的 MRO 十余年，司在营销服务网络、产品供应、技术服务等方面处于行业领先地位。根据公司的 说明，电网的运行维护市场规模约 500 亿元，2021 年公司电力行业收入11.5亿元，公司 市占率不到 5%，未来成长潜力大。

② 铁路、城轨领域。铁路投资规模平稳，运营历程稳步提升。铁路作为综合交通运输体系中的重要组成部分和 重大民生工程，对我国稳增长、调结构、惠民生所具有的重要意义日益突出。自铁路实行 政企分开以来，体制改革实现重大突破，基础设施建设成效显著，建设投资稳定增长。“十 三五”时期，我国铁路建设固定资产投资规模保持在 8000 亿元左右，到 2020 年底我国铁 路运营里程为 14.63 万公里，十三五期间，铁路运营里程增加了 2.52 万公里。根据《“十 四五”现代综合交通运输体系发展规划》，预计“十四五”全国铁路固定资产投资总规模与“十 三五”总体相当，2025 年底全国铁路营业里程将达 16.5 万公里左右。

随着全国铁路里程、车龄增加以及电气化铁路普及，我国铁路行业已逐渐由大规模“设计 建造”阶段转入长期“设计建造与运营维护并重”阶段，轨道和车辆保养需求上升，进而将带 动铁路后市场进入稳定增长期。铁路后市场是指围绕铁路运营过程中各种后继需要和服务 而产生的一系列交易活动的总称，包括铁路维修、零部件更换及运维监测检测等。大量铁 路投资资金从前端建设向后端转移，将带动铁路安全运营、维修保养、检验检测等后市场 的快速增长。另一方面，随着我国铁路网的局部提速不断进行，也将大幅提升轨道、车辆 轮轴、电力系统等多个方面的运维检测需求。

城市轨道交通是城市公共交通重要组成部分，相关设施正常、有效地运行是城市轨道交通 安全、高效运营的决定因素。城市轨道交通领域具有相对独立的内部电网，开通前以及运 营期间，需要相应的运维检修工器具、仪器仪表用于线路的运维检修，以保障运行安全。 同时，城市轨道交通车辆运行过程中，轨道、车辆零部件以及其它相关设施会逐渐磨耗、 腐蚀和损伤，为保证城市轨道交通处于良好的技术状态，稳定可靠地工作，必须进行有计 划的检查和修理。随着城市轨道交通的普及，城市轨道交通车辆以及其它相关设施不断增 多，其运维检修市场将不断增长。根据中国产业研究报告网数据，2020 年我国城市轨道 交通车辆以外固定资产运维检修市场规模为 46.41 亿元，我们预计维护市场规模将随运营 历程的提升而增加，测算得 2025年市场规模将达到 67 亿元，2020-2025年 CAGR为 7.6%。

③ 其他领域。石油石化领域：公司成立以构建油气行业施工、检测、应急及运维领域综合解决方案服务 体系为目标的石油石化军团，全面响应国家“十四五”期间提出加快石油石化产业现代能源 体系建设、推动能源高质量发展的新目标，助力石油石化行业质量变革、效率变革、动力 变革。石油石化领域中，中石油、中石化、中海油、国家管网公司都是公司重点服务的客 户。目前在石油石化行业，市场准入在逐渐放开，进入市场的成本逐渐降低，采购的公开 化、透明化、规范化是发展趋势。公司目前已经在中石油、中石化、中海油等都有产品目 录的权限，能够参与定向询价、比价，工器具、仪器仪表类 MRO，如液压工具、红外成 像仪等在油建工程、勘探开采、油气储运、炼化炼油上中下全产业链都有应用，公司在此 类产品上已有成熟经验，现已在石油石化领域建立了一定的客户基础。

核电领域：2019 年我国核电审批重启，核准数量呈上升趋势，截止目前，2022 年我国已 核准 10 台机组，核电机组审批进入常态化。截至目前，我国商运核电机组 53 台，总装机 容量 5560 万千瓦，在建核电机组 23 台，总装机容量 2419 万千瓦，在建规模继续保持世 界领先。核电发电量在当前我国电力结构中的占比达到了 5%左右，较十年前的约 2%有 了大幅度提高。根据《“十四五”现代能源体系规划》，2025 年我国计划实现核电运行 装机容量 7000 万千瓦。随着核电建设的持续推进，核电 MRO 采购市场也有望快速增长。

根据中国核电披露的数据，2021 年中国核电运行维护费用为 46.99 亿元，运行维护费用占成本比例 13.5%。根据中国核电电力生产量与我国核电总发电量，我们测算 2021 年我 国核电运行维护市场规模约 110 亿元。核能行业协会预计我国 2025、2035 年核电总装机 量将分别达到 7000 万千瓦、1.5 亿千瓦，以年发电 7500 小时测算，则 2025、2035 年 我国核电总发电量有望达到 5250 亿千瓦时、1.1 万亿千瓦时，对应的核电运行维护市场 规模有望超过 140 亿元、300 亿元，2021-2025 年 CAGR 有望达到 6.4%。

在核能领域，公司成立聚焦核电产业链发展的核工业军团，全面响应国家“十四五”期间提 出积极安全有序地发展核电事业的新目标，通过更优的资源整合、更专的职能协同，组建 核装备技术研究院，布局全国四大区域、六大服务中心，科技引领、创新驱动，助力推动 核能高质量发展，核电强国。

应急领域：自然灾害不仅危害人类生命健康和正常的生产生活，还会破坏公益设施和公私 财产,社会无法正常运转,造成严重经济损失，同时会破坏资源和环境,阻碍经济健康发展, 削弱人类可持续发展能力。总的来看，我国自然灾害造成的直接经济损失呈现较明显的波 动趋势，总体来看每年在 2500 亿元以上，2021 年为 3340.2 亿元，较 2020 年下降 9.8%。 疫情过后，“十四五”规划对于应急产业予以高度重视，各省市纷纷出台了各种应急产业支 持政策规划，为应急产业发展提供了良好的外部环境。根据前瞻产业研究院统计，预计 2021 年我国应急产业市场规模为 2 万亿元，2026年有望提升至3.7万亿元，5年CAGR 达到 13.1%。

在应急领域，公司立足政府应急，成立以应急市场全国化拓展、应急技术研发、应急产品 开发为三大核心主力牵引的政府应急军团，全面响应国家“十四五”期间提出推进防灾减灾 救灾机制改革的新目标，深入推进应急管理体系和能力现代化，助力实现依法应急、科学 应急、智慧应急，形成共建共治共享的应急管理新格局。

三、供应链能力强大，自主生产提升盈利能力

3.1、打造强大的供应链系统，深耕客户基层

强大的供应能力与供应链系统。公司具备强大的产品供应能力，能够满足下游客户的一站 式采购需求，可为下游客户集约化供应合计 12 大类、39 万余种 SKU 的 MRO，产品品类 齐全、型号众多、结构完整，能满足客户多样化的采购需求，方便其进行集中采购，降低 运营成本。同时，公司建立了强大的供应链系统，公司供应链管理以供应计划为调控枢纽， 以物流管理为时效保障，以质量管理为安全保障，对产品的采购、仓储、物流、交付进行 全流程控制和管理。

应用信息化技术提升运营效率。针对公司产品 SKU 数量多、管理复杂的特点，综合采用 各种管理系统，对产品采购、仓储、出库、客户和供应商资料进行信息化管理，保障数据 安全和准确，大幅提升了公司的运营效率。在仓储物流环节，公司通过将 WMS 仓储管理 系统、TMS 运输管理系统与 OMS 订单管理系统和 MDM 数据管理中心进行全面联通，实 现了在接受订单后，在最近仓库以最优方式进行订单物流交付的功能，大幅缩短了公司订 单审核、仓储调度、商品出库的时间。

销售服务渠道下沉，推广属地化技术服务。经过十余年的发展，公司逐步构建较为完善的 销售服务网络，在北京、上海、广州、杭州、郑州、成都、呼和浩特、济南、沈阳、武汉、 西安、乌鲁木齐等主要城市，设立 37 个销售服务机构，销售覆盖全国（除港澳台地区外） 31 个省、自治区和直辖市，拥有超过 600 人的销售及技术服务团队，销售服务渠道已下 沉到二、三线城市，并覆盖到主要县、镇，成为国内少数的线下全国性 MRO 集约化供应 商。

健全的销售服务网络为公司与客户建立了畅通的沟通渠道，使公司第一时间、第一现场了 解客户在运营、维护、检修中面临的应用环境特征、各类产品的性能表现，实践中常见技 术难点、痛点，推动原产品升级、挖掘新的需求点。一方面拓展了产品种类，优化了产品设计，另一方面为客户提供更多选择，同时增强公司与供应商的粘合度，为促进公司业绩 增长提供有力保障。

目前全国性或区域性经营的国内 MRO 集约化供应商主要有咸亨国际、震坤行、京东工业 品、西域机电武汉巨精、里得电科等。根据公司公告，震坤行、京东工业品、西域机电覆 盖范围广、产品线丰富，但服务附加值不高。另外，传统模式下的 MRO 供应商，存在 专业、成本、配送以及技术支持上的短板。咸亨国际 MRO 发展之路是从传统供应模式 转型为 MRO 一站式采购服务，主要业务模式为 TOB（在企业业务中，以企业作为服务 主体为企业客户提供平台、产品或服务并赚取利润的业务模式），服务客户主要为央企及 政府单位。基于咸亨国际 30 年能源行业的扎根基础，既能补足传统模式下 MRO 供应 商的短板，又能提供专业服务能力优势。

电力 MRO 行业较为分散，公司规模领先。根据公司招股说明书，目前国内电力领域的规 模化 MRO 集约化供应商主要有咸亨国际、武汉巨精、里得电科等，其中公司的收入规模 领先：2021 年，公司营收规模为 19.9 亿元，里得电科规模仅为 4.6 亿元；武汉巨精无最 新数据，根据 2016 年末的一则数据，武汉巨精集团经营规模达 5 亿元人民币，而咸亨国 际 2017 年营业收入达到 10.6 亿元。

3.2、专业化研发生产提升盈利能力

公司从工器具、仪器仪表 MRO 集约化供应业务出发，基于长期的实践积累、对行业趋势 的精准把握、对产品性能的精准理解，逐步发展出自主产业以及技术服务业务，具备了自 有产品的研发以及生产能力。公司成立了 4 大技术研究院，即电气科技研究院、应急科技 研究院、航空技术研究院、院前救护研究院，同时积极对接上下游供应链技术合作，加强 与浙江大学城市学院、贵州大学电气工程学院新能源校企合作，推动产学研一体化工作。

公司在外光电、阵列声电信号处理和特征提取技术的研究和开发，以及具边缘计算能力的 低功耗、自组网检测终端和物联网行业应用解决方案的开发、电力电缆、线路的故障定位 和状态检测技术的研究开发、不停电作业解决方案，专用车辆的定制化开发等方向均有突 破。截至 2022 年 H1，公司拥有商标 172 项、专利 193 项、软件著作权 171 项、作品著 作权 3 项，参编国家标准 5 项、行业标准 7 项。

公司自主产业涉及多个产品，包括液压类专用工具、微型起重机械、电力电缆线检测仪器、 不停电作业工器具和标签标识打印机等等。公司通过多年的行业实践和持续研发，自主研 发和创新的能力不断提高，自主生产的产品种类不断丰富，目前能够生产加工“贝特”、“探 博士”、“艾普莱”、“科瑞特”等自有品牌产品。2021 年，公司自主产品营业收入占比达到 18.2%，毛利率为 56.9%，远高于经销产品 34.9%的毛利率水平。

3.3、打造咸亨国际商城、赛孚城两大特色平台

公司目前已经自主开发了咸亨国际商城平台、赛孚城综合系统平台两大特色化服务平台。 咸亨国际商城是公司一站式 MRO 工业品采购平台，主要负责承接和拓展线上业务，方便 电商个人消费者和电商企业消费者（供应商、分销商）能够及时了解咸亨国际产品动态， 链接其他咸亨国际的动态信息和资源，另一方面为咸亨国际承接、对接国网企购平台、浙 江省政府采购平台等国家单位/政府机构的线上平台提供了基础和筹码。

为了强化公司的品牌形象及营销服务能力，公司在杭州、南京、长沙等地建设并运营了三 家“赛孚城”应急体验馆。赛孚城首先作为公司工具仪器、应急类产品的形象展示馆，提升 了公司品牌形象，促进公司与政府、企业、家庭对接，间接促进了公司的销售，并为向应 急产业拓展奠定了基础；其次，赛孚城作为培训体验场馆，向公众宣传传播应急文化，提 高公众公共安全和风险意识，科普基本应急常识、培养其应急素质和自救互救能力，承担 了社会责任；最后，赛孚城作为公司产品的技术维修服务网点，能够提供维修维保、计量 校准等服务，快速响应当地及周边客户的需求。

四、盈利预测

电力行业：我们测算 2021 年电网运维检修市场规模约 500 亿元，预计 2025 年提升至 580 亿元，2021-2025 年 CAGR 约 3.8%。我国电力 MRO 行业较为分散，其中公司的规模行 业领先，公司作为行业稀缺的上市平台，未来有望依托规模优势和融资渠道优势，进一步 提升市场份额。我们预计，2022 年受国内疫情反复影响，公司电力行业收入增速放缓， 2023、2024 年将恢复稳定增长，预计 2022、2023、2024 年公司电力行业营业收入分别 增长 7.6%、15.2%、14.5%；毛利率方面，随着自有产品及技术服务的占比提升，预计公 司毛利率逐步提升，预计 2022、2023、2024 年毛利率分别为 43.0%、44.3%、45.3%。

其他行业：公司积极开拓铁路、城轨、石油石化、核电、政府应急等领域的市场。根据我 们的测算，2025 年铁路、城规运维检修相关市场空间为 244 亿元，2020-2025 年 CAGR 为3.8%；测算2025年我国核电运行维护市场规模有望超过140亿元，2021-2025年CAGR 有望达到 6.4%。目前公司在这些行业中的规模体量较小，未来有望依托公司在电力领域 积累的口碑与资源，实现收入的较快增长。我们预计 2022、2023、2024 年公司其他行业 营业收入分别增长 15.1%、27.7%、26.5%，毛利率分别为 40.5%、41.0%、41.0%。

综上所述，我们预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润分别为 2.25 亿元、2.82 亿元、 3.52 亿元，EPS 分别为 0.56 元、0.71 元、0.88 元，对应 2022/10/27 收盘价的 PE 分别 为 22.9X、18.3X、14.6X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）