2024年新东方研究报告：新东方为何是本轮教培行情的龙头？

1 行业政策和监管执行层面的具体变化

1.1 政策总纲：边界愈发清晰，监管逐步规范

“双减”总纲未变，监管边际日益清晰。2021 年7 月双减政策发布以来，整体思路一脉相承，减轻学生负担理念不变。具体执行层面逐渐规范，涉及资金监管、培训内容备案与监督、广告宣传、营业时间、价格指导等多方面的严格管制。尤其是在义务教育阶段（K9），学科类培训机构受到严格监管，包括不再批准新的K9阶段学科类校外机构，并要求存量机构转为非营利性。针对高中学科培训，从初始文件的“参照执行”逐步过渡到政策口径的合规，而牌照审批未见增量。

2022 年 10 月 28 日教育部在人大代表会报告中指出，行业整治已取得阶段性成果，后续政策监管逐渐走向清晰化。报告显示“双减”实施前后，义务教育阶段的线下学科类培训机构数量从 12.4 万家减少到 4932 家，压减率高达96%；线上学科类培训机构则从 263 家减少到 34 家，压减率为 87%。2022 年12 月《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》进一步明确“双减”不是禁止校外培训，而是要使非学科类培训成为“学校教育的有益补充”。2023 年9 月26 日教育部发布《校外培训行政处罚暂行办法》，对校外培训的违规行为设定了具体的处罚规定。教育部 2024 年 2 月 8 日发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》草案意在推进治理规范化、合法化，针对合理的培训需求，政策明确校外培训为学校教育的有益补充，且鼓励校外场馆开展培训、引导非学科类校外培训机构参与学校课后服务。明确了非学科培训对学生合理培训需求补充的定位，为教培机构转型提供明确的合规化道路，有利于推动行业有效供给的良性发展；针对高中阶段学科培训，为行业参与者提供了更加清晰的参照，而头部机构凭品牌力带来的信任度与领先的机构数量带来的学生触达率有望优先受益；针对新增机构，在全国性政策层面明确了更加清晰的表述，为行业合规化发展提供明确的指引。

1.2 政策细则：广东政策更加细化，便于合规化从业者理解政策方向

各省市具体政策及执行各有不同，其中广东省政策细则相对明确。《广东省非学科类校外培训机构办学许可证流程指引（试行）》规范要求现存非学科类校外机构整改并办理相关许可证。2022 年 12 月 1 日起，设置一年过渡期。对于已经取得市场监管部门颁发的营业执照（或者在机构编制、民政部门登记注册）的非学科类校外培训机构，继续办学的机构应当在过渡期限内全部完成从业人员、培训材料、场地、消防、党建、财务资金、收费监管等方面的所有材料和现场的合规整改，申请办学许可并取得相应的办学许可证。广东省同时明确了非学科类校外培训机构办学许可证的审批流程，确保教育质量和合规性，包括名称审核、申请提交、受理、审批、公告发布、法人登记六个关键阶段，每阶段都配有详细的操作指引。

1.3 执行层面：新增非学科类牌照发放，执行效果指向合规发展

从政策落地以来执行层面的跟踪和观察看，针对违规机构的处罚与合规牌照的新增并存，进一步印证双减不是禁止而是引导行业走向规范化发展。双减两年多至今，政策执行边界逐渐明确，叠加头部机构的转型，在经营层面已形成新的平衡。

1）从近期罚款案例看，对不合规的层面依然严格禁止。“双减”政策初期末端执行力度严格，K9 学科类培训迅速出清或转为非营利性或转至地下。政策逐渐清晰后，明确 K9 非学科类培训&高中培训为合规。非合规校外培训的罚款事件时有发生，但都明确针对无证办学及隐形变异等行为，从监管行为上鼓励培训机构合法、合规运营与展业。

2）从三地培训机构白名单及新增牌照看，对合规的方向给予支持。福建省“双减”办公布面向中小学生的首批学科类培训机构“白名单”。2023 年12月27日，为认真贯彻落实国家“双减”政策，强化对学科类校外培训机构的日常监督管理，帮助学生及家长理性选择合法合规的学科类校外培训机构，切实维护广大学生家长的合法权益，福建省公布面向中小学生的首批学科类培训机构“白名单”。名单中包含 451 个机构，其中机构培训阶段是纯高中阶段的有179 个，纯义务教育阶段的有 187 个，义务教育和高中阶段均涉及的有 85 个。

广州市发布校外培训机构“白名单”，发放非学科类线上培训牌照。近日，广州市多个区公布的“白名单”中共涉及 593 个机构，包含非学科类与学科类。自2023年 8 月 10 日起，广东开启线上非学科牌照发放，准许开展中小学体育、文化艺术、科技等非学科类线上培训，截至目前共发放 8 张牌照。同时，深圳龙岗区发布的校外培训“白名单”中涉及 109 个机构。三地“白名单”中上市公司机构包括新东方15 家、好未来 6 家、学大教育 4 家、卓越教育 6 家、思考乐教育16 家、昂立教育5家。上市公司具有规模和资源优势，更有能力适应和符合政策要求，其历史积累的品牌力在学生和家长端也更能获得信赖，在逐渐明确的政策环境下保持竞争力，优先受益。

2 各业务具体运作模式和结构变化

2.1 双减前后业务构成的变化

公司发展经历三个阶段。1）1993-2006 年：业务起步阶段。1993 年公司成立北京新东方学校，发展初期致力于提供出国考试培训（托福、GRE、GMAT），后随着受众不断扩大，公司业务矩阵逐渐丰富，包括出国咨询、图书、少儿英语教育等业务，且辐射范围在全国扩张。2）2006-2021 年：快速扩张阶段。公司于2006年9月7 日在美国纽约证券交易所成功上市，成为在美国上市的第一家中国教育机构。随后公司快速扩张，在 2006-2016 财年期间于福州、合肥、南昌、黄石、湘潭、吉林、泉州、锦州等 34 城新设新东方学校。截至 2020 年 5 月31 日，公司在91个城市中拥有 104 所学校和 1,361 个学习中心。2019 年子公司新东方在线于港股上市，2020年新东方于港股二次上市。3）2021 年至今：业务转型阶段。2021 年受国家“双减”政策影响，公司终止 K-9 学科类培训业务，开始业务转型，逐步探索出非学科培训新教育业务并获得学生认可。2021 年 12 月，新东方在线开辟新赛道，打造直播带货平台“东方甄选”，引领“知识型带货”新模式。2023 年成立新东方文旅集团，推出面向全年龄段的多样文旅产品。

双减前：教育服务及备考课程支撑主要营收，且毛利率维持在50%以上，营业利润率约 20%~25%，FY2021 教育服务及备考课程营收36.67 亿美元/ 占比86%，留学咨询营收 2.79 亿美元/ 占比 6.5%。双减后教培业务收缩且利润率同步下降，留学咨询仍维持增长，直播等新业务帮助公司度过低谷期。公司业务创新及行业经营环境逐步企稳后，FY2023 教育业务毛利率回升至 58%，营业利润率回升至18%；教育服务及备考课程/自有品牌及直播电商/留学咨询营收分别18.25 亿美元/ 6.47亿美元/3.55 亿美元，占比分别 61%/ 22%/ 12%。

复盘双减前公司 K12 业务，曾乘行业东风，依靠新增分校瞄准刚需学段和名师资源迅速扩张，包含小学的泡泡少儿和中学的优能中学两大品牌，双减及疫情前双品牌均维持高增速，其中泡泡少儿增速更优，单季度营收增速处于30%~50%区间。FY2008-FY2020 客群规模高速扩张过程中主要贡献亦逐渐向K12 倾斜，K12报名人数占比于 FY2013 过半，其中 FY2008-FY2013 新东方K12 报名人数从22万人增长至148 万人，CAGR 为 46%，占比从 17%提升至 59%；FY2014-FY2020 新东方K12报名人数从 158 万人增长至 974 万人，CAGR 为 35%，占比从61%提升至92%。

双减后：目标客群迁移配合业务转型。双减前传统业务的K12 学科培训中，仅高中学段业务保留，小学学科培训主要转型为非学科培训，初中学科培训主要向学习机业务迁移。新业务中电商和文旅部分，则是以新东方大IP 为基础，迎合学生及家长的多层次需求，向上进行年龄层的延伸，一方面直接为公司贡献增量业绩，另一方面助力集团进行商业版图的扩张。

转型至今新教育业务发展迅速，产品已获得学生和家长的认可，营收已由FY23Q1 的 1.19 亿美元逐步增长至 FY24Q3 的 2.41 亿美元，占比自16%提升至20%，有望形成持久且强劲的增长新引擎，同时留学、高中等传统业务维持强劲增长。参考最新财季业务结构，FY24Q3电商旅游及其他/高中/留学/新教育/成人营收分别4.10/2.78/ 2.54/ 2.41/ 0.24 亿美元，占比分别 34%/ 23%/ 21%/ 20%/ 2%。

创始人俞敏洪为实际控制人，股权架构稳定。截止2023 年11 月30日，俞敏洪先生持股比例 12.2%，为集团实际控制人，其余董事及高级管理人员持股比例均小于1%，全体董高人员合计持股比例 12.8%。同时，集团持有东方甄选54.89%股份，对应持股比例的利润纳入集团报表。

核心管理层稳定，深耕教育行业。创始人俞敏洪担任公司董事会执行主席，同时担任东方甄选董事会主席兼非执行董事；周成刚担任公司董事兼首席执行官，自2000 年加入新东方，曾担任北京及上海新东方学校校长、副总裁、执行副总裁和国内业务执行总裁等职位；杨志辉担任执行总裁兼首席财务官，其于2006年加入新东方，历任集团高级财务经理、集团财务副总裁，并从2015 年起担任首席财务官，于2021 年 1 月被任命为集团执行总裁；谢东萤担任董事，自加入新东方后曾任职新东方首席财务官、总裁等职位，自 2007 年 3 月起担任董事。公司核心管理层均在新东方工作十五年以上，扎根行业，对企业业务运营管理具有深刻理解。

组织架构的匹配：“双减”前，集团共设九大业务板块。根据芥末堆2018年5月 25 日的报道，新东方组织架构共设九大业务板块。其中，创始人俞敏洪负责投资与投后管理；CEO 周成刚负责创新业务（含百学汇、比邻东等）和国际教育业务（含前途咨询等）；CFO 样志辉负责业务支持 1（含财务管理部、人力资源部等）；副总裁吴强负责成熟业务（含泡泡少儿、优能中学等）和在线业务（含迅程网络、大愚文化等）；副总裁施柯负责学校业务管理（含学校管理办公室等）和业务支持2（含教学管理、市场营销部等）；副总裁徐建负责IT 及信息系统管理（含信息管理、客户服务部等）。“双减”后，集团致力于构建素质教育体系，停止K9学科类业务并专注发展新业务。集团顺应政策要求，集团于 2021 年8 月6 日成立北京新东方素质教育成长中心，专注学生德智体美劳五育发展。10 月13 日，集团发布通知对培训学校业务部门组织结构做出调整：取消泡泡少儿部、优能初中部等K9 学科类业务部门；成立青少部，负责 K9（含学前）学段非学科教育培训、学科类非培训业务（如学习机等）；各学校设立国际游学和营地教育部，面向全学段进行研学营地业务；根据学校所在地实际情况设立高中部（含高中班级业务、高中一对一业务），面向高中学段进行学科类培训业务。综上，各培训学校原则上保留2 至3 个标化业务部门，分别为青少部、国际游学和营地教育部、高中部。11 月，集团合并泡泡少儿和优能中学部门，成立学习成长中心。

2.2 新教育业务具体在做什么

2.2.1 素质教育：小学学科培训的核心转型方向

新东方素质教育的业务布局反映出对未来教育趋势的前瞻性思考和对青少年全面发展的深刻理解。分为素质成长中心和游学营地两大板块，提供丰富多样的教学内容，创新教育模式，旨在培养孩子的多元化能力。1）素质成长中心结合线上线下模式，通过免费试听课程吸引顾客，包括人文发展学院、语商素质学院、自然科创空间站、智体运动训练馆、艺术创作学院和优质父母智慧馆六大领域。课程设计上，从少儿分级阅读、博雅国学，到 PBL 课程、口才与表达，再到STEAM、少儿机器人、编程课程，以及国际象棋、数理逻辑推理，乃至美术和硬笔书法，均强调寓教于乐，分基础、应用和进阶三个层次，体现新东方对孩子个性化和阶段性成长需求的全方位匹配。2）游学营地板块通过世界名校访问、STEAM创新课程和夏令营等活动，拓宽学生视野，增进实践经验，促进其全面发展。综合来看，新东方素质教育的策略和执行力展现教育创新的决心和能力，不仅着眼于知识的传授，更致力于能力的培养和个性的塑造。

1）课程内容是什么？

素质教育是公司原小学学科培训的核心转型方向。其课程内容分为学习类和非学习类，教学内容不同于公立学校校内内容，通过附加应用场景的知识传授方式，培养儿童学科关联的能力素质，如表达能力、文学素养、逻辑思维等。集团课程产品体系完善，针对不同学龄的儿童设立不同的教学内容和方式，以适应不同发展阶段的学习需求。例如，在益智课程中，根据学生年级不同设置了18 个等级。对于幼儿园小班的学生，采用情景教学和科技互动的方式培养孩子的形象思维。而对于六年级的学生，则通过联想教学的方式，引导学生学习模型建立、抽象概括等更高级的思维技能。这种逐级深入的课程设置，不仅有助于孩子们在各个阶段获得适宜的知识和技能，也确保了教学内容的连贯性和系统性，从而使学生能够在不断的学习过程中，逐步建立起复杂的思维模式和高级的能力素养。

2）为什么需求还是很旺盛？

从需求层面来看，素质教育课程注重“授人以渔”的底层能力培养，对校内成绩有促进作用，市场需求旺盛。素质教育不局限于传授知识，而是注重“授人以渔”的底层能力培养，来使学生具备在未来不断学习和适应新环境的能力，促进个人成长和发展。新东方提供双语、编程、博文、创客、书法和益智等多样化的素质类课程，让学生在“做中学”“学中做”中不断提高自身观察力、思维能力、创造力、表达能力、问题解决能力等底层能力。在这一教育过程中，学生的文学素养和逻辑思维等学科关联的核心素质也随之得到提升。这种能力的增强对于提高他们在传统学科学习中的表现也起到了促进作用。因此，中长期来看，素质教育课程需求仍然旺盛。

从供给层面来看，优质课程供给稀缺，且新东方业务转型以来课程内容和教学模式已经得到学生和家长的认可。延用六步教学法，通过一步一步抛出问题、引导思考、知识实践的方式让学生自然地理解所学知识，最后通过测评的方式加深印象。该教学法符合儿童学习和认知规律，有助于提高学生学习效率。同时，双师模式也被应用于新东方课堂，每个班级都由主讲老师和辅导老师两类老师构成：主讲老师负责“学”，通过直播的实时互动进行大班教学；辅导老师负责“习”，以小班形式对学生个性化辅导。主讲老师均为集团优师，教学经验丰富且课堂感染力强，受家长和学生的认可度较高。

从性价比层面看，大型机构由于总部教研能力及规模效应强，教学和服务质量相对个人工作室具有明显优势，且产品内容更新迭代能够及时对用户需求进行有效反馈，同时课程定价相对个人工作室普遍更有优势。新东方集团旗下素质素养类课程总价区间从 1,290 元到 18,600 元不等，部分课程课时均价低于100/小时；好未来、思考乐等机构所开设的素质素养类课程每小时均价也都处在200/小时以下。

3）新业务合规性怎么看？

产品和形式都完全合规，目前行业玩家和政策执行端达成平衡，且龙头的合规性更优。行业发展至今对非学科培训的范围已形成愈发清晰的鉴定标准，以广东省为例，对培训内容的鉴定标准为培训项目培训内容在“学科类培训项目培训内容范围”所占比例≤50%，视为不具有学科类别属性特征；培训方式的鉴定标准为体验式教学、项目式教学、探究式教学、启发式教学以及游戏化教学等为主的教学方式；以老师指导，学生实践探索为主要特点；培训方式具有趣味性较强、动手操作特点较强、玩耍时间相对较长、玩耍项目相对多等特点的非学科类培训方式占培训项目总课时的比例≥50%，视为不具有学科类别属性特征。新东方自业务创新以来，新教育业务的课程模式贴合素质教育的引导方向，同时公司身为行业龙头更加注重合规。

2.2.2 学习机：初中学科培训的核心转型方向

积极布局教育智能硬件，探索教育信息化潜力。2017 年公司与科大讯飞合资企业推出首款智能学习产品 Real Skill；2018 年 7 月成立新东方AI 研究院，研究教育应用；2021 年 12 月集团旗下子公司新东方在线联合天猫精灵推出首款智能词典笔产品，快速入局教育智能硬件，逐步形成软、硬件结合的新东方产品系统。2021年11月正式启动学习机项目，提升学习效率。2022 年成立互联网智能产品技术中心，学习机发展至今，集成新东方沉淀了 30 年的教学精华，更融入前沿的人工智能技术，以独特的创新理念和科技实力，打破传统学习的桎梏，让学习更高效、更便捷。学习机业务已在大约 60 个城市铺开，客户留存率有所提升。未来，新东方还将继续探索将 AI 相关技术融入教育产品中，以提升教学效率。

1）业务模式与常见的学习机有何不同？依托强大师资与丰富课程内容，打造租赁式智慧学习机。新东方学习机的优势是其强大的师资力量以及雄厚的研发团队，老师均为资深教学背景的名师，了解各个年龄段学生的学习痛点，其中的课程内容也是经过精心研发与反复打磨设计而成的，以本地化教材为基础，因材施教。依托强大的内容资源，新东方推出“OK 智慧学习机”，提供核心课程资源，辅以多元化辅导监督、作业批改、直播课等功能。销售模式为报名新东方学习机课程，同时获得租赁学习机的资格，并交付押金，在课程结束后，通过新东方微信公众号预约上门回收。新东方 OK 智慧学习机与市面上主流的学而思、科大讯飞学习机最大的不同是其采用租赁模式，实现从报名课程时流入用户端，结束课程时回收的闭环，而在内容的分科目提供上也更贴合学生的差异化需求。

2）为什么需求旺盛？从行业层面看，疫情期间居家学习促进线上教育蓬勃发展，学习机等教育智能硬件的市场热度攀升，而学习习惯养成后具有延续性，即使疫情结束依然保留下大量需求。从公司产品层面看，新东方对学习机业务的理念是将传统线下教学体系迁移到智能系统，产品内容是新东方多年教学经验的积累，课程内容质量与口碑绩优。针对使用电子产品自制力的问题，一方面提供老师答疑和面向家长的学情报告，在监督层面提供多元化服务；另一方面提供学习机和托管服务结合的学习模式。

2.3 为什么率先实现盈利

2.3.1 历史业务结构决定抗风险性强

历史结构决定新东方传统教培业务留存下来的规模较大，构成经营韧性和快速复苏的基本盘。双减后保留出国考培和咨询、高中、大学业务，多元业务构成的集团化组织具备较强的抗风险能力，支撑公司度过行业转型期。

留学：留学相关业务产品体系完备，考培和咨询服务占比各半，以大学留学业务即硕士申请为主要收入来源；班型结构涵盖一对一、小班、大班，线上线下结合；考培业务提供留学申请过程的多元需求，提供包括托福、雅思、GMAT、GRE、SAT 等考试培训及预科课程等全面的课程内容；咨询服务涵盖文书代写、择校咨询、评估及费用等关键环节，以及一站式全包服务，包括学前咨询、留学方案定制、院校及专业选择、申请材料指导、签证申请和后续服务，以及针对高目标学生设计的英美精英计划。新东方依托品牌优势和对留学市场变化趋势的精准把握，以全面且深入的产品内容和服务在留学市场遥遥领先。

高中：一对一、小班、大班模式齐全，一对一对学生自身素质和需求的匹配更加灵活，小班则性价比更高，同时全面的班型结构设置也有助于公司口碑和客户粘性的建立，例如大班或小班跟进有难度的学生可进行班型转换至一对一模式。授课形式涵盖线上、线下、OMO 多场景。班级类型多元，课程的开设以教学难度由易到难递进，其中志高班、好学班、行远班较为基础，专项班、精进班、凌云班为拔高班。koolearn 在线辅导采用双师直播教学模式，其中授课老师进行传统授课，讲题，备课，学管师负责与学生互动，改善直播课程氛围，针对学生的薄弱知识点进行课后辅导；线下一对一课程分为传统高中课程和特殊课程，特殊课程开展具有针对性的培训，例如英语听口课，高考冲刺课和数学专项课。相较于学而思，新东方高中培训课程价格整体覆盖面更加广泛，课程种类更多。除去一对一课程，新东方线下课程最高课时均价的整体范围为 44 到 176 元，学而思为72到195元。新东方课程的课程总价相较于学而思偏高，课次较长，课程总价平均达到约3000元，而学而思的课程总价平均约为 2000 元，课程的平均课次较短。新东方一对一课程售价较高，平均课时均价达到 400 到 1745 元。总的来看，去除一对一课程，新东方的课时均价的四分位数落在 60 到 119.5 元，中位数为 88 元，而学而思课时均价的四分位数落在 73 到 143 元，中位数为 108 元，学而思的课时均价的价位整体高于新东方，但新东方课程价格覆盖范围更加广泛。

大学：以考研为主，此外包含大学语言及资格证书等考培。除考研考博外，还提供国内英语考培、小语种考培、专升本考培以及各类资格证书考培，资格证考培则涉及财会、计算机、法务、教师资格证等考试培训，通过多元化的教育服务，进一步巩固和扩大其在教育培训市场中的领导地位。以北上广深为例，新东方提供四种研究生考试培训课程：考研无忧计划、考研集训营、考研全程班及考研直通车。考研无忧计划面向四城市开设，涵盖多个科目；考研集训营仅在北京、上海设立，价格最高可达约 13 万元，每课时费用平均约 180 元，反映其长周期、高强度的培训特性和显著提升学习效果的目标；考研全程班与考研直通车则限于广州、深圳提供，采取线上线下结合的授课模式。多样化的课程设计和教学模式展示了新东方在研究生考试培训领域的领导地位和对教育需求变化的快速适应能力。

2.3.2 线下留存网点支撑迅速复苏

以留存业务为支撑，线下网点收缩幅度相对较小，经营环境边际优化后场地条件支持招生领先。由于培训业务线下互动和服务效果更优，且家长普遍倾向于选择3-5km 内的就近生活圈，培训机构的线下网点数量和核心城市的密度决定招生和业务规模。以新东方和好未来 FY21 末至 FY22 末（新东方FY21 末为2021 年5月31日，好未来 FY21 末为 2021 年 2 月 28 日）的压缩情况为对比，新东方学校和学习中心数量从 1669 家降至 744 家，压缩率 55%；好未来学习中心数量从1098 家降至100家，压缩率 88%；新东方覆盖城市数量从 108 个收缩至98 个，收缩率9%；好未来覆盖城市数量从 110 个收缩至 30 个，收缩率 73%。其中缘由除业务结构差异之外，也与公司组织架构和运营风格的差异有关，新东方地方校长的权限更大，对其管理和创新能力的要求更高，因此双减后各地校长自发带领老师进行业务转型和模式创新，抵御行业风险；好未来则是总部话语权更强，扩张期增速较快，同样收缩时执行效果也更明显。

2022 年末以来两大全国性龙头线下网点均进入恢复性扩张阶段，新东方24M2末（FY24Q3 末）网点数量恢复至 911 家/同比+28%/环比+8%，恢复至FY21末的55%，我们预计 FY24 全年新增网点 30%；好未来 24M2 末（FY24Q4 末）网点数量恢复至300~350 家，以中值计算恢复至 FY21 末的 16%，预计FY25 继续扩张。新东方FY23全年非学科培训招生人数达到 162 万人次，FY24Q3 非学科招生人数35.5万人次/同比+63%。

2.4 东方甄选和文旅业务与教育业务的协同

1）文化 IP 向全年龄层的延伸，带来商业模式的拓宽。东方甄选是新东方集团自 2021 年以来在直播电商领域的探索，依靠其丰富的组织能力和资源，目前已形成抖音、APP、淘宝跨平台直播矩阵。在抖音平台上，东方甄选不断扩展其账号矩阵，现已拥有东方甄选、东方甄选之图书、东方甄选美丽生活等7 个账号。2023年7月上线 APP 客户端，有望承接消费者复购需求。同年8 月在淘宝平台开启直播，为直播电商业务提供新增量。东方甄选和文旅业务的发展有助于提升文化IP知名度，拓展集团客群。根据新抖数据，东方甄选账号矩阵粉丝年龄和城市覆盖广泛。从年龄来看，账号粉丝年龄横跨 18 至 50 岁以上，以 31 至40 岁的群体为主。从城市分布来看，约 70%的粉丝分布在一线、新一线、二线及三线城市。文旅业务针对中老年、青少年及亲子等不同群体的需求也推出了研学、游学、文化旅游等多种产品。两业务广泛的用户群体有利于为新东方文化 IP 知名度提供广告效应，扩充集团客群。

东方甄选和文旅业务有效延长集团覆盖用户的生命周期，为集团业绩带来新增量的同时对教育业务有所反哺。行业内来看，新东方、好未来教育业务布局全面，学大教育拓展中职学历教育。双减过后，新东方发展电商和文旅业务，电商覆盖学生及家长年龄层、文旅瞄准学生祖父祖母辈年龄层，实现全生命周期覆盖及客群扩圈；此外，电商农产品销售及文旅业务对和当地政府科教文卫层面的积极合作具有协同效用。

2）东方文旅与其集团下教育业务的地理位置高度重合，赋能当地政府宣传农产品和旅游资源，对教育业务形成反哺。在省份层面，高达90%的教学网点省份中含有文旅目的地，87%的文旅目的地省份中含有教学网点；在城市层面，54%的教学网点城市含有文旅目的地，43%的文旅目的地城市含有教学网点。这为集团内部资源整合与业务协同创造了有利条件，促进东方文旅反哺教育业务。首先，在资源整合方面，地理上的重叠意味着可以通过共享资源来降低成本。新东方一个省份一个校长的设置有助于省内资源互通，提高效率。其次，在业务协同方面，东方文旅知识分享的核心理念可以吸引当地对文化教育感兴趣的客户群体，为教育业务拓客。同时，教育业务也可以利用文旅目的地作为教学实践的场所，提升教育服务的吸引力和差异化竞争力。

3）旅游条线分散在新东方自身业务和东方甄选，具体是怎么做的？以境内产品为例，各个学校开发当地的文旅产品，利用集团线上平台及线下网点多渠道共同销售。新东方文旅面向中老年、亲子及青少年群体提供文化旅游、研学、国际游学和营地教育等高品质服务。以浙江新东方文旅为例，当地网点深度挖掘浙江省内自然文旅资源，设计并推出“品·文化”、“慢·旅居”、“轻·度假”等品类“文化+旅游”的沉浸式线路产品。同时，集团内教育相关业务为文旅挑选语文、历史老师做文旅讲师。文旅产品会在线上线下多渠道共同进行销售。线上渠道包括东方甄选、新东方文旅、教学网点官网、与辉同行的小程序、直播间、APP 等平台，线下渠道包括新东方在全国范围内的 911 个教学网点。

3 各教育业务市场空间怎么看

家庭支出中教育占比高，教育为中国家庭的长久议题。根据北京大学中国教育财政科学研究院的《中国教育财政家庭调查报告》，从家庭的教育支出水平来看，2018—2019 学年全国普通全日制教育各学段家庭教育支出平均为11297元，家庭在每一个孩子身上平均花费 8139 元。城镇家庭教育支出平均为14197 元，农村家庭为8205 元。分学段来看，学前阶段全国平均为 7402 元，高于小学和初中的平均支出（分别为 4014 元和 6103 元），普通高中全国平均为 1.02 万元，中职阶段为6873元，高等教育阶段全国平均为 2.24 万元。从家庭教育负担水平来看，家庭教育支出占人均可支配收入的比例为 40%，农村为 56.1%，城镇为36.2%。家庭生均教育支出占人均可支配收入的比例为 28.8%，农村为 37.5%，城镇为28.1%。从家庭教育相对支出比来看，大部分家庭支出水平在中等及以下家庭将更高比例的家庭支出用于子女教育。教育的重要性长期植根于中国传统思想以及社会文化，教育需求将长期稳定存在。

3.1 非学科培训相对双减前学科培训的刚需性和空间

直观地看，素质教育刚需性相对双减前学科培训有所下降，但需求持续叠加优质供给稀缺，头部机构课程转型效果获得认可，产品需求依然强劲。从留存率层面看刚需程度，新东方非学科培训留存率 70%，对比双减前小学学段学科培训留存率80%；初中主要转型方向学习机的续费率 60%，对比双减前初中学段学科培训留存率70%。由于班型设置与双减前差异不大，而行业经营环境在成本费用端有所优化（具体见下文），我们预计新教育业务整体利润率接近双减前学科培训业务利润率。为何有需求？从家长端看，素质教育需求依然旺盛，原因是其希望通过素质教育提升学生综合素养，促进学生校内学科表现提高。据艾瑞咨询2023 年1月统计显示，60%的家长让孩子参加素质教育是为了提高孩子综合素养。素质教育旨在培养孩子的关键底层能力，如表达能力、思维能力和问题解决能力。这些能力的提升对于中小学阶段家长最为关注的科目——英语、数学和物理等——尤为重要，因为这些科目不仅需要学生有扎实的知识基础，还要求其能够灵活地应用这些知识来解决问题并进行清晰的表达。

空间怎么看？展望非学科培训长期市场空间，我们认为将展现渗透率和客单价共同提升的态势。根据出生人数及教育部的在校人数，我们预计2023 年K12在校人数为 2.5 亿人，且未来 K12 在校人数将进入下降通道，至2030 年逐步下降至1.9亿人，GAGR 为-3.4%。但参考韩国历史（见下文），由于教育需求的长期存在，以及对相对稀缺的优质教育资源的抢夺意愿，预计后续参培率及客单价仍有望提升，整体市场规模仍将稳中有升。结合教育部的在校人数数据、中国教育财政科学研究所的参培率和人均支出数据、艾瑞咨询数据，我们预计2025 年素质教育市场整体规模将达到 9519 亿元，2023-2025 年 CAGR 为 15%，其中语言能力培养、数学思维类素质教育的占比将提升。

3.2 留学市场疫后格局优化，高增有望持续

起家业务优势明显，2022 年渗透率高达 43%。2019 年，出国留学总人数、留学培训参培人数、新东方海外考培招生人数分别为 70 万人、55 万人、28.9万人，行业渗透率及新东方渗透率分别为 79%、41%，从市占率来看为行业的绝对龙头，行业规模 188 亿人民币，客单价 3.4 万元/人。2020 年全球公共卫生事件下出境受限，出国留学总人数、留学培训参培人数、新东方海外考培招生人数均有下降，收缩幅度分别为 36%、51%、31%，从当年降幅对比来看，留学培训行业需求相对可选，而新东方作为龙头，凭借强大的品牌力、优异的教研能力及产品服务，具有一定的韧性。根据教育部及公司招股书数据，我们预计 2025 年留学培训市场规模有望增长至259亿元，2023-2025 年 CAGR 为 13%。由于相对低的抗风险能力及对品牌的信任度，疫情期间小机构大量出清，格局优化后龙头集中及利润率提升的优势更加明显。

需求来源和结构变化？对于留学市场前景的需求驱动因素，虽然在较为疲软的就业环境下，以提升就业前景为目的的意向留学人群占比有所减少，但对自身能力和经验提升的精神层面需求有所提升。意向地区方面，美国、澳大利亚的留学意愿在 2023 年有所回升，中国香港、新加坡的留学意愿在2019-2023 年处在上升通道。学段方面，本科及已毕业人群明显提升，硕士及以上学历留学吸引力上升。

3.3 普本录取率下降，高中培训市场仍有增长空间

2018 年至今高考竞争加剧。2018 至 2022 年，高中毕业适龄人口年化收缩2.7%至 1593 万人，高考报名人数年化增长 5.2%至 1193 万人，但普本招生人数仅年化增长 2.6%至 468 万人，逐年攀升的高考报名率导致普本录取率下降。展望后续，以出生人数测算的适龄人口高中毕业至 2030 年前将维持稳定，而普本招生扩张速度预计相对有限，因此高考仍将维持较为激烈的竞争态势。

升学压力带来稳定的高中培训需求，高中培训仍有增长空间。2024年2月8日《校外培训管理条例（征求意见稿）》草案中已删除“高中阶段参照执行”的表述，且在行业实际执行层面高中培训业务开展稳定。预计到2025 年高中在校人数相对稳定，主要由升学压力带来的参培率提升带动高中培训市场规模增长，预计2025年市场空间扩张至 2341 亿元，2023-2025 年 CAGR 为 7.2%。由于尚未出现新增高中学科培训牌照的落地，预计行业供给扩张集中于已有牌照的产能优化，头部存量机构的竞争优势仍将维持。

3.4 考研真实报录比接近 6，竞争加剧推升参培率

考研最主要的动机为就业前景和薪酬提升。根据新东方白皮书，2023年硕博学历的薪酬回报率（起薪相对前一档学历起薪的提升幅度）普遍在28%以上，分专业来看，医学、管理、文学类的硕士学历薪酬回报率最高，教育、哲学、土建类的博士学历薪酬回报率最高。新东方考研凭借先发优势，在众多考研机构中认知度排名第一，2021 年新东方考研机构认知度达到 56%，相较于第二名高20pct，新东方通过多年积累与客户建立长期品牌信任，以全品类产品+多元班型满足考研需求。

考研竞争激烈带动参培率提升，进而推升考研培训市场规模。预计2023年考研培训市场规模为 211 亿元，2024-2025 年仍将保持 10%的增长。根据我们的测算，2022年剔除保研名额后的真实报录比为 5.6，预计后续研究生总量扩招有限而保研比例进一步小幅上升，叠加二战三战考生人群的沉淀，考研竞争日趋激励，进而推升考研参培率和考研培训的市场规模，预计 2025 年真实报录比提升至5.8，统考报名人数470 万，参培率 67%，考研市场规模将增长至 257 亿元。由于招生规模制约以及统招比例下降，预计考研培训行业规模长期增长空间存在天花板，因此后续成人培训业务需依靠探索四六级、商务英语、资格证等职业教育培训打开新增长点。

4 双减前后，行业经营环境和竞争有何变化

供需结构优化，龙头优先受益。从龙头公司的财务表现来看，运营效率及盈利能力较双减前均有所优化，印证了行业经营环境优化及头部公司转型成功逻辑。新东方网点数仅恢复至高峰期 55%的背景下，FY24Q3（23 年12 月~24 年2月）单季度营收已达 86 亿人民币/ 12.1 亿美元，超越双减前同期FY21Q3（20 年12月~21年2 月）的 77 亿人民币/ 11.9 亿美元；毛利率已接近双减前同期水平，Non-GAAP经营利润已连续 7 个季度实现盈利。另一全国性机构好未来也呈现相似特征，虽然网点数仅恢复至高峰期的 16%，但 FY24Q4（23 年 12 月~24 年2 月）营收30.5亿人民币/4.3 亿美元，美元口径恢复至双减前同期 FY21Q4（20 年12 月~21 年2 月）的32%，毛利率亦接近双减前同期，Non-GAAP 经营利润率超越双减前水平。

结合教育业务 UE 模型究其原因，我们认为有以下几点因素： 单用户 LTV 层面：总部教研能力保障课程质量和及时迭代、教师体系化培训保障优质服务，共同支持课程提价逻辑；头部机构全面且多元化的业务，提供单用户购买课程数量的底盘；由于家长对孩子的教育选择存在信任度的培养过程，课程内容和服务优异的头部 K12 教育拥有稀缺的续费逻辑，从而形成长生命周期的生意模式。 获客成本层面：禁止广告后，教培直接的销售费用收缩，直接优化获客成本。头部机构领先的品牌力在获客上具有直接的优势，且全品类的产品体系能有效产生跨品类的导流。 运营成本及费用层面：网点和教师大幅收缩后，租金和员工薪资短期内明显下降。行业进入恢复期后，由于招聘及培训需要一定的时间成本，大部分机构的师生比较双减前优化，例如单个老师的带班量提升，因此教师薪酬的成本率下降；同时 OMO 模式及学习机降低了对线下网点的需求，一方面实现了收入的恢复度领先于网点的恢复度，另一方面促成租金成本率的下降。

中长尾机构出清，龙头韧性支撑市占率提升。双减和疫情前，新东方和好未来两大龙头在 K12 校外培训行业的市占率迅速上升，新东方以人数计的市占率在2019年提升至 3%，但由于教育行业地域及人群需求的差异较大，行业CR2 仅6.3%，格局高度分散。双减及疫情对教培行业造成双重打击，盈利模型欠佳的中型机构大量出清。部分小机构在行业经营环境回暖后有所复苏，但长尾小机构受地域、教师、教研等因素限制难以做大，相比于龙头丰富的产品体系、完备的组织架构、持续创新的 OMO 模式，小机构很难形成规模效应。展望后续非学科培训市场的竞争格局，由于牌照发放相对谨慎，头部机构在政府和学生双角度的信任度更优，因此无论是从产能供给增长还是市场需求匹配的角度来看，我们认为龙头都将继续维持优势，中短期内行业竞争不会大幅加剧。

5 海外有没有行业发展历史对标

由于韩国人口趋势和教育资源激烈程度与中国类似，我们以韩国为例，复盘校外培训监管政策和校外培训市场的变化史，以看清行业监管与市场环境的关系。

1）监管层面变化历史？从严格禁止到精准管理，最终目的是指向公平和质量提升，思路与我国双减政策的目标异曲同工。 严格打压期（1980 年代初）：1980 年，韩国政府颁布《规范教育和消除校外补习过热的措施》，明确指出校外培训机构威胁教育公平。同年7 月，以“维护教育公平”和“教育起跑线对等”为口号，政府发布了“7·30 教育改革”政策，包括增加大学考试次数、建立教育管理委员会系统等，严格禁止大学生和学校教师提供有偿课外补习，并严厉打击校外培训机构的存在。 逐步放宽期（1980 年代末至 1990 年代初）：由于禁令实施后，校外培训仍在地下进行，政府开始放宽政策。1981 年，允许在特定领域进行课外培训，如艺术、体育、技术等。1984 年，放开高中生的寒假培训，并允许学业成绩排名后20%的学生参加校外辅导。1988 年，恢复初、高中阶段的课外培训。合法化期（1990 年代至 2000 年代初）：1989 年，允许中小学生假期间参加课外辅导，或接受大学生家教辅导。1991 年，允许中小学生参加私立学校学术课程学习。1996 年，放开大学毕业生家教市场。2000 年，宪法法院废止了《7·30教育改革》中的“禁止政策”，标志着影子教育（课外补习）获得了明确的合法地位。注重公平与质量提升期（2000 年代至今）：2004 年，政府开始注重公平和机会均等，以“重建公立教育系统，减少影子教育开支”为目标部署教育改革。2005年，提出“放学后项目——课外学校计划”，旨在普及公共教育福利，提高学生的学习兴趣和能力。2009 年，实施“宵禁计划”，规定校外培训机构每天晚上10 点必须关闭，减少学生校外培训时间。2013 年朴槿惠政府上台后，以“幸福教育，培养创造性人才”为教育政策目标，延长了幼儿园、小学和初中的课外学校服务时间。2014年开始向所有学生提供至下午 5 点的免费课外学校服务，对于有特殊需求的学生提供至晚上10 点的免费课外学校服务。

2）为何适龄人口下降但市场规模提升

2007 年至今韩国 5-19 岁人口持续下降，2022 年降至674 万人，2012-2019年CAGR-2.5%，2016-2019 年 CAGR-2.3%。但私立教育市场规模自2016 年后重回增长态势，2019 年/2022 年增长至 21兆韩元/26 兆韩元。

规模增长由参培率提升以及人均支出增长共同拉动。参培率提升：2016-2019年韩国私立教育整体参培率由 68%上升至 75%。其中素质教育参培率于2013年起提前开启上升通道，从 2012 年的 31%提升至 2019 年的44%。人均支出增长：以5-19岁人口及参培率测算的参培人数 17 年开始企稳。人均支出逐年增长，2022年增长至492 万韩元/年，约合人民币 2.7 万元，2012-2022 年CAGR 4.5%，2016-2022年CAGR6.2%。

6 公司应该如何定价

6.1 股价复盘

行业经营环境优化和自身业务持续超预期共同推动新东方股价反转。新东方2020 年 11 月登陆港股二次上市后教培行情继续走高，2021 年2 月教培行业和公司股价达到高点，2021 年 3 月北京双减试点传闻后新东方股价逐渐走低，2021年7月双减政策正式发布后股价大幅下跌。2021 年末至 2022 年初，美股市场中概股经营环境恶化同步影响新东方港股股价。公司积极转型后创新成果显现，2022年6月东方甄选破圈后公司逐渐走出低谷。2022 年 10 月发布的FY23Q1 财报中公司Non- GAAP经营利润实现双减后首次盈利，校外培训行业整体经营环境也迎来触底回升，政策积极引导行业向非学科培训转型，新东方传统业务+新教育业务+电商文旅新业务全面发展，后续财报业绩亦持续超出前次指引，业绩和股价一路走高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）