2023年新东方研究报告：备考业务疫后修复，新业务高速增长

1. 业务转型：疫情和政策影响基本消化，营收增速逐季修复

新东方成立于 1993 年，业务范围从英语培训起家，扩展至国内学科培训、素质教 育、成人教育、智慧教育等多个领域，地理范围从北京拓展至上海、广州、武汉等 60+ 城市，从线下模式发展为“线上+线下”模式。新东方集团于 2006 年在纽交所上市，于 2020 年在港交所二次上市。 FY20-22 公司营收受疫情和“双减”影响，随着疫情淡去和公司业务转型，FY2023 营收增速已逐季修复，FY24Q1 营收预计同比增长 32%~35%至 9.8~10.1 亿美元（业绩电 话会指引）。

1.1. K9 营利性学科培训已终止，非学科业务增长迅速

双减政策禁止营利性 K9 学科培训，高中学科培训尚无统一标准。2021 年 7 月，国 务院办公厅、中共中央办公厅联合印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和 校外培训负担的意见》（以下简称为《双减》）：（1）禁止学龄前儿童学科辅导（包括外 语）；（2）不再审批新的 K9 学科类培训机构，对现有机构重新审核登记，逐步压减；（3） 高中学科辅导机构的管理及监督，参照《双减意见》的有关规定执行。 公司停止 K9 营利性学科培训，保留部分高中学科培训，积极发力非学科教育、电 商、文旅等新业务。 （1）据公司公告，FY20、FY21 新东方 K9 学科类培训相关收入占总营收 50%-60%， 收入绝对值约为 20 亿美元、24 亿美元（按照 55%估算）。在《双减》出台后，公司在 2021 年底前停止营利性 K9 学科培训业务。《双减》尚未明确禁止高考培训，各省力度 不一。在政策未有大幅变化前，我们预计公司将继续保留合规高中业务。（2）新东方集团加大投入于成人市场（含专升本、考研、考公、职教等）及海外业 务（留学咨询和备考），积极探索素质素养、研学营地、中老年文旅领域。 （3）子公司新东方在线改名为“东方甄选”，发力直播电商。业务初期借助抖音流 量和俞敏洪个人 IP 快速出圈，随后推出自有 APP、建设供应链体系、打造直播矩阵账 号，完善业务闭环。

1.2. 学习机有助于减轻学生负担，市场规模快速增长

根据中国互联网协会数据，个人消费类教育智能硬件市场规模在 2020 年仅同比增 长 1%，而 2021 年同比增速显著提升至 41%。根据 IDC 数据，21Q4-22Q2 中国学习平 板市场累计出货量近 400 万台，相比上年同期增长 18%。

FY23Q4 新东方智能学习系统及设备在大约 60 个城市中得到应用，活跃付费用户 数量达 9.9 万人，FY23 全年活跃付费用户达 18.3 万人。 我们认为未来智能学习机行业集中度有望提升。智能学习机使得优质内容可以覆盖 更多学生，在此模式下，具备优质内容的头部企业有望提升市场份额。正如 2013-2014 年在线教育兴起，在品牌、管理、师资方面更有优势的大机构进行整合、收购和扩张， 推动行业集中度提升。

2. 备考需求整体修复，新东方品牌及规模优势凸显

新东方备考培训营收大幅增长。FY23Q4 海外备考和国内备考营收分别同比增长 52%、34%，FY2022 报名学生数分别为 22 万人、16 万人。海外备考课程包括雅思、托 福、SAT 等，国内备考课程包括四六级、考研、专升本、职业资格考试等。

2.1. 海外备考需求疫后修复，国内备考需求随报考人数增长

留学需求疫后修复，硕博留学意向占比近一半。根据《新东方 2023 中国留学白皮 书（大学版）》，随着 2022 年下半年防疫政策的开放，更多硕博意向留学人群坚定了自 己的留学计划，占比达 45%。由于国际教育的发展普及，以及考研竞争压力的日益激增， 考虑中外合作办学项目、关注海外高校在国内的分校的人群也在增多。

专升本：报考人数快速增长，参培率超 60%。就业形势越发严峻，专升本报考人数 和报录比随之增长。据多知网统计，2019 年之前，专升本人数每年增加约 15%，2020 年、2022 年报考人数分别增长 29%、37%左右，未来 2-3 年专升本有望稳定扩招。同时， 由于统招专升本含金量较高，且限定应届毕业生报考，专升本学员的参培率超 60%。 考研：报考人数七年连续增长，竞争更加激烈。越来越多的考生选择继续攻读研究生，以获得更高的薪酬回报、更大的晋升空间和更广的就业选择范围。2015 年以来，研 究生考试报考人数持续增长，2022 年报考人数达 457 万，报录比提升至 3.7。

考公：考试人数维持高位，公考培训需求有望增长。2022 年国家公务员考试实际考 试人数同比增长 39.8%至 142.2 万人，综合竞争比提升至 46:1。公务员岗位稳定的性质 使其成为热门就业方向，未来我国公务员考试或将维持在高位，推动公考培训需求增长。

2.2. 多业务条线资源共享，一站式服务提升LTV

我们认为在备考业务方面，新东方的核心优势在于各业务条线实现了教研资源共享 复用、学生流量互相转化，通过全品类一站式服务拉长用户 LTV，提升品牌影响力。 低教研成本：专升本培训难度较低，优秀师资可以复用。专升本培训难度低于考研，从考研业务出发，做专升本的教研，对新东方来说相对容易，新东方考研的老师经过集 中教研考核后可以胜任专升本课程，同时也有助于提升人效。 低流量成本：新东方业务线众多，复购和转介绍快速获客。转介绍是新东方的重要 获客方式，例如英语三级、四级的学员可能会复购专升本产品。转介绍比例的提高可以 降低整体的获客成本，省下的资金可以投入到教师薪酬、产品研发、环境改善等方面。 全品类布局：广覆盖、全品类，一站式服务提升 LTV（lifetime value）。在海外备 考方面，公司提供“考试指导+留学规划+学校申请+签证服务”的一站式留学服务。国 内备考方面，提供“专升本+考研+职教”一站式服务，有助于提升用户 LTV。据新东方 估算，专升本考试的自然通过率为 40%-50%，考上本科的学生里约 40%愿意考研，意味 着每四个专科生中约有一人有“专升本+考研”的一站式备考诉求。商业模式层面，“专 升本+考研”模式可实现流量复用，拉长 LTV。新东方具有丰富的教研人才，以及客户 长达三年的备考数据，能够更快获得精准流量，为其提供一站式服务。以职业教育为例， 公司提供“课-证-赛-训-岗-研”一站式服务，助力学生多样化成才。

高品牌价值：高水准的标品化交付，成功案例实现正反馈。以考研为例，不同于备 考周期长、阶段成果可量化的 K12 培训，考研是一次性过关型考试，学生难以预判能否 考上，因此更倾向于选择风险较低的全流程辅导机构。自 2017 年起，新东方已连续 6 年 发布考研年度白皮书，联合权威大数据平台，通过行业及用户调研，为考生提供最新的 考情数据分析和备考建议，积累良好口碑。

3. 非学科培训迎来政策机遇期，新东方成绩斐然

3.1. 素质教育热度提升，行业增长可期

素质教育市场有望快速增长。根据多鲸教育研究院，素质教育行业规模在 2020 年 受疫情影响而小幅下滑，预计 2021 年快速增长、2023 年达 4,787 亿元人民币。我们认 为增长点主要来自：1）素质教育具备一定的托管功能，有助于减轻家长负担；2）素质 教育为政策支持方向，有助于学生全面发展；3）素质教育准入政策趋于完善，供给端 放量可期。

第一，素质教育具备一定的托管功能，有助于减轻家长负担。双职工家庭往往难以 平衡工作和照料子女，校外培训机构作为校内教育和家庭教育的补充，可以有效减轻家 长和教师的负担。 第二，素质教育受到政策支持，有助于学生全面发展。根据鲸媒体 2023 年 4 月报 道，中国的少儿编程教育渗透率仅为 2%，主要由于不够刚需，而预计 2025 年有望达 10%。从全国人大到教育部层面，支持素质教育发展的文件和举措逐渐增多，素质教育 得到更多重视。 学校教育方面：1）编程课程。2017 年，国务院发布《新一代人工智能发展规划》， 提出在中小学阶段设置人工智能相关课程，逐步推广编程教育。2022 义务教育新课标出 炉,“信息科技”独立设置为必修新科目，并在实施过程中开展学业水平考试。2）美育 课程。中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于全面加强和改进新时代学校美育工作 的意见》后，各地推进艺术类科目中考改革。截至 2022 年 2 月，全国已有 8 省全面推 行艺术类科目进中考，已有 6 省的 8 个地市开始艺术类科目中考，考试分数从 10 分到 40 分不等。《教育部 2022 年工作要点》提到，要推进中考美育改革试点。

竞赛体系方面，越来越多素养活动纳入竞赛白名单。教育部每年公布面向 6-18 岁 学生的竞赛活动，作为教育部认证的赛事，具有规范成熟的评价体系和较高的比赛含金 量。相较于 2020 名单，2021-2022 学年名单新增了创客教育和环境保护类比赛，提升了 人工智能、STEAM 领域占比，且竞赛年龄范围进一步拓展至小学、初中、高中、中专、 职高。我们认为竞赛白名单的范围扩大有助于提升社会对于素质素养教育的重视程度， 并形成相对标准和统一的评价体系。在此驱使下，以新东方为代表的全国性教育机构更 能发挥其规模效应，将标准化的教学内容和教研体系在全国各分支机构进行复制推广。

第三，素质教育准入政策趋于完善，供给侧放量可期。2022 年 11 月，教育部等十 三部门发布《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，提出要“增加非学科 类学习供给”，“到 2023 年 6 月底，各地非学科类培训政策基本建立”，各地要“细化并 公布各行业培训类别的清单目录”并“完善非学科类培训机构管理程序”。 目前各地对于学科/非学科的划分标准仍在探讨过程中，已有上海、浙江、海南、重 庆、广西、锦州等地推出学科与非学科鉴定方案。截至 2022/4/30，全国已有 11 万家非 学科类校外培训机构纳入监管与服务平台，其中 9.5 万家机构通过了资质审核，资质审 核完成率达 87%。 我们认为随着各地政策的进一步清晰化、标准化、规范化，培训机构将能推出更多 非学科培训产品。而在这一进程中，率先通过非学科鉴定的机构则更具先发优势，更快 建立用户心智、抢占市场份额。

3.2. 新东方的优势在于用户流量和品牌声誉

FY23Q4新东方的非学科类辅导业务已经覆盖约60个城市，报名学生数达63万人。 截至 2023/7/19，新东方少儿编程学员超 20 万人，全国青少年软件编程等级考试的考级 通过率达 90%，蓝桥杯 STEMA 获奖率达 90%，省赛、国赛获奖率分别为 67%、10%。

新东方较早布局素质素养教育业务。2014 年，新东方成立素质教育研究与发展中 心。2021 年 7 月，新东方成立素质教育推广中心。新东方素质课程包括编程、机器人等， 素养课程包括演讲与口才、硬笔书法、围棋、探索、创客、美术、国际象棋等。两类课 程均提供低价公开课（通常定价在 10 元以下）及正价课程（通常为数百元至数千元）。

素质素养教育赛道不乏竞争对手，既包括在垂直科目深耕多年的中小型企业，也包 括传统 K12 教培转型选手。但我们仍然看好新东方在该领域的发展前景，主要基于两方 面原因。 第一，如前文所述，行业整体处于早期，尚未开始“内卷”，增长潜力可期。而且素 质素养科目众多，行业整体比较分散，尚未出现垄断型企业。竞争格局未定型，细分赛 道具备较多发展机会。 第二，新东方有望基于广阔的用户流量和良好的品牌声誉，快速切入素质素养教育 赛道。 1）流量方面，在过去的 K9 学科培训中，新东方积累了较多客户，能够对这些存量 客户进行素质素养课程营销，从而降低流量触达和转化的成本。此外，相较于垂直科目 型企业，新东方的课程类目更丰富，从而能够满足不同客户的多样化需求，并实现各课 程之间的流量转化。2）品牌方面，由于素质素养课程缺乏明确的考核标准，各机构水平良莠不齐，品牌 声誉成为重要的衡量标准。新东方虽然在单一科目上的积累或许弱于部分中小企业，但 胜在口碑、品牌、对师资和课程质量的严格把控，且充足的现金储备亦能有效避免卷款 跑路等问题，减轻家长的担忧。以编程课为例，新东方少儿编程经过 4 年产品打磨，由 北大专家和迪士尼团队进行研发设计，全程对标赛事和考级，与多项白名单赛事达成官 方合作，并配备以丰富的营地活动。

3.3. 深耕游学和营地业务，新拓中老年文旅业务

新东方游学及营地业务已有二十多年历史，是行业的早期开拓者之一。目前新东方 拥有国际游学、国内研学、营地教育三大业务，主要面向青少年儿童，定价从数千元到 万元不等。

游学及营地业务在过去两年里受疫情影响较大，而随着疫情好转和线下出行恢复， 该业务有望实现较大增量。 成立新东方文旅，开启中老年旅游新体验。2023 年 7 月，新东方集团投资 10 亿创 立北京新东方文旅有限公司，已在陕西、甘肃、浙江、新疆等设分公司并推出多条旅游线路，面向 45 至 70 岁人群，价格 3999 元至 5999 元不等，团队最多 16 人，无购物安 排。 行业趋势上，文旅行业短期驱动力在于疫情后的需求修复，中长期则由“银发族” 的旅游需求拉动。 1）23H1 全国旅游人次同比增长 64%，已修复至 19H1 的 77%；旅游收入同比增长 96%。根据中国旅游研究院预测，2023 全年国内旅游人次将达 55 亿，国内旅游收入超 5 万亿元，分别恢复到 2019 年的九成和八成以上。 2）2016-2020 年，中国老年文旅消费年均增速达 23%，2021 年超 7000 亿元（数据 来自全国老龄委）。目前全国旅游总人数中，超 20%为老年群体，“银发族”已成为文旅 市场的重要消费群体。目前中老年群体规模近三亿（数据来自界面新闻），旅游需求不再 满足于简单观光，对社交、文化知识、健康休闲等多样化旅游有更高期待，对价格敏感。

我们认为新东方切入旅游业的核心优势在于直播渠道快速引流，并以优质师资提供 差异化的旅行讲解服务。新东方旗下有“老俞闲话”、“东方甄选看世界”等直播间，既 有东方甄选 APP，也在抖音、淘宝等第三方平台开设账号。俞敏洪、董宇辉等明星主播 以生动的方式介绍旅游产品，切合了当前内容消费的新趋势，有助于快速获取用户流量， 实现新业务破圈。

师资方面，新东方的教师具备丰富的教学经验和广泛的知识储备，能够对景点进行 深度介绍。俞敏洪曾表示，“新东方的核心竞争力是讲课，就像老师可以将自身表达能力 迁移到直播电商主播身份一样，未来，老师也能迁移到擅长讲解景点的导游角色上。未 来希望培养一批‘能讲课’的导游。”

4. 直播电商销售额高增长，已实现盈利

子公司新东方在线（后更名为“东方甄选”）于 2021 年末在抖音直播农产品，实现 流量增长。FY23 抖音关注人数同比增长 18.8%至 4180 万人，抖音上已付订单数同比增 长 94.2%至 1.4 亿单。公司多平台布局，于 23 年 7 月初推出东方甄选自有 APP，于 8 月 末进驻淘宝直播，多元化流量渠道有助于降低对抖音端的依赖。 东方甄选 GMV 快速增长，为集团贡献可观的营收及利润。FY23 东方甄选直播电 商 GMV 同比增长 108.3%至 100 亿元人民币， FY23 东方甄选收入 45.1 亿元人民币， 占比新东方集团营收约 22%；FY23 东方甄选销售净利润 9.7 亿元人民币，新东方集团 持股比例 55.4%，贡献归母净利润约 44%（按照 2023 年平均汇率换算）。 直播矩阵吸引众多粉丝，自营产品 SKU 持续丰富。截至 2022 年 11 月底，东方甄 选已在抖音开设六个直播账号，形成直播矩阵，粉丝数近 2800 万。东方甄选自营产品 已达 65 种，并将继续扩大 SKU。

直播电商行业受益于疫后消费复苏趋势。随着 2023 年疫后消费复苏，短视频平台 本身在搜索、橱窗、短视频、商城等场景下仍有较高增长动力，且公司在战略眼光、团 队综合能力、品牌力等维度具有较强竞争力，我们看好直播电商业务成长空间。

5. 利润率显著改善，现金资产充沛

5.1. 战略性压减教学中心，利润率显著改善

FY2023 公司毛利润同比增长 18%至 16 亿美元，毛利率同比增长 9pct 至 53%，已 恢复至 FY21 水平，主要得益于公司关停学校和教学中心、裁撤教师和其他雇员等措施。 分业务来看，教育服务及备考课程业务贡献了绝大部分利润，FY23 毛利占比为 66%， 毛利率为 58%。FY23 留学咨询服务业务毛利占比 18%，毛利率基本持平 FY22。FY23 直播电商和其他业务毛利占比 11%，较 FY22 进一步提升。

FY2022，公司学校和学习中心及数量显著下降，雇佣教师、合同教师及员工数亦显 著下降。FY2022 学习中心及办公室的物业、设备及租赁物业装修减值达 3.7 亿美元，对 毛利产生负面影响。FY2023 减值影响淡去后，毛利率随之改善。

新东方经营利润率 FY18-20 稳定在 10%~11%，FY21 受疫情影响而下滑至 3%， FY2022 由于行业政策影响进一步下滑至-32%。随着疫情淡去和公司业务转型，FY23 经 营利润率已恢复至 6%。

我们认为新东方未来毛利率仍有提升空间，主要驱动力在于政策影响逐步消化、规模效应逐步显现、非学科教育趋于标准化。（1）政策影响方面，FY2022 由于终止 K9 学 科培训，新东方裁撤了较多相关师资和营运人员、对已报名学生进行退费、计提教学中 心减值，带来较高的一次性成本。（2）转型期间的初始投入较高，如素质教育课程的研 发与营销、直播电商的推广引流等。但随着相关业务顺利展开，客户数提升，边际成本 将逐渐降低，规模效应更加明显。（3）非学科教育目前较为分散和多元，各地区情况不 一，但随着非学科教育逐步纳入学校课程体系、融入竞赛体系，有望呈现更标准化的评 价体系。校外培训机构的产品研发成本亦有望随之降低。

5.2. 现金提供高安全边际，股份回购提振市场信心

截止 2023/5/31，公司持有现金及现金等价物约 16.6 亿美元，现金储备充足。充足 的现金储备有助于应对合规风险、拓展新兴业务。 股份回购有助于提振市场信心。2022 年 7 月 26 日，新东方董事会授权回购 ADS 或 普通股，金额不超过 4 亿美元，该计划期限延长至 2024 年 5 月 31 日。截至 2023 年 7 月 25 日，新东方已在公开市场累计回购约 590 万股 ADS，总值约 1.92 亿美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）