2023年新东方研究报告：边缘归来，转型全面发展的文教航母

新东方：边缘归来，转型全面发展的文教航母

以“人文”标签引领转型，教育、生活、文旅三大领域全面发展

新东方创立于 1993 年，是国内最大的综合性教育集团之一。公司从托福培训起家，经过 30 年持续深耕，业务边界逐步拓展到中小学培训、大学生及成人教育等全年龄段、多学科 教育培训服务，累计培训人次超 5,000 万，在一代代城镇青年中积累起了广泛的品牌美誉 和影响力，以及深厚的教研教学实力、充足的人才和资金储备，并逐步形成成熟而灵活的 运营管理体系。

高举“文化”旗帜，复用现有资源向教育、生活、文旅三大领域多向发力。21 年“双减” 以后，新东方全面停止了 K9 学科培训业务。此后公司一方面持续巩固出国留学、国内大学 生及成人教育等传统业务，一方面充分发挥新东方广泛且深入人心的“人文”标签认知和 信任基础、灵活的管理机制等优势，积极开拓非学科培训、“文化+生活”（直播电商）、“文 化+旅游”（新东方文旅）等转型方向。22 年 6 月公司电商品牌“东方甄选”凭借“知识带 货”爆火出圈，FY23 全平台 GMV 达 100 亿元；23 年线下教学活动恢复正常后，非学科 培训需求持续旺盛，FY23 累计报名人次超过 160 万，且同比呈快速增长趋势；23 年 7 月 新东方宣布进军文旅领域，主打有文化幸福感、有知识获得感、有个人追求感的中高端差 异化产品路线。随着传统业务的需求反弹、新业务的多点开花，公司逐步进入教育、生活、 文旅三大领域全面发展的新阶段。

传统成熟业务构筑稳健基本盘，文化引领下新业务协同发力开辟增长新动能

“双减”后新东方的主营业务可以分为两类：一是传统成熟业务，主要包括出国留学、成人 及大学生培训、高中培训等；二是创新业务，主要包括非学科培训、电商业务、文旅等。战 略层面来看，新东方的转型之路选择了多项业务齐头并进，但探索主线仍是围绕新东方独特 的“人文”标签和新东方老师讲课能力的延伸。在这一主线的引导下，新东方高效地整合、 协调、复用了各业务师资、用户、渠道等资源，实现了教育、直播电商、文旅多领域协同发 展。

传统业务：出国需求回暖，高中稳健修复；行业格局改善，市占率有望提升

出国、高中等传统成熟业务需求强劲，行业加速出清，为公司打造了稳健的基本盘。出国 业务虽受到海外疫情和美国留学签证收紧导致的需求减少影响，但公司的全球性业务布局 使其较好地承接了向英国等留学市场的需求转化。在国内就业升学形势相对复杂、海外疫 情解除后，留学需求呈现快速复苏态势，驱动 FY23 留学考培及咨询业务营收同比快速增长。 此外，高中培训需求亦持续强劲。此外，疫情及教培监管合规要求趋严的背景下，部分资 金管理不善或不合规的中小机构被迫退出市场市场，长期来看公司有望进一步提升市占率。

在复用现有师资、用户等资源的基础上，以“人文”为特色积极开拓新领域增长点

非学科培训需求旺盛，用户画像及运营模式与学科相似，原有资源可直接复用，转化效率 高，现已成为公司主要增长驱动力。新东方的非学科培训课程分为素质课程与素养课程两 类，主要面向 5 至 12 岁群体授课，其中素质课程侧重机器人、编程、美术、围棋、硬笔书 法等技能学习；素养课程包括思辨与口才、智力脑开发、双语故事表演等，侧重语言表达、 逻辑记忆和英语能力培养。授课形式上，非学科培训课程以线下面授为主、线上为辅，采 取小班授课模式以增强师生互动效果。 “双减”以后随着学科培训的逐步退出，合规供给相对较少，非学科培训仍可较好地满足 家长对培养孩子学习能力、释放家长辅导精力的需求，因此需求持续旺盛。由于非学科培 训的用户画像及运营模式与学科相似，新东方可以较为自然地复用其现有的生源、教研教 学能力、师资等资源，从而实现非学科培训的快速落地和转化。FY23 新东方非学科培训累 计报名 162 万人次，同比呈快速扩张态势。

东方甄选：“人文”标签向生活领域延伸催生“知识带货”，品牌信任变现驱动“出圈”。新 东方成立以来累计培训人次超过 5,000 万，在一代代参加课外培训的城镇青年中建立了深 厚的品牌信任和广泛的影响力。这种信任关系使新东方在转型初期受到高度关注和持续支 持，为东方甄选的“冷启动”提供了忠实的、高粘性的用户基础。22 年 6 月东方甄选凭借 “知识带货”的独特内容调性成功爆火出圈，此后公司不断持续深化品牌化运作，核心用 户转化与复购稳健提升，主播梯队和培养模式逐渐成型，“高品质、性价比”的品牌心智逐 步建立，FY23 东方甄选全平台 GMV 达到 100 亿。23 年 7 月起公司逐步拓展自营 App、 淘宝直播等渠道，有望借助微信生态和综合电商的庞大用户体量，更加灵活地扩大品牌传 播和用户触达。

东方甄选更重要的作用是作为探索“文化+旅游”等更广阔领域的试验田。23 年以来，“东 方甄选看世界”矩阵号以“直播+文旅”的形式走进了陕西、山西、甘肃、内蒙古等多个省 份，不仅推广了当地农产品，还给地方旅游市场带来了新机会。东方甄选通过省级地域专 场打通了与当地政府和文旅供应商的联系，通过大量非遗演出、较强观赏性的纪录片等实 现了品牌文化的进一步传播，积累了文旅资源和组织能力，这些都为新东方正式进军文旅 铺平了道路。

文旅：将老师“讲课”能力迁移至导游角色，从游学营地走向全年龄段文旅。新东方从事面 向青少年的国际游学和国内营地等项目已有十几年经验，具备从事文旅的业务基础。有东方 甄选“看世界”珠玉在前，新东方进一步将老师的“讲课”能力延伸到中老年文旅领域，充 分发挥新东方老师博闻强识、触类旁通、热爱分享等优势，提供有文化幸福感、有知识获得 感、有个人追求感的高品质文旅服务。目前该业务正在浙江杭州进行试点开展，首季度累计 发团数过百，出行人数逾千人，初期探索成效显著。未来公司有望在原有的游学研学与营地 业务的基础上进一步拓展适合低年龄段人群的产品，并可复用电商业务积累的上千万粉丝资 源以及线上直播间、线下全国 700 多个教学点等分销渠道，逐步拓展全年龄段的文旅产品。

核心经营资产规模仍在，现金储备充足，多向发力实现快速扭亏为盈

“双减”后核心经营资产保留近半，账面资金充裕，为重新“创业”留存了实力。FY22 受 “双减”政策影响，公司全面停止了 K9 学科类培训业务，但仍保留了全国范围内 700 余个 教学网点及 2.6 万余位全职教师，规模均为行业领先，为后来快速承接向非学科培训的需求 转化、以及线下承接文旅业务等提供了可能；FY22 公司现金及现金等价物、定期存款、短 期投资合计高达 40 多亿美元，为公司开拓新业务提供了充足的资金支撑。

随着传统业务的回暖和新业务的快速增长，FY23 营收已回到巅峰时期的 70%。FY23 公司 直播电商新业务爆火出圈，供应链和品牌建设稳步推进，品类和渠道持续拓展；K9 向非学 科转型后需求仍旺盛，原有生源快速转化带来报名人次攀升；出国、高中等传统业务亦快 速修复。多业务驱动下，公司 FY23 营业总收入快速修复至巅峰期（FY21）的 70.1%。

公司运营模式成熟，效率稳健，FY23 迅速扭亏为盈，利润端基本回到双减前水平：公司在 多年经营中已积累起成熟的运营管理模式，能够保证较高的资源投入效率。“双减”前，公司毛 利率基本维持在 50%-60%，non-GAAP 净利率基本在 10%以上。FY22 由于“双减”后公司停止了 K9 学科培训， 并支付了高额教学点退租费用及裁员费用，导致 FY22 短期亏损，但 FY23 随着公司新业务爆发、传统业务 回暖带来的收入端增长，以及良好运营效率下管理费用率的优化，公司盈利能力逐步恢复至接近 FY21 水平。

以俞敏洪为核心的管理团队稳定、经验丰富，凝聚力和战略执行力强

俞敏洪先生为公司创始人及第一大股东，持股比例为 11.9%（截至 2023 年 9 月 4 日）。俞 敏洪先生现担任董事会主席兼非执行董事负责投资与投后管理板块。公司核心管理层均在 新东方工作十五年以上，对公司业务运营管理十分熟悉，对新东方的人文精神和挑战极限、 协作创新的企业文化具备深刻认同，在转型之路上能够强有力地执行新东方的战略方针。

出国留学：就业压力及疫后恢复下需求快速反弹，竞争逐渐出清

国内就业及升学竞争激烈，疫后出国留学倾向快速升温

海外疫情叠加美签收紧导致留学人数下滑，但部分需求过去 2 年已转移至其他国家留学市 场形成补位。20-22 年由于海外疫情和出行限制，部分留学生群体被迫改变或推迟了留学计 划。此外，作为中国学生主要留学目的地的美国严格收紧了学生签证的发放，据卡托研究 所（Cato Institute），22 年美国学生签证的拒签率达到了前所未有的 35%。美国留学难度 的提升促使部分需求向其他国家转移。根据美国国际教育协会（IIE），虽然 21-22 年去往美 国留学的中国学生人数大幅减少，但去往英国、加拿大的中国学生人数有所增加，部分弥 补了美国签证收紧对留学需求的影响。

国内就业及升学形势复杂，23 年疫情解除及美签恢复发放背景下，出国留学倾向快速修复 和增加。据新东方《中国留学白皮书》，随着国内考研竞争日趋激烈，计划升学的人群开始 更多关注和考虑中外合作办学项目、海外高校在国内的分校等国际教育项目；在就业压力 下，学校的就业竞争力已成为选校决策时越发重要的考虑因素。随着海外疫情限制的解除， 2022-2023 申请季留学申请人数迎来快速反弹——据美国大学通用申请系统（CommonApp） 披露，截至 23 年 3 月，2022/2023 申请季递交申请的国际学生数量与疫情前 2019/2020 申请季同期相比增长 55%，其中中国是最大的国际生源国。据英国政府官网（GOV.UK）， 截至 23 年 6 月，中国学生批签数量达 107,670 份，已略微超过 19 年同期水平（107,622 份）。此外美国学生签证审批也有所放松，美国国务院的数据显示，23Q1 获得赴美留学签 证人数已恢复并超过疫情前 19 年同期的水平，同比增长了近 160%。

我们预计出国留学市场规模将于 2025 年超过 300 亿元，23-25 CAGR 为 21.5%。我们根 据教育部和国家统计局公布的 2019 年高校在校生人数、留学人数估计 2019 年高校留学人 数比例约为 2.15%。我们假设 2020-2025 年该比例随海外疫情变化先降后升，结合我们以 要素队列法搭建的人口模型对 2020-2025 年我国高校在校生人数的预测，我们估算得到 20-22 年留学人数，并预计 2023-2025 年留学人数有望同比增长 24.5%/18.1%/10.1%。我 们以艾瑞咨询估算的 2019-2020 年留学考培市场规模为基准，参考新东方单科课程单价（多 为 1,000-1,500 美元），假设每个学生报两门课（一门语言+一门专业能力考试），得到 2019 年参培人次及其与留学人次之间的比例，并假设 19-22 年海外疫情期间该比例不变，此后 我们假设 23-25 年随着留学竞争逐渐激烈，参培率小幅扩大，我们预计全市场参培人次有 望同比增长 25.1%/18.7%/10.6%；假设客单价随通胀每年小幅增长 3%，我们预计出国留 学市场规模将于 2025 年超过 300 亿元，23-25 CAGR 为 21.5%。

疫情加速中小留学机构出清，新东方市场份额有望提升

长期以来出国留学市场充斥着各类“作坊式”中小机构，多数中小机构缺乏口碑积累、标 准化服务品质和品牌背书，更多依靠辅导老师个人水平和销售能力获客，业绩稳定性及抗 风险能力较差。海外疫情期间出国留学需求大幅萎缩，导致部分资金管理不善的中小留学 机构逐渐退出市场；新东方以留学考试培训起家，已建立了一套较为完整的标准化服务体 系，既能更好地实现院校资源、文书资源等共用，降低搜索成本，又能更好地保证服务交 付质量。自 1996 年成立以来，新东方前途出国共获得 4 万封以上录取信，并与近 2 千所院 校达成合作，在该领域享有较高品牌知名度。我们认为在行业格局改善的背景下，新东方 优质的服务与口碑或使其更容易被用户所认可和接受，有望率先承接向头部机构的需求回 归，市占率有望持续稳步提升。

非学科培训需求旺盛，龙头品牌/师资/渠道优势凸显

政策引导非学科培训成为学校教育的有益补充，但监管细则落地进度不一

政策导向已明确，非学科类校外培训定位于学校教育的有益补充。2022 年 12 月以来，国 务院、教育部等密集发布监管政策引导非学科培训规范化发展，明确非学科类校外培训可 以成为学校教育的有益补充，并要求各地主管部门落实落细监管细则。我们认为这将有利 于合规经营的非学科校外培训机构进一步明确监管边界，从而更好地调整业务，实现合规、 长远的发展。

但目前各地非学科监管细则落地进度不一，广东省相对走在前列。由于非学科类监管细则 制定权限目前已被下放至各地主管部门，各地政策的制定进度存在差异。其中，广东省于 2021 年 12 月发布《广东省中小学校外培训项目学科和非学科类别鉴定工作指引》，提出“培 训内容在‘学科类培训项目培训内容范围’所占比例≤50%，视为不具有学科类别属性特 征”的鉴定标准，并于 2023 年 8 月审批下发国内首张线上非学科培训学校办学许可证（颁 发对象为核桃编程，此外学而思素养和学而思 STEAM 也拟通过审批，正在公示期）。此外， 23 年初以来，重庆、河南、新疆、内蒙古、海南等省份已出台相对具体的非学科类校外培 训类目清单，基本涵盖了人文素养、思维和科学、双语戏剧表演、编程等主流非学科培训 课程。

K9 向非学科转型需求仍刚性，23 年主要类目市场规模合计或超 3,000 亿元

非学科培训主流课程包括人文美育、思维和科学、双语戏剧表演、编程等，用户画像与原 学科培训重合度较高。人文美育是一门跨学科融合课程，通常融合了自然地理、历史文化、 文艺鉴赏、演讲表达等，旨在帮助学生开拓视野，提升审美、思辨和表达能力等。思维和 科学课注重培养学生运用系统的逻辑思维进行信息处理、统筹规划、假设论证、动手实验 来解决生活中的实际问题的能力。双语戏剧表演课程通常选取中外知名读本，通过角色配 音、角色扮演等形式来激活学生的文化理解、创造性思维、交流合作能力。少儿编程旨在 通过有趣的编程游戏和 AI 互动来培养学生的编程兴趣、锻炼思维能力。其中，我们观察到 人文美育、思维和科学、双语戏剧表演主要客群为小学生，编程课则受众更广，面向小学 至高中学生。

非学科培训仍可满足家长核心关切问题，有望逐步转化和“接力”双减后的市场需求，潜 在空间或远超过去各类素质教育市场空间的加总。我们认为大多数家长为子女报培训班的 初心是提升其综合能力，包括良好的学习方法和学习动机；此外，优化子女的课外时间利 用及节省家长的时间精力也是不可忽视的因素。21 年“双减”新政后，随着学科类培训的 逐步退出，我们认为合规且优质的非学科培训产品仍能较好满足原有客群的需求。我们认 为，非学科培训开创性地实现了跨学科知识与综合素质的融合培养，其潜在市场空间有望 远超过去各类纯素质素养教育的总和。我们估算 22 年非学科培训主要课程的渗透率已超过 纯素养教育下类似课程水平，未来有望逐步接近原学科培训类似科目水平。

2019 年学科培训市场规模超 8,000 亿元；渗透率快速攀升下，23 年非学科培训市场总规 模或超 3,000 亿元，并有望于 2025 年超 5,000 亿元，对应 23-25 年 CAGR 约为 30%。根 据中国教育科学研究院、奥纬咨询联合好未来集团发布的《2020 中国 K-12 教育培训 TO B 市场发展报告》，2019 年疫情前我国 K12 教培市场规模超过 8,000 亿元。考虑到 23 年 以来，线下非学科培训需求持续旺盛，市场对非学科培训主要课程接受度较高，我们假设 人文美育课的效果能够逐步替代过去语文类培训的需求，思维和科学课的效果能够逐步替 代过去数学及理综类课程的需求，双语戏剧表演课的效果能够逐步替代原英语类培训需求。 由于 21 年寒假学期为双减后行业内首期开展非学科培训，故我们将 2021 年作为基期，我 们估算 2021 年人文美育/思维和科学素养/双语戏剧表演/编程课在主要客群中的渗透率约为 6.6%/5.8%/9.8%/1.4%；我们参照艾瑞咨询 2017 年对各科市场渗透率的调研（语文类：22%， 数学类：46.9%，英语类：81.4%）来假设远期渗透率，对于人文美育/思维和科学素养/双 语戏剧表演/编程课，我们假设 23-25 年：（1）渗透率分别增长 2.0/4.0/8.3/0.3pct，（2）续 费率维持在 80%/80%/80%/75%，（3）每年客单价增幅为 3%/3%/3%/0%，综上我们预计 2025 年非学科培训市场规模有望超 5,000 亿元。

合规导向下行业迅速出清，新东方品牌/生源基础/师资/渠道优势凸显

品牌优势：双减后教培机构数量大幅压减，合规供给有限，龙头品牌效应突出。据《半月 谈》、教育部全国校外教育培训监管与服务综合平台数据，“双减”后全国教培机构数量由 此前近百万家大幅缩减至约 10 万家（截至 23 年 8 月），其中学科类培训机构数压减比例超 九成。截至 23 年 8 月，全国共有营利性非学科培训机构约 8 万家。由于合规供给有限，且 非学科培训作为新生事物目前标准化程度相对较低、内容质量参差不齐，我们认为家长或 倾向于选择具备多年信任基础、教学口碑优质的、以新东方为代表的老牌头部教育机构。 生源基础优势：双减前培训人次超千万，原有生源或可快速转化。FY21 公司 K12 参培人 次达 1,162 万，我们认为“双减”后家长对于孩子素质教育、综合能力提升的需求仍然存 在，公司具备相应生源基础，或可较快转化为非学科培训学员。

渠道优势：“双减”后保留了近一半线下教学网络，且稳步扩展中。据公司财报，FY22（截 至 22 年 5 月）末，新东方线下学习中心数量同比由 1,547 个缩减至 744 个，并在 FY23 末 小幅增至 748 个；业内另一头部公司好未来 FY22（截至 22 年 2 月）学习中心同比由 1,098 个缩减至 100 多个，减少近九成。新东方计划 FY24 在现有城市进一步加密网点，使容量 同比增加 15-20%。我们认为新东方庞大的地面教学网络规模为公司新业务的快速成长提供 了充足的潜力和空间，同时有助于公司实现更广泛的招生触达和品牌传播。 师资优势：核心教研教学人才储备仍充足，师资规模行业领先。根据公司财报，FY22 末新 东方全职教师人数约为 2.6 万人，我们估算好未来 FY22 年末全职教师人数约为 1 万人；随 着公司转型发展，我们估计 FY24 新东方教师人数将进一步增至约 3 万人，好未来教师人 数将增至约 1.2 万人。我们认为新东方核心教研教学人才储备仍较为充足，有利于非学科培 训等新业务的快速落地。

以文塑旅符合行业趋势，高品质服务铸就文旅黑马

传统文旅产品痛点明显，游客期待更多文化感知、深度体验和高品质服务

走马观花式的传统旅游产品已越来越难以打动消费者，游客期待更多文化感知和特色化深 度体验。传统文旅产品往往面向热门目的地，以“观光、拍照、打卡、购物”为主要形式， 行程安排和服务流程相对同质化，消费者在赶集式的行程中难以充分体验当地风土人情。 随着消费者对旅行体验的要求越来越高，传统文旅产品已难以满足他们的需求。据腾讯营 销洞察和同程研究院，越来越多消费者倾向于去往非热门/小众的出游目的地追求自在松弛、 多角度地深入品鉴一方水土，汲取独特的历史文化和人文风情。 消费者苦“坑人团”久矣，亟需高品质、可信赖的文旅产品和品牌。据文旅部，22 年我国 共有旅行社 4.5 万家，从业人员 24.32 万人。由于行业参与者众多，服务品质参差不齐，行 业乱象丛生，例如黑导游、低价团、强制购物、辱骂威胁游客、擅改行程等乱象时有发生， 极大影响了消费者的旅行体验。越来越多有能力的消费者更加青睐口碑好、舒适度高、服 务好、体验感佳的精致小团、高端定制团等高品质产品。

新东方从中老年文化之旅切入，有望逐步拓展全年龄段文旅产品

“有钱有闲”且注重文化体验的中老年群体与新东方的文化调性十分契合；出游需求修复 叠加市场渗透率提升，25 年中老年跟团游市场规模有望突破 1,000 亿元。我们认为新东方 文旅融合了文化和娱乐的文旅形式，能够较好地满足部分有钱有闲的中老年人群的精神需 求、成长需求、社交需求。据中国旅游研究院数据，21 年 45 岁以上中老年旅游者已成为 国内旅游市场第一大客源，占比达 36.81%。假设该比例在 22 年维持不变，我们根据文旅 部公布的 21 年和 22 年全国旅行社国内旅游营收和组织人次数据，估算出 45 岁以上中老年 游客人次及平均客单价。根据携程 2019年的调研，我们假设中老年游客平均每年出游 3次， 据此计算出 21-22 年中老年跟团游的渗透率，分别约为 2%/1%。我们假设 23 年渗透率修 复性增长至 21 年水平（即 2%），预计 23 年中老年跟团游市场规模将同比增长 109.7%至 675 亿元；假设 23-25 年渗透率逐年增长 0.5pct，则 25 年市场规模有望达到 1,121 亿元， 23-25 年 CAGR 为 51.6%。

游学研学及营地教育或是更广阔市场，23年需求快速回温下市场规模有望修复至近千亿元。 据艾瑞咨询，19 年我国泛游学与营地教育市场规模约为 1,139 亿元，假设客单价在 18 年 的基础上（约 3,031 元，根据艾瑞咨询数据估算）随通胀增长 3%，我们估算 19 年泛游学 与营地教育总人次约为 3,648 万，在中小学生中的渗透率约为 18.3%。根据华经产业研究 院，20 年因疫情限制，游学市场规模同比大幅下滑约 70%-80%，随后于 22 年恢复至 19 年的约 40%。根据携程《2023 年暑期出游市场报告》，疫情后线下游学研学及营地需求修 复性反弹，今年暑期研学游报名人次较去年翻 2 倍。参考以上趋势，我们假设 23 年市场渗 透率同比显著反弹至约 14%，假设客单价年增速、用户年均参与频次恢复至疫情前水平（3%、 1.12 次），我们预计 23 年泛游学与营地教育市场规模有望修复至约 943 亿元，同比增长约 103%。

公司原有业务积累可以迁移和复用，未来有望逐步拓展全年龄段文旅产品。浙江新东方文 旅启动首季度即做到千人参团、满意度 100%，我们认为这一定程度上表明公司对银发人群 的文旅需求具备较为深刻的理解和洞察，未来公司有望将浙江经验逐步推广到全国其他地 区。此外，新东方有望在原有的游学研学与营地业务的基础上进一步拓展适合低年龄段人 群的产品，从而较好地承接线下需求的回归。同时，公司或可充分利用电商业务积累的粉 丝资源、线上直播间和线下全国网点等分销渠道，逐步发展全年龄段的文旅产品，实现二 度商业价值转化。

新东方文旅利润空间有望超过行业平均水平

相比传统旅行社，新东方文旅或能做到“中高端的价格+较低的获客成本”，利润潜力可期。 传统旅行社利润空间并不大，疫情前的 2019 年，A 股上市旅行社的平均毛利率约为 15%， 平均销售费用率约 7%，平均净利率约 1%。但新东方专注中高端市场，客单价高于行业平 均水平；公司品牌声誉及粉丝基础优秀、自有线上及线下渠道布局广泛，有望通过口碑获 客、渠道联动等方式节省营销成本，因此我们认为新东方文旅有望获得优于行业平均水平 的利润空间。

高品质、特色化的文旅服务带来更好的用户体验，对应更高的客单价。（1）文史主题原创 线路：浙江新东方文旅的每条线路皆为原创，都有一个特定的文史主题，并以此为主线串 联起行程中的各个景点，全程由新东方原语文、历史老师担任的文旅讲师进行深度讲解， 并且在食宿方面主打高品质与本地特色并重，能较好地满足中老年人的精神需求。（2）语 文/历史老师带团，强大的知识储备和内容输出能力：在公司成熟的教师选拔和培训体系中 成长起来的新东方教师通常知识储备和讲解能力俱佳，这些能力能够较为顺畅地迁移到导 游角色身上，从而稳定、高质量地输出丰富的文化知识内容。（3）充足的人员配置：浙江 新东方文旅给每团 16 名客人配备 1 名文化讲师、1 名旅行管家、1 名当地导游，服务人员 配比远超市面上的团队旅游产品。我们认为，通过提供这种特色化、高品质的服务，新东 方文旅可以专注于中高端市场，避免陷入传统旅行社低价竞争的泥淖。

品牌认知度及口碑优秀，粉丝基数庞大，有望节省获客成本。（1）品牌信任度强，转介绍 率高达 30%：信任度是消费者选择旅游产品的重要考虑因素，我们认为新东方过去多年教 学积累的品牌美誉深入人心，可以为公司节省许多初期信任投入，较高的转介绍率也能节 省后续获客成本。（2）粉丝基数庞大且粘性强，有助于快速转化：东方甄选抖音直播间粉 丝数合计超 4,000 万，新东方抖音直播间粉丝数超 400 万，俞敏洪个人抖音直播间粉丝数 超千万，这些粉丝都有望成为新东方文旅的潜在用户。（3）线上线下渠道联动：除线上直 播间、App 等渠道外，新东方在全国各地拥有 700 多个学习中心作为线下分销渠道，并且 在当地拥有现成的业务团队（国际游学部）。我们认为以上能力为公司通过口碑推荐、线上 线下联动转化等方式实现低成本获客提供了可能性。

电商业务：夯实精品电商能力为先，长期拓客潜力犹在

电商业务核心客群需求远未被充分挖掘，公司在持续夯实电商及品牌内功后，仍有较大的 成长空间。东方甄选当前核心客群以中产家庭为主。我们根据胡润研究院、麦肯锡、 QuestMobile、国家统计局等多方数据综合假设我国中产家庭数量在 5,000 万户左右；根据 吴晓波频道《2022 新中产大调研》、国家统计局 2022 年居民人均消费支出构成、22 年全 国网上零售额占比，我们估算我国中产家庭年日常消费品开支合计约 3-4 万亿元，其中线 上购买支出约 1 万亿元。我们认为，东方甄选年 GMV 仅百亿级别，在中产人群中的渗透率 仍有较大提升空间，未来或可从两方面挖掘潜在增量：一是拓展新产品、新品类、增加垂 直类目矩阵号等方式，继续增加在中产客群的渗透。二是通过优化排品、加快上新与轮转、 创新形式和内容、升级售后服务等全方位增强用户体验，从而提升转化与复购。

抖音电商平台的总体发展仍有望继续带动东方甄选的销量提升；非抖音渠道拓客潜力可期。 据抖音和晚点 Latepost，抖音总体大盘仍在快速增长，23 年 GMV 同比增速有望达 44%， 其中货架电商 GMV 占比有望从 30%（22 年）拓展至 50%。东方甄选有望享受抖音大盘增 长和货架场景拓展的红利，持续提升总体 GMV 和复购率。此外，公司正加速向抖音以外的 渠道拓展。23 年 7 月初公司在新版自营 App 开启首播，8 月 29 日进驻淘宝，首播销售额 破亿，有望进一步扩大客群触达渠道，并逐渐沉淀自身的私域流量和用户。

后续公司或优化各类直播间风格、内容场及货架场的不同定位，通过差异化运营来实现内 容调性和卖货的兼容。例如，直播间可以更多承担内容传播、互动功能，提供与山姆会员 店购物过程类似的精神愉悦体验和线上陪伴空间，并可以根据不同矩阵号调性、主播风格 实现内容和带货各有侧重；自营 App 等则可以更多承担货架功能和提供会员服务，从而优 化购物体验。此外，公司或可学习其他中高端零售品牌的“亲民”举措，通过子品牌或专 项活动等差异化运营方式拓展客群，并避免拓客过程中影响到现有的品牌定位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）