2024年新东方研究报告：教培龙头焕发新生，新老业务多点开花

1.公司概况

1.1 发展历程：国内多元化教培龙头，转型已显成效

深耕教育行业三十余年，逐步成为教培领域龙头。新东方教育科技集团定位于以学生全 面成长为核心，以科技为驱动力的综合性教育集团，由 1993 年成立的北京新东方学校 发展壮大而来，2000 年新东方教育在线成立，一年后新东方教育科技集团挂牌成立。公 司于 2006 年 9 月 7 日就在美国纽约证券交易所成功上市，随后陆续成立学前教育拓展 中心，国际高中项目部等，还设立教育行业研究院与人工智能研究院。2012 年至 2019 年连续 8 年获中国培训服务行业 C-BPI 品牌力第一名，稳坐行业龙头。2020 年 11 月 9 日在香港联合交易成功二次上市。 “双减”后积极转型，拓宽竞争赛道。2021 年 7 月“双减”政策正式落地，新东方及时 调整业务布局，10 月宣布剥离 K9 学科类校外培训业务，自此将业务重心转移至非学科 类辅导业务，并拓展智能教育业务，教学材料、智能学习解决方案以及备考课程等业务。 除教培主业外，公司亦积极寻求新版块机会，2021 年 12 月公司成立农产品电商平台东 方甄选，2022 年 6 月，东方甄选知识直播带货火爆出圈，新赛道强势助力集团营收。 2023 年 10 月，公司又加入了文旅业务，目前已形成传统教培、留学咨询与新兴业务三 大主要业务板块。

1.2 业务板块：多业务条线齐头并进

集团目前拥有素质教育、国际教育、成人教育、智慧教育、直播电商等多个业务板块， 打造了新东方学习成长中心、新东方素质成长中心、新东方国际教育、新东方大学生学 习与发展中心等诸多知名教育品牌。

1.3 股权结构与管理层：高管团队教育背景深厚

股权结构稳定。根据新东方 2023 年 9 月 26 日发布的年报显示，公司股权结构稳定，截 止 2023 年 9 月 15 日，俞敏洪先生持有公司 12.2%股权，集团所有董事和执行官合计持 有公司 12.8%的股权。新加坡政府投资有限公司持股比例为 5.1%，其余股份由非重要 股东持有。 高级管理团队专业对口，经验丰富。公司高级管理团队普遍拥有高学历和丰富的管理与 教育行业相关经验，俞敏洪先生有英语专业学士学位与授课经验，谢东萤先生有多家上 市公司首席财务官的任职经验。团队成员带领公司一路披荆斩棘，积极转型，制定适合 公司的发展路线，实施完善的管理方案，助力公司新业务拓展，提升公司业绩水平。

1.4 财务分析：业绩持续修复，传统教培+新兴业务双头并进

双减后实现业务转型，业绩稳步恢复。2021 年 7 月“双减”政策的发布和公共卫生事件 对教培行业产生了极大影响，作为学科培训的龙头企业，新东方无疑受到重创，其 FY2022 （对应 2021Q3-2022Q2）营收/归母净利润同减 27.39%/455.16%至 31.05/-11.88 亿美 元，因终止 K9 业务而产生资产减值损失、裁员补贴成本。双减后，新东方于 2021 年末 起积极探索新业务，传统教培留存业务趋势良好，新业务势头积极。公司业务调整卓有 成效，同时 2023 年公共卫生事件结束后教培需求显著恢复，FY2023Q3 起公司业绩重回 高增长，FY2023/FY2024H1 营收同比-3.46%/+42.41%至 29.98/19.70 亿美元，FY2023 净利润扭亏为盈，FY2023/FY2024H1 净利润同增 114.93%/192.88%至 1.77/1.95 亿美 元。此外，递延营收 FY2023 起恢复正向增长，FY2023/FY2024H1 同增 43.36%/44.41% 至 13.38/16.45 亿美元，反映 FY2024H2 收款情况，一定程度保障未来业绩。

分业务看，新东方 FY2023 教育服务及备考课程/自有品牌产品及直播电商以及其他服务 /留学咨询服务/其他部分收入占比 60.89%/21.59%/11.83%/5.69%，其分部收入分别同 比-28.01%/+372.26%/+8.90%/+59.81%。教育服务及备考课程仍为公司贡献主要收入， FY2023 仍一定程度受“双减”余波影响，预计未来可恢复增长；得益于东方甄选爆火， 其自有品牌产品及直播电商以及其他服务营收增幅明显；留学咨询服务及其他业务“双 减”政策后从 K12 业务中分离，其营收增长相对稳定。随着新东方业务转型，东方甄选 强劲增长，电商直播等新业务在公司营收所占比重大幅提升，成为公司第二增长曲线。

业务调整成效显著，盈利水平逐步回升。公司 FY2022 已基本消化业务调整相关费用， FY2023/FY2024H1 销售毛利率同增 9.47/3.02pct 至 52.98%/56.15%，销售净利率同增 47.15/3.39pct 至 7.85%/10.70%，较双减前有所提高。随着公司传统业务快速修复，新 业务稳步发展，各业务利润率逐步提升。2022 年在俞敏洪、董宇辉等明星主播带动下东 方甄选异军突起，FY2023 自有品牌产品及直播电商以及其他服务较 FY2022 扭亏为盈， 毛利率/净利率达 43.65%/22.03%，业绩稳步提升。FY2023 教育服务及备考课程由亏转 盈，在公共卫生事件结束后需求复苏和公司关停网点、优化教师和其他员工配置等相关 降本措施带动下，毛利率/净利率同增 14.48/37.36pct 至 57.59%/18.08%，在公司持续 推行的降本增效措施带动下，我们预计未来利润率有望保持高水平。

成本端看，公司降本增效成果显著，自 FY2023 起销售/管理费用率持续优化。FY2022 公司因终止与关闭学习中心有关的租赁协议以及停止 K-9 学科类培训服务裁员而产生大 量成本使管理费用率大幅增加，而 FY2023 因 FY2022 相关费用已消化完毕且规模效应 逐步体现，管理费用率同减 28.30pct 至 31.81%，销售费用率同减 0.21pct 至 14.83%。 FY2024H1 公司延续降本增效举措，其中受东方甄选业务拓展影响，销售费用率同比小 幅增长 0.73pct 至 14.78%，管理费用率持续优化，同减 3.75pct 至 29.87%。

经营活动现金流充沛，提供安全边际。公司业务转型基本完成后现金流情况明显向好， FY2023 经营活动现金流量净额由负转正，FY2023/FY2024H1 分别同增 175.83%/77.30% 至 9.71/6.37 亿美元，反映公司经营状况良好；FY2023 现金及现金等价物亦实现同比正 增长，FY2023/FY2024H1 同增 44.78%/88.62%至 16.63/19.43 亿美元，反映公司现金 储备充足，能为新业务健康发展提供充足的资金支持，同时帮助公司建立安全边际抵御 外部风险。

2.行业概况

2.1 学科培训：双减后机构持续出清，中长期需求仍存

双减政策至今，原 K12 学科类课外培训机构逐步出清。2021 年 7 月 24 日，中共中央 办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负 担的意见》，对培训机构的审批、资本化路径、培训时间做出明确限制，对 K12 学科类课 外培训行业进行严格监管。双减政策发布两年以来成效明显，据中国网报告，2021 年底 前实现“营转非”、“备改审”完成率 100%。截至 2022 年 10 月，义务教育阶段线下学 科类培训机构数量由原来的 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%，线上学科类培训机 构由原来的 263 个压减至 34 个，压减率 87.1%。

学科培训龙头转型继续。双减政策发布以来，龙头企业普遍剥离或停止 K9（义务教育） 阶段学科培训。除新东方旗下东方甄选、好未来旗下学而思等部分龙头拓展直播业务等 新赛道外，其他原 K12 学科类课外培训公司转型的主要方向包括素质教育、职业教育、 教育硬件产品以及 ToB。如好未来推出学而思素养中心、励步儿童成长中心等素质教育 品牌，面向大学生群体推出好未来轻舟品牌，聚焦考研、留学等业务，并针对 ToB 业务 推出“美校”品牌。此外，高途集团、有道、猿辅导、作业帮等在线教育品牌亦将业务 重点聚焦在素质教育和职业教育领域。由于双减政策未对高中阶段作出明确限制，学大 教育/新东方/好未来/高途集团均保留高中阶段学科培训。各公司转型方向在 2022 年已 确定，目前已进入成长性与盈利能力爬坡的验证阶段。

高中阶段培训需求公共卫生事件结束后显著恢复，中长期看需求仍相对刚性。短期看， 受益于公共卫生事件影响后的需求显著恢复，看好各大龙头 2023-2024 年高中业务需求 恢复期业绩表现。中长期看，根据 2007-2016 年新生人数推断（假设 16 岁入学高中）， 我国 2023E-2032E 高中入学人数有望保持稳定增长；同时高等教育招生端来看，全国高 考报名人数稳定增长，2023 年提升至 1291 万人，创下历史新高，普通高校本科升学率 基本稳定在 40%左右。由此，我们推断 2023E-2032E 本科升学竞争压力仍较为险峻，带 动高中阶段教培需求仍相对刚性。以 2023 年为例，按高中入学人数（高一-高三）（4795 万人）*高中阶段参培率（观研天下报告显示 2020 年为 57.8%，合理假设平均参培率 30- 40%）*客单价 5000 元（新东方寒暑假课单价 1500-2200，春秋学期客单价 2500-4000， 两者合计为全年客单价，取 5000 元）计算，2023E 高中教培市场规模约为 719-960 亿 元。 总结来看，教培行业供给端中小机构持续出清、行业集中度有望提升，同时需求端中长 期仍偏刚性，我们看好保留高中阶段业务的各大龙头未来表现。

2.2 非学科培训：政策利好持续释放，有望实现学科类需求“接力”

素质教育行业种类丰富，细分领域中 STEAM 教育领军。素质教育是指一种针对 3-15 岁 学生以提高受教育者诸方面素质为目标的教育模式，目前市场上课程品类多分为 STEAM 教育类（思维、编程、创客等）、艺术教育类（美术、音乐、舞蹈等）、体育运动类（球 类、游泳、武术等）、研学与营地教育（游学、自然探秘、生物观察等）等。据艾瑞咨询 研究院统计，细分领域中最受欢迎的前三大品类分别为 STEAM 教育类（39.3%），艺术 教育类（34.1%）和体育运动类（26.6%），其中 STEAM 教育近年来在大数据流行趋势 下热度持续上升，艺术与体育则在双减后依托多年校内德智体全面发展政策引导已发展 为较为成熟的市场，而口才、自然探秘等素养类兴趣班还在萌芽过程中。

2018-2023 年素质教育市场 CAGR 达到 15.35%，潜在用户数量较为充足。根据多鲸 教育研究院测算，预计 2023 年我国素质教育市场规模将达到 4787.2 亿元，同比增加 21.13%，2018-2023 年年复合增长率达 15.35%。从人口数量看，我国素质教育市场用 户年龄段主要集中在幼儿园至初中阶段，据历年《全国教育事业发展统计公报》统计， 2018-2023 年 K9 阶段在校生人数持续增加，同时直至 2016 年我国出生人口增速保持正 增长，我们预计未来素质教育市场潜在用户数量将保持增长态势，市场规模有望进一步 扩大。

利好政策频出，支撑行业规范化发展。2018 年 8 月国务院办公厅发布《关于规范校外培 训机构发展的意见》，鼓励民办素质教育培训机构设立；2021 年双减政策出台后，学科 培训加速向非学科转向，非学科课外培训机构进一步规范；2022 年 11 月 30 日，教育部 等十三部门印发《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，对培训内容（强 调非学科）、时间、预收款监管、行业准入等方面提出严格限制。素质教育更符合我国教 育发展方向，近年来相关政策不断出台，持续加大鼓励与规范力度，行业前景较为广阔。

原 K12 学科类教培机构跨品类转型，客群转化潜力可期。由于素质教育准入门槛较低且 细分赛道众多，行业格局较为分散，同时“双减”政策致使原 K12 学科类教培机构大量 入局素质教育，市场竞争进一步加剧。原 K12 培训机构具备雄厚资金优势与较为成熟的 运营模式，可快速切入素质教育赛道；此外，学科教育与素质教育目标群体重叠度高， 家长付费意愿依然较强，原 K12 培训机构大量客户群体可重新复用，获客难度相对较低。 我们预计目前原 K9 客群转化率仍较低，非学科业务仍有较大的发展潜力和空间，预计 未来在产品力、运营能力、渠道等多方面较为突出的龙头有望快速抢占市场。

2.3 留学服务：公共卫生事件结束后热度不断回升，市场格局有望优化

短期需求复苏明显，市场持续修复。2020 年因公共卫生事件影响，我国出国留学人数同 比下滑 35.91%，2021 年起已逐步恢复，据 Open doors 统计，2022/2023 学年美国大 学在读中国留学生人数达 28.95 万人，基本恢复至 2021/2022 学年的 99.81%。同时根 据 Common App 公布数据，2022/2023 学年通过 CA 平台向美国大学递交本科入学申请 人数已达 107.99 万，同比+6.64%，根据学制时间推测，预计 2023 至 2026 年间留学生 人数仍将继续上升。据前瞻产业研究院统计，2022 年我国留学业务市场已达到 3227 亿 元，较公共卫生事件首年（2020 年）增长 26.4%，预计在经过 2021-2023 年的缓和发 展期后，行业有望在 2024 年起重回高速增长，预计 2023E-2025E CAGR 达 18.11%。

中长期看，国内就业竞争加剧，驱动留学需求持续增长。近年来国内就业竞争加剧，以 “提高就业竞争优势”为目的的留学生比例持续增长，根据新东方发布的《2023 中国留 学白皮书》调研显示，以就业为目的的留学人数从 2020 年起逐年上升，2023 年已达 53%。此外，随国家倡导“一带一路”及扩大对外开放，中国企业对于具有国际视野的 人才需求增大，据《2023 中国留学白皮书》统计，中国就业市场上留学生工资中位数区 间位于 7000-9999 元，较国内高校毕业学生中位数 5000-6999 元高 41.67%，留学生整 体竞争力更具优势，驱动留学需求持续增长。

受公共卫生事件影响供给侧出清，看好龙头市占率持续提升。根据美国媒体 PIE News 报 道，2021 年南京、沈阳、青岛、杭州、成都 5 个新一线城市的 2000 多家留学机构仅留 存 412 家，供给侧出清近 8 成，其中新东方作为龙头品牌机构，有望依靠全产业链布局、 优秀口碑等优势快速抢占市场持续提升市占率。

3.公司业务

3.1 传统业务：业务重焕新生，品牌优势不减

3.1.1 学科类业务：师资+规模+产品优势显著，龙头地位稳固

高中教培需求仍偏刚性，供给出清背景下新东方凭借师资+规模+产品打造龙头优势。 根据中国教育在线发布的《2023 年高招调查报告》，2023 年高考报名人数同比增加 8.21% 至 1291 万，同时高考录取率呈现下降趋势，2022 年高考报名人数达到 1193 万，录取 人数为 1014.5 万，录取率为 85.04%，同比下降 7.96pct。高考竞争依旧激烈背景下升 学压力犹存，高中阶段校外培训辅导仍有较大市场空间。 2021 年 10 月 25 日，新东方正式宣布全面终止 K-9 学科类校外培训业务，保留政策未 明确限制的高中阶段业务，公司现提供高中阶段全科类的辅导服务，班型分为一对一和 小班课，提供面授+网课两种授课形式。以上海地区为例，课程分为网课+学期中和寒暑 假线下面授两种形式，课时费从 80-120 元/小时不等。从规模上看，“双减”后公司教学 点大规模缩减，但自 2022 年以来已重回快速扩张阶段，截至 2023 年 8 月 31 日，新东 方学校和学习中心数量为 793 个（其中以素养网点为主，随后为高中、出国考试、国内 考试网点），较同期其余竞对线下网络覆盖面仍然具备优势，其中同时期学而思线下教学 点数量约为 220 个（包括素养与高中网点），高途线下教学点约为 10+个（均为素养教 学点）。师资方面，新东方已建立完备的教师选聘、培训和激励制度，并提供具有竞争力 的薪酬待遇、职业发展机会及系统的教师培训计划，师资实力雄厚。截止 2023 年 5 月 31 日，新东方共有 50438 名全职雇员，其中教师数量约为 26600 名，好未来员工总数 约为 11700 名，我们预计其中教师数量为 5850 名；截止 2022 年 12 月 31 日，高途课 堂和网易有道的教师数量分别为 1152、2369 名，我们预计 23 年或随行业整体β向上有 所扩招，新东方的师资力量在同行内仍具有优势。产品+规模+师资共筑学科类业务护城 河，助力公司在行业供给加速出清格局下加速实现高中业务营收稳步增长。

3.1.2 留学业务：传统强势业务趋势不改，公共卫生事件后展现较强韧性

留学全业务覆盖，产品+品牌优势持续领先行业。新东方国际教育板块业务成立已 30 余 年，致力于打造“一站式”留学体验，服务包括留学规划、留学申请、留学考培、签证 办理等，全方位式满足客户需求，铸就优质品质与口碑。旗下品牌包括国际教育培训事 业部、前途出国、斯芬克国际艺术教育和欧亚教育，触达项目类型包括主流欧美国家、 小语种与艺术教育，凭借产品+品牌优势持续领先行业。

深耕留学咨询服务二十余年，院校资源、教学教研沉淀客户口碑。新东方前途咨询成立 于 1996 年，为我国较为老牌的留学咨询企业，咨询收费区间基本在 2-10 万/人不等（根 据不同国家/项目或有所差异），教研方面拥有超 2000 名导师，截至 2023 录取季（2023 年 7 月 14 日）已服务数 10 万名学生，累计为学生获取超 43000 份录取通知，亮眼成绩 奠定品牌口碑，抢占用户心智；规模方面已与海内外超 1900 所院校达成合作，设有 47 家直营分公司。FY2024Q1/FY2024Q2 留学咨询业务板块营收同增 26.6%/31.7%，对比 2023 年同期数据增长趋势显著、复苏可观，我们对未来业务收入和利润率扩张持乐观态 度。 留学备考业务课程全面，官方战略合作伙伴身份打造强品牌认知度。新东方于 1993 年 起提供 TOFEL 备考课程，并逐步形成 IELTS、TOEFL、SAT、AP、A LEVEL、GCSE 等备 考课程全覆盖，针对不同年龄段/语言基础/分数要求设置班级，班型上以班组课为主，学费区间为 1500-43800 元/门。新东方留学备考业务经过 30 年沉淀，已积累丰富的教学 备考资源，在托福、雅思、GRE/GMAT 等科目上品牌知名度保持领先，同时与雅思官方、 ETS 美国教育考试服务中心（执管 TOEFL、GRE、GMAT 等）达成战略合作，目前新东方 拥有剑桥雅思真题在中国大陆地区的独家销售权，并在此基础上自主研发雅思真题练习 及模考网站、新东方口语小助手、新东方雅思 Pro APP 等产品助力学员备考。随国际公 共卫生事件后海外留学市场持续恢复，FY2023 新东方海外备考课程人次同比增长 30.88% 至 28.4 万人，基本已恢复至受公共卫生事件影响前的水平，预计未来有望持续恢复。

3.1.3 考研业务：行业贝塔逻辑加强，一站式服务击穿用户心智

就业形势愈发严峻，社会竞争推动考研需求提升。“考研热”成为新一代网络名词，面临 激烈的社会竞争，就业压力与日俱增，失业率自 2020 年起持续升高，2020/2021 年失 业率同增 0.62/0.87pct 至 4.24/5.11pct，更多本科毕业生选择考研推迟就业时间，以加 强竞争力。根据中国教育在线掌上考研发布《2022 年全国研究生招生调查报告》显示， 近六成的考生因为就业压力大、意图增强就业竞争力而选择考研。

就业压力推动学历提升意愿加强，考研报名人数逐年上升。近年来就业形势相对严峻， 同时企业提供的起薪通常与学历挂钩，为对抗就业不确定性与提高求职成功性，大学生 考研升学意愿持续升高。研究生报名人数自 2015 年以来持续攀升，2022 年考研报名人 数达 457 万人，2023 年考研报名人数增长至 474 万人，在国家持续加大研究生人才培 养大背景下，综合考虑普通本科学校毕业生规模、本科毕业生国内升学占比，以及毕业 生对不同学历层次的满意度，预计未来考研人数将继续增长。 研究生考试竞争愈发激烈，带动考培需求持续增加。近年来研究生考试报录比（当年考 研报名人数/当年招生人数）不断提升，根据新东方发布的《2024 中国大学生考研白皮 书》，2023 年剔除保研招生名额后的考研真实报录比约为 5.7:1，即大约六位报名的考生 中只有一人可以成功上岸。考研难度明显提升，带动考培需求持续增加。易观分析根据 报考人数、参培率、客单价测算中国考研培训市场交易规模，预计 2023 年考研培训市场 规模将同增 24.1%达 211 亿元。根据智研咨询发布的《2022-2028 年中国教育行业发展 现状调查及市场分析预测报告》，2021 年我国考研参培率同增 3pct 至 33%，同时考研 培训客单价不断攀高，2021 年达 4883 元，同比增长 5.01%，2016-2021 年 CAGR 达 4.67%，预计未来参培需求与支付意愿亦将持续保持较高水平。

公司教研+课程产品不断迭代，品牌影响力持续提升。新东方于 2020 成立大学事业部， 整合成人教育业务，为大学生提供出国考试、职业考试、四六级和考研辅导课程。其中 考研业务针对不同类型学生需求提供 18 种定制化课程产品与备考方案，课程班型分为 寒暑假集训营、在线公共课/专业课、定制一对一等，650 名优质教师全方位跟踪培训， 同时拓展 OMO 线上线下协同发展最大化提升可利用学习时间，沉淀品牌影响力，根据 《中国考研培训行业白皮书 2021》，新东方考研品牌认知度处于首位，业绩保持高速增 长，FY2023/FY2024Q1 成人及大学生的国内考试准备业务同比增长 34%/25.5%，行业 贝塔叠加公司卓越产品力，业绩延续高增长可期。

3.2 新业务：多点开花，成长可期

3.2.1 素质教育：双减后加速布局，教研+网络优势有望助力品牌突围

双减后加速转型，素养课程体系完备。新东方于 2014 成立相关研究与发展中心，随后 逐步设布局素质教育业务。2021 年国家出台“双减”政策，同年 8 月新东方设立素质成 长中心，10 月发布公告表明将终止中国内地幼儿园至九年级阶段的 K-9 服务，至此正式 剥离 k-9 业务，并将业务重心转移至素质教育赛道。目前新东方素质教育课程体系已基 本完善，课程包括编程、机器人、思辨阅读等，已在 60 余所城市设立超 800 家学习中 心，累计培训学员超 2000 万人次，课程价格在每课时 120 到 200 元不等，授课形式主 要分为面授和线上两种。

教研体系+品牌力系助力公司加速实现赛道突围。双减后原 K12 教培公司纷纷进军素养 赛道，而与传统学科培训不同，非学科培训成果较难量化，获客上多以赛事成绩转化力 与口碑为主要影响因素。新东方通过其三十年教研+名师体系背书，有望凭借其强大品 牌力建立较强获客优势。新东方在素质教育板块重点布局少儿编程和机器人教育，旗下 少儿编程学员在全国青少年软件编程等级考试的考级通过率达 90%，蓝桥杯 STEMA 获 奖率达 90%，省赛/国赛的获奖率达 67%/10%；机器人课程学员多次参加 NOC 大赛， 2023 年共 32 位学员荣获全国总决赛一等奖，赛事成果斐然。同时，新东方还与多项白 名单赛事和考级建立官方合作，建立深厚教研背景，加深家长和学生信赖度，助力公司 加速实现非学科赛道突围。

留存率+SKU 数量+转换率三方优势，盈利水平具备较大提升空间。根据艾瑞咨询分析， 教育产品 UE 主要由机构的 SKU 数量、续费率、单用户获客成本构成。拆解来看，获客 成本方面，新东方原有 K9 学科类客群可进行复用，目前转换率仍有较大上升空间，未来 单用户获客成本有望进一步提升；续费率方面，截止 2023Q3，新东方非学科类辅导业务 留存率超 70%，用户粘性较大，未来在政策加大素养教育支持力度背景下有望持续提升； SKU 数量方面，新东方素质教育业务布局较早，同业对比看产品数量较为丰富，而我国 素质教育赛道相较传统学科教育赛道成熟度较低，未来新东方有望凭借较强品牌力进行 品类扩充。整体来看，我们认为目前新东方素质教育盈利能力良好（截止 2023Q3，公司 全部新业务利润率已超 10%，我们预计其中素质教育占比较大），预计未来随公司素质 教育业务不断扩张，业绩有望持续增长。

3.2.2 智能学习机：行业需求强劲，教学内容积淀+AI 赋能产品升级

优质教育刚需属性不改，推动教育智能硬件市场规模持续增长。“双减”政策大背景下， 学科内容培训受到严格限制，但学生和家长对优质教育需求刚性，智能学习硬件能够高 效整合学习资源、提高学习效率，有助于缓解家长和学生教育焦虑，市场规模持续提升。 据艾瑞咨询，2021 年（“双减”政策推出年份）中国个人消费类教育智能硬件市场规模 同比增长 41.0%至 353 亿元，预计 2022-2026 年 CAGR 将达 11.58%，2026 年市场规 模有望突破 650 亿。

30 年教学积淀打造内容优势，AI 赋能加速硬件创新升级。新东方于 2022 年 12 月推出 AI 智慧学习机，在智能学习机硬件趋于同质化背景下，新东方寻求差异化发展，其学习 机浓缩新东方近 30 年实战教学经验、学习资料沉淀量等，具备强大内容优势，叠加 AI 赋能搭建“讲-学-练-测-评”完整学习闭环，在课程录制内容、教师答疑督学、学习计划 制定等多方面打造出产品独特性。学习机产品上线后，FY2023 季度平均付费用户数量达 11.2 万人，FY24Q1/FY24Q2 进一步增长至 18.1/18.1 万人，未来有望依托新东方长期教 培牌知名度进一步赋能学习机领域渗透空间。

3.2.3 直播电商：知识型带货打造差异化优势，多渠道布局打开成长空间

直播转型人气火爆，打造第二业绩增长曲线。2021 年 11 月，面对“双减”政策带来的 教培业务的收缩，新东方推出直播带货平台“东方甄选”，并于同年 12 月在抖音平台开 启助农直播业务。经过半年的转型积累后，2022 年 6 月东方甄选凭借董宇辉的“双语直 播、知识带货”模式迅速走红，粉丝数量和 GMV 开始显著增长，截至 2023 年 12 月 23 日，其主账号粉丝从 2022 年 6 月 7 日的 98.2 万升至 3141.2 万，2023 年起月均 GMV 维持在 3 亿至 6 亿。强流量推动东方甄选 FY2023 实现营收 45.1 亿元（yoy+651%）， Non-GAAP 净利达 10.9 亿元（yoy+890.3%），成功构建业绩第二增长曲线。

抖音构筑矩阵号多点发力。东方甄选通过搭建矩阵号、深耕垂直细分类目，进一步提高 销售转化率。东方甄选抖音目前共有 6 个矩阵号：美丽生活、自营产品、看世界、图书、 将进酒、东方甄选店铺，分别锚定生活用品、自营产品、文旅+直播、图书、酒水等多个 细分类目，总计粉丝数 1550 万。其中美丽生活以美妆护肤、日用百货，以及服饰品类为 主，并且以知识带货、双语带货区别于同品类直播间，在 2023 年抖音 618 好物节期间 （5 月 25 日-6 月 18 日）带货额达 2.5 亿-5 亿元、已与同为上市公司旗下、坐拥抖音达 人罗永浩 IP 的头部直播间“交个朋友”带货水平持平，成为继东方甄选主账号后又一潜 力王牌。预计未来东方甄选旗下多品牌合作发力，有望形成粉丝拉新留存等闭环营销模 式，实现多品类共同发展。

淘宝首播数据亮眼，性价比+内容化优势有望快速打开市场空间。2023 年 8 月 29 日， 东方甄选淘宝直播首秀，销售额达 1.75 亿，打破东方甄选抖音单日带货销量的最高记录， 淘宝账号粉丝数也从首秀前预热时的 57.61 万涨至 196.7 万，直播间在线人数持续保持 在 10 万以上，累计观看人次超过 1000 万，其亮眼成绩主要由于东方甄选自有产品力与 淘宝平台内容化转型战略相契合，1）东方甄选可借助其自带庞大粉丝量转化的潜在订单 量获得更高议价权，从而以更高性价比的商品吸引更多粉丝，形成正向循环；2）淘天集 团在 2023 年初为进一步扩张用户类型，提出直播、私域、内容化、本地零售、价格力五 大战略，由货架平台逐步向货架+内容平台转型，东方甄选作为头部内容电商入驻淘宝 可迅速抢抓平台转型机遇，实现快速起量。 自营 APP 对标线上会员店，转化私域流量。东方甄选于 2022 年 4 月推出 APP，2023 年7 月 26-29 日抖音东方甄选自营产品直播间因规则原因停播三天，公司临时在自营 APP 上开启促销活动，叠加运用 7 月初 APP 上线的直播新功能，带动该期间内东方甄选 APP 的 GMV 超 1.1 亿元，由此开始逐步积累流量，截至 2024 年 1 月 2 日，APP 总下载量已 超 1400 万。相比于抖音、淘宝等平台的布局，自营 APP 旨在打通公域引流到私域变现 的流量转化，赋能营销场景。2023 年 10 月东方甄选 APP 上线付费会员服务，年费定价 199 元，对标山姆、Costco 等连锁商超打造线上会员店，有望通过提高用户触达频次进 一步增强用户粘性，实现流量加速转化。

发力自营品牌，高品质+多品类产品体系贡献营收增量。东方甄选以农产品为核心自营 品类。我国线上农产品销售长期存在品控不严、缺斤少两等问题，为解决用户需求，东 方甄选在物流仓储、品质管理等供应链环节发力，计划在五个城市建立 20 个自营产品仓 库，且抽检频次远高于行业平均，FY2023 自营产品检查合格率为 100%，高质量产品直 击用户痛点，沉淀用户品牌认可度。同时东方甄选积极扩充自营品品类，截至 FY2024Q2， 在售自营产品数量超 264 种，其中烤肠、南美白虾、鸡胸肉等大爆品抖音东方甄选账号 订单量达 583.5/513.3/280.6 万，位居抖音商城爆款榜前列，我们估算复购率达 8.52%/7.85/8.62%。FY2023 自营产品营收 26 亿元，占东方甄选直播电商业务的 66.7%。

总结来看，东方甄选凭借全面管理体系，复用高知识储备、强互动能力的教师群体，实 现多平台、多账号差异化运营优势：抖音平台作为主阵地，多矩阵号稳步发力；淘宝平 台实现“货架+内容”融合，快速打开市场空间；自有 APP 助力私域流量实现价值最大 化；未来或将进一步依托现有渠道扩张，成长空间可期。

3.2.4 游学&文旅：研学游学+老年文旅加速拓展，有望打造业绩新增长点

游学业务：研学旅行领头羊，公共卫生事件结束后强势发力

政策支持力度提升，公共卫生事件结束后研游学市场需求加速释放。2017 年至今，国家 陆续发布多条支持中小学研学旅行发展的政策，鼓励将旅游与教育融合发展，为中小学 组织研学实践活动提供支持和保障。公共卫生事件结束后旅游市场快速复苏，同时新一 代父母的受教育水平较高，关注孩子在德智体美劳各方面发展，研游学具有旅游和学习 的双重属性，近年来家长关注度不断提升，带动行业热度持续攀升，产品丰富度亦明显 提升。据《中国研学旅行发展报告》统计，2022 年研学旅行人数突破 600 万人次，创下 三年来新高，根据艾媒咨询，2022 年中国研学游行业市场规模达 909 亿元，2023 年市 场规模有望达 1469 亿元，同比增长 61.6%，预计 2023E-2026E 国内研游学行业的市场 将会进一步攀升，CAGR 将达到 13.32%，未来研学游市场有望在利好政策和丰富供给推 动下进一步扩张。

新东方深耕游学赛道多年，产品多元性+品牌力双开花。新东方是国内研游学行业的开 拓者，公司自 2005 年开始布局，2021 年双减后游学研学业务成为公司新业务战略发展 重点，目前国际游学、国内研学、营地教育三大细分方向齐头并进，已形成主题多元、 覆盖城市广泛的产品矩阵。公司研学主题特色突出，涵盖人文素养、科技探索、户外运 动、名校访谈等多个方向，面向不同年龄段、不同兴趣爱好学生群体；团队配置方面设 有专业出境领队、境外导游与新东方随队工作人员，从内容、安全性、便携性等多方面 打造产品多元性。目前游学路线已覆盖国内 110 个城市、海外 13 个国家；目前，新东 方游学业务服务网络覆盖全国 57 个城市，超过 30 万名学生参与国际游学项目，业绩表 现良好，预计 2024 年随公司加大文旅布局力度业绩有望进一步增长。

文旅业务：锚定中老年市场，开启业务新征程

公共卫生事件结束后旅游市场稳步复苏，出游意愿明显增加。根据文旅部数据，2023 年 初起公共卫生事件结束后，旅游行业明显回暖，2023H1 国内旅游总人次达 23.84 亿，同 比增长 63.9%，国内旅游收入（旅游总花费）2.30 万亿元，同比增长 95.9%。据携程发 布的《2023 年暑期预测报告》显示，2023 年暑期境内游住宿和旅游市场热度远超 2019 年，境内酒店搜索热度为 2019 年同期的 230%，中国旅游研究院预测 2023 全年国内旅 游人次将达到 54.07 亿，国内旅游收入将达到 5.2 万亿元，分别恢复至 2019 年的 90% 和 91%，预计未来随消费场景持续恢复，旅游出行趋势将持续上涨。

银发一族成为旅游市场不容忽视的消费群体。我国老龄人口基数较大，且老年人空闲时 间和可支配资金较多，银发群体逐渐成为国内旅游市场的重要客源。中国旅游研究院与 全国老龄委数据显示，2021 年中国老年人文旅消费超 7000 亿元，45 岁以上中老年旅游 者合计出游 11.94 亿人次，占国内旅游客源市场的 36.81%，为旅游市场第一大客源。 此外，公共卫生事件期间短视频平台、网络社区的崛起培养中老年人于网上了解旅游相 关资讯的习惯，并催生出行社交需求，公共卫生事件结束后文旅行业复苏趋势下中老年 客群出行意愿较以往更为高涨，出游频次也在不断提升，携程数据显示，截至 2023 年 10 月 15 日，55 岁以上人群出游数量同比增长近两倍。预计在银发人群消费水平较高、 偏好呼朋伴友跟团游等消费特征加持下，未来中老年人群的旅游需求仍有较大增长空间。 新东方重点布局中老年文旅，有望构筑第三增长曲线。2023 年 7 月，新东方对外宣布正 式开拓文旅事业，重点着眼于中高端文旅市场，为中老年群体提供兼具文化幸福感、知 识获得感、个人追求感的高品质文旅服务。其产品拥有独特文旅讲师、原创路线设计、 舒适食宿体验，满足中老年群体在旅行方面的基础诉求和精神需求。据浙江新东方文旅 公众号 8 月 29 日发布的首季度出行报告显示，截至 2023 年 8 月，浙江新东方文旅累计 发团数量达 100+，出行团员数量超 1000 人，解锁文化地点 82 个，探索特色沉浸式体 验 23 项，出团满意度高达 100%。未来新东方将整合业务线，进一步扩张针对不同年龄 段的旅游业务，有望带动文旅业务营收持续增长。

内容+服务优势显著，打造原创沉浸式体验感。为进一步贴合具有丰富生活阅历与旅游 经验的中老年客群对旅游的内容文化属性与服务品质要求，新东方以内容+服务优势快 速切入文旅赛道，在服务上，每团全程配备文化讲师、优质导游、旅行管家，分别负责 景点讲解、地接服务、人员管理与情绪陪伴，全程无购物引导，分工较普通旅行团更为 细致；在内容上，区别于纯游览式旅游设计，新东方复用其教培师资优势，导游由原新 东方语文、历史老师及员工转型，侧重对景点的人文历史输出，每条线路均具备原创+特 定文史主题，在线路开发、讲稿打磨、活动流程等多方面打造出较传统文旅更具沉浸式 的体验。 联动东方甄选，有望打穿用户心智。2022 年 11 月公司成立“东方甄选看世界”抖音账 号，通过“知识直播”的形式讲解当地人文历史，有助于增强用户对于人文旅行的认知。 2023 年 3 月，新东方文旅业务上线后，邀请语文和历史老师以文旅文化讲师的身份前往 直播间互动，推荐文旅线路等，与“东方甄选看世界”直播间形成联动，未来或加大合 作力度，有望基于“东方甄选”直播间积累的粉丝基础与新东方品牌背书能力，快速触 达多类客群，以较低的获客成本获取初期客源，进一步加快文旅业务发展脚步。

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