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新东方研究报告：新东方为何是本轮教培行情的龙头？行业政策和监管执行有何变化？2021 年 7 月双减政策发布以来，减轻 学生负担的理念不变。执行层面逐渐规范，涉及资金管制、培训内容备案 与监督、广告宣传、营业时间、价格指导及资金监管等多个方面的管制。 从政策落地以来执行层面的跟踪和观察看，针对违规机构的处罚与合规牌 照的新增并存，进一步印证双减不是禁止而是引导行业走向规范化发展。

双减后的创新模式如何支撑业绩复苏？1）素质教育教学内容附加应用 场景，需求端看，由于注重“授人以渔”的底层能力培养，对校内成绩有 促进作用；供给端看，优质课程供给稀缺，且业务转型以来课程内容和教 学模式已获得学生和家长认可；性价比层面，大型机构由于总部教研能力 及规模效应强，教学和服务质量、快速迭代、课程定价相对个人工作室具 有优势。2）租赁式学习机顺应居家学习期间线上教育习惯的延续性，产品 内容积累新东方多年教学经验，提供老师答疑和面向家长的学情报告、学 习机和托管服务结合的学习模式解决方案，在监督层面提供多元化服务。

如何看待各教育业务市场空间？1）需求持续叠加优质供给稀缺，头部 机构课程转型效果获得认可，非学科培训产品需求依然强劲，预计参培率 和客单价的提升共同推升素质教育市场至 2025 年扩容至 9519 亿元。2）公 共卫生事件后留学吸引力回升，预计留学培训市场 2023-2025 年 CAGR 有 望达到 13%。3）普本录取率下降，高考继续保持激烈态势，新增供给相对 受限，预计 2023-2025 年高中培训市场 CAGR 为 7%。4）考研真实报录比 接近 6，预计参培率提升带动考研培训市场 2023-2025 年 CAGR 达到 10%。

行业经营环境和竞争有何变化？供需结构优化，龙头运营效率较双减 前有所优化，新东方网点数仅恢复至高峰期 55%的前提下，FY24Q3 单季 度营收已超越双减前同期达到 86 亿人民币/12 亿美元，毛利率接近双减前 同期。经营优化主要来自提价、多品类、粘性增强带来单用户 LTV 提升， 禁止广告带来获客成本降低，薪酬及租金优化带来运营成本及费用下降。

海外有无行业发展历史对标？由于韩国人口趋势和教育资源激烈程度 与中国类似，以韩国为例复盘校外培训监管政策变化，从严格禁止到精准 管理，最终指向公平和质量提升，思路与我国双减政策的目标异曲同工； 适龄人口下降但市场规模提升，由参培率提升以及人均支出增长共同拉动。