2024年A股上市公司并购重组市场的现状与展望

一、并购重组的基本概念与主要类型

并购重组主要分为公司并购与资产重组，但两者往往交互发生。并购侧重于股权、公司 控制权的转移，而资产重组侧重于资产关系的变化，资产重组后，企业所占有的资产形 态和数量往往会发生改变。企业一般基于战略发展、提升市值、盘活资产以及投资获利 等目的开展并购重组。 在 IPO 节奏放缓的背景下，并购重组对于资本市场的高质量发展以及市场生态的良性发 展都具有重要意义。一方面，并购重组可以加速市场结构的调整优化，促进产业转型升 级，有望成为培育新质生产力的重要途径；另一方面，并购重组可以推动公司间资源整 合，上市公司可通过并购重组提高资产质量，快速获取先进技术，扩充市场份额，提高 对外竞争力，增强回报投资者的能力。

1.并购重组的分类

首先，对于并购来说，其交易的对象主要是产权。通过并购，企业可以实现资源合理配 置，扩大生产经营规模，实现协同效应、增强自身的竞争优势。并购的主要包括兼并和 收购两类。兼并通常指一家企业购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或 改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为，被兼并企业的法人地位不复 存在。而收购是指对企业的资产和股份的购买行为，是将被收购公司的资产、运营、管 理的控制权从一个企业转移到另一个企业，目的是为了实现业务的战略投资组合，被收 购公司变成子公司，但是其法人地位并不消失。

资产重组是指企业资产的拥有者、控制者与企业外部的经济主体对企业资产的分布状态 进行重新组合、调整、配置，或对设在企业资产上的权利进行重新配置的过程。资产重 组分为内部重组和外部重组。内部重组是指企业(或资产所有者)将其内部资产按优化组 合的原则进行的重新调整和配置，以期充分发挥现有资产的部分和整体效益, 从而为经 营者或所有者带来最大的经济效益，资产的所有权不发生转移，属于企业内部经营和管 理行为，不与他人产生任何法律关系上的权利义务关系。外部重组是企业和企业之间通 过资产的买卖(收购、兼并)、互换等形式，剥离不良资产、配置优良资产，使现有资产 的效益得以充分发挥，从而获取最大的经济效益。资产重组的主要类型主要有股权转让、 资产购买、资产置换、借壳上市和资产出售等五个类型。其中，借壳上市属于一种较特 别的并购重组方式。由于我国新股发行的严格控制，许多规模较大和效益较好的企业不 能上市，不能通过证券市场直接融资，于是借壳公司把优质资产注入上市的壳公司，一 方面壳公司的资本规模急剧膨胀，业务迅速扩大，盈利增强，在证券市场上实现扩股增 资；另一方面也使借壳公司达到了融资目的。

2.并购重组的主要流程

对于公司间一般的并购重组流程，主要依据并购企业与目标企业间的谈判结果制定并购 方案和整合方案，并进行资产的交接与接管，但对于上市公司的重大资产重组则有较为 严格的规定。上市公司重大资产重组的流程一般可分为准备阶段、预案阶段、正式方案 阶段、证监会注册和实施阶段，主要操作流程如下图所示。在重组过程中，企业一般会 结合自身的战略目标，选择合适时机与目标公司进行并购重组，先后形成并购重组预案 和正式方案，在通过交易所的问询审核及证监会注册后，即可开展并购重组的实施。 此外，对于非上市公司的重大资产重组，非上市公司则需向全国股转系统报送申请文件 及所需资料，并回复问询意见。中国证监会在收到全国股转系统报送的审核意见及相关 材料后，基于全国股转系统的审核意见，依法履行注册程序。

3.并购重组的发展历程

1978 年改革开放以来，我国确定从计划经济逐步向社会主义市场经济过渡，企业并购重 组成为激活市场的重要力量，而后我国并购市场先后经历了几次重要发展阶段，社会主 义市场经济体制的建立，《上市公司收购管理办法》的颁布修订，全面深化改革的提出， 逐渐推动并购市场向多元、健康、高效方向发展。

二、现阶段 A 股并购重组行业的主要特征

1.近五年来 A 股并购市场趋于放缓，其中重大资产重组与关联并购数量显著下降，协议 收购变为主要方式，产业并购成为企业主要目标

受宏观经济影响，A 股上市企业开展并购活动开始更为谨慎，境内并购市场趋于放缓。 2023 年，收购方为 A 股上市公司的境内并购事件数量为 1404 起，达近五年最低，同比下 降 23.53%。同时，伴随着监管部门对重大资产重组监管的不断趋严和对关联交易关注的 不断提升，在 2023 年披露的并购重组事件中，重大资产重组与关联并购交易金额占比整 体也呈现降低趋势，较 2022 年分别降低 15%和 8%。

从并购方式来看，A 股市场并购交易以协议收购为主。2019 年—2023 年协议收购类并购 事件数量和金额均位列第一，分别占总体规模的 60.77%和 34.97%，增资类并购和二级市 场收购事件数量分别位列第二、三位。

从并购目的来看，产业并购近两年占比开始回升，逐渐成为市场主流。产业并购伴随产 业结构调整而出现，一般分为横向整合和垂直整合，有时还包括整合新的业务领域中的 企业。企业通过产业并购整合资源，优势互补，从而实现跨越式增长。在打击借壳上市 的同时，产业并购成为监管部门鼓励方向。2021 年以来，A 股上市公司开展产业并购的 占比逐年提升，由 35.39%上升至 65.03%，该比例成为自 2019 年以来的最高值，上市公 司的并购活动更明显地呈现为产业主导的特点，并购重组进一步回归本位。

2.从并购分布行业看，科技驱动的并购愈加活跃，且多为小额非关联交易的横向整合

通过筛选并购事件中收购方所处行业，计算机、通信和其他电子设备制造业的并购最为 活跃，并购数量和并购规模双双呈上升趋势。从并购数量来看，近 5 年 A 股上市公司并 购数量排名前三的行业分别是计算机、通信和其他电子设备制造业，化学原料和化学制 品制造业，医药制造业,分别占并购事件总数的 9.32%，7.24%和 6.45%。从并购规模来看， 排名前三的行业分别是房地产业，电力、热力生产和供应业，计算机、通信和其他电子 设备制造业，分别占并购规模的 8.92%，6.48%和 6.45%。2019 年，房地产行业并购重组 规模最大，为 1775.52 亿元，占当年上市公司并购规模的 29.52%，但随后几年规模整体 呈现下降趋势，到 2023 年规模占比下降到 8.45%。而以计算机、通信和其他电子设备制 造业为代表的科技创新型企业的并购数量和规模占比开始双双呈现上升趋势，更加注重 通过并购重组增实力、补短板，提升自身竞争力。 近年来并购市场由科技驱动的特征较为显著，且横向整合占比较高。在计算机、通信、 电子设备制造业等领域，企业积极通过并购重组获取关键技术或市场渠道，加速技术迭 代和产业升级。汽车制造业、专用设备制造业和通用设备制造业等行业并购市场活跃度 紧随其后。在并购目的上，与其余行业相比，计算机、通信和其他电子设备制造业，软 件和信息技术服务业等科技类企业横向整合占比略高，说明科技类企业开展并购更多是 为了扩大在该领域的规模和市场占有率，抢占细分领域技术高地，同时为更好发挥管理 和运营的协同效应，实现集约化经营，产生规模经济效益。 但值得注意的是，科技类企业并购多为偏小额并购，且涉及重大资产重组的事件和关联 并购均低于其余行业在平均交易总额上。近五年科技类企业的平均并购金额为 2.64 亿元， 明显小于其余行业企业的并购金额 5.20 亿元。

3.从并购交易的买方来看，中小市值企业参与并购积极性增大

从并购交易买方来看，中小市值上市公司参与度更高，但规模占比往往较小。2023 年， 市值在 200 亿元以上的公司数量占比为 17.02%，为 2019 年以来最低，100 亿元以下参与 并购公司数量占比从 2021 年开始呈现上升趋势，由 56.89%上升至 65.31%，中小市值企 业发起的并购交易越来越多，并购交易中小市值上市公司参与度越来越高。但从披露交 易金额的并购交易来看，中小市值企业并购交易规模占比逐渐减小，由 2019 年的 41.54% 降低至 2023 年的 25.63%，年均降幅为 3.98%。

4.过去并购市场炒壳问题屡见不鲜，借壳上市监管力度逐渐加大

2012-2015 年并购热潮带来炒壳问题，借壳上市开始从严监管。回顾 A 股并购历史，近期 曾在 2012-2015 年出现过并购潮，2012-2015 年期间，上市公司并购重组活跃，但借壳上 市的企业数量也随之攀升，该时间区间借壳上市的占比也处于高位，由此引发了炒壳问 题，导致壳公司估值失真，借壳上市失败数量与失败率陡然上升，由 2012 年的 11.76%上 升到了 2015 年的 37.21%，严重损害了投资者权益。正因如此，2016 年，证监会修订出 台了《上市公司重大资产重组管理办法》，打击借壳上市，大幅提高借壳门槛和卖壳成 本，提高上市公司质量，并在后续审核过程中严格对借壳上市行为的监管，借壳上市比 例显著降低。今年出台的新“国九条”同样明确提出了进一步削减“壳”资源价值，加 强并购重组监管，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各 类违规“保壳”行为，更好保证重组上市质量。

5.新资本市场改革形势下，并购市场活跃度未来可期

IPO 渠道收紧与政策暖风助推并购交易，2024 年 A 股并购市场有止跌迹象。2012-2015 年 期间，A 股上市公司参与的并购重组交易数量由 2012 年的 584 起增加到 2015 年的 2913 起，增长了 5 倍左右，而在此期间 A 股 2013 年 IPO 基本处于暂停状态。当 IPO 这一重要 渠道受到限制，并购的功能将随之“放大”，相关交易也将更加活跃。此外，2013 年， 工信部、发改委、财政部等 12 部门联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指 导意见》，提出“促进汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药和农 业产业化 9 大行业和领域兼并重组”，也在一定程度上促进了此次并购潮的出现。2024 年一季度，A 股上市公司并购交易数量为 268，同比降低 10.07%，但 2024 年并购交易的 降幅明显减小。在已披露交易金额的并购事件中，低于 1000 万元的中小额并购交易数量 同比上升 25%，说明 2024 年一季度并购减少主要归因于大额并购交易的降低。一方面， 由于 2024 年地缘政治问题不断变化，并购交易参与方对大额并购更加谨慎，另一方面， 并购交易活跃度同样受到一季度资本市场预期和信心的不足的影响，但预计随着市场回 暖，并购交易的活跃度将逐渐释放。

今年以来，A 股 IPO 节奏明显放缓，供需两端催化下，并购市场前景光明。2024 年一季 度 IPO 企业数量为 30 家，同比下降 55.88%，达 2019 年以来最低水平。与此同时，随着 A 股退市机制不断完善，A 股退市数量与 ST 数量显著上升。截至 5 月 6 日，A 股退市公司 数量和实施 ST 公司数量达近年新高，累计达 102 家，应退尽退、及时出清的常态化退市 格局开始形成。整体上来说，A 股 IPO 标准更加严格，退市更加容易，逐渐向“优进劣 出”的方向发展。在此背景下，从资产供给端来看，PE 机构未来通过 IPO 实现股权退 出的渠道被挤压，兼并与收购将成为 PE 机构实现股权退出的重要途径；从需求端来 看，2023 年底，证监会等监管部门提出支持上市公司转型升级、做优做强，产业链并购 和跨界并购是 A 股上市公司实现产业整合和市场扩张的重要方式，A 股上市公司若要实现 转型升级和高质量发展，并购重组是其可选择地主要途径之一。 从并购审核情况来看，在审核数量减少的同时，审核通过率明显提升。2019-2023 年期 间，证监会、交易所并购重组委累计审核并购重组事件 326 起，无条件通过、有条件通 过和未通过率分别为 39.26%，45.09%和 15.64%。未通过原因主要为上市公司未充分披露 标的资产评估参数取值与盈利预测的合理性以及标的资产的核心竞争力。伴随着相关政 策的不断出台，上市公司逐渐回归理性，更加注重并购质量，并购重组审核通过率明显 增长。2023 年，A 股上市公司并购重组审核通过率达 92.59%，创近五年新高。

从监管层面看，2023 年 12 月，上交所召开沪市上市公司并购重组座谈会，提出聚焦科技 创新领域并购重组，积极研究建立完善突破关键核心技术的科技型企业并购重组“绿色 通道”，优化“小额快速”审核机制。2024 年 4 月，国务院印发了《国务院关于加强监 管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），明确提出加大并 购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场，支持头部机构通过并购重组等方式提升 核心竞争力，为后续 A 股并购市场的活跃奠定了政策基础。

三、新“国九条”下 A 股并购重组行业发展的政策导向

并购重组有利于公司实现资源的优化配置，实现自身业务多元化发展，并在一定程度上 分散投资和经营风险。近年来，随着注册制改革的深入推进，上市公司并购重组制度的 效率与质量明显提升，在加强对杠杆收购、借壳上市监管的同时，监管部门对并购中的 简易合并和小规模合并流程进行简化，构建科创板、创业板重组小额快速审核机制，提 升小额并购效率。在监管机构和市场各方的合力推动下，公平、高效的并购环境正逐渐 形成。

1.优化并购流程，提升并购效率

1.1 简易合并和小规模合并进一步简化，重组小额快速审核机制进一步完善。

在法律层面，新修订的《公司法》简化了公司并购中的简易合并和小规模合并流程。 2023 年 12 月修订的《公司法》在新增的第 219 条第 1 款中，新《公司法》规定“公司与 其持股百分之九十以上的公司合并，被合并的公司不需经股东会决议，但应当通知其他 股东，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权或者股份”。作为被并购公司 而言，如持股比例达到 90%以上的控股公司计划进行合并，本公司的少数股东无法通过 行使表决权来阻止该等合并，因而不必再召开股东会进行表决。但由于未召开股东会， 少数股东无法通过表决对合并议案提出异议，因而可能会在并购过程中行使回购请求权。 所以，在简易合并下，被合并的公司无需经股东会决议，仅通过董事会决议即可完成合 并。同时，新《公司法》还对小规模合并做出优化，即“公司合并支付的价款不超过本 公司净资产百分之十的，可以不经股东会决议”。因此，收购方在进行交易金额低于净 资产 10%的并购过程中，可以仅通过董事会决议即可完成合并，将有利于小规模并购效 率的进一步提升。 在交易所层面，进一步完善重组小额快速审核机制，提高审核效率。沪深交易所于 2024 年 4 月发布了修订后的《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》和《深圳证 券交易所上市公司重大资产重组审核规则》，对小额快速审核机制等内容进行修订，完 善重组小额快速审核机制。 在此次修订中，沪深交易所扩大了科创板、创业板重组小额 快速审核适用范围，取消科创板、创业板配套融资“不得用于支付交易对价”的限制， 有助于成长阶段上市公司通过并购重组整合利用各方资源，提高市场竞争力；将科创板、 创业板配套融资由“不超过 5000 万元”改为“不超过上市公司最近一年经审计净资产的 10%”，更好将融资需求与公司规模相匹配。此外，沪深交易所还将重组小额快速审核机 制下的审核时限缩减为 20 个工作日，切实提升审核效率，为上市公司并购重组提供更加 便利的环境。

1.2 优先认购权的明确一定程度上降低了并购前期投入的时间成本。

原《公司法》并未明确提及股份有限公司股东是否享有优先认购权，而新《公司法》新 增的第 227 条第 2 款明确规定了“股份有限公司股东不享有优先认购权，公司章程另有 规定或者股东会决议决定股东享有优先认购权的除外”。这在一定程度上承认了公司章 程规定以及股东会决议的自治效力，给予了股份有限公司股东更广阔的自治空间。因此， 在未来并购重组过程中，若目标公司将股东的优先认购权写入公司章程，则并购方需与 所有享有此权利的股东进行协商或履行相应的通知义务方可进行并购，而若公司章程未 提及或股东会未对此进行决议，则可默认目标公司股东不享有优先认购权。

2.持续保障投资者合法利益，限制杠杆收购行为

证监会《上市公司收购管理办法》中明确了各类收购方式适用范围，更好地保障了中小 股东合法权益。为规范上市公司的收购及相关股份权益变动活动，中国证监会于 2020 年 修订发布了《上市公司收购管理办法》，以维护证券市场秩序和社会公共利益，促进证 券市场资源的优化配置，保护上市公司和投资者的合法权益。该《办法》将上市公司收 购分为要约收购、协议收购和间接收购三大类，并分别做出规定，并提出当协议收购和 间接收购比例达到公司股份的 30%时，超出部分的收购应面向被收购公司的全体股东发 出全部要约或部分要约，以更好防止内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益。

同时，监管部门还对市场中杠杆收购的行为进行明确限制。在 2023 年 12 月修订的《公 司法》中，还新增了第 163 条，即“公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提 供赠与、借款、担保以及其他财务资助，公司实施员工持股计划的除外。为公司利益， 经股东会决议，或者董事会按照公司章程或者股东会的授权作出决议，公司可以为他人 取得本公司或者其母公司的股份提供财务资助，但财务资助的累计总额不得超过已发行 股本总额的百分之十。”本条对财务资助限制进行了进一步明确，将原本主要适用于上 市公司的禁止财务资助制度扩展至了全部股份有限公司，新增内容明确提出被收购公司 不得为收购公司提供财务资助，即使通过股东会决议，最高资助比例也不得超过 10 %， 股份有限公司并购重组交易中收购资金的获取渠道被进一步限制，如果此时收购公司也 难以通过其他融资渠道筹集资金，则收购过程中的杠杆收购行为就会变得越发困难。因 此，本条规定在一定程度上限制了被收购公司通过提供担保等方式为收购人提供财务资 助的情形，尤其对于杠杆收购而言，利用被收购公司的资产作为抵押以筹集收购所需资 金的难度会进一步提升，在一定程度上保护了中小股东和债权人的权益。

3.重大资产重组更加规范，借壳上市从严监管

今年以来，证监会开始从严监管重大资产重组行为，打击炒壳行为，提高了重组上市难 度。在 2012-2015 年并购潮中，借壳上市屡见不鲜，壳公司炒作投机频频发生，借壳上 市失败数量与失败率也双双上升，给市场生态和投资者带来严重损失。而借壳上市作为 重大资产重组情形之一，一直受到严格监管。基于此，证监会在 2023 年 2 月修订了《上 市公司重大资产重组管理办法》，对重大资产重组的原则、标准和流程进行了规定。该 《办法》要求当上市公司实施重大资产重组时，应当就本次交易是否符合以下内容做出 详细披露，要求上市公司在进行资产重组过程中符合有关法规规定，不得损害上市公司 股东权益，保障上市公司在并购重组后可持续运营。

同时，《办法》分别对上市公司重大资产重组审核主体，信息披露范围，重大资产重组 认定标准等内容进行了调整，从严监管重大资产重组行为。首先，重组审核转由交易所 负责并出具意见，证监会实施管理监督，同时扩大重大资产重组信息披露范围，要求上 市公司对交易标的资产的整合管控安排进行详细分析，对重大资产重组的行为进行进一 步规范，严把注入资产质量关。

此外，该《办法》第十二条从交易资产总额、交易资产的营业收入、交易的资产净额三 方面对重大资产的标准进行了规定。当上市公司购买、出售资产达到下列标准之一时， 则构成重大资产重组。此外，当部分上市公司的资产交易虽未达到上述指标时，中国证 监会仍可依据审慎监管的原则，将其视为重大资产重组并进行监管。

该《办法》第十三条明确了重组上市的认定标准，当上市公司自控制权发生变更之日起 36 个月内，向收购人及其关联人购买资产，达到下述比例的，构成重组上市，这也有助 于进一步明确买壳借壳行为，实现精准监管。除此之外，上市公司向收购人及其关联人 购买资产虽未达到下述比例，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化或证监会认定 的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形仍属于重组上市范围。

在交易所层面，重组上市的门槛进一步提升。为贯彻落实新“国九条”中加强借壳上市 的监管要求，沪深交易所在 2024 年 4 月份发布的《上海证券交易所上市公司重大资产重 组审核规则》《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》中，提高了上市公司 实施重组上市的门槛，加大对借壳上市的监管力度，一定程度上提升了公司重组上市的 难度。上市公司重大资产重组审核流程主要包括申请、受理、问询、审核、注册等部分。 重大资产重组必须由股东大会就该事项做出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的 三分之二以上通过，而后方可向交易所提交申请，值得注意的是，对于不构成重组上市 的一般重大资产重组，独立财务顾问在其实施完毕之日起，需对实施资产重组的上市公 司履行不少于一个会计年度的持续督导职责，而对于重组上市的公司，独立财务顾问的 持续督导应不少于三个会计年度，说明相对于一般重大资产重组，对借壳上市的督导时 间更长。

四、未来并购重组行业的发展趋势

1.关联并购面临承压，产业并购未来可期

关联并购的成功率在降低，上市公司开展关联并购更为谨慎，而以产业并购为主的非关 联并购成功率相对更高。2019-2023 年，关联并购完成率始终不及以产业并购为主的非 关联并购，非关联并购的未完成率基本维持在 3%-5%，而关联并购在 2019 年的未完成率 高达 11.62%。随着监管的不断趋严，上市公司开展关联并购更为谨慎，未完成率有明显 下降，但仍高于非关联并购，由于 2023 年有 62.63%的关联并购交易仍在进行中，最终结 果尚未披露，故关联并购未完成率目前低于 2020-2022 三年水平。另一方面，从关联并购涉及的交易金额来看，2023 年，未完成的关联并购涉及金额占比为 5.74%，而非关联 并购金额占比仅为 2.17%。这说明即使非关联并购未最终完成，但涉及的金额占比往往 较小，对投资者产生的负面影响远小于关联并购，开展非关联并购更有利于上市公司高 质量发展。

2.科技驱动的并购市场或成未来热门

未来并购交易将以科技创新型企业为主，预期并购数量与规模将双双领先。在 2019- 2023 年并购重组事件中，处于并购重组进程中的事件数量有 3352 件，数量最多的仍为计 算机、通信和其他电子设备制造业，软件和信息技术服务业，说明科技型企业在未来并 购重组市场中的活跃度仍将继续维持，而此次对于科创板、创业板重组小额快速审核机 制的完善，将更加有利于科技型企业通过并购重组实现资源整合。随着“新质生产力” 的进一步发展，我们认为以科技创新型企业为代表的并购重组市场有望继续活跃，交易 需求和并购活动将维持较高水平。

3.新一轮国企改革背景下国资仍是并购重要参与方

随着新一轮国企改革的推进，国资企业有望继续凭借高市场占比与高并购成功率成为驱 动 A 股并购重组市场发展的重要力量。2023 年，新一轮国企改革深化提升行动正式开始， 国资委提出加快完善中国特色国有企业现代公司治理，按市场化机制运营，加快打造创 新型国有企业。对于国有企业来说，2023 年作为收购方参与并购交易的数量占比为 31.13%，但并购金额占比达 72.69%，创近五年新高，并购规模。从并购交易完成率来看， 国企并购交易近五年未完成比例整体呈现降低趋势，2019-2023 年平均未完成比例为 4.86%，低于非国企的 6.31%，国企并购重组的落地实施情况更加稳定。总体来看，央国 企参与的并购交易数量较少，但规模较大，完成率相对更高。2024 年国企改革深化提升 行动迎来全面推进的关键之年，国资企业有望继续凭借高市场占比与高并购成功率成为 并购重组市场的最重要参与方。

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