2024年乖宝宠物研究报告；宠物食品长坡厚雪，国货品牌崛起引领者

1. 乖宝宠物：国内宠物食品龙头，自有品牌驱动成长

公司是我国宠物食品行业龙头，成立以来抓住全球宠物行业发展红利，成功完成从 代工向品牌的转型。公司发展历程可分为三个阶段： 创业期（2006~2012 年）：代工起家，出口国际市场。2006 年乖宝宠物前身伊戈尔 食品成立，成立初期以宠物食品的出口代加工业务为主，获得沃尔玛、斯马克、品谱等 全球大型客户的青睐。高峰年份出口额达到 1.57 亿美元，尤其对美出口额在国内较大。 转型期（2013~2016 年）：转型自有品牌，海外恢复发展。受美国“抗生素”事件影 响，中国宠物食品出口量受到较大影响，同时国内宠物食品市场正在起步，公司因此积 极转型布局国内市场。2013 年成立自有品牌“麦富迪”，并逐步打通线上线下渠道。2013 年初，麦富迪天猫旗舰店正式上线，而后相继入驻京东等其他平台，2014 年线下渠道也 完成布局。同时，海外渠道也稳步恢复，产品销往欧洲、加拿大、日本等 30 多个国家和 地区。 拓展期（2017 年以来）：拓展多品牌多品类，融资上市成为 A 股宠物食品市值第一。 2018 年推出“麦富迪”高端猫粮“弗列加特”系列，发力高端猫用食品市场。2021 年： 收购美国品牌“Waggin’Train”持续发力高端宠物食品市场，代理新西兰高端品牌 K9 和 Feline。这一阶段公司也加快了资本融资，2017 年 2 月完成由 KKR 投资的 4 亿元 A 轮 融资，2019 年 10 月完成由君联资本和兴业银行集团投资的 5 亿元 B 轮融资，2023 年 8 月在深交所创业板上市，成为 A 股宠物食品市值第一。

1.1. 管理层经验丰富，团队产业背景深厚

管理层经验丰富，团队产业背景深厚。公司董事长为其创始人秦华，核心管理团队 在宠物食品行业从业经验丰富且具有较高学历水平，其中公司董事兼副总裁寻兆勇是高 级工程师，在宠物食品行业具备了 30 余年从业经验，董事兼总裁杜士芳具备 20 余年行 业产品营销经验。

公司核心人员通过平台持股，股权集中度高、结构稳定，有利于公司长期稳定发展。 截止 2024Q1，公司董事长秦华直接持有公司 45.76%股权，并通过聊城华聚和聊城华智 分别控制 0.81%和 0.44%的表决权。此外，聊城海昂的执行事务合伙人秦轩昂为秦华的 儿子，为秦华的一致行动人。因此秦华及其一致行动人合计控制发行人股东表决权的 53.94%。聊城华聚和聊城华智分别建立于 2017 年和 2020 年，为公司的员工持股平台， 利于绑定核心员工和业务骨干。

1.2. 品牌阶梯逐渐完善，产品实现多品类覆盖

品牌阶梯逐渐完善，产品实现多品类覆盖，持续稳固行业领先地位。2013 年公司创 立自有品牌“麦富迪”，开始积极布局国内市场，2021 年收购美国知名品牌“Waggin’ Train”,通过不断的品类创新和产品迭代，公司现已形成以“麦富迪”为核心品牌阶梯， 实现了宠物主粮、零食及保健品的全品类覆盖，构架了以 OEM/ODM 出口与自有品牌内 销协同发展的格局。公司始终坚持“全球视野，持续创新”的理念，紧跟消费者需求， 有望以高品质产品和强劲研发能力持续稳固行业领先地位。

主粮占比不断提升，境内占比达六成。分品类看，公司宠物食品包括主粮、零食、 保健品等，2023 年公司主粮/零食/保健品及其他分别实现营收 20.9/21.7/0.6/0.2 亿元，营 收 占 比 分 别 为 48.2%/50.1%/1.3%/0.4% ， 2021~2023 年 营 收 增 速 CAGR 分别为 51%/15%/77%/5%。其中，主粮产品呈现较好的增长态势，2021~2023 年公司主粮的营收 占比从 35.4%提升至 48.2%。公司主粮产品基本在境内销售，而零食产品在境外销售占 比更高。2023 年公司境内/境外分别实现营收 28.6/14.6 亿元，分别同增 39%/9%，营收 占比分别为 66.2%/33.8%。

自有品牌营收占比高于代工，直销渠道增长较快。2013 年以来公司开始在国内发展 自有品牌，以“麦富迪”为核心的品牌影响力不断提升，形成自有业务和代工业务协同 发展的格局。2023 年公司自有品牌/OEM&ODM/其他分别实现营收 27.4/14.1/1.8 亿元， 营收占比分别为 63.4%/32.5%/4.0%。2021~2023 年自有品牌/OEM&ODM 的营收增速 CAGR 分别为 44%/9%。 公司自有品牌的销售渠道主要包括直销、经销以及商超渠道。其中，直销主要渠道 为在天猫、京东、抖音等电商平台开设的自营旗舰店；经销分为线上经销和线下经销， 以线上经销为主；2021 年起增加商超渠道，主要系 2021 年收购的“Waggin'Train”在境 外以商超渠道销售为主。2023 年公司直销/经销渠道分别实现营收 12.4/16.7 亿元，分别 同增 57%/19%。 OEM&ODM 销售模式是公司境外销售的主要模式。代理业务方面，公司于 2021 年 4 月成为新西兰品牌“K9Natural”和“Feline Natural”中国区域总代理商，营收占比较 小，目前已终止与上述品牌代理合作。

1.3. 营收实现高速增长，盈利水平持续改善

公司营收、归母净利保持快速增长。受益于自有品牌的快速发展、产品矩阵的不断 完善以及海外订单的拓展，公司营业收入实现快速增长，2020~2023 年公司营收从 20.1 亿元增长至 43.3 亿元，增速 CAGR 为 29.1%。2020~2023 年公司归母净利润从 1.1 亿元 增长至 4.3 亿元，增速 CAGR 为 56.7%。2020~2023 年归母净利增速快于营收增速，主 要系毛利率和净利率也呈现提升趋势。

2019 年以来公司毛利率、净利率均呈现提升趋势，自有品牌增厚盈利水平。 2019 年以来净利率触底回升。2019 年公司净利率降幅较大，主要系贸易摩擦、原 材料价格高位以及国内营销费用增加，之后随着毛利率的提升以及期间费用率的缩窄， 逐步触底回升，2023 年公司净利率提升至 9.9%。 公司毛利率整体呈现提升趋势。（1）分业务模式看：自有品牌贡献主要毛利，2022 年自有品牌毛利占比在七成以上。2020~2022 年公司自有品牌毛利率稳步提升。自有品 牌占比提升以及毛利率较高的直销渠道占比提升，带动公司毛利率呈现提升趋势。（2） 分品类看：一般非特殊情况下，原材料价格在相对稳定区间，高毛利产品销售占比提升 是各品类毛利率提升的主要原因，2020~2023 年，零食品类毛利率提升较快，主粮毛利 率也有所提升。

和可比公司相比，公司毛利率、净利率均位居前列。公司自有品牌销售占比高于可 比公司，内销占比较大，使得公司的盈利水平在可比公司中位居前列。2023 年几家宠物 食 品 上 市 公 司 中 ， 乖 宝 宠 物 /中 宠 股 份 / 佩 蒂 股 份 /路 斯 股 份 的 毛 利 率 分 别 为 36.8%/26.3%/19.3%/19.9%，净利率分别为 9.9%/7.8%/-1.1%/9.9%。

2020 年以来公司期间费用率总体稳定。2020 年以来，公司期间费用率均位于 22%~24%的区间，总体较为稳定。其中，由于自有品牌处于推广期销售费用率有所提升， 同时在整体运营效率提升和规模效应发挥下，管理费用率和财务费用率有所下降。

2. 宠物食品行业：长坡厚雪，国产替代趋势可期

2.1. 我国宠物行业：处于快速发展期，大致对应美国 1980s~2000s

宠物行业产业链包含宠物交易、宠物产品和宠物服务环节，宠物产品主要包括宠物 食品和宠物用品。宠物行业产业链上游为宠物活体的繁育和交易，中游为宠物食品和用 品的销售，下游为宠物产品消费者以及宠物医疗、宠物美容等服务环节。

我国宠物行业当前处于快速发展阶段，大致对应美国宠物行业 1980s~2000s。 我国宠物行业：1990s~2010s 期间起步，国内居民养宠习惯开始形成，海外宠物食 品龙头如玛氏、雀巢开始进入中国，同时国内宠物食品企业最初以代工切入市场。2010s 至今进入快速发展期，更多海外品牌瞄准中国市场，国产品牌发生质的飞跃、产品质量 提升且开始国际化布局，国内产品和服务类型开始丰富，线上购物快速增长，宠物连锁 渠道逐步建立，投融资活跃。 Vs 美国宠物行业：起步早在 1860s，20 世纪 30 年代起玛氏开始生产宠物食品， 1980s~2000s 养宠规模的增长、宠物拟人化的趋势，带动了宠物行业多业态整体快速发 展，行业快速发展，产品从通用型向更多功能性转变，连锁渠道崛起，2000s 以来多元 化服务兴起，行业龙头整合并购开始增多，龙头份额提升。

我国城镇宠物犬猫消费市场快速发展，2018~2023 年增速 CAGR 达 10.3%，行业 增长韧性十足。我国宠物市场诞生已有三十余年，并在近十余年快速发展，根据《中国 宠物行业白皮书》，2023 年我国城镇宠物犬猫消费市场规模达 2793 亿元，2018~2023 年 增速 CAGR 达 10.3%。

2.2. 犬 or 猫：我国犬猫消费市场规模相近，宠物食品消费占比过半

分犬猫品类看，2023 年犬猫消费市场规模相近，城镇宠物猫规模增速快于城镇宠 物犬。2023 年城镇宠物犬/猫的消费市场规模分别为 1488/1305 亿元，分别同增 0.9%/6.0%， 城镇宠物犬/猫消费市场规模占整体比例分别为 53%/47%。 √量：2023 年犬猫数量双升，城镇犬增速同比有所回升，犬猫整体数量稳中向好。 2023 年城镇犬/猫数量分别为 5175/6980 万只，分别同比增长 1.1%/6.8%，城镇犬猫数量 均有所增长，城镇犬增速同比有所回升。2023 年城镇犬猫整体数量同增 4.3%，高于 2022 年的 3.7%，呈现稳中向好趋势。 √价：2023 年单宠消费金额基本稳定，宠物食品消费结构占比超一半且占比同比有 所提升。2023 年单只宠物犬/猫的年均消费金额分别为 2875/1870 元，单只宠物犬猫综合 消费金额为 2298 元，单宠消费金额同比基本保持稳定。具体消费结构看，2023 年宠物 犬猫的食品/用品/医疗/服务消费占比分别 52%/13%/28%/7%，其中食品消费占比同比提 升 1.6pct，在宠物犬猫消费金额占比过半，仍是宠物消费中最重要的消费市场。

2.3. 我国宠物食品：2023 年市场规模超 1400 亿元，宠物主粮占比超七成

宠物食品可分为宠物主粮、宠物零食以及宠物营养品。其中，宠物主粮主要按照水 分含量可分为干粮和湿粮，宠物零食可分为罐头、饼干、奶酪等多种类别，宠物营养品 可分为片剂、粉剂、膏剂等形式。根据艾瑞咨询的数据，2021 年宠物食品中，主粮/零食 /营养品占比分别为 75%/15%/10%。另外，Euromonitor 数据显示，2023 年犬猫主粮中干 粮/湿粮占比分别为 85%/15%，其中猫粮的湿粮占比更高。

我国宠物犬猫食品市场快速增长，2023 年宠物犬猫食品市场规模超 1400 亿元。根 据《中国宠物行业白皮书》，2023 年我国宠物犬猫食品市场规模达 1461 亿元，同增 6%， 2018~2023 年宠物犬猫食品市场规模增速 CAGR 达 10.4%。

2.4. 宠物食品驱动：逐项拆解，渗透率较低，对比海外空间广阔

我们将宠物犬猫食品消费金额作出以下具体拆分： 宠物犬猫食品消费金额=消费犬猫食品宠物数量*平均单只宠物犬猫食品消费金额 其中，消费犬猫食品宠物数量=总户数*拥有犬猫家庭占比*平均拥有犬猫数量*使用 宠物犬猫食品饲养宠物占比 考虑每户犬猫数量变化不大，我们认为拥有犬猫家庭占比、使用宠物犬猫食品饲养 宠物占比以及平均单只宠物犬猫食品消费支出是最核心因素，且对比海外以上因素成长 空间均较大。

犬猫家庭占比：根据 Euromonitor，2023 年我国拥有犬/猫的家庭占比分别为 16.7%/15.4%。对比海外，2023 年美国拥有犬/猫的家庭占比分别为 44.2%/38.5%，日本拥有犬/猫的家庭占比分别为 9.6%/8.6%。我国拥有犬猫家庭占比仅为美国 1/3 左右，日 本相对较低和其养宠政策和老龄化过于严重等因素相关。随着养宠认知的提升以及培育 和饲养政策的完善，未来我国拥有宠物犬猫的家庭有较大提升空间。

使用宠物犬猫食品饲养宠物占比：根据 Euromonitor，2023 年我国使用宠物犬/猫 食品饲养宠物占比分别为 22.2%/38.9%。对比海外，2023 年美国使用宠物犬/猫食品饲养 宠物占比分别为 78.1%/89.4%，日本使用宠物犬 /猫食品饲养宠物占比分别为 92.3%/93.6%。我国使用宠物犬猫食品饲养的比例仍较低，主要系宠物食品行业发展时间 相对较短，不少家庭对于宠物食品的功能和作用仍不明确，还有较大比例家庭使用剩菜 剩饭饲养，对比海外提升空间较大。

平均单只宠物犬猫食品消费支出：根据 Euromonitor，2023 年我国单只宠物犬/猫 食品消费金额分别为 1163/761 元。对比海外，2023 年美国单只宠物犬/猫食品消费金额 分别为 3737/1324 元，日本单只宠物犬/猫食品消费金额分别为 1894/1729 元。我国单只 宠物猫食品消费金额仅为美国、日本的 1/2 左右，单只宠物犬食品消费金额较日本有一 半以上空间，较美国空间更大。美国单只宠物犬消费金额远高于中国、日本，我们预计 和其饲养宠物犬体型较大有关。

综上，宠物犬猫食品消费市场从各维度看空间均较为广阔。

2.5. 宠物主画像：年轻、高线城市为主，因爱养宠

宠物主画像分析：一二线城市占比达七成、80 后~00 后出生占比近九成、过半本科 以上学历、三成以上收入过万、因爱养宠是主要原因。

城市层级：根据《中国宠物行业白皮书》，2023 年一线/二线/三线及以下占比分别 为 28.9%/41.1%/30.0%，一二线占比达七成。相较于 2022 年，一线和三线及以下占比均 有所提升。

年龄：根据《中国宠物行业白皮书》，2023 年我国宠物主之中，80 后、90 后和 00 后合计占比为 87.8%，70 前和 70 后合计占比为 12.2%，80 后、90 后和 00 后相对年轻 的群体占比同比提升 11.6pct。

收入学历：根据《中国宠物行业白皮书》，2021 年我国宠物主之中，本科、硕士 及以上学历占比达 62.6%，约 35%的宠物主月收入在万元以上。

养宠原因：根据《中国宠物行业白皮书》，2021 年我国宠物主之中，73.5%养宠原 因是因为喜爱，其他原因还包括陪伴、缓解压力等。因爱养宠也意味着宠物在家庭中重 要性较高，常被看作家庭成员，宠物主也倾向于花费更多在宠物的日常所需中。

2.6. 宠物食品格局：集中度提升空间大，国货替代可期

对比海外，我国宠物食品行业集中度提升空间较大。根据 Euromonitor 数据，2022 年我国宠物食品行业按公司 CR5/CR10 集中度分别为 21.3%/29.8%，按品牌 CR5/CR10 集中度分别为 17.1%/24.0%。按品牌我国 CR5、CR10 集中度相较于美国、日本还有一倍 左右空间。按公司空间更大，2022 年美国宠物食品行业按公司 CR5/CR10 集中度分别为 70.8%/77.0%，日本宠物食品行业按公司 CR5/CR10 集中度分别为 63.8%/84.6%。美国、 日本宠物食品公司集中度远高于国内，主要系其宠物食品行业发展阶段较为成熟，产业 链内的公司和品牌整合较多。

2022 年我国宠物食品 TOP10 公司中 7 个国内企业，国货份额趋于提升，国产替代 可期。根据 Euromonitor 数据，2022 年我国宠物食品 TOP10 公司包括玛氏、乖宝、雀 巢、中宠、依蕴、华兴、比瑞吉、冠军、荣喜、耐威克。其中，有 7 个为国内企业，份 额前三的玛氏、乖宝、雀巢份额分别为 8.7%/4.8%/3.1%。玛氏、雀巢等海外宠物食品龙 头凭借较好的产品品质和品牌优势，在国内份额居前。同时，乖宝、中宠、依蕴、华兴 等国内宠物食品企业依托于较好的原产地优势、不断提升的产品品质和较高的性价比优 势，份额也呈现提升趋势。2013~2022 年，乖宝/中宠/依蕴/华兴的份额分别提升了 2.7pct/1.4pct/2.3pct/1.8pct。根据《中国宠物行业白皮书》，在犬主粮和猫主粮之中，偏好 国内品牌的比例均已超过偏好国外品牌的比例。

3. 研发铸就产品力基础，聚焦打造大单品，高端化成效初显

3.1. 产品：重点布局主粮赛道，持续优化产品矩阵

3.1.1. 产品线：全面覆盖宠物主需求，重点布局主粮品类

产品矩阵全面覆盖宠主需求，价格带触达多层次客群。公司以麦富迪为主品牌，弗 列加特主攻中高端猫粮，歪小尾 Waggin' Train 开拓海外高端犬粮市场，在主粮、零食、 保健品三大领域形成了完善的产品矩阵，价格带从低于 25 元/kg 的经济型覆盖至高于 100 元/kg 的超高端型。主粮方面，麦富迪拥有 Barf 霸弗、N5 天然、益生军团、双拼粮、 营养森林等系列，弗加列特拥有冻干粮和天然粮系列，品类涵盖烘焙粮、膨化粮、冻干、 双拼粮和湿粮。零食方面，公司同样布局多个品类细分赛道，包括烘干类、风干类、洁 齿骨、咬胶产品，其中犬类北美原野系列肉干为拳头产品。保健品方面，产品形态多样， 包涵片状、奶粉、膏状等，满足宠物不同需求。公司在布局主粮、零食、保健品三大领 域的同时，积极拓展细分赛道，迅速发展烘焙粮、冻干、双拼粮等新兴品类，截止 2023 年 8 月，麦富迪全线拥有超过 2000 个 SKU。

公司重点布局主粮品类，主粮销售额占比持续提升。主粮市场空间较大、用户粘性 高的特点，以主粮为切点触达消费者有助于提升消费者品牌心智、建立稳定客群，同时， 主粮研发周期和研发投入均高于零食，技术门槛更高，更容易与竞品拉开差距。公司以 科学营养配方为核心重点发展主粮产品，推出了弗列加特高肉粮、弗列加特主食冻干、 双拼粮、鲜肉天然粮、Barf 主粮等多款主粮产品。2018~2023 年，公司主粮收入从 3.4 亿 元上升至 20.9 亿元，2018~2023 年增速 CAGR 达 43.7%。2023 年主粮收入占营收比例 达 48.2%，2018~2023 年占比提升了 20.3pct。受益于产品结构的升级（高鲜肉粮、处方 粮、弗列加特冻干主粮等高端产品占比提升）、高销售单价的直销渠道占比提升和产能 的持续释放，2020 年以来主粮实现量价齐升。

相较于其他竞争公司，公司较早布局主粮产品系列，主粮业务收入占总营收比例最 高。公司自有品牌中主粮占比逐年提升，带动主粮整体在公司占比也不断提升，2023 年 公司主粮在总营收占比为 48.2%，高于中宠股份和佩蒂股份的 15.4%和 14.9%。

公司主粮产品注重营养配比并且极具性价比。根据尼尔森《2023 年中国宠物食品经 济展望报告》，宠主对宠物的健康越来越关注，营养配比、配料组成、主粮单价、适口性、 品牌知名度等是宠主购买宠物食品时最主要的关注因素。我们选取 3 款不同价格带产品 与其他品牌产品进行对比。经济型产品中，麦富迪营养森林犬粮添加 20%鲜肉，营养质 量更高，且麦富迪营养森林犬粮单价低于网易天成、疯狂小狗。中高端产品中，益生军 团全价猫粮添加 40%鲜肉、3 种专利益生菌、2 种益生元，不仅能有效改善肠道菌群， 同时能够帮助毛球排出，避免猫咪呕吐，在营养价值和产品功能方面均更有优势，性价 比也高于相似价位的高爷家和皇家产品。高端产品中，弗列加特烘焙鲜肉粮主打 85%高 鲜肉烘焙+稀奢高纯磷虾油，营养质量高，且粗蛋白质含量也比相似价位的爱肯拿、渴望高。总结来看，公司产品兼具更优的营养配比和更高的性价比，同时出自大厂品牌知名 度较高，因此能获得越来越多消费者的青睐。

公司宠物零食实现稳步发展，宠物保健品增速较快。宠物零食方面，公司以海外宠 物零食代工起家，与沃尔玛等商超类零售企业、宠物食品品牌运营企业等建立密切联系。 公司境外收入中零食占比高，2022 年公司零食销售占境外收入占比超 90%。2023 年公 司零食品类占营收比例为 50.1%。2020 年零食品类增速较快，主要系随着乖宝泰国产能 逐步释放零食订单增加，2021 年收购美国知名宠物食品品牌 Waggin’Train 后也对宠物 零食品类增长有一定贡献。受益于出口订单量回升、售价较高的 Waggin’Train 销售占比 提升以及产能扩充，2020~2022 年零食业务实现量价齐升。宠物保健品方面，销售处于 起步阶段，对公司营收贡献较小，但增速较快，2018~2023 年收入增速 CAGR 约为 92.5%。

3.1.2. 升级：成分配方顺应市场，价格呈现向上趋势

成分配方优化紧跟市场趋势，从全方位营养拓展至科学配方。2018 年以前，公司推 出了双拼粮系列、营养森林系列、天然鱼油系列等，主打全方位营养。2018 年以来，公 司通过开拓新产品线和产品线升级两种方式进行配方优化。新产品线更加聚焦天然、高 鲜肉、天性、科学配比等方面，采用优质原料、创新工艺、契合科学养宠观念。此外， 公司也积极布局定制化处方粮和护理粮，满足消费者个性化需求。产品线升级是以市场 反馈为基础，进行的产品品质优化和丰富。例如，公司在 2015 年推出的牛肉双拼粮市 场反馈良好，因此公司不断升级配方，推出鹿肉双拼粮、黑肉粒双拼粮等。双管齐下的 配方优化可提升公司整体产品品质，实现品牌调性升级。

随着成分配方优化和新产品线的推出均价趋于提升，高端的 Barf 和弗列加特系列 销售表现突出。公司产品均价趋于提升，2020~2022 年，公司主粮/零食/保健品及其他的 均价分别提升了 37%/22%/52%。其中，麦富迪的高端系列“Barf 系列”和高端猫粮“弗 列加特系列”均表现突出，根据第三方数据库炼丹炉统计的双 11 期间数据，我们将麦 富迪和弗列加特旗舰店 GMV 相加，发现 2023 年双 11 期间 Barf 和弗列加特系列占加总 GMV 的比例同比均有所提升。

3.1.3. 大单品：依托研发优势，打造覆盖中高端的多款大单品

（1）双拼粮系列

双拼粮赛道先行者，为麦富迪品牌发展奠定基础。公司 2015 年推出牛肉双拼粮， 是宠物双拼粮品类开创性产品，产品单价为 30~50 元/kg，定位中高端市场。牛肉双拼粮 主打“一口牛肉一口粮”，将肉粒与营养干粮 1：4 配比混合，动物源性成分高于 75%， 更符合犬猫食肉天性。产品含有 10 种氨基酸和 6 种天然果蔬，含量远超 AAFCO 标准， 在提供丰富营养的同时改善宠物犬消化、肠道问题。基于牛肉双拼粮的成功，公司持续 优化产品配方，打造了牛肉蓝莓冻干双拼粮、蛋黄双拼粮、鹿肉双拼粮和鸭肉双拼粮等 产品，并延伸出风干黑肉粒系列，全面布局和占领双拼粮赛道。2023 年双 11 期间，双 拼粮系列全网 GMV 突破 3300 万+。

（2）弗列加特系列

高鲜肉差异化产品弥补需求空缺，重点发力高端市场。高鲜肉宠物食品因食品新鲜 度高、适口性好受到宠物食品消费者的喜爱。公司早期推出的例如营养森林系列使用 20% 鲜鸡肉，受到市场追捧。为持续发力于鲜肉粮赛道，公司于 2018 年推出弗列加特系列， 聚焦高端鲜肉猫粮，价格带覆盖 64~100 元+/kg。 前瞻性布局筑成技术壁垒，持续性产品优化夯实差异化优势。公司引进美国 Wenger TX-85 双螺杆膨化机，利用创新工艺鲜肉瞬时高温乳化添加技术，使弗列加特高鲜肉粮 的鲜肉添加比例提升至 70%+。公司采用独特冻干开发技术设计了 96%含肉量的弗列加 特全价冻干猫粮、冻干保健品系列食品及冻干零食系列食品，以及 98%含肉量的弗列加 特生骨肉冻干，均有亮眼销售表现。2023 年双 11 期间，弗列加特全网 GMV 达 6400 万， 天猫、抖音、京东平台 GMV 分别同增 193%/300%/170%。

（3）Barf 系列

配方还原生骨肉猎食，契合科学养宠观念。随着科学养宠观念的逐步普及，公司推 出定位高端的 Barf 系列，其中“Barf”是“Biologically Appropriate Raw Food”的简称， 即符合生物天性的生骨肉饮食。产品配方含大于 70%肌肉、10%带骨肉、10%带血内脏、 5%天然食材，科学配比模仿宠物在野外环境的猎物饮食，并提供高质量天然蛋白、脂肪、 维生素和矿物质，其中粗蛋白含量大于 40%，粗脂肪含量大于 16%，使得产品质量得到 保证。

概念打造具有差异化，强势输出引爆市场。Barf 系列强势输出概念“真正会养宠物 的人都在用 barf 喂养新方式”。其中，“真正会养宠”直击消费者内心，将使用 Barf 产品 与会养宠划等号，增强购买动机；“新方式”诠释产品在生骨肉猎食方向的独特定位。同 时，营销方案采用自然环境设定，将家塑造成生态环境，打造猎食饮食需求，使产品与 市场其他生骨肉产品形成差异化概念。产品单价 47-100 元/kg，重点发力中高端市场。 2023 年双 11 期间，Barf 系列全网销售额超 3000 万，同比增长 91%。

3.2. 研发：驱动产品开发升级，打通爆品开发路径

公司重视研发投入，通过提升研发能力，推动产品升级和爆品输出。公司坚持“持 续创新”理念，2018-2023 年，研发费用从 0.28 亿元上升至 0.73 亿元，研发投入逐年增 加。从研发投入金额看，2019 年以来公司研发投入也持续领先于同业。公司根据行业和 市场需求，持续推动产品升级、优化生产工艺，推动产品升级和爆品输出。

研发中心结构清晰，重视基础研究建立宠物营养研究中心。公司研发中心由 6 大部 门组成，包括宠物训练研究中心、宠物健康护理研究中心、宠物营养研究中心、新产品研究中心、中心实验室和检测中心，负责宠物基础研究、成分配方、生产工艺、质量检 测。公司重视犬猫基础研究，宠物营养研究中心通过以记录、收集和分析犬猫不同环境 下的行为数据，开展产品适口性和营养性测试工作，为公司产品原材料和营养添加剂筛 选、不同配方和工艺产品的营养价值对比以及处方粮、功能粮的研究与开发提供研究支 持，更利于打造差异化产品和提升产品竞争力。 研发团队经验丰富。截止 2022 年底，研发中心拥有专职研发技术人员 86 人，其中 有十年以上工作经验的研发人员 23 人。同时，研发中心已与聊城大学等学校和科研机 构建立紧密的合作关系，并聘请国际专家担任技术顾问。

研发流程完善，以市场趋势为起点，赋能需求端到产品端的快速转化。公司研发流 程完善，各部门分工明确，并以消费者需求为导向，研发初期，企划部依照市场需求规 划产品开发方向；样品测试期，公司邀请消费者体验试销样品，收集用户反馈，改进产 品设计；产品上市后，研发中心关注全渠道消费者意见，并根据反馈优化产品方案。完 善的研发流程加快公司对消费者需求变化的反应速度，提升新品开发成功率和产品升级 效率，打通爆品开发路径。

公司研发能力领先，在研项目丰富。截止 2023 年底，公司已获境内授权专利 317 项，其中发明专利 14 项、实用新型专利 31 项。公司将核心技术开创性得应用于主粮、零食等产品系列。在研项目方面，截止 2022 年底，公司共有 27 项在研储备，其中 20 项 处于中试阶段、7 项处于设计开发阶段，范围覆盖新产品开发、成分配方研究、生产工 艺升级；对外，公司与聊城大学合作，针对宠物营养强化、烘焙粮产品配方、工艺和品 质进行研发，并委托聊城高新生物技术有限公司开发宠物保健品和抗衰老系列，内外兼 修构筑丰富在研储备。

4. 创新营销打造自有品牌矩阵，渠道与供应链优势共振

4.1. 营销：创新营销策略触达不同客群，重投放打造品牌形象

公司打造自有品牌矩阵，代表品牌包括麦富迪、弗列加特、Waggin'Train。其中， 麦富迪是犬猫宠物食品全品类的品牌，弗列加特定位于高端猫粮，Waggin'Train 定位于 高端狗粮。2022 年公司自有品牌实现营收 20.5 亿元，同增 54.1%。其中，麦富迪、弗列 加特等实现营收 17.5 亿元，同增 41.8%；Waggin'Train 实现营收 3.0 亿元，同增 203.0%。

强营销投放建设品牌力优势。乖宝的自有品牌收入占比高，公司主要通过赞助、电 视广告、代言等多形式宣传打造自有品牌，推动公司的整体营销费率上行。相比于同业 公司，乖宝 2023 年剔除运费的销售费用占营业成本比例为 17%，高于中宠股份、佩蒂 股份和路斯股份的 10%、7%和 3%。我们认为，乖宝主要通过品宣费用的大量投入提高 品牌的知名度和影响力，构建自身品牌力壁垒。

乖宝通过多样化的营销方式树立品牌形象，触达不同层次的消费客群。公司在品牌 推广的过程中不断探索与时俱进的营销方式，逐渐形成了娱乐化、内容营销、国潮风尚、 IP 联名的多元化线上营销以及线下重感触的全方位营销策略：

1）娱乐化品牌营销，触达年轻养宠群体。一方面，公司通过邀请歌手、演员谢霆 锋、男子演唱组合 INTO1 成员尹浩宇和韩国摇滚乐队 Roval Pirates 成员李铁衔作为公 司形象代言人，提升“麦富迪”的在年轻群体中的品牌影响力。另一方面公司通过在《你 好生活》《向往的生活》《三十而已》等娱乐综艺和影视剧集中植入广告的方式提升品牌 曝光度。此外，公司实行 KOL 孵化项目，通过与 KOL 的种草合作，在 B 站、小红书、 抖音等多平台进行广告投放。

2）知识内容营销，在传递科学养宠知识的同时营销优质产品。作为行业领军企业， 公司致力于为中国宠物行业营造更加科学、积极的市场氛围，因为当前市场暴露出的诸 多养宠问题，究其根本是国内消费者科学养宠观念的缺失。2020 年“麦富迪”携手美国 探索频道，通过专业纪录片打造“麦富迪”国际化、高端的品牌形象。2021 年，公司与 美国探索频道继续合作，将美国版《家有恶猫》真人秀节目引入国内，在腾讯视频播放。 公司通过以猫咪行为纠正为的真人秀主题，通过寓教于乐的方式在教育宠物主如何正确 养猫，同时将“麦富迪”的优质产品介绍给潜在消费者。

3）国潮风尚营销，塑造品质过硬的国货品牌形象。2020 年公司通过与北京卫视合 作《上新了·故宫》打造有关“御猫”文化创意周边衍生品及猫用品，推出麦富迪的宫 标产品“弗列加特”。2021 年公司与故宫博物院联合推出《猫蝶祥福·喵趣庆生》，借宫 廷寿宴展示“弗列加特”的食材优势。我们预计，乖宝通过与宫廷文化相结合的国潮风 尚营销有利于打造精致化、高品质的国货形象。

4）IP 联名营销，辐射多元消费群体。公司通过《一条狗的使命》电影及《小森生 活》手机游戏等多个文娱 IP 合作打造联名款产品。此外，麦富迪与生活品牌锋味旗下 子 IP“锋味同萌”联名，与别克联名发起情人节“真·撒狗粮”活动，通过树立充满活 力、贴近生活的品牌形象，从养宠群体拓展至爱车、爱美食等消费客群。

5）体验式营销，增强对线下用户的感触和渗透。2020 年公司在聊城投资建设萌宠 小镇，旨在为消费者提供文化体验、携宠娱乐、主题旅游的场所，将宠物饲养和宠物休 闲旅游产业相结合，通过增强线下体验提升消费者对品牌的亲和度。此外，公司定期举 办“开场玩”活动，邀请消费者、达人主播探访泰国工厂，近距离接触工厂环境以及食 品生产加工流程。

4.2. 渠道：多元渠道布局，线上渠道销售强势

4.2.1. 线上渠道：多平台运营拥抱电商化趋势，品牌直营提升盈利水平

年轻宠主线上购物偏好明显，平台型电商成为宠主购买宠物食品的主流。由于宠主 主要是 90 后和 95 后的年轻客群，对电商渠道的接受程度高，普遍选择在线上进行购买。 根据《2022 年中国宠物消费报告》，相比于宠物店、宠物医院线下门店，消费者更偏好 在线上平台购买宠物食品。其中，83%的消费者会选择在淘宝、天猫、京东等综合平台 型线上渠道购买宠物的主粮和零食，仅有 10%的消费者会选择在抖快等直播电商购买主 粮和零食。

公司布局多元电商平台，把握宠物食品电商化趋势形成线上优势。公司积极把握宠 物食品线上化红利，采取直营和经销协同的模式布局电商渠道。线上直营方面：公司通 过在天猫、京东、抖音上开设品牌自营店的模式入驻电商平台，线上经销方面：公司通 过拓展京东自营、代运营等线上经销商撬动更多推广资源。在 2023 年双十一期间，公 司全网销售额同比增长 28%，突破 3.6 亿元。其中，麦富迪在天猫、抖音、拼多多平台 宠物行业综合品牌排名第一，在京东的综合排名位列第二。公司在各电商平台的优异业 绩验证其具备的多平台运营能力和线上品牌优势。

自有品牌重点拓展线上直营渠道，提升公司整体盈利水平。公司近年来重点拓展线 上直销模式，对于自营品牌的直销均采用线上渠道进行销售。2018-2022 年，公司自有 品牌的线上直销占比从 25%提升至 42%，占比大幅提升。公司自有品牌的直销毛利率从 2018 年的 54.1%稳步提升至 2022 年的 58.6%。考虑到相比于经销等其他渠道，自有品 牌的直销毛利率最高，我们预计随公司自有品牌收入占比以及直营渠道拓展的深化，有 助于提升公司整体的盈利能力和经营质量。

4.2.2. 线下渠道：国内合作优质经销商，国外拓展北美商超渠道

国内：公司积极引入线下优质经销商，经销商质量结构逐渐优化。一方面公司引入 经销商布局线下网点，公司线下经销商网络已涉及全国 31 个省、直辖市及自治区，覆 盖全国主要城市。另一方面，公司注重经销商的提质增效，对规模小、资质差的线下经 销合作门店进行优化精简，提高线下经销渠道的经营质量。2022 年公司经销商数量为 758 家，其中年销售额 50 万元以上的规模经销商为 165 家，经销收入占比达到 96.23%。

国外：公司收购 Waggin’ Train 拓展境外商超渠道，销售额快速提升助力国际化进 程。2021 年，公司收购雀巢普瑞纳旗下美国高端犬用宠物食品品牌 Waggin’ Train 拓展 境外商超渠道，商超渠道销售额从 2021 年的 0.9 亿提高至 2022 年的 2.6 亿，同比增长 194%。我们认为公司收购 Waggin’ Train 后，一方面能够借助乖宝渠道向国内引入美国 高端宠物食品，丰富品牌矩阵，另一方面有助于乖宝借助 Waggin’ Train 的大众、会员渠 道优势拓展北美线下市场，加速品牌国际化进程。

4.3. 供应链：募投扩张产能，推动主业快速增长

4.3.1. 生产端：公司募投匹配需求增长，有望推动收入规模成长

山东、泰国两基地保证产能供应稳定，募投产能建设预计实现主粮的高端化转型。 截至 2022 年底，公司产能规模达 16.6 万吨，其中包括主粮 12.6 万吨、零食 4 万吨。公 司在山东和泰国均拥有生产基地，能够靠山东基地的廉价农畜产品的区位优势，降低生 产和运输成本，而泰国基地的设立有助于获得优质海鲜材料以及规避出口贸易风险。此 外，公司拟使用 IPO 募资资金中的 3.67 亿元建设 5.85 万吨主粮、3133 吨零食和 1230 吨保健品产能，以及使用超募资金 5.6 亿元建设 3.5 万吨湿粮、2 万吨液态奶、5,000 吨 冻干和 4 万吨烘焙粮。公司聚焦于高端宠物主粮生产线的建设以及扩大已有产能，建设 完成后能够优化产能结构，丰富公司的高端主粮产品矩阵。公司 2023 年总生产量达 17.8 万吨，同比增长 26.37%，产销率达 95%以上。

扩产有望突破已有产能瓶颈，带来收入和利润端的提升。2022 年公司主粮和零食的 产能利用率分别为 83%/93%，均处于较高水平。2022 年公司主粮和零食的产销率分别 为 92.5%/103.2%。公司扩产项目落地后，有利于突破公司的产能瓶颈，匹配快速增长的 市场需求。

公司 IPO 募集资金将主要用于扩大产能、提升运营效率和升级研发中心。公司 IPO 实现募集资金净额为 14.72 亿元，超募金额为 8.72 亿元。募集资金用途主要为：（1）扩 大产能，新建高端主粮、高端零食及保健品生产线，项目达产后营收预计可达 9.74 亿 元；（2）提升运营效率，“智能仓储升级项目”和“信息化升级建设项目”将优化仓储物 流流程、推动运营信息化，提高供应链、客户管理、营销等方面的运营能力，增强公司 竞争力；（3）加码研发，“研发中心升级项目”将提升公司的研发能力和创新能力，完善 产品线、布局定制化市场。对于超募资金部分，其中 5.60 亿元拟投入“年产 10 万吨高 端宠物食品项目”，主要用于扩大产能和升级研发；2.60 亿元补充流动资金。

4.3.2. 成本端：位于农畜大省山东，利于优化采购成本

与头部供应商合作稳定，采购体系多元化建设。从合作关系上看，2020-2022 年公 司前五大供应商均为新希望、圣农发展等国内大型鸡鸭产品供应商、峰海彩印包装材料 供应商以及圣福生物科技肉粉供应商，头部供应商与公司合作关系稳定。从采购集中度 上看，前五大供应商采购占比呈下降趋势，从 2018 年的 32.1%下降至 2023 年的 15.9%。 预计公司通过采购体系的多元化建设，逐渐降低对单一供应商的依赖，提高原材料的保 障能力以及议价优势。 位于农畜大省山东，利于优化采购成本。公司地处国内农畜大省山东，在原材料采 购方面具有一定的区位优势，可节省原材料运输成本、具备一定成本优势。公司长期与 新希望、圣农等知名原材料供应商保持合作。鸡胸肉、鸭胸肉在公司零食产品主料中占 比在 70%左右，在主粮产品主粮中占比只有 10%左右。公司原材料采购成本整体波动有 限。

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