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源飞宠物研究报告：宠物用品及食品双轮驱动，发力自主品牌。源飞宠物作为国内宠物牵引用具及宠物食品龙头企业，具 备优质海外客户资源与全球化产能优势，同时积极开拓自主品 牌、打造第二增长曲线，公司23Q2迎来补库存收入拐点，24 年发力自主品牌、收入和利润共振。我们分析：1）公司股权激 励目标要求未来3年收入CAGR24%，主要来自扩产贡献，海 外食品及用品产能存在较大扩产空间。2）公司三大自主品牌通 过差异化定位抢占细分市场，我们测算未来3年有望做到3-5 亿收入、并实现盈亏平衡。3）公司代理业务有望改善结构、实 现利润率提升。

宠物行业：国内宠物食品高于海外增速、用品低于 海外增速，主要由于烘焙粮的差异化消费习惯

根据欧睿数据，中国宠物用品市场规模从2018年的314.3亿元 增长至2024年的372.3亿元，CAGR为2.9%，增速低于全球 4.6%的增速，主要受国产品牌价格战、狗消费增速放缓影响； 但其中宠物服饰（23%）和宠物玩具（22%）增速最快，主要 由于消费升级下多场景化驱动。根据中国宠物行业白皮书，中 国宠物食品行业规模则从2018年的891.6亿元增长至2024年 的1585.1亿元，CAGR为10.1%。国内宠物用品复合增速低于 海外、而宠物食品增速高于海外，我们分析主要由于国内宠物 食品品牌通过烘焙粮实现弯道超车。

2B业务：研发优势+海外产能+优质客户共筑壁垒

源飞宠物2B业务优势在于：1）东南亚产能布局优势，2）深度 绑定 Walmart、PetSmart等国际龙头渠道，3）技术领先： 年开发新品8000+款，牵引绳SKU超10万个。未来空间在 于：1）扩产；2）扩品类；3）商超和专业渠道新客户开拓 及份额提升。

品牌业务：自建销售渠道，推出自有品牌业务

源飞宠物自有品牌优势在于：1）公司宣传生鲜自然理 念，原材料和生产过程均在新疆，周期短保证原材料质量及 品控，传奇精灵含肉量（94%鲜肉）在同类主食中较高；2） 以“双重益生元呵护肠胃健康”为特点，对宠物肠道有所改 善；3）提出六边形宠物养宠概念，更适合国内宠物需求。 4）源飞团队深耕抖音渠道、弯道超车。匹卡噗主推的宠物零 食在抖音一度达到狗咬胶细分品类中的排名第一；未来三大 自有品牌有望快速增长带动公司业绩高增。根据蝉妈妈数 据，过去30天（6.28-7.27）匹卡噗（狗零食）/哈乐威（猫 砂）/传奇精灵抖音销售额分别为100-250w/58-86w/10-25w， 分别同比增长4000%-10000%/-/-。