一、乖宝宠物：自有品牌+代工协同发展的宠食龙头

1.1 抢占国内宠市先发位置，搭建产品矩阵志存高远

乖宝宠物是集宠物食品的研发、生产、销售于一体的综合性企业，成立至今，乖 宝宠物先后获得 KKR 等知名机构的投资。公司发展历程主要分为三个阶段： 第一阶段是 2006 年至 2012 年，自 2006 年成立后主营业务是宠物食品的出口代 加工，是多个国际宠物食品品牌的 OEM/ODM 供货商。 第二阶段是 2013 年至 2016 年，2013 年起通过推出自有品牌“麦富迪”进军国 内中高端宠物食品市场。 第三阶段是 2017 年至今，2017 年逐步完成从已有单一的 OEM/ODM 厂商向 OEM/ODM 业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业的转型。2021 年，乖宝宠 物收购美国知名宠物品牌 Waggin’Train，成为新西兰知名品牌 K9 Natural 和 Feline Natural 的代理商，持续布局高端宠物食品市场。

股权结构集中且稳定。自然人股东秦华直接持有发行人 50.85%的股份，并分别 通过聊城华聚和聊城华智控制发行人 2.09%和 0.74%股份的表决权。秦华的一 致行动人秦轩昂通过聊城海昂控制发行人 7.7%股份的表决权。因此秦华及其一 致行动人合计控制发行人股东表决权的 61.4%，秦华为发行人的控股股东暨实际 控制人。

公司管理层经验丰富，公司董事长在实践中不断提升自我管理能力，与公司共同 成长，产品质量精益求精并不断扩大企业版图，在他的带领下，公司秉承“全球 视野，持续创新”的使命，坚持全球优质原材料采购战略，保证宠物食品的品质 和安全。公司副总裁杜士芳 2016 年 12 月开始任职于公司，公司副总裁刘长稳 于公司任职超 15 年，历任厂长、总经理至今为副总裁。近年来，引进外部人才 袁雪担任财务总监。

收入业绩近年来快速增长。收入方面，2022 年同比增长 31.9%至 33.98 亿元， 2018 年至 2022 年复合增速 29.2%。归母净利润方面，2022 年同比增长 90.3% 至 2.67 亿元，2018 年至 2022 年复合增速 56.5%。毛利率和净利率方面，2019 年主要受原材料价格上升及中美贸易政策变化的影响，毛利率和净利率下滑。 2020 年，疫情影响下海外订单转移至国内，自有品牌影响力释放、原材料价格回 落等因素共同作用毛利率和净利率反弹明显。2022 年毛利率和净利率得到进一步 提升主因①公司重视自有品牌销售，高毛利率产品销售占比提高；②产品销售价 格提高，且原材料采购价格下降；③优化了销售渠道，自有品牌中毛利率较高的 直销渠道占比提高，同时经销渠道毛利率提升幅度较大。

零食仍是收入主力，主粮高速增长占比提升。零食 2022 年同比增长 19.88%至 19.54 亿元，在主营收入中占 58%；主粮 2018 年至 2022 年复合增速为 42%， 2022 年收入 13.9 亿元，在主营收入中占比 41%。

公司募资扩产，多维度提升竞争力。公司将募集资金的 61%用于宠物食品生产 基地扩产建设项目，紧紧抓住国内宠物行业高速发展机遇期，进一步提高公司产 品在国内犬猫食品市场的占有率和竞争力；将 12%的募集资金用于智能仓储升级 项目、5%的募集资金用于研发中心升级项目、4%的募集资金用于信息化升级建 设项目，加强信息化建设，提升经营效率，增加科研支出，努力实现公司数字化、 科技化。

二、行业逻辑：养宠渗透率处上升通道，国产替代大 势所趋

2.1 行业逻辑一：养宠率有提升空间，提升有支撑

全球宠物行业市场稳步向上发展。2008 年全球宠物行业零售规模约为 1523 亿美 元，2022 年零售规模预计将达到 2820 亿美元，14 年来全球保持 4.5%的复合增 长，近年更是实现双位数左右的增长，宠物行业整体具备成长性。宠物经济由于 其特殊的陪伴及情感属性，具备一定抗经济周期属性。2008 年经济危机，但宠物 行业市场规模仍呈现增长趋势。由于新冠疫情影响，2020 年全球经济低迷，但全 球宠物行业市场规模依然较 2019 年有所增长。海外发达国家和地区宠物行业仍 处于稳健发展通道，美国市场虽已相对成熟，体量较大，但仍保持稳健增长。

我国宠物行业消费规模快速增长，猫经济是趋势。我国城镇宠物（犬猫）消费市 场规模呈现稳健增长趋势，2022 年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模分别为 2706 亿元，同比增长 9%。从整体规模来看，犬类消费市场规模大于猫类消费市 场规模，但除 21 年外，猫消费市场增长明显快于犬类消费。猫犬平均消费金额 呈现稳步增长趋势，其中犬类平均消费金额近年增长更为明显。

我国宠物家庭渗透率较海外市场成长空间广阔，三大群体是重要驱动。2022 年中 国宠物家庭户数渗透率预计达 20%，与海外发达国家和地区相比存在较大的潜在 增长空间。我国三大潜在消费人群，有孩家庭、空巢青年和高收入老年人群体基 数较大，渗透率低（分别为 28%/16%/7%），随着宠物陪伴需求的认知进一步被 强化，我国宠物家庭渗透率成长可期。

2.2 行业逻辑二：国产替代，产品升级

宠物食品行业集中度较低，国产替代进程加速。公司 CR10 和品牌 CR10 整体集 中度呈现下滑趋势，2019-2022 年有略微回升，市场集中度较低且宠物食品行业 竞争激烈。2013-2022 年宠物食品公司 TOP10 和品牌 TOP10 中，国外公司品牌 的市场份额整体呈现下降的趋势，而国产公司品牌的市场份额则呈上升趋势。

持续推动产品创新和升级，提升工艺水平和原料品质。近年来国产宠物干粮 持续推出烘焙、风干、冻干新工艺升级，并引入处方粮和定制粮等新理念， 更大程度保留原料食材的营养和口味，提升产品品质和宠物食用体验。国产 宠物湿粮从主食罐向鲜粮升级，进一步提高食材的新鲜度，减少食品添加剂 的投入，鲜粮未来在包装技术、冷链运输和存储上还有较大的进步空间。

2.3 行业逻辑三：竞争有望趋缓

近年行业集中度稳中回升。2013-2018 年，宠物行业规模迅速增长，宠物食品行 业的市场潜力得到快速释放，宠物食品行业竞争愈加激烈，公司集中度和品牌集 中度都在逐年下降，CR4、CR8 和 CR12 的市占率整体呈现下滑趋势。2019-2021 年，随着宠物食品消费升级，消费者开始更加关注宠物食品的品质和品牌价值， 国产龙头和国外龙头企业将持续优化竞争格局，公司集中度和品牌集中度开始逐 渐提高，市场逐步走向集中。

2013-2020 年，宠物行业一级市场投资热度较高，投融资金额和数量总体处于上 升态势，2021-2022 年受疫情影响有所下滑，宠物在新消费领域仍为较热门板块， 但资本的投资步伐有所放缓，投资策略更趋理智。

三、公司竞争优势：国产龙头品牌形象深入人心，研 发营销能力领先

3.1 竞争优势一：品牌及产品矩阵完善，境内收入体量领先

消费者需求多元，公司品牌及产品矩阵完善。随着宠物食品行业消费需求多元化， 各品牌根据自身特点确定了品牌定位和用户形象，高端定位基本被进口品牌占据。 乖宝宠物公司凭借精准的品牌定位、创新化产品和多渠道布局逐步扩大市场份额，目前品牌线已遍布大中型、次高端型和高端型系列。从国内宠物公司境内收入来 看，乖宝宠物领先。

3.2 竞争优势二：研发能力领先

乖宝研发费用率高于行业平均水平。公司研发中心主要负责公司新产品、新技术 的研发和宠物基础研究等工作。同时，公司建立了《研发中心工作绩效考核激励 办法》等一系列规章制度激励研发人员不断创新。公司的产品研发团队注重用户 反馈，在产品研发的各个阶段始终以用户需求为导向，保障公司新品开发的针对 性和成功率。乖宝宠物紧密关注行业趋势和消费者需求，坚持以创新开拓市场，持续推出新工 艺升级，运用新工艺创新产品，形成全系列、多品牌、多功能、多创新的产品集 合。

3.3 竞争优势三：消费者教育能力强

麦富迪重点发力国内消费者教育板块，由麦富迪独家冠名的国内首档猫行为科普节目——中国版《家有恶猫》于 2021 年 9 月 25 日上线，节目获得众多养猫用户 的一致好评，让更多的养宠家庭学习到科学、专业的养宠知识，让科学养宠理念 在更多养宠家庭落地。在主流社交平台，麦富迪在抖音拥有 38.4 万粉丝，通过宣 传对消费者传递性价比高，配方荤素搭配，营养全面的，生产自动化的品牌产品 形象。

四、盈利预测

 

关键假设： ① 自有品牌：公司依托麦富迪、Waggin’Train 深耕国内外宠物食品市场，麦富迪为国内市场头部品牌，通过弗列加特布局猫粮市场，完善品牌矩阵，打造 爆品能力强，线上有望持续快速增长，线下渠道加大开拓力度，提升渠道粘 性。海外自主品牌收入体量相对较低，公司积极推进渠道布局，有望保持良 好发展势头。 ② ODM/OEM：代工业务以外销为主，21 年/22 年增长趋势分化较大与海外客 户库存周期波动有关，随着客户库存去化，进入新一轮补库周期，公司代工 收入有望重回良性增长轨道。 ③ 品牌代理业务：公司品牌代理业务主要由 K9 Natural 以及 Feline Nature 国 内代理贡献，随着 23Q1 代理合约结束，预计后续品牌代理收入会逐渐萎缩。 ④ 毛利率：随着公司自有品牌及高端产品线的收入占比的增长，公司综合毛利 率有望受益于产品结构的优化是实现增长。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）