2023年乖宝宠物研究报告：聚焦自有品牌发展的国产宠食企业

乖宝宠物：聚焦自有品牌发展的国产宠食企业

公司简介：主营宠物食品，自有品牌收入占61%

业务结构：核心创收盈利产品为宠物零食和宠物主粮

公司主要从事猫用及犬用宠物食品的研发、生产和销售，现有产品已涵盖零食、主粮和保健品三类。2022 年，公司宠物零食、主粮、保健品业务于主营业务收入中的占比分别为 64.93%/34.53%/0.54%，于主营业务毛利中的占比分别为57.99%/40.68%/1.33%。

业务模式：OEM/ODM 出口与自有品牌内销协同发展

公司自有品牌业务聚焦主粮赛道，着力发展境内自有品牌-麦富迪，其中约六成收入来自宠物主粮，其余则主要来自零食和保健品。2022 年自有品牌业务收入总额已达 20.46 亿元，2019-2022 年 CAGR 高达 42.60%，于总收入中的占比升至60.55%，其 中 85.34% 来 自 境 内 自 有 品 牌 - 麦 富 迪 ， 其余来自新收购的美国品牌-Waggin'Train。

公司 OEM/ODM 业务聚焦零食赛道，与沃尔玛、斯马克、品谱等国际知名企业建立了合作关系，按照客户订单需求生产后出口。2022 年OEM/ODM 业务收入总额为11.92 亿元，于总收入中的占比为 35.28%，其中第一大客户沃尔玛贡献了公司OEM/ODM 境外业务近半数营收。

发展历程：海外品牌代工起家，自有品牌快速成长

公司主营业务发展大致分为三个阶段。在 2006-2012 年成立之初，公司前身聊城乖宝宠物用品有限公司主做宠物食品出口代加工，期间成为多个国际品牌的供应商。自 2013 年开始集团化运营后，依靠前期代工业务积累的研发、工艺、质量等多方位优势，公司自有品牌“麦富迪”开始全面进军国内宠物食品市场，品牌知名度不断提升。自 2017 年至今，依靠线上、线下渠道的持续拓展，公司以“麦富迪”为核心的自有品牌业务发展迅速，并在新推出的“弗列加特”系列高端猫粮切入高端宠物猫用宠物食品市场后，又完成对美国品牌“Waggin Train”的收购并取得了新西兰品牌“K9 Natural”和“Feline Natural”国内代理权，高端产品线正稳步发力。

公司治理：股权分布较为集中，战略聚焦自有品牌

公司股权分布较为集中，实控人为创始人秦华

截至 2023 年 8 月 16 日，控股股东及实控人秦华直接持有公司45.76%股权，并通过聊城市海昂企业管理咨询服务中心(有限合伙)、聊城市华聚企业管理咨询服务中心（有限合伙）、聊城市华智企业管理咨询服务中心（有限合伙）间接持有公司 7.48%股权，最终控股比例为 53.25%股权。秦华作为乖宝宠物的创始人，宠物产业运作经验丰富，曾参与筹建公司前身聊城乖宝宠物用品有限公司及旗下山东麦富迪等主要子公司，并在 2013 年开展集团化运营以来，始终担任乖宝宠物的董事长和总裁。 公司第二大股东 GOLDEN PROSPERITY INVESTMENT S.A.R.L.股权穿透后最终的控制主体为 KKR & Co. Inc.（以下简称“KKR”），其于2017 年初完成对乖宝宠物的 A 轮战略投资，成为乖宝宠物最大的外部机构股东。KKR 作为全球知名私募股权投资机构（2022 年管理总规模已达 5040 亿美元），在宠物赛道投资方面具有丰富经验，曾于海外相继投资英国宠物连锁巨头 Pet at home、美国罐装蔬菜和宠物食品生产商 Del Monte Foods Co(DLM)、美国宠物医院经营商PetVetCareCenters、知名宠物食品品牌 K9 母公司等标的，于国内相继投资乖宝宠物、瑞辰宠物医院集团，以及上游原料端企业中的中粮肉食、粤海饲料、圣农发展等。

公司员工持股平台合计持股比例为 2.55%。

聊城市华聚企业管理咨询服务中心（有限合伙）、聊城市华智企业管理咨询服务中心（有限合伙）均为公司员工持股平台，出资人包括高管及各部门业务精英骨干，两平台截至 2023 年 8 月 16 日的持股比例分别为1.88%、0.67%。

公司未来将聚焦自有品牌发展，募投扩张主粮产能近6 万吨/年

公司未来将以国内市场的自有品牌业务作为战略核心，依靠供应链建设、技术创新、产品创新、营销创新等方面投入，实现销售额和市占率的快速提升。另外公司 OEM/ODM 业务计划充分发挥供应链、研发能力和品质控制体系建设的优势，拓展国内 OEM/ODM 业务销售规模和市场份额。在本次IPO 中，公司原计划拟募资6亿元，其中 61%将用于“宠物食品生产基地扩产建设项目”，该项目建成后公司将新增主粮产能 5.85 万吨/年，零食产能 3133 吨/年，高端保健品产能1230吨/年。最终公司实际募集资金净额为 14.73 亿元，扣除前述募集资金投资项目资金后，超募资金金额为 8.73 亿元。对于超募资金，公司决定将其中5.60 亿元用于建设“年产 10 万吨高端宠物食品项目” ，其中包括宠物食品湿粮和液态奶项目等四个子项目，公司在高端宠物食品领域的产能和研发能力将得到进一步强化，进而推动公司持续优化产品结构，打造高端产品。

经营情况：自有品牌驱动业绩增长，盈利能力明显领先同行

收入及利润：自有品牌发展迅速推动收入利润快速增长。受益于高毛利自有品牌业务的快速发展，公司收入利润维持近年维持快速扩张。2022 年公司营业收入同比+31.93%至 33.98 亿元，2018-2022 年CAGR 为29.16%；归母净利润同比+90.25%至 2.67 亿元，2018-2022 年CAGR 为45.98%。从2023年最新经营情况来看，虽然海外代工业务受客户去库影响有所承压，但自有品牌业务以及国内代工业务维持快速发展，进而带动公司收入利润维持增长，2023H1收入同比+22.44%，归母净利润同比+49.70%。

利润率及费用率：费用端优化明显，毛利率领先同行。盈利能力方面，公司高毛利率的自有品牌业务占比近年持续提高，进而带动盈利能力整体提升，2022 年公司销售毛利率为 32.59%，同比+3.81pcts，销售净利率为 7.82%，同比+2.31pcts，二者均明显领先于上市同行。费用率方面，在积极拓展国内自有业务的战略下，公司营销推广方面的支出保持较高水平，2019 年受销售费用大幅增加但品牌业务尚未放量影响，公司销售费用率大幅升至 17.53%。然而公司营销推广投入有效提高了自有品牌在国内的知名度，随着公司国内自有品牌业务迅速放量，销售费用正在逐渐被摊薄（2020-2022年的平均销售费用率降至 14.33%），叠加管理费用率不断优化，公司销售净利率于 2022 年回升至 7.82%，相较同行处于领先水平。

运营效率：存货周转小幅放缓，回款能力优于同行

公司 2022 年存货周转天数为 103.66 天，同比上年有所提升。2021 年和2022年存货周转率有所下降，主要系 2021 年公司收购 Waggin' Train 品牌后，为应对运输周期延长、销售额长等因素、保障相关产品销售，相应增加了备货量。公司2022年应收账款周转天数为 16.6 天，较 2021 年减少 3.3 天，明显低于其他同行。

主业拆分：自有品牌业务带动主粮收入快速增长

零食：内外共驱，收入利润快速增长。公司零食业务收入主要来自出口代工业务，受中美贸易摩擦影响，收入在 2019 年曾出现过下滑，但随海外的泰国产能逐步释放以及国内的麦富迪品牌业务迅速扩张，公司零食业务近两年实现量利齐增。2022年公司零食收入为 19.54 亿元，同比增速为 19.88%，毛利率为33.51%，较2019年累计提高 12.48pcts，收入规模仅次于中宠股份，毛利率明显领先于上市同行。

主粮：自有品牌驱动成长，盈利能力领先同行。公司主粮业务收入超九成全来自国内麦富迪品牌业务，受益自有品牌业务迅速扩张，公司主粮业务规模扩张迅速，2022 年主粮收入已达 13.88 亿元，同比增速为 52.24%，在上市宠物食品企业中已位居首位。受高毛利率主粮产品占比提升影响，2022 年公司主粮业务毛利率同比+4.48pcts 至 41.92%，明显领先同行，充分印证了公司麦富迪品牌较强的产品力和品牌力。

宠物食品行业海外、国内的两条主线

海外：国内企业充当代工角色，业绩随海外需求和汇率波动

全球宠物食品市场：维持低速增长，美国是核心消费市场

据 Euromonitor 统计，2020 年全球宠物消费市场规模为1421 亿美元，过去三年复合增速为 5.7%。美国是全球规模最大的宠物消费市场，2022 年宠物消费总额高达 641 亿美元，境内养宠渗透率已接近 70%，市场规模整体围绕单只宠物支出波动。从结构上来看，宠物食品刚需高频，是宠物消费市场的最重要构成部分，以Euromonitor 统计口径来看，2020 年全球宠物食品市场规模为981 亿美元，占全球宠物消费市场规模的近 70%。而以美国宠物用品协会（APPA）来看，美国境内的宠物食品及零食消费规模在 2022 年已达 581 亿美元，是全球宠物食品的最主要消费国之一。

国内企业充当代工角色，业绩随海外需求和汇率波动

进入本世纪初中国加入 WTO 后，为充分利用我国低人力人本和近原料产地优势，海外头部品牌开始将配方依赖度低、工艺相对简单的宠物零食、宠物用品外包给国内宠物食品企业生产，国内宠物食品企业逐渐在海外宠物市场中扮演起重要的代工角色。参考上市宠物食品企业的收入结构来看，直到2022 年，境外代工业务仍是国内头部宠食企业的重要收入利润来源。 海外代工业务与海外宠物消费市场，尤其是美国宠物消费市场高度关联。在美国经济景气度高时，居民宠物单位支出增加将为国内企业的海外订单数量带来提振，同时美元的相对走强也会给以美元结算的代工业务带来单价提升，国内宠食企业的代工业务迎来量利齐增，这是当前板块不容忽视的重要贝塔。

国内：主粮消费提升潜力较大，头部国牌有望引领替代升级

主粮刚需高频粘性强，消费规模最大，可孕育大型品牌公司

宠物食品分为主粮、零食、营养品三大类，是覆盖宠物全生命周期的核心赛道，在整个宠物消费市场中占据主体地位。据《2021 年中国宠物行业白皮书》统计，2021 年我国城镇犬猫食品市场规模已达 1282 亿元，近三年CAGR 为7.55%，其中宠物主粮消费约占 70%，宠物零食消费约占 27%。从产品特征来看，宠物主粮分为干粮、湿粮两类，是宠物食品中的刚需品，通常需要定期购买且具有较强品牌粘性，因此消费规模最大。同时主粮相比零食更加依赖配方，且工艺更为负责，因此行业内易产生壁垒坚固的大型品牌企业。

国内主粮市场客群：基于年龄带的消费理念和消费能力划分

国内养宠人群具有高学历、高收入、年轻化特征。据《2021 年中国宠物行业白皮书》统计，国内养宠人士中，超 60%的学历在本科以上，超80%的月收入在4000元以上，近 80%为 80 后、90 后。高学历、高收入的年轻人，多是处于情感动机作出养宠决策，因此更加重视宠物健康，且更容易接受先进养宠理念，高品质、多功能的优质宠物产品或更受青睐，未来有望成为国内宠物消费升级的主要驱动力量。

国内主粮市场格局：海外品牌先入为主，国内品牌迅速崛起

参照艾瑞咨询介绍，国内宠物食品市场的发展也大致分为四个阶段。在上世纪末的萌芽期，玛氏、雀巢等海外品牌先入为主，将先进养宠理念带入中国市场，随后国内企业在本世纪初依托海外品牌本土生产研发战略，以食品代工切入宠物食品赛道，期间涌现出了中宠股份、乖宝宠物、佩蒂股份等头部代工商。进入2010年以来，本土品牌依靠其在技术、产能等多维度积累，开始依托新兴互联网电商渠道和海外品牌抢占市场，麦富迪、伯纳天纯、比瑞吉等本土品牌开始快速崛起。到目前为止，随着整个宠物消费市场高速量增红利逐渐步入尾声，消费升级开始成为市场发展主线，渴望、巅峰、弗列加特等高端宠物食品品牌开始在国内市场兴起。

国内宠物食品品牌目前分为三类：一类是在国内有工厂的外资品牌，以最早进入中国市场的玛氏、雀巢为代表；一类是内资国产品牌，其中以乖宝宠物、中宠股份为代表的上市或拟上市公司多以代工起家，目前正在拓展自有品牌，而以比瑞吉、伯纳天纯为代表的专注自有品牌企业，同样在国内拥有较高知名度和市场份额；最后一类是以渴望、艾肯拿、巅峰为代表的高端进口品牌，在国内并无工厂。

国内宠物食品消费规模虽然已经接近 1300 亿元，但市场格局仍较分散，2020年CR10 约为 20%，明显低于全球水平，未来存在较大优化空间。参考海外市场发展经验，在单只消费提升新主线下，宠物食品企业或品牌的产品力、品牌力、渠道力将变得更为重要，我们认为行业整合未来或将加速，且头部企业或品牌有望依靠更强的产品研发生产能力、更高的品牌知名度和更扎实的产业链体系抢占更多份额，市场集中度后续有望持续提升。

主粮行业的扩容机遇：或由量驱转价驱，消费提升有望成新主线

宠物数量增长明显放缓，单只消费提升空间大。目前国内犬猫数量均已进入低速增长阶段，2021 年国内宠物猫数量约为 9600 万只，近三年CAGR 为5.39%，宠物狗数量约为 92 万只，近三年 CAGR 为 1.11%，两类宠物数量均已结束高速增长。从渗透率来看，虽然国内整体养宠渗透率明显低于其他国家，但一二线城市的养宠渗透率已经和超过日本并接近于英国，因此我们认为国内宠物消费市场的由量增驱动快速扩容的阶段虽已接近尾声。然而当前我们宠物的单只消费水平依旧较低，明显低于美国、日本等较为成熟的宠物消费市场。目前随着国内居民收入水平的提高以及养宠理念的改进，国内宠物喂养习惯已从最初粗放的剩饭喂养升级至标准化的猫狗粮产品喂养阶段，未来在健康养宠理念驱动下，宠物主粮的配方和工艺正在逐渐得到市场关注，未来围绕单只消费提升，宠物主粮市场维持扩容。

头部国牌主粮企业或迎来市场扩容与高价带拓展的双击

国内头部宠物食品企业目前已切入中高端价格带：根据我们梳理，内资宠物食品企业目前主要聚焦中低端价格带的经济型或大众产品，并逐步在配方和工艺上做出尝试，向高端价格带产品拓展。以上市公司旗下品牌为例，乖宝宠物旗下的麦富迪前期已从中低端价格带切入国内宠物食品市场，初步建立了较高的品牌知名度和市场占有率，目前正尝试以新设子品牌弗列加特切入高端猫粮领域，并已获得新西兰品牌“K9Natural”和“Feline Natural”国内代理权；中宠股份旗下的顽皮则主攻中端市场，并依靠真致等品牌在高端价格带寻求突破；佩蒂股份旗下的好适嘉也在向高端市场做出尝试。

宠物食品作为快消品，其运作依旧离不开两大核心要素：销区产能&品牌营销：（1）从生产角度来看：国内上市企业在代工过程中积累了扎实的经验和产能，且除福贝宠物外，其他四家企业注册地和国内产能均位于农业大省山东，肉类和谷物资源丰富，有望持续享有成本优势。（2）从营销角度来看：线下宣传、线上走量是国牌宠物主粮的主要销售路线。国内宠物主粮和零食等高频消费品种的购买目前均以线上为主，信息无限、货架无限的互联网营销环境给后进入市场的本土品牌提供了机遇，他们可以通过差异化产品或性价比产品切入市场并依靠相应的营销策略来不断提升品牌渗透率和知名度，同时依靠线下场景配合提升品牌认知度，进而实现对海外先入者的壁垒突破。

乖宝宠物的单品牌运作能力已率先得到全方位验证

乖宝宠物是目前上市公司中境内自有品牌收入最高、宠物主粮收入最高的标的，单品牌运作能力率先得到全方位验证。未来有望依靠产品、品牌、渠道的全面优势在消费提升、国牌突破的新主线下实现高弹性成长。具体来看，国内上市宠物食品企业主要有 4 家，分别为乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份。（1）从收入结构来看：上市宠物食品企业目前主营业务仍以零食为主，而主粮收入占比较高的企业只有福贝宠物、乖宝宠物和中宠股份；（2）从收入规模来看：宠物食品收入最高的是中宠股份，宠物零食收入最高的是中宠股份，宠物主粮收入最高的是乖宝宠物，自有品牌收入最高的是乖宝宠物，境内收入最高的是乖宝宠物，境外收入最高的是中宠股份。

产品力强：代工提供品控基础，研发助力新品推出

产品矩阵：“有猫有狗就有麦富迪”，主粮产品目前已覆盖低中高三档

公司主打品牌麦富迪围绕“有猫有狗就有麦富迪”的品牌理念，打造了完备的宠物食品产品矩阵，狗粮和猫粮产品均已拥有超 10 个细分系列，实现了多配方、多价格带覆盖，可以满足消费者追求营养平衡、优质原料、低敏安全等多类需求。

质量控制：十余年大牌代工经验，产品通过 FDA 等多机构权威认证

公司 OEM/ODM 业务拥有十余年的海外优质客户服务经验，客户包括沃尔玛、品谱、斯马克等众多国际知名零售快消企业。经过多年积累，公司及其生产子公司目前已建立了从研发到售后的全流程质控体系，通过 BRCGS、FSSC22000、FSMA、IFS、GMP 和 HACCP 等多项认证并取得美国 FDA、加拿大CFIA、日本MAFF、欧盟FVO等海外宠物食品消费大国官方机构认可。产品质量是宠物食品消费者购买时的首要考虑因素，扎实的品控基础将为公司自有品牌发展提供坚实基础。

新品研发：基础研究产品创新并重，计划每年推出至少3 个引领性行业新品

公司在研发方面秉持基础研究和产品创新并重，2021 年研发费用达6785万元，明显领先于上市同行。对于基础研究，公司引进法国SPF 技术体系，从生理特性、食品特性、原料及添加剂研究三个维度开展研究，为公司改进产品、开发新品提供了坚实基础，同时公司也在此基础上创造性建成了个性化定制MES 智能柔性生产线，未来将积极探索宠物食品定制化业务。在产品创新方面，公司聚焦生产工艺研发，目前已拥有鲜肉瞬时高温乳化添加技术等多项创新工艺，为旗下弗列加特等多款创新产品提供技术支撑。根据公司招股说明书披露，目前公司仍有在研项目约 50 个（合计预算近 5000 万元），并计划未来每年至少推出3 个引领性行业新品类，现有产品矩阵有望得到持续丰富。

知名度高：营销投入领先同行，品牌影响逐步确立

营销策略：销售费用领先同行，持续开展泛娱乐营销

公司高度重视自有品牌营销，销售费用领先同行，目前已形成已形成一套较为完备的品牌营销推广模式，主要方式有：（1）泛娱乐化的品牌营销，即通过聘请明星代言，在综艺、影视中植入品牌宣传，赞助动物公益活动等方式开展品牌宣传；（2）多样化的线上平台推广，即借助公众号、微博、抖音等多样化线上工具投放广告，对目标消费者进行产品推广和品牌宣传；（3）打造联名款产品，即与《上新了·故宫》、《一条狗的使命》等多个知名文娱IP 合作打造联名款产品，进而辐射更多消费群体。

营销成果：品牌知名度逐步确立，线上影响力国内领先

公司持续的营销投入目前正在逐步兑现成果，旗下主力品牌-麦富迪的线上品牌影响力稳步提升，目前已获 2021-2022 天猫 TOP 品牌力榜（宠物）第一名、MAT2021犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一，持续扩大的知名度和影响力正在为公司自有品牌业务快速增长提升强力支撑，未来公司将在品类创新基础上，通过品牌形象升级、品牌推广活动、品牌媒介投放等策略来持续拉升品牌定位，完成品牌的迭代升级，以实现对不同消费层级用户的需求覆盖。

渠道扎实：直销经销体系完善，线上销售持续进化

公司目前已建立了较为完备的直销经销体系。直销方面，公司通过自营店铺入驻天猫、京东等第三方平台，直接面向客户销售，2022 年公司自有品牌销售收入中32.14%来自直销模式。经销方面，公司线上拥有分销、入仓、代销和寄售四种模式，四者 2022 年收入于经销总收入中的占比分别为27.81%、26.77%、20.94%和5.55%，同时公司线下经销收入占比依旧占比持续减少，2022 年为18.93%，较2021年进一步下降，公司经销模式正在逐渐转为线上为主。上述完备的体系为公司销售模式的快速迭代提供了扎实基础，使公司可以根据消费者需求和各类渠道发展趋势及时调整优化渠道结构和运营策略，进而为自有品牌快速发展提供保障。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）