2024年经营服务行业2023年年报综述：修内功利润增速回正，乘天时服务能力当先

1. 运营服务（物管商管）：利润增速回正，规模扩张放缓，行业分化 加剧

1.1 财报情况：增长趋缓业绩增速回正，央国企表现更佳

（1）增收不增利现象改善主因降本增效有成效，整体毛利率 19.7%下滑 1.2 个百分点

营收增速下滑，归母净利润增速由负转正。2023 年 20 家重点物管及商管公司合计实现营业收入 2116.5 亿 元，同比增长 10.0%，增速较 2022 年同期下降 14.0 个百分点；实现归母净利润 116.3 亿元，同比增长 1.0%， 增速较 2022 年同期上涨 40.8 个百分点。归母净利润率由 2022 年的 10.8%上升至 2023 年的 10.9%，行业整体 增收不增利的现象得到改善。 毛利率下行，降本增效取得成效。2023 年 20 家重点物管及商管公司整体毛利率维持在 19.7%，较 2022 年 同期下滑 1.2 个百分点。综合毛利率下行主要是由于：（1）毛利率最低的基础物管服务收入占比提升，由 2022 年的 64.1%提升至 66.4%；（2）各项业务的毛利率均有下滑：基础物管服务、非业主增值服务和社区增值服务 的毛利率分别为 15.8%、18.5%和 31.4%，分别下滑 0.9、0.7 和 5.4 个百分点。在此背景下，大部分物企降本增 效并取得显著成效，20 家代表物企管理费用率从 2022 年的 7.7%下降至 2023 年的 6.9%。表现较好的企业包括 滨江服务、招商积余等，2023 年管理费用率分别为 2.7%、3.9%。

业务结构来看，三大板块盈利能力均承压下探，基础物管收入占比提升 2.4%。业务结构来看，受房地产 行业调整影响，20 家重点物企的非业主增值服务在收入结构中占比仅 9.2%，较去年下降 2.4 个百分点；而基 础物管服务收入占比为 66.4%，提升 2.3 个百分点。从盈利能力来看，物企传统主业中的基础物管、非业主增 值服务、社区增值服务毛利率均承压下探，分别为 15.8%、18.5%、31.4%，降幅分别为 0.8、0.7、5.4 个百分 点。

分不同企业性质来看，央国企背景的物企业绩维持正增长，归母净利润同比增长 26.3%。2023 年，20 家 重点物管及商管公司中的 10 家央国企背景的物企合计实现营业收入 1217.1 亿元，同比增长 15.8%，增速较 2022 年同期下降 12.1 个百分点；实现归母净利润 102.8 亿元，同比增长 26.3%，增速较 2022 年同期上涨 20.9 个百分点。归母净利润率由 2022 年的 7.7%上涨至 2023 年的 8.4%，上涨了 0.7 个百分点，归母净利率基本保 持稳定。 民企背景的物企报表整体收入微增 3.0%，业绩下滑超 6 成。20 家重点物管及商管公司中的 10 家民营物 企合计实现营业收入 899.4 亿元，同比增长 3.0%，增速较 2022 年同期下降 16.6 个百分点；实现归母净利润 13.5 亿元，同比下滑 60.1%，增速较 2022 年同期下降 10.4 个百分点。归母净利润率由 2022 年的 3.9%下滑至 2023 年的 1.5%，下降了 2.4 个百分点，远低于央国企整体利润率水平。

（2）ROE 整体平稳，央国企物企表现更佳

ROE 微降 0.2 个百分点，主要受归母净利率下滑影响。 2023 年 20 家重点物管及商管公司的 ROE 自 2022 年的 7.6%下滑至 2023 年的 7.4%。虽仍有所下滑，但下滑幅度较小，整体保持平稳态势。从杜邦分析拆解来看， ROE 下滑主要是由于归母净利率的下滑。ROE 的三个指标（归母净利率*总资产周转率*权益乘数）中，归母 净利率较 2022 年小幅下滑，由 2022 年的 6.0%下滑至 2023 年的 5.5%；但总资产周转率和权益乘数均较 2022 年同期小幅上涨，其中总资产周转率由 2022 年的 0.69 提升至 2023 年的 0.73；权益乘数由 2022 年的 1.84 提升 至 2023 年的 1.87。 分不同企业性质来看，央国企背景物管公司 ROE 有所增长，民企背景的物管公司整体 ROE 持续下滑。 2023 年全年，20 家重点物企中的 10 家央国企背景的物企整体 ROE 出现回升，自 2022 年的 12.0%上涨至 2023 年的 13.8%；另外 10 家民营物企的 ROE 持续下滑，自 2022 的 4.0%下降至 2023 年的 1.7%，在地产下行期民 营物企的盈利能力大幅萎缩，导致其难以保持原先高于央国企背景的物企的 ROE 水平。

（3）营收质量仍有待提高，货币资金增长率转负为正

应收账款规模保持平稳，资金回收效率有待提升。2023 年 20 家重点物管及商管公司应收账款规模 586.6 亿元，同比增长 10.0%，其占收入比重保持平稳，相较 2022 年无变化，仍为 27.7%，物企资金回收效率仍有待 提高，我们认为资金回收效率较低的原因主要包括：1. 在地产下行期，关联房企现金流紧张，普遍延迟对上游 供应商付款，导致物企的非业主增值服务资金回收效率降低；2. 部分地方政府财政紧张，导致部分和政府相关 的公建物业和城市服务项目资金周转变慢；3.小业主存在物业费欠缴等问题，在并表的收并购公司中这种欠费 情况更为普遍，导致公司自身基础物管业务和并表公司的资金回收效率较低。 分不同企业性质来看，民营物企在应收账款上压力更大。2023 年 20 家重点物管及商管公司中的 10 家央 国企背景的物企应收账款占收入比重为 21.3%，较去年同期下降了 0.8 个百分点，10 家民营物企应收账款占收 入比重为 33.5%，较去年同期上升了 1.4 个百分点。

受应收账款规模增长速度放缓等因素影响，物企货币资金增加。2023 年 20 家重点物管及商管公司在手货 币资金共计达到 817.5 亿元，同比上升 6.7%，各重点物企货币资金变动较为平稳。如前文所述，2023 年 20 家 重点物企应收账款占营收的比重相较 2022 年保持平稳，物企 C 端、B 端、G 端各项业务收缴率承压有所缓解， 但流动性仍处于收紧状态，资金回收率仍有待提高。 2023 年绿城服务、招商积余、融创服务、华润万象生活等公司经营现金流净额/净利润比例达到 1 以上， 碧桂园服务高达 15.8，主要原因为其 2023 年 12 月宣布资产减值，导致净利润大幅减少。而建发物业、融创服务、金科服务等物企经营现金流净额/净利润比例呈现下降趋势，验证了当前资金回收效率仍有待提高。金科 服务和融创服务由于利润亏损导致经营现金流净额/净利润比例为负数。

（4）分红情况：派息率逐年提升，高股息现金牛属性得到印证

20 家物企及商管公司派息率逐年提升，2023 年派息率超 6 成，当前平均股息率达 5.2%。20 家代表物企 及商管公司近 3 年来派息率逐年提升，从 2021 年的 33.5%提升至 65.2%。高派息率体现了这类公司现金流充裕， 可穿越周期为投资者提供确定性回报。从股息率来看，20 家代表物企及商管公司当前平均股息率达 5.2%，其 中有 10 家公司股息率超 5%，股息率最高的卓越商企服务股息率高达 13.4%。高股息从侧面印证了板块的现金 牛属性，彰显长期配置价值。

1.2 经营情况：规模增速放缓头部效应仍在，市拓为代表物企增长核心驱动力

（1）在管面积增速持续放缓，头部物企规模断层仍存

截止 2024 年 3 月 31 日，共有 20 家重点物管及商管公司发布 2023 年年度公报，除去合景悠活不披露在管 面积与合约面积，共实现在管面积 60.6 亿方，同比增长 10.5%，增速较 2022 年增速的 27.5%持续下行 17 个百 分点；其中除去万物云、招商积余、中海物业、新城悦服务四家未披露合约面积的物企外，15 家物企合约面 积共计 59.7 亿方，同比增长 6.4%；15 家公司的合约覆盖倍数（合约面积/在管面积）由 2022 年的 1.57 下降至 2023 年的 1.45。

横向来看，梯队分化显著，规模断层持续。从合约面积口径来看，碧桂园服务以 16.3 亿方规模蝉联物企 规模 Top1；Top2-4 分别为保利物业、绿城服务、雅生活服务，合约规模均在 7 亿方以上；而下一个梯队 Top5- 7 为华润万象生活、融创服务、金科服务，合约面积在 3-4 亿方区间。整体格局固化依然明显，各个梯队的合 约面积规模延续断层式分化。

（2）头部物企市场外拓能力持续增强，已成为新增面积支柱

代表性物企聚焦市场拓展，外拓占比多在 50%以上。我们统计的 5 家披露市拓数据的代表性物管及商管 公司，其市场化外拓的占比多数超过 50%，其中华润万象生活 2023 年外拓占比高达 80.6%，并且市场拓展规 模进入行业前五。头部物企业近年来重视自身的市场化外拓能力建设，多培育专业化团队负责市场化外拓工作。 在未来母公司交付面积受影响，内生增长承压的情况下，市场化外拓能力成为各家物企安身立命的根本。 2023 全年并购市场持续遇冷，成交量价大幅萎缩，单笔收购金额也持续下降，物企态度总体谨慎。2023 全年上市物企仅有 22 宗并购，总对价下降 80.7%。据乐居财经统计，2023 年上市物管及商管公司共计完成收 并购 22 宗，对价仅为 22.7 亿元，相较 2022 年 118.1 亿元的缩水 80.7%，仅有个别龙头物企如远洋服务等在依 靠充足的在手资金做了几笔收购，单笔收购金额也相对往年大幅下跌，其中 1 亿元以上的大额收并购仅有 5 笔 （中骏商管以 10.9 亿收购巨时发展全部股权，碧桂园服务以 1.2 亿港元增持合富辉煌 10.6%股权，金科服务 2.4 亿对价收购荷特宝配餐 67%股权，德信服务、滨江服务分别以 2.1、1.3 亿收购关联方停车位使用权），千万 级别并购共计 12 笔，余下 5 笔均为百万级别甚至更低金额的收购。伴随着地产销售在近些年持续低迷，越来 越多的房企出现流动性危机，市场逐渐从卖方市场走向买方市场，头部物企对收并购的态度也逐渐谨慎。

（3）增值服务收入增速放缓，社区增值服务收入规模提升

增值服务收入增速不及往期。2023 年社区增值服务收入为 226.8 亿元，同比增长 11.0%，较去年收窄 6.3 个百分点；非业主增值服务同比下降 11.4%至 188.4 亿元，加速下滑 7.3 个百分点。从各项增值服务收入来看， 社区增值服务收入规模连续四年提升，、但非业主增值服务受年内地产行业下行影响，房企推盘谨慎影响，物 企非业主增值服务业绩承压持续下滑。2023 年重点物企实现单位业主增值服务收入 3.8 元/平方米/月，较去年 同期下降 6.6%，降幅扩大 3.2 个百分点持续加速下滑。

2. 交易及其他服务：交易中介商及代建业绩提升，资管服务商业绩下 滑但规模优势仍存

2.1 交易中介商：营利双增，资管规模稳健增长

（1）财报情况：营收及业绩大幅提升，ROE 回正、毛利率提升

2 家交易中介商收入及归母净利润大幅上行。2023 年存量房市场复苏，贝壳降本增效、风险管控等措施红 利集中释放，叠加新业务成为新的增长引擎，穿越周期波动。2023 年贝壳和世联行合计实现营业收入 811.5 亿 元，同比增加 25.5%，增速较 2022 年同期上涨 51.1%，贝壳、世联行合计归母净利润为 55.9 亿元，同比上升 442.7%，增速较 2022 年提升 418%。收入及业绩增加主要由于贝壳增长拉动，具体来说：1）总交易额由 2022 年的 26096 亿元增加 20.4%至 2023 年的 31429 亿元；2）由支持政策以及递延需求的释放推动的存量房交易市 场复苏，二线及以下线级城市的存量房市场变得更为活跃，3）积极并战略性的扩张帮助加深了市场渗透率和 提高了销售去化；4）家装家居业务及租赁住房管理运营服务业务的扩张带动。

盈利能力提升，归母净利率及毛利率均有回升。2023 年贝壳和世联行两家交易中介商归母净利率由 2022 年的-2.7%上升至 2023 年 6.9%，上升了 9.6%。两家交易中介商毛利率由 2022 年的 21.9%增加到 2023 年的 27.1%，主要是由于 2023 年贝壳毛利率为 27.9%，较 2022 年增长 7.2 个百分点。具体来说，主要原因包括，存 量房业务及新房业务的贡献利润率提高、毛利率较高的存量房业务和家装家居业务收入占比提升，以及 2023 年门店成本及其他成本占净收入的比例为 6.1%相较 2022 年的 8.2%有所下降。 ROE 回正，周转效率、归母净利率和权益乘数均有提升。2023 年贝壳和世联行两家交易中介商的 ROE 由 2022 年-2.4%上升至 2023 年 7.4%。由杜邦分析拆解来看，ROE 的三个指标（归母净利率*总资产周转率*权益 乘数）中，总资产周转率较 2022 年同期增长 8.8，归母净利率较 2022 年同期上升 9.6 个百分点，权益乘数较 2022 年同期小幅上涨，由 2022 年的 1.60 上涨至 2023 年 1.67。

（2）住房交易服务类业务：二手房业务受存量房市场带动占比上升，门店及经纪人保持稳 定

2023 年 2 家交易中介商的住房交易服务类业务占比都有所下降，贝壳 GTV 有所回升。其中贝壳仍以 585.3 亿元居行业首位，相较 2022 年的 528.8 亿元增加 10.90%，但占比从 2022 年的 94.9%下降至 87.5%，降幅 较明显。世联行的收入规模为 22.4 亿元，占比也从 2022 年的 66.7%降至 66.5%，降幅较小。2023 年贝壳实现 总交易金额（GTV）约 314.3 百亿元，较 2022 年同比增加 20.4%。

二手房及新房业务营收提升，收入结构相对稳定。除世联行未公布相关数据以外，2023 年贝壳二手房及 新房业务的营收均上升，其中 2023 年实现营收二手房业务 279.5 亿元，同比上升 16%；新房业务营收 305.8 亿 元，同比上升 7%。业务结构来看，二手房业务收入占比 47.8%，提升 2.1 个百分点；新房业务占比 52.2%，下 降 2.1 个百分点。纵向来看，代表公司历年来的新房、二手房业务收入占比虽有波动，但总体较为稳定。

贝壳门店和经纪人数量总体平稳，留存优质服务者。在门店数量及经纪人数量方面，2023 年贝壳门店及 经纪人数量有所恢复，门店数量从 2022 年的 4.1 万家增长到 4.4 万家，活跃门店数量为 4.2 万家，同比增加 12.2%，经纪人数量从 39.4 万人增长到 42.8 万人，活跃经纪人数量为 4.0 万，同比增加 13.6%，居行业前列。 主要系积极与优质品牌、门店和经纪人做连接，ACN（经纪人合作网络）支援更多行业伙伴实现从新房向存量 房作业能力转型所致。

（3）房屋资产管理类业务：比重提升，在管规模扩大

房屋资产管理类业务比重提升，但收入趋势分化。贝壳近年来房屋资产管理业务收入持续上升，2023 年 实现收入 84.0 亿元，同比增长 194.8%，同时占比也上升至 10.8%，主要由于省心租模式下的租赁房源数目增 加带动租赁住房管理运营服务的净收入增加。世联行房屋资管业务 2023 营收 11.4 亿，同比下降 13.6%，但占 比提升 0.6 个百分点至 33.9%。历史上看，世联行近年来房屋资产管理业务收入维持降势，主要系装修业务收 缩及 2022 年优化低效空间运营项目等影响。 在管规模扩大，运营效率保持较高水平。2023 年贝壳分散式租赁住房管理运营业务省心租的在管规模从 2022 年的 7 万套扩大到 20 多万套，带动了房屋资产管理业务净收入的增长；世联行红璞公寓运管房间数量 10291 间；“悠租云”系统输出管理房间数量从 2022 年的 5.9 万间增长到 2023 年的 7.4 万间，同时贝壳省心租的入住率也提升了 6 个百分点到 95.1%，运营效率进一步提升。

2.2 代建服务商·绿城管理控股：营收持续增长，新拓业务稳健增长

（1）财报情况：业绩稳健增长毛利率持平，超额派息尽显逆周期本色

收入业绩稳健增长，毛利率基本持平。2023 年绿城管理控股公司实现营收 33.0 亿元，同比增长 24.3%； 归母净利润为 9.7 亿元，较 2022 年同期增长 30.8%。公司毛利率维持稳定，由 2022 年的 52.3%小幅下降至 52.2%，其中商业代建毛利率由 2022 年 53.8%下降至 52.3%，下降了 1.5%，主要是国有企业及金融机构委托方 占比增加，公司拓展服务范围至设计、营销等需第三方单位协助的领域，从而使成本增长的速度快于收入增长， 商业代建的整体毛利有所下降。

连续两年全额派息，逆周期+高股息凸显配置价值。绿城管理控股公告 2023 年末期派息 0.5 元/股，其中包 含普通股息 0.1 元/股和特别派息 0.4 元/股。历史上看，公司派息率近 5 年来波动上升，2023 年达 103.2%，且 自 2022 年以来连续两年派息率超 103%。超额派息彰显了公司逆周期属性下，管理层对公司未来稳健经营的信 心。股息率来看，截至 4 月 8 日绿城管理控股股息率高达 8.2%，亦凸显公司的配置价值。

（2）经营情况：新签订单稳健增长，代建收入持续提升

逆周期属性支撑新签订单增长，客户结构不断优化。2023 年绿城管理控股新拓代建项目合约总面积较 2022 年同期增长 25.0%，达到 3528 万方；新拓代建项目费收入为 103.7 亿元，是公司 2022 年全年代建费收入 的 1.2 倍，同比增长 20.5%，为公司未来业绩释放提供了有力保障。从结构上看，以新拓代建合约建面计，政 府、国有企业委托方及金融机构占比达 74.7%；以新拓项目代建费计，政府、国有企业委托方及金融机构占比 69.4%，；以合约项目总建面计，政府类业务、国有企业委托项目、私营企业委托项目、金融机构委托项目分别 占比 26.8%、34.2%、31.7%、7.3%，客户结构不断优化。

2.3 资管服务商·首程控股：收入增速下滑，资产运营业务持续发挥优势

（1）财报情况：REITs 市场波动下营利双降，超额派息提振市场信心

受 REITs 市场大幅波动影响，收入增速及利润明显下滑。2023 年首程控股实现营业收入 8.8 亿港币，同 比下降 44.8%；实现归母净利润 4.0 亿港币，相较 2022 年下降 5.2 亿港币，同比下降 56.2%。2023 年收入及归 母净利润下滑主要受 REITs 二级市场价格的大幅波动影响所致。去除中国境内公募 REITs 价格波动影响以外的 收入为港币 13.2 亿元，较 2022 年同期同口径的收入港币 13.7 亿元下降 3.6%。

2023 年派息率达 100.7%，或可提振市场信心。首程控股公告派发 2023 年末期股息 0.022HKD/份，结合此 前年中 0.0328HKD/份的年中派息，公司全年派息率高达 100.7%，此举或可有效增厚股东回报，提振市场信心。 近 5 年来看，公司派息率亦始终保持较高水准（2021 年公司派息率为负的原因为当年公司录得净亏损）。截至 4 月 8 日公司股息率为 3.6%。

（2）经营情况：持续发挥优势，资产运营收入及占比提升

资产融通业务收入同比下降 77.9%，占比下滑至 25.5%，主要系 2023 年中国 REITs 二级市场价格回落影 响。资产融通业务收入包括基于公募 REITs 咨询、公募 REITs 发展基金管理及投资、战略配售基金管理及投资 等产生的综合收入。2023 年全年资产融通业务收入 2.3 亿港元，同比下降 77.9%，主因中国公募 REITs 市场价 格回落，公司持有的按公允价值计入损益的 REITs 资产出现未变现亏损，同时也导致收入占比锐减至 25.5%。 但此亏损并非现金性质，且在管资产的管理费收入和成熟项目及基金的退出贡献了 3.8 亿收益，为长期发展奠 定基础。 资产运营业务收入同比增长 13%，占比大幅提升 38.1 个百分点至 74.5%。资产运营业务收入包括了基于 产业的基础运营服务，以及围绕核心基础设施资产服务产生的各类科技、咨询、行研、创新增值等服务收入。 2023 全年资产运营业务收入 6.6 亿港元，同比上升 12.9%，主要受管理规模与效率提升影响，同时收入占比也 从 36.4%提升至 74.5%。2023 年首程控股成功中标了广州白云机场停车场项目和北京丰台站停车场项目，且集 团在管基金获得超过 8.8 万平方米面积的北京冬奥广场租赁经营权，运营规模有所扩大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）