2024年君亭酒店分析报告：新店进入盈利期，君达城带来增量空间

1. 差异化战略，品牌运营独具特色

1.1. 度假品牌心智是差异化优势

品牌占据细分赛道品类消费者心智是重要的竞争优势。酒店行业比拼 规模、效率、品牌，三者相互促进形成正循环，将在运营数据、门店 效率和物业以及加盟商获取维度有明显优势。 复盘自 2003 年以来酒店行业品牌和产品发展： 经济型酒店如家品牌占据消费者心智，因此在行业早期规模大、 效率高。 中端酒店时代，全季品牌成为中端酒店产品的代表，结合华住高 效的运营能力、行业底部果断的逆势扩张和物业获取政策，实现 了规模和利润的快速提升。 中高端酒店时代，亚朵提出服务作为可感知的差异化，在中高端 细分品类的心智争夺中占据一定领先优势，中高端门店数量保持 领先。

君亭集团基于自身资源能力禀赋，差异化战略清晰：不拼规模，拼品 牌、品质、运营。 君亭集团旗下品牌具备占据消费者高端度假品类心智的能力，作为本 土品牌相对稀缺。君澜品牌打造君澜度假圈概念，多次跻身中国十大 度假酒店品牌榜单，努力与悦榕庄、ClubMed、安缦等国际品牌形成差 异化竞争。

1.2. 门店运营能力处于第一梯队

君亭直营门店运营能力强，数据绝对值与恢复度均处于第一梯队。君 亭直营门店处于快速成长期，新旧门店差异大，且与龙头门店体量存 在区别，因此本文采用中高端直营店同店经营数据作为对比，以减少 数据差异。 自 2019 年以来君亭直营门店的运营数据绝对值与头部四家连锁酒店集 团（华住、亚朵、锦江、首旅）中处于领先水平，这主要与君亭直营 门店数量少，且定位中高端和高端有关。 进一步观察经营数据恢复度情况，其恢复至 19 年水平和幅度在第一梯 队中仍然领先。恢复度一方面与直营门店升级、度假/商旅需求结构有关，但与运营能力关联度更高。君亭领先的恢复度侧面证明了其门店 运营能力。

1.3. 度假商旅兼顾，需求稳定性强

君亭新产品兼顾商旅和度假客群，需求稳定性高于纯商旅。 市场对 2024 年商旅预期处于底部位置。但旅游需求受益服务消费渗透 率提升以及情绪价值消费趋势，在各个节假日窗口期需求稳定性更 高，预期更为乐观。

新品 Pagoda 客源结构中，旅游度假占比高。 君亭旗下约 400 家酒店中，度假酒店有 250 家左右，数量超过商旅酒 店。 而在新增直营门店中，君亭深圳 Pagoda 以及成都 Pagoda 门店分别承接 港澳北上消费客源，以及成都地区春熙路游客需求。上述产品设计和选址思路体现出君亭新直营门店商旅和度假兼备的思路。 Pagoda 目前的直营门店客源结构中，旅游休闲客源占比超过 50%，普 遍高于龙头集团纯商旅酒店（30-40%旅游，60-70%商旅），因此受经济 波动影响更小。

2. 增量直营店脱胎换骨，业绩有望明显改善

2.1. 直营店如期落地，爬坡后业绩贡献大

直营门店将成为 1-3 年内业绩增长的核心驱动力。自 2016-2020 年公司 直营业务收入占比始终保持 90%以上，并表君澜景澜后直营占比仍有 75%，直营门店的拓店节奏以及运营质量，始终是公司业绩释放的决定 性因素。

增量直营门店如期落地，快速爬坡后最高有望贡献超超 5,200 万业绩。 公司自 2023 年以来陆续有 7 家直营门店按计划开业。我们根据客房数 和房价区间对 7 家新增直营门店增量业绩进行敏感性测算：中性假设 下，7 家直营门店稳态净利润贡献增量约为 5,217 万元；乐观情景下可 达 7,788 万元，保守假设下增量业绩为 2,391 万元。

2.2. 直营开店期结束，开办费有望改善

开办费用及租赁费用拖累明显，拓店期结束后费用率将明显改善。新 增直营店筹建项目在租赁日开始即确认租金，计入管理费用，导致公 司 2023 年管理费用率快速上升。 同时，新开直营门店一次性开办费用对当期盈利也构成影响，上述两 项对 2023 年业绩的影响约为 5,000 万元，其中开办费用店均 400 万 元，因此一次性开办费整体约 3,000 万元后续将有大幅优化。

2.3. 存量门店翻新，盈利能力提升

存量直营店有望受益 ADR 提升以及运营效率提高，利润贡献相比 19 年进一步提升。君亭旗下存量直营店运营差异较大。部分选址和较新门店收入和利润 体量以及利润率很高。其中上海中星君亭、柏阳君亭、同文君亭在正 常经营的 2019 年净利润贡献分别达到 1,342/914/941 万元，净利润率分 别高达 31.36%/29.74%/42.48%。 上海中星君亭和上海柏阳君亭于 2023 年一季度进行停业翻新，在 23Q2 已重新投入市场恢复正常经营水平。考虑到酒店普遍进行了运营 效率提升，行业整体 ADR 相比 19 年提价超 20%，以及物业租金的下 降，我们认为上述核心存量直营店利润率水平有进一步提升空间。

3. 运营资本双轮驱动，潜在增量空间大

3.1. 高端发展规律：从运营到资产管理

在《三因素共振，酒店行业迎资产整合浪潮》一文中我们提出： 从美国酒店行业发展经验看，高端酒店发展是运营+资本驱动的非 线性增长，资产下行与 REITs 是重要催化。 历次重大经济波动和疫情冲击后的 3-5 年，行业均进入资产整合与 并购驱动的非线性增长阶段。地产下行周期低价优质物业向头部 集中，幸存的龙头酒店集中度更高。REITs 作为补充融资工具，其发展和繁荣带动稀缺物业的加速集 中，委托给头部酒店集团管理，进一步推升连锁化率和龙头份 额。 酒店集团的并购，并不主要是为了份额的扩张，更多是完善品牌 矩阵，以承接不同类型物业和满足业主需求，万豪并购充分体现 上述结论。

存量酒店物业时代，酒店集团的竞争已经从酒店运营，升级为酒店资 产管理。酒店集团需要具备从融资、投资、管理、到退出的全过程。品牌的运 营能力是决定资产价值的基础，但融资、物业管理、物业退出的资产 管理能力，是目前很多酒店集团尚不具备或尚未建设的能力。 君达城将推动君亭从酒店运营公司，向酒店资产管理公司的转型。 高端酒店的发展不仅需要运营能力，更需要资产管理能力。中国酒店 行业伴随地产周期已经进入到存量时代，存量酒店物业的交易将逐步 繁荣。君亭将基于门店运营能力，并充分利用金融工具，实现公司规 模的发展。

3.2. 撬动社会资本，体外高效孵化

君达城目前业务分为两部分：轻资产的直营店（相对购买物业），和重资 产的 Pre-REITs。 直营店业务是利用市场化融资方式成立投资基金，对租赁的物业（不是 自己收购）进行装修投入和改造，并交给君亭公司/其他合适品牌进行委 托管理。 上市公司报表维度属于委托管理店，不是直营店，收入利润不并表，但 对投资基金而言是租赁物业的直营店。投资人本质上是对物业的股权投 资，因此基金并没有保本兑付承诺，自负盈亏。 投资基金的资金来源，主要来自高净值个人投资者、专业化酒店投资机 构、其他金融机构。将对投资者进行门槛筛选，目前个人投资者门槛为 1,000 万人民币，有足够的风险识别和风险承担能力。

直营店业务模式分析： 投资端投资的金融产品化，探索差异化扩张模式。君亭相比综合性龙头， 在体量、股东背景、物业资源、信贷与融资能力这四个关键维度并没有 明显优势。 高端度假酒店重资产、高投入的特征决定了，若仅依靠自有资金和开发 团队，资金体量小，容错率低，发展速度慢，无法与国际酒店品牌或龙 头酒店集团缩小差距。

投资端的金融产品化是对相对传统项目制投资的一种创新尝试。 委托管理/特许经营模式本质都是借助投资人的社会资金体外加杠 杆。门店扩张阶段即是体外加杠杆驱动品牌管理方 ROE 提升的过 程。但传统加盟制度是项目制，投资人所有资金投资于同一个项目。有 较高资金、物业门槛（高端更高）。且单一项目受选址、运营影响很 大，投资风险较为集中。 而金融产品化的方式，区别于单一项目制，投资人本质上是在购买 金融产品，其底层资产和收益来自于多个门店稳定运营的现金流产 品。这种投资方式能够一定程度降低投资门槛，提高社会资本的融 资效率；同时底层酒店现金流的分散也有助于分散单一项目下的运 营风险。 这种模式与美国相对成熟的权益型酒店 REITs 模式接近：美国权益型 REITs 直接投资酒店物业，主要收入为经营性收入和地产升值资本利得。

但为何传统酒店龙头未采用这种模式？ 我们认为一方面，传统酒店企业自身酒店运营基因较重，对金融化 产品的理解和尝试非常谨慎。考虑到其庞大的规模，上述金融产品 化的探索步伐相对谨慎，且对公司自身弹性贡献较小。  另一方面，传统加盟体系中，品牌方并非仅仅需要投资人的社会资 本，更需要业主方或投资人自身在物业获取端的资源禀赋。加盟体 系中最终能够长期留存的，其实是具备低于社会成本获取好物业的 投资人。

为何君亭可以进行产品金融化尝试？ 君亭本身所处的高端和度假赛道，物业选址要求高，因此其主要物业获 取来自业主方，而非中低端酒店的二房东。物业选址往往更依赖公司自 身团队对物业的评估，原本作为业主+投资人的角色，可以通过进一步拆 分为业主方和投资人，投资人作为社会资本的体外杠杆作用更大。 此外，君亭对自身资源能力禀赋理解充分，差异化竞争逻辑清晰。且在 酒店资本运作领域储备有专业人才，敢于尝试，且对相关业务理解在业 内处于领先地位，因此不会被传统运营观念束缚。

重资产的 Pre-REITs 业务： 目标为酒店物业资产 REITs 上市前投融资做准备，通过直接购买收购一 部分酒店物业资产股权，通过投资、改造实现资产升值，预期回报率做 到 6-7%水平，并最后寻找退出方式。由于这种业务模式更重，投资回报 期更长，因此需要与更久期资金合作，保险、银行等机构长久期配置资 金为主。

3.3. 体外项目将贡献潜在增量

控股子公司君达城将成为资产整合与融资创新载体。2023 年 3 月，公司 公告与与南京悦凡股权投资合伙企业共同出资，于上海设立上海君达城 商业发展有限责任公司。其中公司以现金出资人民币 6300 万元，站注册 资本 90%，悦凡投资出资 700 万元，占注册资本 10%。

酒店投资基金融资加速，体外项目投资稳步推进。 公司在 2023 年 12 月 18 日公告，拟与专业机构共同设立多支酒店产业 私募投资基金，总规模不超过 5 亿元，其中公司控股子公司君达城的全 资子公司君荟投资总额不超过 5,000 万元。 投资方为西藏中平信私募股权投资基金管理有限公司（系深圳市前海中 保产业私募股权投资基金管理有限公司之全资子公司）、山东省国际信 托股份有限公司。 后续体外孵化项目存在转为租赁经营注入体内的可能性。参考目前君亭 直营门店模型，公司目前直营店投资基金投资项目普遍做到 3-5 年现金 回报，开始盈利，因此将逐步具备转让和退出的成熟条件。君达城目前 投资基金的退出时间也为 5 年。考虑到基金在体量具备批量孵化项目的 能力，注入将有望跃迁式提升公司门店、收入以及业绩体量。 以 5 亿人民币体量计算，单家直营店投资成本约为 3,000-4,000 万元，单 基金可投资约 12-13 家门店。但具体拓展节奏需要配合君亭集团品牌管 理能力和发展节奏。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）