2025年君亭酒店研究报告：加盟扩张+国际酒店合作，强组合拳打破传统成长框架

1.公司概况：中高端酒店运营管理方向佼佼者，依托强运 营能力打造商务/度假业务矩阵

1.1.基本经营情况

君亭酒店：中高端酒店运营管理方向佼佼者，依托强运营能力打造商务/度假业 务矩阵。君亭酒店为国内中高端酒店运营管理方向上的佼佼者，以“一店一品”及 东方文化特色为基底打造酒店项目，2021 年自创业板上市。业务覆盖面来看，当前 业务包括酒店运营、酒店管理（委托管理）、酒店资产管理（合资公司创立私募投资 基金）及酒店加盟四大板块；公司在酒店运营/酒店管理方面已积累丰富的酒店管理 经验，酒店资产管理/酒店加盟业务处起步阶段，其中酒店资产管理业务方面公司于 23 年 3 月创立君达城公司着手布局，君达城旗下控股子公司君荟于 23 年 12 月/25 年 2 月由公司二级子公司君荟与两大信托公司合资建立私募投资基金进入投资运营阶段， 其中与华能信托合资企业“华君鑫运”已在 25 年 3 月完成对成都春熙路太古里核心 商圈项目-成都融御项目的首期投资；酒店加盟业务方面由公司 24 年 12 月成立君行 公司专项负责，25Q1 公司已签约加盟店 8 家，分布于广州/成都/长沙/济南/贵阳等 地。品牌矩阵来看，君亭集团旗下主要有君亭、君澜、景澜三大品牌，君澜/景澜两 大品牌为公司2022年1月22日通过募集资金收购，收购股权比例分别为79.0%/70.0%， 对应投资金额为 6600 万元/1.4 亿元。君亭酒店整体定位为“休闲+商务”根据酒店 差异化方向具体可分为君亭/夜泊君亭/Pagoda 君亭三个细分品牌；君澜酒店为公司 超高端/奢华类酒店主要发力点，根据品牌/分布位置不同分为商务/度假两大类别； 景澜酒店则是与当地文化特征结合的个性化酒店，非标属性强，面向中端市场有相对 高性价比的“景澜青棠”品牌酒店；上述三大品牌下细分品牌多数为直营/委托管理 门店。除三大品牌外，公司针对加盟投资者新设观澜/君亭尚品两大品牌，分别为高 端/轻中高端定位。战略布局来看，君亭酒店主营长三角区域门店多位处城市内商务 区周边，君澜酒店以浙江为基础向全国进行门店战略铺设且度假酒店为主，景澜酒店 以长三角地带为主要布局点，山东/宁夏/福建等省份有散点布局。

拆解酒店业务体系，君澜/景澜两大品牌被收购前均通过委托管理形式展开酒店 矩阵，主要收入来源为依据受托管理酒店经营情况收取的基本管理收入，其中景澜酒 店 2019-2021 年基本管理收入 341.22/312.60/406.38 万元，对应单酒店平均基本管 理收入 22.75/20.84/22.58 万元；君澜酒店 2019-2021 年 基 本 管 理 收 入 2132.20/1879.47/2631.26 万元，对应单酒店平均基本管理收入 62.71/52.21/46.61 万元，基本管理收入上的差距我们认为是酒店布点/客房量/品牌定位导致的总收入差 距所致；聚焦 2022 年并表后君澜/景澜品牌发展情况，君澜 22 年新签约酒店数量同 比承压，23-24 年呈逐年下滑趋势；景澜 22 年新签约酒店数量略有承压，23-24 年略 超 21 年同期水平；落地情况来看，君澜/景澜均在 22 年开启门店快扩阶段，22 年为 两大品牌签约酒店实际落地开业高峰时点，随后落地酒店数量逐年下滑；签约酒店 模式来看，两大品牌多通过委托管理形式签约门店，特许经营模式过往处试点阶段， 君澜酒店 24 年开始尝试特许经营模式，当年度签约酒店 4 家；景澜酒店则于 22-23 年分别签约特许经营门店 1 家。若以 2019 年单酒店基本管理收入计算，2024 年君澜 /景澜酒店基本管理收入占公司营业收入比例应在 10%-15%左右。

聚焦君亭主品牌情况，截至 2019 年末君亭主品牌直营/委托管理门店分别为 16 家/23 家；2022-2024 年新签约直营门店 5/6/1 家，新签约委托管理门店 8/6/14 家， 拓店方向上整体仍以委托管理模式为主，2024 年开始尝试特许经营模式，当年度新 签约特许经营酒店数量 5 家。直营门店数据披露情况来看，2023 年公共卫生事件后 报复性消费为酒店行业带来直接催化，公司酒店整体经营数据同样受益，超越 19 年 同期水平；2024 年商旅需求萎靡导致酒店各项数据下滑，但得益于君亭酒店强品牌 力、差异化酒店运营能力与入境游酒店业务开拓供能，2024 年直营酒店客房 RevPAR 同比下滑 7.5%情况下 ADR 仅下滑 1.4%。

1.2.股权结构及管理层情况

公司实际控制人兼第一大股东为吴启元先生，持股比例为 33.93%，自 2007 年 8 月起担任君亭集团董事长职务，主导公司战略方向，2024 年 5 月 20 日任期届满后离 任，由朱晓东女士接任董事长职位；前五大股东中，从波先生 2022 年作为公司董事 届满后离职，施晨宁先生、甘圣宏先生、张勇先生均在集团内长期担任董事职位，其 中施晨宁先生兼任副总经理及董事会秘书，张勇先生兼任副总经理级财务总监；结合 集团过往持股情况及管理层履历来看，集团当前五大股东均为现任/往届公司管理层 核心成员且均有 20 年以上的丰富酒店行业从业经验，集团管理权利集中、管理层经 验丰富、股东投资信心充足，为集团酒店运营/酒店管理能力长期强盛奠定坚实基础。

2.财务情况：多因素影响导致利润率近年承压，体外孵化/ 委托管理/加盟多线运营战略框架下利润率有望持续优化

2022 年以来君澜景澜合并/门店扩张促营业收入逐年上行，多因素影响导致净利 率呈持续下滑趋势。聚焦营业收入过往表现，公司疫情前以君亭酒店为业务主导， 2020 年因疫情因素影响业务表现受挫，2021 年通过公开发售/定向增发形式募集资金 后，于 2022Q1 收购君澜酒店管理公司、景澜酒店投资管理有限公司后三大酒店业务 一齐并入报表，2023 年疫后复苏阶段乘酒店行业需求提振、ADR/OCC 快速恢复之机门 店快步扩张，2024 年延续门店扩张态势，2023/2024 年营收同比增速分别为 23.22%/56.16%，均超越 19 年同期水平。利润表现结合利润率情况来看，2022-2023 年间，因 2022 年与君澜/景澜合并报表，2023 年 1）销售费用方面自营酒店数量增加 所对应的销售部门的人力成本、订房服务费等增加；2）管理费用方面筹建项目对应 的租金费用计入管理费用导致管理费用增加；公司 2022-2023 年销售/管理费用率同 比上行趋势明显，虽期间营业成本把控力度良好带来毛利率持续上升，但因销售/管 理费用率提升幅度较大，净利率整体处下滑趋势，使 2022-2023 年间营收上升情况下 归母净利润绝对值分别呈现同比下滑/微增态势；2024 年/2025Q1 门店扩张持续推进 促营收进一步上行，销售费用率/管理费用率得到有效把控，但因门店开业初期前期铺设费用较高、爬坡期较长，毛利率受影响幅度较大，导致 2024 年净利率较 2023 年 同期下滑。

公司经营活动产生的现金流量净额与净利润之间存在较大差值，使用权资产折 旧/长期待摊费用摊销/财务费用为主要影响项，后续差值有望缩小。根据公司现金 流量表补充资料-间接法计算经营活动产生的现金流量净额情况来看： 1）使用权资产折旧远高于固定资产折旧，我们认为是公司直营项目多以租赁模 式经营所致，租赁期内可使用租赁资产的权利确认为使用权资产，无法确定租赁期满 获得租赁资产所有权的，在租赁期与租赁资产剩余使用寿命两者孰短的期间内计提折 旧； 2）24 年长期待摊费用摊销抬头明显，主要是门店高速扩张带来的多年度装修费 用摊销周期堆叠所致，从招股书来看装修费摊销周期一般为 8 年； 3）23-24 年财务费用提升，我们认为主要是租赁资产增加导致的租赁负债的利 息支出增加所致。

我们认为，在君达城公司合资建设多支私募投资基金投资君亭品牌酒店的背景下， 君亭拥有“君达城孵化君亭品牌项目-成熟后回购并入上市公司直营门店体系”的投 资转化路径，直接开设君亭品牌直营门店的意愿将有所削减，使用权资产增长势头或 将大幅放缓。在此假设下，使用权资产折旧/租赁负债利息支出预计短中期内绝对值 变化幅度较小，而周期为 8 年的“长期待摊费用-酒店装修费”每年费用支出也将逐 步下行。在直营店爬坡期逐步渡过、收入增长预期下，单直营门店来看净利率将迎来 增长期，结合委托管理/特许经营等高毛利业务加入，公司有望迎来长期收入/利润率 双增阶段。

3. 酒店行业：进入存量竞争阶段，高端/豪华酒店连锁化 率增长承压

拆分行业结构来看，酒店行业近年处结构化转型阶段，四大趋势显现： 1）需求端：根据中国饭店协会，与 19 年相比，24 年经济型酒店客房占全国总 客房比例较 19 年同期减少（24 年为 54.55%，较 19 年-10.87pcts），中档/高档/豪华 型酒店占全国总客房比例均有增加（24 年中档/高档/豪华酒店占比分别为 22.62%/15.16%/7.68%，同比+6.84pcts/+2.63pcts/+1.40pcts）我们认为是酒店需求 端在性价比为基础的架构下对服务体验的需求偏好程度逐步增加所致，为实现供需双 端匹配，中档/高档/豪华型酒店占比增加； 2）客房总供给量略高于疫情前同期：2019/2023/2024 年国内酒店业客房总数分 别为 1761.97/1649.80/1762.22 万间，2024 年客房总数仅略高于 19 年同期水平。 3）经济型/中档/高档酒店疫情期间连锁化率提升，豪华型酒店连锁化率减少： 疫情期间行业出清加快、连锁酒店品牌借机扩张，促经济型/中档/高档酒店连锁化率 大幅提升，截至23年末经济型/中档/高档酒店连锁化率分别为67.5%/44.9%/56.8%， 同比+46.6pcts/+10.2pcts/+34.3pcts；与此三类酒店相对，豪华型酒店连锁化率20-23 年期间不升反降；与前文供给端结构改变中观点一定程度对应，近年消费者对 服务体验的偏好建立在性价比基础上，豪华型酒店因而受到冲击，大型连锁品牌洞察 行业风向减少豪华型酒店布局，因而豪华型客房总数增加但连锁化率减少。 4）2024 年各档次酒店数量同比增长，但经济型/中档酒店连锁化率同比略升、 高档/豪华酒店连锁化率同比下降，我们认为是酒店行业内各档次酒店规避风险、适 应需求端变革的结果，经济型酒店为强化性价比服务能力与风险承受能力提高连锁化 率、中档/高档酒店直面服务型酒店转型停滞问题降低连锁化率、豪华型酒店在性价 比为基础的酒店选品逻辑下持续承压因而降低连锁化率。

综上，从供给端宏观数据表现整理来看，可得酒店行业近年发展及当前情况： 2020-2023 年，疫情扰动叠加互联网行业社媒平台信息传播能力提升，使酒店行 业 20-22 年期间供需双端均迎来剧变，23 年行业整体复苏后与 19 年相比呈现结构性 变化，需求端因疫情因素影响对供给端赋能力度不足、在社媒平台影响下对服务体 验的需求逐步提升、在宏观因素影响愈发注重高性价比，后两大因素使消费者以性价 比为基础/对服务体验重视度逐步提升的消费习惯形成；供给端因需求端萎靡迎来行 业出清、经济型/中档/高档酒店连锁品牌借此大幅提升连锁化率，其中服务体验需求 提升与本身资金面较为丰厚承压能力相对较强等性质使中档/高档酒店客房数量在 23 年超越 19 年同期水平，而高性价比为主的需求端底色使豪华型酒店连锁化率降低。 2024 年至今，行业需求端增长瓶颈问题逐步显露（需求端强势程度会由供给端 客房数量直接反映，而 24 年客房总数仅与 19 年持平），整体已步入存量竞争阶段， 中档/高档酒店客房总量增加/连锁化率降低系连锁品牌与非连锁品牌短期认知相悖的 体现，存量市场下性价比为底色的服务体验需求转型进度或已停滞，连锁品牌开始控 制连锁门店扩张进度；变换角度来看，服务体验需求转型进度停滞可能是两方面因素 所致，一是居民消费习惯更加趋于保守，性价比诉求压制服务需求释放；二是企业/ 机构端的支出节流把控导致商旅需求萎靡，对较高溢价的服务型酒店选择倾向减少； 三是酒店行业竞争已进入白热化阶段，通过差异化实现细分赛道优势、通过价值超越 实现价格增长的经营模式在竞争格局下被逐步追平，溢价能力降低。我们认为，上 述两大因素均与居民消费能力/企业支出意愿直接关联，从过往酒店行业发展历史来 看酒店行业也存在明显的顺周期属性，因而促消费政策、宏观环境向好将是酒店行 业走出当前困境的重要转折点。

4.国际酒店合作：打开入境游渠道补充商旅需求弱项，合 作门店扩张有望带来新增长曲线

4.1.入境旅游行业：多项政策下快速步入上行轨道，入境游便 利性持续提升

2023 年以来，入境游行业受多方面因素催化，行业快速步入恢复/上行轨道： 1）入境免签“朋友圈”持续扩容：截至 25 年 1 月，我国已同 26 个国家实现全 面互免签证，对 38 个国家试行单方面免签政策，对 54 个国家实施过境免签政策，同 157 个国家和地区缔结各类互免签证协定；25 年 5 月 15 日将自 25 年 6 月 1 日起 1 年 内对巴西、阿根廷等五国试行免签政策，入境免签政策范围将进一步扩大。 2）过境可停留时间/入境口岸增加：过境免签外国人在境内停留时间由原 72 小 时和 144 小时均延长为 240 小时、新增 21 个口岸至 60 个为过境免签人员入出境口 岸；此外对外国旅游团游轮入境实行免签政策，根据央广网，政策实施一年以来天津 口岸出入境游轮近 200 艘/同比+67%，出入境游轮游客数量超 35 万人次/同比+93%， 包含外籍旅客 1.1 万余人次，同比增长 37.5%。 3）强调入境游整体发展的系列政策快速出台：《关于释放旅游消费潜力推动旅 游业高质量发展的若干措施》、《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》、《提振 消费专项行动方案》落地，均对入境游发展有具体细致要求。 4）针对入境游方方面面的疏解政策出台：支付便利方面，一方面 24 年 3 月国务 院办公厅《关于进一步优化支付服务提升支付便利性的意见》出台后，各地通过安装 外卡 POS 机、提升支持外卡取现 ATM 覆盖率、提升数字支付单笔交易/年累计交易限 额、支付宝/微信支付与境外机构钱包打通等方式提升入境支付便利，整体成效显著， 根据中国旅游研究院《2024 年入境游发展报告》，据主要银行卡组织统计，24 年 10 月超 293 万入境人员使用移动支付，交易规模为 24 年 2 月的 3 倍，境外银行卡线下 交易笔数、交易金额分别较 2 月增长 184%/150%。另一方面、25 年 4 月《离境退税 “即买即退”》、《关于进一步优化离境退税政策扩大入境消费的通知》提升入境游购 物便利性与优惠力度，强化入境游吸引力。住宿方面，24 年 7 月商务部《关于服务 高水平对外开放便利境外人员住宿若干措施的通知》明确相关方不应以资质要求等为 门槛限制住宿业经营者接待境外人员，从住宿角度为入境旅游住宿提供便利。 政策赋能促进下，24 年全年入境旅游人次已达 1.32 亿人次/恢复至 19 年 90.77%， 其中外国人游客占比 20.42%；2025Q1 外国人入境 921.5 万人次/同比+40.2%。

4.2.入境旅游与酒店行业：商旅高性价比诉求日益增强，当前 格局下入境旅游有望成为高端酒店需求重要填补项

政策东风引导下入境游的热度拔高同样为酒店行业带来高景气催化，聚焦入境 游影响下的酒店景气情况：1）25 年以来东盟国家游客赴西双版纳旅游订单同比增长 2.5 倍，使沿线酒店入住率稳定在 85%以上；2）携程报告显示，入境游在海外博主现 象级传播效应下迎来爆发增长，25 年五一期间入境酒店搜索指数同比+200%；3）华 住集团 25 年五一假期累计接待外宾人次超 4.3 万/为 24 年同期 1.75 倍。 商旅高性价比诉求日益增强，高端酒店行业需要入境旅游填补空缺。聚焦当前 酒店行业需求端格局，酒店需求端客源一般可分为 OTA 平台导流、会员渠道导流、商 旅平台专项需求三类，其中商旅需求基于与各大厂/各机构间协议，为酒店最稳定的 入住率贡献项；但根据同程《2024-2025 中国商旅管理白皮书》调研数据显示，75% 企业将“降低整体差旅成本”列为首要诉求，其次是 68%企业选择的“提升员工差旅 体验”，商旅需求面上对高性价比的诉求日益增强，商旅需求成本降低/体验需求要求 增加可能成为未来酒店商旅发展的主要趋势，而商旅酒店需求端整体规模体量或将处 下行趋势，高端酒店行业急需新的需求填补项，而当前在政策东风引导下日益旺盛、 年接待外国游客人次接近 2700 万人次的入境游自然成为酒店需求端一大主要填充项。

根据《2024 年中国酒店业发展报告》，截至 2024 年末国内豪华型/高端酒店数量 分别为 5408/21172 家，对应客房数为 130.31 万间/269.26 万间；豪华型/高端酒店中 连锁酒店数量占比分别为 42.0%/55.3%,以 2024 年为基础进行乐观假设，受汇率因素 及消费习惯影响，假设外国旅游游客均选择高端及豪华型酒店入住，单人次平均入住 天数 3 天，单客房平均入住人数 2 人，每日各酒店计划划分给外国游客的房量约为房 量总数的 20%，以 2024 年外国游客游客量计算，可在一年内填补所有高端/豪华型酒 店 98 天左右的 20%整体房量空缺，且外国游客对高价格带酒店接受能力能力更强， 入境游方面接待游客或存在溢价空间，入境游客在 OCC/ADR 方面均对酒店有强需求填 补能力；此外，1）从入境旅游本身发展潜力来看，2025Q1 外国人入境 921.5 万人次 /同比+40.2%，入境游外国人游客规模在 2024 年较高基数基础上仍处高速增长状态， 全年外国人游客量有望较 19 年同期实现双位数增长；2）从国内酒店行业格局来看， 2024 年豪华型/高端连锁酒店数量分别为 56.86 万家/146.79 万家，较 23 年同期分别增长 3.60%/1.73%，整体数量变动相对较少，且作为豪华型/高端酒店增长主要条件 的商务地产面积增速逐步减缓，更多只能通过旧改翻新渠道进行豪华型/高端酒店扩 店；2024 年国内酒店整体 OCC/ADR 略有降低，需求端景气度一般情况下高端/豪华型 酒店拓店积极性可能相对不佳；两相结合，客观层面上门店增长速度相对受限。在入 境游需求端高速增长、酒店供给端拓展速度受限情况下，入境游有望成为存量豪华型 /高端酒店需求端强力补充项。

4.3.国际巨头合作引流：与希尔顿/精选国际两大国际巨头在会 员/分销系统方面合作，强化入境引流打造特许经营品牌

4.3.1.酒店交通位置适宜，入境游客流红利有望直接受益

酒店布局：长三角、北京、珠三角等直营业务布局中心均为高人流量出入境口 岸点，入境旅游业务有望获商旅需求直接催化。君亭酒店旗下君亭品牌以长三角为 主阵地向北京/珠三角/西南市场拓展，君澜品牌则主要发力北京/上海/深圳/天津等 地，营收表现来看浙江省/上海市/海南省为公司营业收入前三，其中浙江省/上海市 对应毛利率为 30.23%/40.21%。从君亭旗下品牌重点分布区域酒店情况与出入境口岸 分布契合度来看，以浙江省宁波市为例，君亭酒店分布情况所示，其中鄞州区君亭酒 店毗邻罗蒙环球乐园/鄞州高铁客运总站/宁波博物馆，奉化溪口夜泊君亭/东钱湖山 水君澜酒店则分别位处宁波周边“溪口-滕头旅游景区”、“东钱湖旅游景区”且溪口 酒店旁有高铁站分布，均卡位交通/旅游便利景点；浙江省内有杭州萧山、宁波栎社、 温州龙湾、金华义乌国际机场，温州、舟山海港口岸共六个口岸，相应城市均有君亭 /君澜酒店分布且分布位置与城市核心城区/重要周边景点相近；除浙江外，上海市/ 海南省等各省及直辖市的君亭/君澜/景澜酒店均有类似分布特点，优秀的地理位置分 布使其易于成为入境游游客高端酒店选择项。

4.3.2.希尔顿合作下的双向互惠：希尔顿寻求强运营能力合作伙伴提振品 牌力，君亭借道高端会员体系实现入境游客流引流

2024 年 11 月 6 日，君亭酒店集团与希尔顿集团签署战略合作意向书，共同探索 中国酒店市场活力发展新机遇。我们认为，君亭与希尔顿双方在各自优势领域均具 备较强的不可替代性，拥有较大的互补空间，因而具备紧密合作基础，双方可能在 未来通过新品牌发力、会员系统有条件共享等形式展开合作。聚焦希尔顿/君亭现状 与所需互惠点： 希尔顿角度剖析：亚洲地区酒店业务经营承压，需强经营能力酒店企业破局提 振。聚焦希尔顿全球酒店架构，截至 2024 年年末，希尔顿全球酒店房间总量共 124.98 万间，地域分布上美国为客房主分布地，亚洲占比 15.85%位居第二。从门店 开设模式来看，希尔顿门店布局中特许经营模式为主导、其次为委托管理，特许经 营/委托管理模式中亚洲地区门店数占比分别为 10.0%/38.1%，占比分别位居对应模 式中第二/第一位，亚洲地区已成为希尔顿除美国外第二大市场。

从希尔顿集团过往在我国的合作案例来看，主要合作品牌包括 2014 年进入中国 市场并与锦江酒店合作运营的中高端商务品牌“希尔顿欢朋”、2020 年 6 月进入中国 市场由凤悦酒店及度假村全权管理的中高端旅居品牌“希尔顿惠庭”，分别于 2021 年/2023 年开放特许经营模式的中高端精选服务酒店品牌“希尔顿花园”及高档酒店及 度假村品牌“希尔顿逸林”，产品矩阵以中高端酒店为主，专项战略合作品牌上已有 “希尔顿欢朋”和“希尔顿逸林”两大范例，截至 24 年 7 月 30 日在华签约项目数超 800 个/开业酒店超 390 家，累计接待宾客数量超 4000 万人（22 年 9 月 16 日在华宾 客数量超 2000 万），24H1 全国 391 家酒店平均网评分 4.89 分。希尔顿欢朋品牌酒店 在国内的成功我们认为是店型迭代、品牌效应与会员体系共享共同作用的结果，会员 体系来看 2024 年末希尔顿全球会员已达 2.11 亿人。

从希尔顿酒店亚洲经营数据来看，聚焦希尔顿亚洲酒店 OCC/ADR/RecPAR 表现， 2024年，希尔顿酒店亚洲地区OCC为69.5%/同比-0.60pcts,较19年同期-2.90pcts， 与希尔顿全球 OCC 相比少 2.60pcts；希尔顿酒店亚洲地区 ADR 为 110.03 美元/同比3.09%，较 19 年同期-11.07%，与希尔顿全球 ADR 相比-31.04%；希尔顿酒店亚洲地区 RevPAR 为 76.49 美元/同比-3.92%，较 19 年同期-14.61%，与希尔顿全球 RevPAR 相比 -31.04%。2024 年希尔顿亚洲酒店 OCC/ADR/RevPAR 较 19 年同期下滑、略低于 23 年同 期水平，与希尔顿全球相比，希尔顿亚洲 OCC 下滑幅度相对较小、但 ADR/RevPAR 在 希尔顿全球酒店数据较 19 年同期上行情况下同比下滑；OCC 下滑幅度较小，我们认 为是希尔顿强品牌力与会员/分销系统持续赋能带来的经营韧性所致，ADR 下滑则是 品牌矩阵拓展、中高端酒店数量占比增加所致。整体来看，得益于会员/分销等系统 支撑，希尔顿亚洲酒店在中国市场现有品牌矩阵扩张情况下维持 OCC 稳定，但 23-24 年ADR/RevPAR与19年同期/全球数据相比的显著下行趋势明显，虽有宏观因素影响， 但也一定程度反映希尔顿在亚洲地区服务体系/品牌溢价能力存在挑战。我们认为， 此经营背景下，希尔顿也需寻求在中国酒店业具备强运营能力的合作伙伴，借助合 作伙伴在中国本土市场强运营能力打造新品牌、获得经验为其余品牌赋能。 会员体系角度来看，希尔顿与君亭也存在合作基础。聚焦会员体系对酒店行业 实现供能的逻辑链条，稳定获客是会员体系的最终目标，提升复购率与会员基数是会 员体系实现稳定获客目标的直接方式，频繁推出且适用性广的活动与优惠/丰富的酒 店品牌矩阵/广阔的酒店铺设范围/满足需求的酒店产品服务是会员体系能够提升复购 率与会员基数的必要基础。由于拥有强供能能力的会员体系在基础层面对酒店品牌 矩阵/铺设广度/产品服务标准有要求，因而对于希尔顿这类全球性酒店集团而言， 在酒店分布仍有增加密集度空间、会员基础较为薄弱的市场，与拥有一定酒店经营规模的本土高质量品牌门店实现会员体系共享，是在此市场强化获客能力直接方式。 此逻辑下，叠加对运营能力、酒店品牌定位、竞争格局、现有会员质量等因素的考 量，君亭成为希尔顿在中国大陆合作伙伴的极优选。

君亭角度剖析：会员体系相较行业龙头存在短板，接入希尔顿会员体系借入境 游景气提升成长空间。从君亭角度来看，聚焦过往发展情况，因酒店业务起步相对 较晚、坚持直营为主打磨运营能力，与同中端/高端酒店定位的华住酒店/亚朵酒店相 比，君亭酒店旗下品牌会员总数量相对较少。按华住/亚朵过往发展模式来看，酒店 会员体系发展，需在行业景气度上行、渠道可发力空间大的情况下，通过特许经营快 速铺店逐步累积客户；而从国内酒店业当前及未来形势来看，当前行业成长遭遇阻 力、OTA 平台对消费者线上酒店预订渠道有强把控能力，此背景下君亭会员体系按传 统路线成长需要更长的时间周期，外部嫁接会员体系是当前环境下有力的破局选项。

于君亭而言，希尔顿的全球会员体系极为完善、会员体系供能能力在过往经营中已 得到直接验证、旗下会员因长期海外酒店消费经验对高价格酒店接受能力强且对性 价比判定标准更为宽松、会员体系引流自国外不存在与国内会员重叠问题，且海外 游客整体偏好较早预订，综上而言是会员体系合作的最佳选择。从时间窗口来看， 嫁接国际酒店会员体系进行客流导流，主要限制因素是入境客流量；过往入境游行业 受多因素影响未得到良好发展，如今在我国对外免签国家朋友圈范围逐步扩大、入境 游便利度逐步增加、国际地位与国际形象持续提高的宏观背景下，入境游景气度高速 攀升，海外客流导流逻辑逐步通畅，希尔顿的海外会员体系导流能力也藉此逐步增强， 正是展开会员合作把握入境游景气度上升窗口的最佳时点，会员体系合作将为君亭获 客能力提升、整体客房价格提升带来直接赋能。 此外，从会员由于国外酒店行业发展较早，酒店发展及并购整合阶段均在 OTA 平 台出现之前，通过会员渠道进行稳定客流导流与客户忠诚度培育的酒店运营逻辑通顺， 万豪/希尔顿等酒店的会员体系得以快速发展壮大，如今已形成完整的引流体系；且 因会员体系布局全球，对国外客流引流能力尤为强力。

4.3.3.精选国际合作下的双向互惠：精选国际入局中国市场寻求强运营能 力合作伙伴，君亭借精选国际分销系统实现主品牌客源结构优化

精选国际酒店特许经营与分销相关合作协议：25 年 5 月 27 日君亭集团发布公告， 与精选国际酒店集团全资子公司 Choice Hotels Licensing,B.V（后简称为“Choice”） 签署总特许经营及分销相关合作协议，合作内容分为两块： 1） 君亭酒店获主特许权限，可在授权区域内使用 Choice 旗下两大品牌系列。 集团取得 Choice 旗下 COMFORT（凯富）和 QUALITY（凯艺）两大酒店品牌系 列在中国大陆地区的独占品牌使用及特许经营权，授权范围包括两大品牌下 多个细分品牌，可直接通过特许经营模式开设两大品牌酒店，也可通过签订 子特许经营协议/区域酒店管理协议形式将品牌授权给符合条件的相关酒店，品牌下酒店开发期限为合同生效日至 2045 年 12 月 31 日，若公司自 6 个协议 年起每年结束未实现酒店开业经营数量目标，Choice 有权缩减权利范围/许 可区域或终止独占权。 2） 君亭酒店接入 Choice 全球分销渠道。集团旗下首批 68家酒店接入 Choice全 球分销渠道（包括 Choice 网站及移动应用程序），并接受 Choice 提供的分销 服务，Choice 则将根据协议通过其专有渠道（官网、App、呼叫中心等）展 示并推广参与酒店，并通过 Choice 中央预订系统处理客房销售。

COMFORT/QUALITY 为精选国际两大旗舰品牌，美国本土扎根品牌力较强、亚 太地区酒店数量相对较少。聚焦精选国际酒店品牌架构及过往酒店布局情况， COMFORT/QUALITY 为集团旗下中高端/中端酒店定位旗舰品牌，美国为两大品牌酒店 矩阵主要布局点，亚太地区 COMFORT 品牌酒店数量远高于欧洲&中东、与拉丁美洲， 加勒比&加拿大接近，QUALITY Inn 品牌酒店数量在公司四个划分区域中数量最少。 从平均客房数量观察各区域酒店布局架构，COMFORT 酒店在亚太地区平均客房为 91.44 间，平均客房数高于美国、低于欧洲&中东，可能是 COMFORT 在亚洲地区以中 等规模酒店模型扩张的体现；QUALITY Inn 平均客房数量为 57.19 间；在四个划分区 域中客房数量最少，意味着 QUALITY 主要通过小而精的酒店在亚太地区扩张；因 20 年后未列示单个酒店品牌经营数据，聚焦 19 年 COMFORT/QUALITY 品牌酒店经营数据 情况，COMFORT 酒店平均 OCC/ADR/REVPAR 分别为 62.20%/95.84 美元/59.66 美元，平 均定价 / 入住率在美国中高端酒店中处中等偏上水平；QUALITY 酒店平均 OCC/ADR/REVPAR 分别为 54.10%/80.11 美元/43.33 美元，入住率水平处中等水平，房 价中等偏上；两大品牌均以特许经营形式扩张，以此标准来看，其在美国主市场品牌 力/竞争力较强，门店模型已经过市场验证。 精选国际角度剖析：借强运营力补充其在中国的中高端/中端酒店品牌方向 布局空缺，创造新市场入场机会。过往精选国际酒店中端/中高端定位酒店未进入国 内市场，本土运营经验不足；若与国内超大型龙头酒店集团合作步入国内市场，虽可 借用龙头酒店集团品牌力/分销渠道/会员体系等为酒店拓展保驾护航，但发展受限较 大，自身品牌竞争力较难实现有效搭建。我们认为，此形式下，精选国际开拓中国 市场，从长期发展的出发点考虑，其合作对象需满足以下条件：1）在中国本土的酒 店运营能力强且过往有成功经验，以酒店运营闻名；2）品牌力仍在持续增长状态， 合作情况下对精选国际品牌力独立成长干扰较小；3）精选国际能够一定程度享受到 合作对象的会员体系红利；而在中国市场中，君亭酒店是极少可满足的上述条件的 酒店集团。此外，合作方向也有创立新品牌、将现有品牌托付运营两种选项，给予 旗舰品牌主特许经营权无疑是深度合作的信号，反映精选国际对此次合作的极强信心。

互惠共赢强化入境游导流，客源结构迎来长期优化。与国内 OTA 预订渠道占 据主导的格局不尽相同，因历史发展路径不同，海外高知名度全球性酒店品牌往往拥 有成熟的全球会员体系与强客户忠诚度，本身具备较强的线上引流能力；此背景下， 君亭酒店接入精选国际酒店分销渠道将使其在海外游客入境游导流层面受益，且君亭 酒店获得特许经营权的 COMFORT/QUAILTY 品牌分别为中高端/中型酒店定位，与使用 精选国际酒店集团分销渠道的君亭酒店定位冲突小，可为海外渠道用户提供更全面的 酒店矩阵选项，在精选国际酒店中国大陆产品供应层面提供有效补充。

君亭酒店角度剖析-对接 CRS 系统强化全球分销能力，补全特许经营模式上 经验短板。从分销能力强化角度来看，精选国际酒店集团 CRS（中央预订系统，下同） 极为成熟，通过呼叫中心、专有网站/移动网站、SABRE/Amadeus 等全球头部 GDS（全 球分销系统，下同）、OTA 平台、互联网推荐/预订服务等五大渠道链接特许经营加盟 商与终端消费者，而根据协议，君亭旗下首批酒店（68 家）可使用精选国际酒店呼 叫中心和专有网站/移动网站两方面专有渠道进行推广。精选国际酒店发展历史已超 百年，多年品牌积累下专有分销渠道强势、消费者应用比例较高、与旅行社叠加精选 国际 7000 万人以上的多年海外会员体系积累，将在入境客流层面对君亭起到强引流 效果。从特许经营模式来看，君亭旗下君亭和君澜/景澜品牌在直营模式和委托管理 模式上涉猎极深，但在特许经营模式方向上品牌经营实践较少，又因特许经营与委托 管理/直营模式所面向的合作客群、经营合作模式、主要诉求均有所不同，除考验酒 店的直接运营能力外，也对合作细节有方方面面的要求，而精选国际是全球头部的老 牌特许经营酒店运营商，我们认为君亭酒店获得精选国际旗下品牌主特许经营权的同 时，特许经营能力及经验也将快速积累。

5.业务拓展：君达城基金扩充直营门店解决账表业绩拖累， 加盟业务拓展带来新路线

5.1.加盟业务：新品牌矩阵一横一纵展开，满足酒店投资者需 求提振品牌力

2024 年 12 月，君亭酒店宣布成立合资公司“君行酒店管理（深圳）有限公司”， 正式布局酒店管理业务，其中君亭集团持股 51%，从加盟业务展店方向、品牌布局、 投资回报、合作方向来看业务架构： 展店方向：一横一纵覆盖国内核心城市圈及热门旅游城市。君亭酒店加盟业 务围绕“一横一纵”高铁线路展开，横为我国“八横八纵”高铁主通道中“京哈-京 港澳通道”的“北京-广州”部分，线路自北京出发，串联石家庄、郑州、武汉、长 沙、广州五大省会城市；纵为成昆接沿江通道，即串联“昆明-成都-重庆-武汉-合肥南京-上海”七大省会城市/直辖市的高铁线路；从“一横一纵”为基础的酒店加盟业 务布局规划来看，两大线路覆盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区、河南等国内重要人 口聚集地及成渝/长沙/武汉/昆明等长期高热度旅游城市，加盟门店布点目标清晰、所 面向客户群体广阔。 品牌矩阵：加盟业务当前计划使用品牌包括君亭尚品、君亭及观涧三类，从酒 店属性及定位来看，三大品牌分别对应通用轻奢属性中高端酒店模型、休闲商务属性 中高端酒店模型及商务属性中高端酒店模型，其中通用轻奢属性中高端酒店模型-君 亭尚品酒店单房造价低、各层级市场适应性强；休闲商务属性酒店模型单房造价高、 品牌力强劲、主营新一线/二线省会城市，对旅游资源禀赋要求较高；商务属性中高 端酒店模型以相对五星级酒店较低的单房造价实现对标，主要布局商务区域；三大类 加盟酒店造价不同、ADR 价格带不同，理论回本周期均为 4 年左右。

地理布局：根据 25 年 1 月投资者交流会资料，1）成渝到长三角线路（即成昆接 沿江通道）方向君亭将利用成熟品牌/市场占有优势进行拓展。从营收比例视角观察 公司当前门店布局架构，浙江省/上海市/四川省/重庆市/安徽省/江苏省营收占比分 别为 38.11%/16.39%/8.09%/4.92%/4.57%/2.09%，过往三年均位列公司省份/直辖市 营收占比前九位，意味着公司在上海市及长三角/成渝地区已有一定市场渗透，品牌竞争力方面已初具雏形，成熟品牌扩张将有助于加盟合作方更快渡过爬坡阶段/有效 共享本地会员体系，也有助于君亭集团快速加密门店分布网络、强化其在相应城市品 牌力，推动集团中高端酒店市占率提升。2）京津冀及大湾区使用“观涧”品牌为主 打，也会考虑引入新品牌满足新投资人/新业务需求。京津冀/大湾区地区人口密集、 消费水平与全国其他地区相比相对处于高位，高端酒店市场潜在体量大；因公司过往 以直营为主、稳扎稳打的扩张模式及相关地域中高端酒店市场已处于红海等因素影响， 君亭/君澜/景澜等品牌在此部分区域覆盖力度较低；此基础下，通过新品牌、新定位、 新竞争模式开拓此部分市场具备一定可行性。 聚焦君亭酒店旗下品牌过往扩张步伐，君亭品牌以直营+委托管理模式拓店，君 澜/景澜以委托管理拓店模式为主，各品牌在加盟模式上少有涉猎，原因除直营/委托 管理模式可最大限度发挥君亭酒店酒店运营优势外，也因加盟业务过往存在三大短板 难以得到解决： 导流能力：君亭在“直营+委托管理模式”下，强运营优势的维持需人才体系支 持，因而君亭整体门店数量相对其他头部中高端酒店品牌较少，铺设广度也有所不及， 品牌认知度影响导流能力，会在加盟商议价、异地加盟扩张、经营获客等环节造成一 定阻碍。 加盟系统构建：加盟酒店集团拥有囊括加盟商对接、加盟条款细节拟定、分销 系统逻辑、供应链配合等多方面要素为一体的加盟系统，系统搭建并非一蹴而就，而 需在经营实践中不断通过摸索/试错实现改进和完善，优秀的加盟系统对加盟业务将 有直接赋能效果。若君亭酒店从零开始搭建加盟业务框架，需经历漫长的积累周期， 加盟业务早期拓展门店也易承压。 加盟团队经验：加盟业务方面君亭摸索较少，新增团队存在经验不足问题。

依照酒店传统成长路径，上述三大短板均需在漫长的时间积累中逐步解决；在 酒店行业房价增势疲软、供给大于需求、行业龙头经营架构已逐步成型的当下，循 传统成长路径所面临的不确定性大幅增加，因而需另辟蹊径解决成长限制问题。我 们认为，君亭现有业务体系已有便捷方式解决三大短板： 导流能力补充：海外品牌合作与会员体系深化构建，逐步补充品牌认知度问题。 君亭与希尔顿/精选国际的合作，除前文所提及的直接利好因素外，我们认为还可能 带来部分侧面催化，即合作过程中带来的会员转化与导流；君亭可在合作过程中通过 服务凸显其强运营能力，结合线下营销活动实现会员转换，加速会员体系搭建与品牌 认知强化，进而强化君亭对加盟商的客流导流能力。此外，与精选国际的合作中提到 君亭品牌下首批酒店并入精选国际分销系统，后续加盟品牌门店也有望并入其分销系 统中，获入境游客流引流。 加盟系统快速搭建：协助精选国际拓展特许经营门店，吸收加盟体系搭建经验。 精选国际是以加盟酒店矩阵闻名的全球酒店行业龙头品牌，在与精选国际协作搭建 COMFORT/QUALITY 两大品牌特许经营门店体系的过程中，君亭有望学习到全球领先的 加盟系统搭建经验，并依此加速完善自身加盟系统。 加盟团队搭建：总负责人及加盟团队经验丰富，布局规划中过往直营/委托管理 门店人才可为加盟店运营能力赋能。根据君亭过往投资者交流记录表，公司加盟业 务总负责人由中国内地头部千店连锁酒店品牌的联合创始人莫鑫亨先生担任，加盟业 务团队成员则为该千店连锁品牌核心团队，拥有超 1250 家加盟商资源；强加盟团队 一定程度补充公司加盟业务经验短板。此外，加盟业务“一纵一横”布局架构中，多 数城市/省份有君亭旗下直营/委托管理酒店布局，在酒店运营方面人才培训、临店指 导便捷度高，有利于加盟店运营能力提升。

5.2.君达城：合资公司资产管理模式扩充直营门店，解决爬坡 期表内业绩拖累问题

追溯君达城公司发展脉络，聚焦公司初建设情况，君亭集团于 2023 年 3 月与南 京悦凡投资合伙企业签订《关于合作设立合资公司之股东协议》，约定共设上海君达 城商业发展有限责任公司（以下简称为“君达城”），拟注册资本 7000 万元整，公司 现金出资 6300 万元，占合资注册资本 90%。君达城公司于 23 年 3 月 16 日正式成立， 纳入 2023 年年报合并范围中。 从君达城公司核心目标与动作来看，23 年 3 月 24 日，君达城下、君亭集团控股 二级子公司“南京君荟投资管理有限责任公司”（以下简称为“君荟”）成立，经营方 向为酒店资产管理；23 年 12 月 18 日，公司发布关于与专业投资机构共同设立产业私 募投资基金的公告，公告中强调君荟投资拟设立多支酒店产业私募投资基金，总规 模不超过 5 亿元，其中君荟投资参与基金投资总额不超过 5,000 万元，并展开第一 项产业私募投资基金成立动作，即与西藏中平信私募基金、山东省国际信托股份有 限公司共同签署《广东中保嘉运股权投资合伙企业（有限合伙）有限合伙协议》，其 中西藏中平信私募基金为管理人、华夏银行股份有限公司为托管人，投资方式为“通 过对商业/酒店管理公司进行股权投资及适用法律允许的其他投资（目标底层物业项 目位于直辖市、重点省会或强二线城市），并通过该等公司及/或其下设项目公司开展 对酒店物业项目的运营管理”，收益分成分为三阶段：一是返还各合伙人的实缴出资， 二是再分配各合伙人的门槛收益，最后超额收益分成。 25 年 2 月，君芸与深圳领汇实业、专业投资机构华能贵诚信托共同签署《广东 华君鑫运企业管理合伙企业(有限合伙)有限合伙协议》，并共同投资设立合伙企业广 东华君鑫运企业管理合伙企业(有限合伙)，其中合作企业认缴出资总额为 1.088 亿元， 君荟投资认缴出资额 1848 万元，自此公司君达城公司私募基金投资业务版图已初步 完善，山东信托、华能信托两大信托计划为公司私募投资基金展业主导。

聚焦君达城过往年报中的逻辑表述与业务优势区间，我们认为君达城主要优势可 分为三项： 1. 私募基金投资模式挖掘潜力目的地并解决爬坡期业绩拖累问题：集团旗下二 级子公司君荟通过与信托合作成立私募投资基金形式进行外部投资且基金投 资总额所占比例低，意味着公司在低投资比例前提下可通过私募投资基金形 式挖掘金融不良资产/存量酒店改造机会，并通过自身酒店运营管理经验将 相关酒店培育至成熟，期间酒店前期改造装修的成本铺设对母公司账表影响 较小，以24年业绩为例，持股君荟的君达城公司24年利润为-378.58万元。 2. 品牌力强化/酒店运营经验积累：通过君达城公司进行酒店规模快速扩张以 稳固中高端酒店行业品牌强势地位，实现品牌力强化；此外君亭旗下品牌 “一店一品”战略与君澜、景澜部分品牌结合当地文化风格的酒店定位意味 着其在各省前期拓店可能存在试错成本，低比例投资私募投资基金可帮助公 司减少运营试错、加速平稳渡过爬坡阶段。 3. 更加高效/灵活的投资选项与退出机制以吸引投资：因产品通过私募基金投 资形式展开，对于酒店行业有投资意愿、希望借助品牌效应的投资者而言， 通过私募基金形式投资酒店行业均具备一定灵活性，可通过基金份额转让形 式退出，与一般酒店委托管理形式的投资相比更为灵活；此外，相关投资酒 店成熟且体量足够大的情况下，合作方（如信托机构）也可寻求通过 ABS/REITS 等形式退出。

我们认为，君达城公司是君亭集团“酒店管理公司”向“酒店资产管理公司”战 略升级的一大举措，叠加公司加盟业务展开，君亭集团当前服务体系已包括酒店 运营、酒店委托管理、酒店加盟和酒店资产管理四项，除酒店运营（直营）外， 其余三项本质上都是通过自身酒店管理能力/品牌优势为酒店行业投资者赋能的 选项，投资者可根据自身实际情况选择酒店产品对接（如资产充足且希望较长期 投资产业的、拥有闲置物业资产待开发运营的、希望寻找可便利退出的短中期金 融产品的），公司此部分业务的实质服务对象也由终端消费者变为合作投资者， 以酒店运营能力为轴心串联的服务体系逐步成型；在酒店运营能力与品牌力支撑 下，合作投资者通常关注的酒店长期回报、现金流能力、社交名片作用、资产升 值能力均有强兑现预期，即新体系下公司所积累的酒店运营能力与品牌力重要性 超越单年度盈利能力，使公司在面对行业下行趋势/短期宏观因素冲击时将具备 一定抗风险能力。

6.出海逻辑规划：出境团队游国家开放/免签政策落地背景 下国内出境游景气度持续攀高，希尔顿合作或将带来想 象空间

酒店“出海”概念本质上是在国内市场竞争压力较大、供给端趋于饱和情况下契 合国内游客海外旅游需求的选项，通过我国本土特色的酒店设计与服务对接国内出境 游游客、吸引海外本地游客，因此于酒店“出海”逻辑而言，需考虑三大逻辑：本国 游客为入住率基本盘、海外本地游客为入住率主要增长点、品牌力为引流的核心考量 要素。 出境游情况：国内出境旅游恢复度高，出境方向仍以东南亚国家为主，中高收 入群体出境旅游意愿强。出境游行业在 2020-2022 年公共卫生事件期间发展处停滞状 态，2023 年随出境游放开、出境团队游经营国家数量分批次恢复，逐步步入上行轨 道，2024 年我国公民出境旅游总人次 1.46 亿人次/同比+67.8%，恢复至 2019 年同期 94.2%的水平，出境旅游人次恢复度高于出境航班恢复度。

出境旅游目的地来看，2024 年 1-11 月，新加坡、美国、日本、韩国、泰国、缅 甸、越南为出境游外国目的地前七，除美国外均为东亚/东南亚国家；旅行社组织出 境游方向中前十出行国家中包含俄罗斯/意大利两国，但大部分国家仍位处东亚/东南 亚，国内居民出境游倾向仍以周边国家为主，假期时间或是出境游范围的核心制约因 素，当前政策推进下居民节假日休假时间/年假时间正在逐步扩充/落实，出境游目的 地丰富度有望进一步提升，但短期趋势仍将以东南亚国家为主；此外，多频次出行意 愿与收入呈正相关，根据同程旅行，年收入 10 万元以下游客选择一年 2 次以上短途/ 长途出境旅游的人数占比均为 5%，年收入越高高频次旅游意愿游客占比越高，年收 入 50 万元以上游客选择一年 2 次以上短途/长途出境旅游的游客占比分别为 29%/35%。

从海外酒店格局来看，国内酒店出海具备基础逻辑。以日本为例，海外酒店日本 入境旅游发展史可分为起步期、泡沫经济前发展期和泡沫破灭后发展期三阶段，中 间主要事件节点包括 1967-1970 年“基础交通设施建设+奥运会/世博会催化”、 1996-2000 年的“欢迎计划 21”、2003 年的“访问日本”运动、2012 年获 2020 年东 京奥运会/残奥会举办权展开的系列入境引流活动，各事件节点均带动入境游客流大 幅提升，可见日本政府常以提升国际地位/多渠道带动经济增长为目标推动入境旅游 发展，入境旅游发展速度与政府支持力度息息相关。此基础下，入境旅游的发展为 日本中高端酒店带来直接催化，出境游。从日本国内酒店格局来看，与国际品牌合 作、对入境旅游需求量大的东京/大阪/京都酒店疫情后呈现高景气趋势，历史新高的入境游人数下京都酒店甚至迎来住宿税上涨，中高端酒店住宿税最高税额涨至每 人每晚 1 万日元（480 元人民币）；各国际酒店集团迅速布局日本市场以求把握入境 游客流，凯悦酒店集团在日本已拥有 9 个品牌共 21 家酒店，其中 80%属于豪华型/高 端酒店，主面向入境游游客；春秋集团旗下上海春秋投资管理有限公司于日本布局 的春秋阳光酒店 24 年 1-10 月日本酒店市场应收同比+88%。

综上，显而易见，国内出境游恢复速度快、东南亚国家为主、中高收入群体出游 意愿强；东南亚国家中高端酒店依托入境游拉动营收增长。此趋势下，于中高端酒店 佼佼者君亭酒店而言，1）由于中国是亚洲最大的出境游市场，出海情况下与国内游 客对接能力较强，入住率基本盘较为稳定；2）从品牌力角度来看，君亭酒店与希尔 顿已签署战略合作协议，出海酒店可能通过希尔顿新品牌挂牌/君亭酒店管理，双方 会员体系在新品牌下共享的模式展开，此模式下君亭酒店出海逻辑可直接跨过品牌 力积累阶段快速渡过爬坡期，结合希尔顿经营管理经验强化酒店在地特色架构，且 得益于希尔顿的全球会员体系及东南亚各国基本与 2019 年同期持平的国际游客恢复 度，入住率水平有望在短期冲向高位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）