2024年良信股份研究报告：国内低压电器领先企业，积极拥抱高端市场国产化趋势

公司概况

历史沿革

公司成立于 1999 年，专注于中高端低压电器，主要从事配电电器、终端电器、控制电器等产品的研发、生产和销售。公司在新能源、建筑及其他基础设施等行业长期发展，与华为、阳光电源、万科、国家电网、中车等行业龙头企业建立了持续稳定的合作关系。

股权结构

公司股权结构稳定，任思龙、樊建军、陈平、丁发晖为公司的实际控制人和一致行动人，四人分别持股 9.44%、5.14%、4.69%、5.14%，任思荣和任思龙为姐弟关系，其持有公司 4.06%股份。

高管团队与股权激励安排

公司董事长任思龙、副董事长樊剑军、副董事长丁发晖、总裁陈平均拥有技术研发背景经历，曾在天水 213 机床电器厂共事，现同为公司实控人和一致行动人；其他公司高管，如副总裁李爱生自 2007 年入职公司，历任工程师、产品总监、总裁助理等职务；副总裁乔嗣健 2001 年入职公司，先后担任大客户部总监，物控中心总监，行业开发部总监，战略市场部总监，人力资源总监，总裁助理，产品线总经理等职务；副总裁张广智 2005 年加入公司，历任大客户专员、研发中心总监、总裁助理等职务；副总裁董晓丹 2005 年加入公司，历任东北大区总监、华北大区总监、建筑 BU 全国营销总监、全国销售部总监、营销中心总经理、总裁助理等职务；副总裁魏佳男 2005 年加入公司，先后担任大客户部经理、行业总监、产品线总经理、总裁助理等职务；财务总监兼董事会秘书程秋高先生曾任职于比亚迪，自 2011 年进入公司历任高级核算会计主任、财务部经理等职务。作为公司的核心管理人员，公司各高管均有业务条线的工作管理经验。

2023 年 1 月，公司同时发布了针对决策团队和针对核心骨干员工的持股计划，合计覆盖人数 470 人，涉及股票数量占比为 1.59%。授予价格方面，核心骨干员工的持股计划的授予价格为 7 元/股，决策团队的员工持股计划为3.5 元/股，截至最新公司收盘价为 7.2 元/股。决策团队的授予条件为2025 年实现营业收入不低于 81.19 亿元、2025 年扣非后归母净利润不低于 6.33 亿元；核心骨干的授予条件为 2023-2025 年实现营业收入分别不低于 51.96/64.85/81.06 亿元、2023-2025年扣非后归母净利润分别不低于 4.21/4.83/5.57 亿元。

公司主营业务

营业收入稳步增长，盈利稳中有升。2019-2022 年公司营业收入稳步增长，营收的三年年复合增长率为 26.8%，同时公司盈利稳中有升，归母净利润的三年年复合增速为 15.6%。2023 年前三季度公司实现营收 34.55 亿元，同比+16.6%；实现归母净利 4.14 亿元，同比+18.8%。其中，23Q3 实现收入11.9 亿元，同比增长9.7%；归属净利润 1.4 亿元，同比增长 3.4%。2023 年下游地产行业增长疲软，公司加快其他板块布局，如新能源、信息通讯、工控、电网等领域盈利能力有所提升，带动公司整体业绩增长。

从公司主营产品来看，公司营收主要集中在配电电器业务和终端电器业务，两者合计占收入比超 85%。其中，2023 年上半年配电电器业务收入占比为60.4%，主要产品为框架断路器、塑壳断路器等，广泛应用于新能源、电力、工控、地产、电力电源、电信、轨道交通、工（公）建等行业中；2023H1 终端电器业务收入占比为 25.9%，主要产品为微型断路器、接触器、隔离开关等，广泛应用于工业、民用建筑、能源、通信及基础建设等领域低压终端配电系统中；2023H1 控制电器业务收入占比为 9.16%，主要产品为交流接触器、直流接触器、主令电器等，主要用于电动汽车充电桩、充电站、储能等领域；2023 年上半年电工产品业务收入占比为 4.52%，主要产品为可集成包括智能开关、插座、温控及智能家居系统等，主要应用于智能家居市场。

公司产品销售收入主要来源是新能源、建筑、电网等行业，其中伴随着新能源行业下游市场发展，新能源相关产品收入持续高速增长；房地产传统住宅行业规模有所收缩，工业建筑及工商业建筑市场继续增长；电网行业伴随着配电网建设增长，需求稳中有升。

2019-2022 年公司毛利率和净利率持续下滑，主要系原材料价格持续上涨所致，铜、银等金属件原材料在低压电器成本中占比为 45%，2019-2022 年LME 铜现货价格复合增长率为 13.6%，2019-2022 年 COMEX 白银价格三年年复合增长率为10.3%。公司积极转型“两智一新”，光伏、储能、风电、充换电等下游市场稳步增长，助力公司毛利率同比提升。公司 2023 年前三季度毛利率达33.6%，同比提升2.25pct。2022 年公司定增增发 15.2 亿，用以实施“智能型低压电器研发及制造基地项目”，随着海盐工厂的建设落地，未来公司依然有较高的降本增效空间，盈利能力有望稳步提高。

公司费用率等财务分析

公司期间费用率平稳波动。2019-2022 年公司期间费用率较为平稳，2023前三季度公司期间费用率 20.4%，同比提升 2.2pct，其中销售费用率为9.5%，同比+0.4pct，环比-0.7pct，主要系当期市场费用投入增加所致；管理费用率为2.8%，同比+1.2pct，环比+0.5pct，主要系当期薪酬费用、折旧及相关费用增加所致；2023Q1 研发费用率为 6.1%，同比+1.1pct，环比+0.2pct，主要系公司加大研发投入所致。 2019-2021 年公司 ROE 及 ROIC 水平持续上升，主要系2018 年公司内部改革完成后，公司进一步改善经营战略、合理优化人员结构，ROE 及ROIC 改善主要来自杠杆率与总资产周转率提升；2022 年 ROE 及 ROIC 下滑，主要系22 年8 月公司定向增发 15.2 亿元（用于良信海盐研发及制造基地项目建设），使得公司净资产大幅提升所致。

长期以来，公司经营性活动净现金流为正，截至 2023Q3 公司经营性现金流为3.08亿。其中，2020 年经营活动产生的现金流量净额为6.33 亿元，同比增加91.2%，主要是公司收入规模增长、现金回款及时所致，同时公司2020 年末应付款项较2019 年末增加 3.4 亿元，同比增长 103%，也为当期现金流大幅增长的核心因素。2023Q3 公司存货/应收账款/应付账款周转天数下降，主要系公司进一步加强产品和物料“归一化”及加强供应链数字化所致。

公司分红及融资分析

公司分红方面，上市至今公司现金分红逐年增加，累计分红14.68 亿，2015年以来长期稳定在 50%以上的股利支付率，其中 2022 年公司分红4.49 亿，股利支付率为 106.4%。 公司融资方面，公司上市至今直接融资 24.11 亿元。其中，22 年8 月公司定向增发 15.2 亿元，主要用于良信海盐研发及制造基地项目建设，2023 年9 月公司使用募集资金 1.5 亿元向全资子公司良信电器（海盐）有限公司进行增资，截至2023年底海盐工厂搬迁完成进度已为 95%。

行业概况

全球低压电器市场发展趋势

随着全球碳中和进程的推进，全球新能源装机快速发展。根据国际能源署的统计，2021 年以来全球各主要经济体的可再生能源投资大幅提升，并在2022 年合计达到 6000 亿美元左右，其中发达国家可再生能源年均投资额在2021-2023年达到2500 亿美元，中国紧随其后达到 2400 亿美元。 而电网投资总额方面，发达经济体也实现一定增长，但与可再生能源发电的差距在拉大；中国和其他发展中国家，电网投资则处于相对持平甚至下降的趋势。对未来的电力消纳和电气化转型形成了一定的制约。

因此，为能够为低碳能源转型提供完善的电力传输保障，电网投资需要跟随可再生能源和用能终端电气化的发展而提高投资强度。2016-2022 年，全球电网平均年投资近 3200 亿美元，与前十年(2006 - 2015 年)相比，略微增长约10%。为了满足未来对广泛电气化的需求和可再生能源的增长，电网投资强度需要大幅提升。IEA 预测 2023-2030 年，全球电网年均投资额将提升至5000 亿美元，到2030年超过 6000 亿美元，较当前市场规模翻倍。 2031-2040 年期间，中性情景下年均电网投资将提升至7750 亿美元，在接下来的十年(2041-2050 年)增长到每年 8700 亿美元。而在积极情境下，自2031年以后全球年均电网投资额将直接超过 1 万亿美元。

全社会用电量是低压电器市场规模增长的根本驱动力，全球经济稳步发展产生庞大总需求，社会用电量持续上升，为全球低压电器行业提供可观的消费市场。国际能源署（IEA）预计全球电力需求将以每年 2.7%的速度增长，从2021年的不到 25 万亿千瓦时增加一倍多，到 2050 年接近 54 万亿千瓦时。而如果考虑电气化率快速提高，那么在积极假设下，2050 年电力需求长期复合增速将达到3.2%，届时全球用电量可能超过 62 万亿千瓦时。 根据电器行业咨询机构格物致胜的预测，2023-2027 年全球低压电器的市场规模将从 4052 亿元稳步增长至 4551 亿元，行业年均复合增速为2.2%-3.6%。

美洲（含大洋洲）和欧洲是全球低压电器最大的两个市场，二者占比超过60%，其次是中国，占整体市场的 20%+。

受我国经济平稳运行发展，全社会固定资产投资稳定增长，我国低压电器市场规模 10 年复合增速 4.1%，除了 2022 年受下游地产等行业景气度低影响，其余年份均保持正增长。

低压电器下游行业分析

低压电器以“三断一接”为主，是配电系统结构的基石。低压电器主要是以交流1200V、直流 1500V 为界，将低于界限的用于实现对电路或非电对象的切换、控制、保护、检测、变换和调节的元件或设备。低压电器是低压配电系统和低压配电网的结构基石，工业、农业、交通、国防和一般的居民用电领域大多采取低压供电，电力通过高压电路传输后，必须经过各级变电所逐级降压，再通过各级配电系统分配，最终进入终端用户。低压电器主要产品结构“三断一接”指框架断路器、塑壳断路器、微型断路器、接触器，“三断一接”产品市场规模金额占整体低压电器产品的 86%左右。

低压电器下游涵盖建筑、工业项目及 OEM、发电和电网及基础设施等多个经济支柱产业。随着近年来我国国民经济平稳发展，固定资产的投资得以持续增长，带动了我国工业、建筑业及社会用电量的稳步增长。同时，随着疫情后经济的复苏、“双碳”、数字化等重大趋势，我国房地产、工业、电网、基础设施都呈现出较强的增长态势，拉动了我国低压电器行业规模的快速增长。根据格物致胜数据，2022 年受基础设施领域投资增速放缓项目数量减少等多种因素，使得2022年我国低压电器行业规模有所下滑，2022 年我国低压电器行业市场规模为855.5亿元，同比下降 9.4%。下游市场中建筑行业市场占比最高为31.7%，其次为工业项目占比 21.1%、工业 OEM 占比 16.7%、发电、电网及电源占比15.8%、基础设施占比11.6%、个人用户占比 3.2%。

国产龙头加速替代，市场集中度逐步提升。2022 年施耐德、德力西、ABB等头部外资份额合计为 33.7%，相较 2021 年提升了 1.0pct。以正泰、良信等为代表的国产品牌持续崛起，20 亿以上级别的国产品牌市场份额由2011 年的19.6%提升至2022 年的 23.7%，国产品牌市占率提升了 4.1pct，其中良信从2011 年的2.6%提升至 2022 年的 3.7%，提升了 1.1pct。市场集中度方面，低压电器CR5由2011年 38.7%提升至 2022 年的 48.1%，提升了 9.4pct，多年来市场集中度逐步提升。

随着新能源行业中光伏、风电、储能装机量快速提升，低压电器在风光储、新能源车行业的需求将迎来高速增长。在传统房地产、工建、公商建领域市场需求稳定增长。根据格物致胜数据预测，国内低压电器2023-2025 年市场空间分别为829.9/871.4/910.6 亿元，同比增速分别为-3.0%/+5.0%/+4.5%。

下游市场中，新能源光伏、风电行业新增装机持续增长。根据CPIA 数据，2023年国内新增光伏装机 216.88GW，同比+148%，全球新增装机约390GW，同比增长71.8%。伴随着全球各国持续积极推进“双碳”工作，努力提升新能源在能源结构中的占比，我们预计 2024-2026 年全球光伏新增装机有望达458.9/526.7/595GW，三年 CAGR 为 19%；其中 2024-2026 年国内新增装机预计为225/245/260GW，同比增长 3.7%/8.9%/6.1%。根据 CWEA 预计，2023 年国内新增风电装机66.8GW，同比增长 33.9%。我们预计 2024-2026 年国内新增装机有望达75/86/91GW，同比增长12.3%/14.7%/5.8%。

车企降价促销、政策积极助推，电动车销售有望逐步回暖。根据乘联会数据，2023年中国新能源汽车销量约为 829 万辆，同比增长 33.6%。2024 年3 月1 日，国务院常务会议审议通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，《方案》提出“鼓励汽车等消费品以旧换新，形成更新换代规模效应”，我们认为在新车型集中上市、现有车型性价比持续提升、政策支持等多因素的共同推动下，电动车销售将有望持续回暖。我们预计 2024-2026 年国内新能源汽车销量有望达987/1138/1278 万辆，同比增长 19.0%/15.3%/12.3%。

政策鼓励叠加渗透率提升，充电桩需求快速增长。根据中国充电联盟数据，2023年国内充电桩新增量约为 339 万台，同比增长 31%。2024 年2 月29 日，在中共中央政治局第十二次集体学习会议上，习近平总书记指出，“要适应能源转型需要，进一步建设好新能源基础设施网络，加快构建充电基础设施网络体系，支撑新能源汽车快速发展”，我们认为在政策支持和实际需求的共同推动下，充电桩数量有望快速增长，预计 2024-2025 年国内充电桩新增装机量有望达418/484万台，同比增长 24%/16%。

“十四五”我国电网投资有望保持稳健增长。“十四五”期间，国家电网计划实现电网投资 2.4 万亿元，南方电网规划实现电网投资约6700 亿元，两大电网公司合计投资总额将达到 3.07 万亿元，较“十三五”期间投资总额增长8.8%。2024年 3 月 1 日，国家发改委、国家能源局发布的《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》指出，到 2025 年，配电网网架结构更加坚强清晰，供配电能力合理充裕；配电网承载力和灵活性显著提升，具备 500GW 左右分布式新能源、1200万台左右充电桩接入能力。我们认为未来国内将进一步建设好新能源基础设施网络，推进电网基础设施智能化改造和智能微电网建设，提高电网对清洁能源的接纳、配置和调控能力，电网投资有望保持稳健增长。 国内储能招标量大幅增长，储能新增装机将持续增长。根据CNESA 数据，2023年国内新增储能装机容量约为 52.5GWh，同比增长 215%。根据北极星储能网招标信息汇总，2023 年国内储能系统招标容量为 82.8GWh，同比增长265%国内储能招标量大幅增长，储能新增装机将持续高增。我们 2024-2025 年全球储能新增装机容量为 149.3/201.2GWh，同比增长 46.6%/34.8%；其中，2024-2025 年国内储能新增装机容量有望达 64.4/85.3GWh，同比增长 23%/33%。

公司业务分析

公司下游市场涵盖新能源、建筑及电网等多个重点行业

良信逐步实现在建筑、电力、新能源、工控、工业建筑、公商建等重点行业中的突破，并稳步拓展智能家居、新能源汽车及充换电、智能电网等新兴市场。其中在新能源汽车领域，公司与零跑、长安汽车等建立合作；光储能领域，公司与阳光电源、宁德时代、科华数据等国内光伏逆变器、储能系统龙头设备商达成深度合作；风电领域，公司主要客户为风电变流器企业禾望电气及整机厂金风科技、远景能源、明阳智能等；充电桩领域，公司与星星充电、北汽福田等达成长期合作。根据格物致胜对主要企业的分析，2022 年良信在新能源领域的销售额占公司总销售比例为 14.1%，该比例在低压电器行业前五名中排名第二。

公司主打“直销+定制”商业销售模式

低压电器行业销售模式包括大客户直销和经销商分销。低压电器主要以符合通用规格的标准化产品为主，该类产品具有量大面广、单位价值较小、下游应用广泛的特点，行业内企业出于营销成本及渠道建设考虑，主要采取经销模式进行销售。除此之外，有部分厂商专注以方案解决商和系统运营商的形式直接向下游客户提供成套低压电器设备及配套服务。

销售模式方面，良信选择在直销模式下建立营销中心，大客户部负责重点客户的直销和服务，进行定制化开发并提供整体解决方案。其中，营销中心下设4大平台、7 大行业、5 个大区共 43 个办事处。“直销+定制”模式下，良信具备了完整的新能源行业整体解决方案，聚焦客户结构优质，绑定华为、阳光等行业龙头进行行业直销，并建立了长期稳定的合作关系；另外，良信产品定制化程度高，公司利用企业定制化解决方案，在前期就能根据客户的业务场景，以及产品的需求特点来定制设计产品，并且和客户一起开发，助力客户抢占技术先机，同时降低客户运营成本。 主打“直销+定制”模式，良信毛利率及销售费用率双高。对比大客户直销和经销商分销的商业模式，因产品及解决方案定制化服务，良信多年来毛利率略高于行业平均水平，同时因主要以大客户直销销售，公司销售费用率也略高于行业平均水平。

良信加大研发投入，近年来在知识产权、标准建设、产学研合作、研发体系建设、企业数字化转型等领域均处于行业领先水平。另外，在自产率方面，良信在元器件自产能力较强，能带来更好的质量把控，成本更低，对于改进型号，可更快响应客户半定制需求。

公司产品成本分析

铜、银等金属件原材料在低压电器成本中占比为 45%，大宗商品价格影响产品毛利率。低压电器厂商主要采购金属件、塑料件、电子元件等零部件，基础原材料以铜、银、钢材、塑料为主，原材料成本占产品总成本比重较大，原材料价格的波动对主营业务毛利率的影响较大。

同行业比较

公司营业收入和毛利润处于行业领先水平。2019-2022 年公司营收稳中有升，毛利润呈现先上升后下降的趋势。我们选取了低压电器行业中多家上市公司作为对比，其中正泰电器数据为公司的低压电器业务（2022 年低压电器业务占总营收比为 42.5%）、宏发股份数据为公司的电气产品业务（宏发股份主营业务为继电器业务，2022 年电气产品业务占总营收比为 5.8%），在与同行业对比中，公司营收和毛利润处于行业领先水平，与公司在低压电器行业的领先地位相匹配。

公司毛利率底部回升，处于行业较高水平。2023Q3 公司毛利率33.6%，同比提升4.0pct，环比下降 0.4pct，毛利率同比提升，主要系公司新能源等产品占比提升、提效降本措施的推进、大宗材料价格的下降等因素所致。在与同行业对比中，多年来公司毛利率处于行业领先水平，也主要系公司持续投入研发，且采用“大客户直销+定制化”的商业模式所致。

公司期间费用率支出较为平稳，处于行业平均水平。2019-2022 年公司期间费用率较为平稳，在与同行业对比中，公司管理费用率及销售费用率处于同行业中平均水平；另外，公司设立市场与行业发展部以满足客户的定制化及非标需求，多年来公司持续加大研发投入，研发费用率水平高于行业平均水平。

公司营运能力处于行业较高水平。公司固定资产周转率、存货周转率位于行业平均水平，应收账款周转率、应付账款周转率高于行业平均水平，主要系公司采用“大客户直销”的销售模式，且客源较为优质，使得公司的信用账期相对较短；另外，公司进一步加强产品和物料“归一化”及加强供应链数字化，持续提高营运能力水平。

公司资产负债率、偿债能力目前处于行业平均水平。长期偿债能力方面，2019-2023Q1 公司资产负债率呈先上升后下降趋势，目前与可比公司相比，处于平均水平。短期偿债指标来看，2021 年及以后公司速动比率、流动比率均有较大幅度提升，目前均处于行业内较高水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）