2024年价值100ETF投资分析报告：攻守兼备的投资利器

1.引言：国信价值指数的表现回顾

国信价值指数的样本公司代表了中国一批优秀的上市公司群体，是中国经济高质量发展的先锋力量。随着中国经济正在加快向高质量发展阶段转变，新的技术和经济增长点相继出现，资本市场需要透明高效的投资工具，方便投资者在复杂的市场环境中进行价值发现，发挥服务实体经济功能。与此同时，国内财富总量稳健发展，居民收入稳步提升，居民资产保值增值的需求愈发强烈，需要相应优秀的投资产品来满足居民财富保值增值的需要。国信价值指数从价值投资的基本理念出发，选择 100 家净资产收益率持续稳定且估值合理、具有长期价值增长潜力的上市公司作为样本，充分挖掘企业内在价值，旨在跟踪能够持续不断创造价值的公司、分享企业价值增长带来的长期回报。

2022 年 11 月-2023 年 12 月，国信价值指数涨跌幅为10.58%，同期中证全指涨跌幅-1.74%，国信价值指数跑赢中证全指 12.31%。若考虑现金分红，国信价值全收益指数涨跌幅为 16.15%，而中证全指全收益率指数为0.14%，国信价值全收益指数跑赢中证全指全收益指数 16.01%。 国信价值指数的年化日均波动率为 12.45%，略低于中证全指13.31%的年化日均波动率。国信价值指数的年化日均收益率为 9.31%，夏普比率高达0.748；国信价值全收益指数的年化日均收益率为 13.49%，夏普比率更是高达1.085。而同期中证全指及其全收益率指数的夏普比率分别只有-0.046 和0.075。

2.国信价值指数新划分方法的优势

国信价值指数从沪深市场具有长期价值增长潜力的上市公司证券中，选取估值较低的 100 只上市公司证券作为指数样本，以反映沪深市场盈利能力较高、估值较低的上市公司证券整体表现。从长期来看，股票价格上涨根本上取决于企业所创造的价值，衡量企业价值创造的最重要指标就是净资产收益率。净资产收益率ROE是企业净利润与净资产的比值，企业的长期回报会向ROE 靠拢。国信价值指数的本质是坚持和贯彻价值投资的理念，通过价值因子ROE 选取具有持续、稳定的高净资产收益率的公司，即要求公司连续三年净资产收益率都高于10%。在高ROE的基础上，选择在给定高净资产收益率的前提下估值（PB）最低的股票。这一方面没有局限于低估值而忽略企业本身的基本面质量，另一方面也能够很好地回避基本面非常优秀但高估值的企业带来的市场风险。随着时间的推移，指数所蕴含的上市公司价值会不断上升，从长期来看能够为投资者带来丰厚的回报。

国信价值指数是将价值投资的核心原则进行量化，从而形成可落地的工具和产品，即发现创造价值的优势企业、以合理的价格买入并持有、分享公司长期价值的提升。国信价值指数的选样方法主要有以下特点：（1）剔除流动性不足的公司：以中证全指作为样本空间，剔除日均成交额后 10%的公司。（2）聚焦稀缺优质公司：筛选连续三年扣除非经常损益后 ROE 大于 10%的公司，聚焦少数ROE较高，盈利能力强的公司，样本公司拥有持续稳定的高净资产收益率，意味着随着时间的推移，指数所蕴含的上市公司价值会不断上升，从长期来看能够为投资者带来丰厚的回报。（3）剔除净资产收益率连续下滑的样本：降低业绩大幅下行公司风险，规避周期股买在顶点而卖在底部问题。（4）注重性价比：根据扣非ROE（TTM）/PB 排序选排名前 100 的公司。以合理的价格买入并持有，更好地规避基本面非常优秀但估值过高的企业带来的市场风险。

国信价值指数成分股采用等权配置，行业分布较为均衡。截至2023 年11月30日，工业占比 23.45%，能源占比 16.86%，医疗保健占比16.38%，材料占比10.80%，其余为金融、可选消费、房地产、信息技术、公用事业、日常消费等领域。分散化投资可以更好的抵御黑天鹅事件，也可以较好地解决A 股市场中金融股市值权重过大的问题。

2022 年底中证指数有限公司对国信价值指数进行了修订，主要体现为以下几点：（1）可投资性筛选规则修订为“过去一年日均成交金额排名位于样本空间前80%”；（2）新增大股东质押比例超过 80%、商誉占净资产比例超过80%、ESG评级为 C 及以下的剔除规则；（3）选样方法修订为从过去六期ROE（TTM）均值不小于 12%且各期 ROE（TTM）均不小于 8%的证券中，选取价值因子综合评分最高的100 只证券作为指数样本；（4）新增定期调整缓冲区及调整比例限制的规则。即过去三期 ROE（TTM）均大于 10%的老样本保留至待选样本，对价值因子综合得分在前 80 的新样本优先入选，综合得分在前 120 的老样本优先保留。同时，设置指数样本调整比例限制，即每次调整的样本比例一般不超过20%。编制方案其余部分保持不变。

这其中，对大股东质押比例超过 80%、商誉占净资产比例超过80%的证券予以剔除，主要是基于以下这些原因：一般而言，由于股权质押会导致大股东对上市公司的控制权和现金流权分离，公司代理成本急剧增加。如果控股股东质押比例过高，说明企业失去了控制权，或者控股股东出现股权质押风险，会导致控制权转让的出现，进而对股价带来一定的影响。一旦公司股价大幅下跌，高比例股权质押行为将会形成严重影响，所质押的股权就很可能会被强行平仓，引发控制权转移，甚至危及公司的经营发展。因此，当大股东股权质押时尤其是当股权质押率较高时，不仅反映了企业财务风险较高，而且其中潜藏着控制权转移的风险，此时大股东的利益侵占效应增强。基于此，修订后的国信价值指数对大股东质押比例超过 80%的证券予以剔除。 高商誉尤其是商誉占净资产的比例过高易引发商誉减值风险、财务杠杆风险以及相应的投资风险。具体来说，高商誉意味着企业需要偿还更高的债务，此时债务率也会上升，财务杠杆比例加大，如果企业未能实现预期的经营业绩，可能出现债务无法按时偿还的情况，进而导致企业出现支付能力问题甚至破产。此外，商业环境的变化和行业竞争的加剧等因素有可能使商誉价值出现减值的风险。一旦出现大额的商誉减值，当期业绩和估值将遭受减损，企业价值和未来发展也会受到影响。与此同时商誉会失去原本的价值，企业也将无法重新回收商誉的投资。若企业未能实现预期的经营业绩和预期收益，投资商誉的风险就更高。因此，修订后的国信价值指数商誉占净资产比例超过 80%的证券予以剔除。

以中证全指为例，把大股东质押比例超过 80%、商誉占净资产比例超过80%这两个指标剔除后，通过回测分析得到，在 2018 年 11 月至2023 年11 月期间，基于以上标准筛选构建的基准组合的年化收益率为 13.92%，年化波动率为23.88%，夏普比率为 0.52。可见将大股东质押比例超过 80%、商誉占净资产比例超过80%这两个指标剔除后的收益要优于未剔除前的收益表现。

此外，对 ESG 评级为 C 及以下的样本进行负向剔除可以做到有效避险。以中证800ESG 指数（931650.CSI）为例，其编制采用的就是ESG 负向剔除策略，在宽基指数基础上剔除掉 ESG 评分较低的主体。中证 800 ESG 指数以中证800 指数为样本空间，根据中证指数公司对上市公司的 ESG 评分，剔除中证一级行业内ESG分数最低的 20%证券，剩余证券作为指数样本。从市场表现来看，采用了负向剔除策略中证 800 ESG 相对跑赢未经负向剔除策略的中证800 指数。

近年来立足于环境友好的政策约束成为 ESG 指数跑出优于宽基指数超额收益的必要条件。宽基指数行情差异在于被剔除的个股（即“ESG-”部分），ESG-的行业与标的覆盖直接影响中证 800 ESG 指数的相对强弱。一方面，ESG-个股主要受到环境和公司治理得分不佳的拖累。被剔除的多为中证ESG 评分体系下，BB和B级的上市公司，二者加在一起占到 ESG-样本的八成。被剔除公司社会得分要整体高于环境得分和公司治理得分，可见剔除的主因聚焦在G 和E 两项。另一方面，从行业属性来看，负向剔除并非行业“一刀切”，但也更加偏好环境友好型行业、规避高耗能行业。在 2023 年 12 期被剔除掉的 76 个标的中高耗能行业（医药生物、钢铁、电力设备、基础化工）占比达到 35.5%，而环保仅占2.6%。和主动型多头ESG 基金三成仓位布局电力设备新能源板块有所不同，与基于ESG 正向筛选的中证 800 领先指数亦存在差异，基于负面剔除的 ESG 被动型指数投资更加强调行业内个股，而非单纯看行业整体是否有利于环保、社会发展而决定；2023 年底的调仓中，电子、电力设备、公用事业、医药生物、交通运输调仓后样本分别增加5个、4 个、4 个、3 个、3 个，钢铁、计算机、有色金属、基础化工各减少6个、2个、2 个、2 个。基于此，修订后的国信价值指数选择对ESG 评级为C 及以下的样本进行负向剔除。

3.国信价值指数历史复盘

长期来看，国信价值指数与国信价值全收益指数的累计收益存在差异，原因在于分红。国信价值指数没有考虑现金分红，而该指数成份股正好是现金分红较好的标的。从 2007 年上半年基点 1000 点算起，截至 2024 年2 月23 日，国信价值指数收盘于2829.25点，累计涨幅182.93%；而国信价值全收益率指数收盘于4194.21点，累计涨跌幅 319.42%，比国信价值高出 136.5 个百分点。从各年国信价值指数与国信价值全收益指数的年涨跌幅差异来看，2008-2023 年的16 年里，国信价值指数的涨跌幅平均比国信价值全收益指数少 2.71 个百分点，其中2023年两者差异最大，国信价值全收益指数比国信价值多 5.27 个百分点。

考虑到国信价值全收益指数与国信价值指数的长期累积涨跌幅差异较大，这里我们主要对国信价值全收益指数的走势进行历史复盘。因此与之对比的指数也全部采用全收益指数，而非不考虑现金分红的价格指数。

为了更好地比较不同阶段指数之间的涨跌幅差异，这里对指数走势进行对数处理。采用指数的对数走势进行比较的好处在于，在某一段区间内，两个指数走势曲线之间的距离是否发生明显变化，能较好地反映出这段区间内这两个指数的涨跌幅是否有明显差异，与期初这两个指数的初始点位无关1。

3.1 国信价值与沪深 300、中证 500 指数的走势比较

这里将 2007 年 7 月 2 日 2至 2024 年 2 月 23 日的时间样本以2015 年6 月12日划分为前后 2 个大的子区间。首先，这个时间点把全部样本划分为大致相同长度的2 个子样本区间，样本的前半段（2007 年 7 月 2 日至2015 年6 月12 日）有1935个交易日（8 年），样本的后半段（2015 年 6 月 15 日至2024 年2 月23日）有2114 个交易日（近 9 年）。其次，2015 年 6 月 12 日这一时点是中证500指数的历史最高点，该时点前后的市场风格出现非常大的变化，样本的前半段中小盘股票明显跑赢大盘股，而样本的后半段，大盘股跑赢中小盘股长达近6 年3。再次，这个时间点为 6 月的第 2 个星期五，是国信价值、沪深300、中证500 等指数的样本每半年调整一次的的时间点，在对子样本区间进行更细致的划分时，这里将选择指数样本每半年的调整时点，即每年的 6 月或12 月的第2 个星期五4。从整个样本区间的前半段（2007 年下半年至 2015 年6 月12 日）来看，国信价值与沪深 300 指数的累计涨跌幅的差距较大，而与中证500 指数的走势较为相近。国信价值、沪深300、中证500指数的累计涨跌幅分别为246.67%、60.05%、239.17%，国信价值比沪深 300 多涨 187 个百分点，而仅比中证500 多涨7.5 个百分点。

将整个样本时间区间的前半段进一步细分，从 2007 下半年至2008 年12月12日这 1 年半的子区间内，各指数出现大幅下跌，期间沪深300 指数处于2007年以来最低点位，国信价值与沪深 300、中证 500 指数的走势没有明显差异，这段区间内国信价值、沪深 300、中证 500 指数的全收益率指数的累计涨跌幅分别为-41.98%、-47.29%、-42.97%，国信价值与沪深 300、中证500 指数的差距分别为5.31 和 0.99 个百分点 5。

2008 年 12 月 14 日至 2009 年 12 月 11 日这 1 年的子区间里，各指数出现大幅上涨，期间沪深 300 指数处于 2009 年至 2014 年内的历史高点，沪深300 与国信价值、中证 500 指数的走势相似，但累计涨跌幅差异已有明显差别，国信价值、沪深 300、中证 500 指数的累计涨跌幅分别为 35.70%、-2.97%、27.90%，沪深300分别比国信价值、中证 500 少 38.67 和 30.87 个百分点。这主要是在该子区间国信价值、沪深 300、中证 500 指数的当期涨跌幅分别为133.90%、84.10%、124.29%，沪深 300 分别比国信价值、中证 500 少涨 49.80%、40.19% 6。2009 年 12 月 11 日至 2014 年 6 月 13 日，沪深 300 指数持续下跌，并于2012年12 月初创出自 2010 年以来的历史新低 7，随后出现此段期间内幅度最大（30%左右）的反弹，但其后仍多次逼近历史低点。而在这段期间，国信价值和中证500指数在前期仍然延续自 2008 年 11 月初以来的涨势，并创出了历史新高，于2010年11 月达到历史高点；随后才出现持续下跌，于 2012 年12 月初创出自2010年以来的历史新低。

2009 年 12 月 11 日至 2014 年 6 月 13 日这段时间区间可以按照中证500 的走势进行进一步细分，在 2009 年 12 月 11 日至 2010 年 12 月10 日这1 年的区间里，国信价值和中证 500 指数继续上涨，国信价值、沪深300、中证500 指数的累计涨跌幅分别为 64.98%、-13.26%、42.71%，沪深 300 的累计涨跌幅与国信价值、中证 500 的差距扩大至 78.24 和 55.97 个百分点。至2012 年12 月14 日，沪深300与国信价值、中证 500 指数的累计涨跌幅的差距有明显缩小，分别缩小至55.01和 21.24 个百分点，这主要是因为在 2010 年 12 月13 日至2012 年12 月14日这1 年的区间里，各指数均出现大幅下跌 8。不过至 2014 年6 月13 日，沪深300与国信价值、中证 500 指数的累计涨跌幅的差距又有所扩大，但仍低于2010年12月 10 日的水平 9。 2014 年 6 月 16 日至 2015 年 6 月 12 日，各指数都出现大幅上涨，沪深300与沪国信价值、中证 500 指数的累计涨跌幅差距扩大至186.63 和179.12 个百分点。该子区间国信价值、沪深 300、中证 500 指数分别上涨170.52%、151.50%、199.13%，沪深 300 比国信价值、中证 500 分别少涨 19.02 和47.63 个百分点。

综上所述，沪深 300 与国信价值、中证 500 指数累计涨跌幅的差异在样本前期的大幅下跌和上涨阶段并不特别显著，但进入随后中证500 持续上涨阶段，沪深300已开始高位回落，此时沪深 300 累计涨跌幅与国信价值、中证500 的差异迅速扩大。在之后的市场下跌阶段，这一差异有明显缩小，但也非常明显。在自2014年 6 月 16 日以来的市场大幅上涨的 1 年的子区间里，沪深300 累计涨跌幅与国信价值、中证 500 的差异扩大至前所未有的水平。 国信价值与中证 500 指数累计涨跌幅的差距在整个样本区间的前半段则相对较小。从 2007 年下半年开始算起，至 2009 年 12 月11 日，国信价值、中证500指数的累计涨跌幅分别为 35.70%、27.90%，涨跌幅差距仅为7.8 个百分点；至2010年 12 月 12 日，涨跌幅差距扩大到 22.27 个百分点。至2012 年12 月14 日，差距进一步扩大至 30.45 个百分点。但随着进入市场上涨阶段，中证500 呈现更大的涨幅，国信价值与中证 500 指数的累计涨跌幅差距迅速缩小，至2014 年6月13日，涨跌幅差距缩小至 14.76 个百分点；至 2015 年6 月12 日，差距仅剩7.5个百分点。

上述各个区间的划分先是基于沪深 300 指数的走势将整个样本区间的前半段划分为 2007 年下半年至 2008 年 12 月 12 日的大幅下跌阶段、2008 年12 月15 日至2009年 12 月 11 日的大幅上涨阶段、2009 年 12 月 14 日至2014 年6 月13 日的持续下跌阶段和 2014 年 6 月 16 日至 2015 年 6 月 12 日的大幅上涨阶段。在此基础上，进一步根据中证 500 指数的走势，将沪深 300 指数的持续下跌阶段又进一步分为2009 年 12 月 14 日至 2010 年 12 月 10 日的中证 500 指数进一步上涨阶段、2010年 12 月 13 日至 2012 年 12 月 14 日的中证 500 指数大幅下跌阶段和2012年12月 17 日至 2014 年 6 月 13 日的中证 500 指数上涨阶段。上述划分方法将沿用至整个样本区间的后半段，并且后续国信价值与其他指数的走势比较分析也采用这种基于沪深 300 和中证 500 走势的划分结果。 从整个样本区间的后半段（2015 年 6 月中旬至 2024 年2 月23 日）来看，国信价值与沪深 300 指数的走势更为接近，在 2022 年之前的走势没有明显区别，而与中证 500 指数的累计涨跌幅的差距期初大幅下跌后就非常明显。同理，将 2015 年 6 月 15 日至 2024 年 2 月 23 日的时间区间进一步细分，在2015年 6 月 15 日至 2016 年 6 月 8 日这 1 年的子区间里，各指数出现大幅下跌，国信价值、沪深 300、中证 500 指数的累计涨跌幅分别为-33.97%、-39.72%、-47.50%，国信价值与沪深 300、中证 500 指数的走势类似，但比沪深300 和中证500少跌5.75 和 13.53 个百分点。

在 2016 年 6 月 13 日至 2017 年 12 月 8 日这 1 年半的子区间里，沪深300指数大幅上涨，区间涨跌幅高达 31.41%，而同期中证 500 的涨跌幅仅4.24%。这段区间国信价值指数的涨跌幅也高达 29.92%，比沪深 300 指数少涨1.49 个百分点，但比中证 500 多涨 25.68 个百分点。国信价值与沪深300 指数累计涨跌幅的差距变化不大，而与中证 500 指数的差距大幅提升至 31.06 个百分点。在 2017 年 12 月 11 日至 2018 年 12 月 14 日这 1 年的子区间里，各指数出现大幅下跌，国信价值、沪深 300、中证 500 指数的当期涨跌幅分别为-18.52%、-19.15%、-29.27%，国信价值分别比沪深 300、中证 500 少跌0.63 和10.75 个百分点，与沪深 300 和中证 500 的累计涨跌幅的差距变化都不大。

在 2018 年 12 月 17 日至 2021 年 6 月 11 日这 1 年半的子区间里，各指数大幅上涨，国信价值、沪深 300、中证 500 指数的当期涨跌幅分别为52.40%、73.07%、59.90%，国信价值分别比沪深 300、中证 500 少涨20.68 和7.5 个百分点，使得国信价值与沪深 300 指数累计涨跌幅的差距由正转负，但差距值不大。由于该子区间期初中证 500 指数的累计涨跌幅较低，国信价值与中证500 指数累计涨跌幅的差距则由期初的 31.19 个百分点扩大至 44.63 个百分点。在 2021 年 6 月 11 日至 2024 年 2 月 23 日这近 3 年的子区间里，沪深300和中证500 指数大幅下跌，国信价值、沪深 300、中证 500 指数的当期涨跌幅分别为13.58%、-28.99%、-19.34%，国信价值跑赢沪深 300 和中证500 指数分别有42.57和 32.92 个百分点，与它们累计涨跌幅的差距大幅扩大至42.29 和71.07个百分点。

3.2 国信价值与大盘价值、中盘价值、小盘价值指数的走势比较

在国信价值与沪深 300、中证 500 指数的走势比较中，我们发现在全部时间样本中，国信价值指数具有较强的规模择时特征，在样本的前半段选择与表现更好的中小盘股，而在样本的后半段则选择了表现更好的大盘股。唯一无法用规模因素解释的是最后一个近 3 年的子区间，因此有必要考虑用价值因素来解释国信价值指数的超额收益。考虑到规模因素的重要性，这里选择大盘价值、中盘价值、小盘价值这 3 个指数来分别反映不同规模价值股票的走势，并与国信价值指数进行对比分析。

从在整个样本区间的前半段（2007 年下半年至 2015 年6 月12 日）来看，国信价值与小盘价值指数的走势极为相近。国信价值、大盘价值、中盘价值、小盘价值指数的累计涨跌幅分别为 246.67%、79.54%、196.42%、294.35%，国信价值指数比大盘价值和中盘价值指数多涨 167.13%和 50.25%，而比小盘价值指数少涨47.68个百分点。

国信价值指数与大盘价值指数累计涨跌幅的差异在样本前期的大幅下跌阶段并不显著，但在随后的大幅上涨阶段，差距已开始明显，特别是进入中小盘股持续上涨阶段而大盘股开始高位回落的阶段，这种差距迅速扩大。虽然在之后的市场下跌阶段的差异有明显缩小，但也非常明显。在自 2014 年6 月16 日以来的市场大幅上涨的子区间里，这种差异扩大至前所未有的水平。国信价值指数与小盘价值指数累计涨跌幅的差距在整个样本区间的前半段则相对较小。截至 2009 年 12 月 11 日，国信价值比小盘价值指数少涨22.07 个百分点，这种差距在样本区间的前半段已算是较大的水平。至2012 年12 月14 日，国信价值跑赢小盘价值指数 12.42 个百分点。但随着进入市场上涨阶段，小盘价值指数呈现更大的涨幅，至 2015 年 6 月 12 日，国信价值最终跑输小盘价值指数47.68个百分点。

中盘价值指数的走势介于大盘价值与小盘价值之间，在此不再赘述。从样本前半段的各个子区间的当期涨跌幅来看，除最后一个市场大幅上涨的子区间外，国信价值与小盘价值指数当期涨跌幅的差距都相对较小，而与大盘价值指数当期涨跌幅的差距则可以达到一个非常高的水平。这也是国信价值指数走势与小盘价值指数走势相近、但与大盘价值指数走势迥异的原因。从整个样本区间的后半段（2015 年 6 月中旬至 2024 年2 月23 日）来看，国信价值与大盘价值指数的走势更为相近，自 2021 年下半年开始的走势没有明显区别，而与中盘价值、小盘价值指数累计涨跌幅的差距期初大幅下跌后就非常明显。

在样本后半段的第 1 个子区间里，市场大跌，国信价值仅比大盘价值指数多跌4.48个百分点。但在随后的大盘股大幅上涨的子区间，国信价值比大盘价值指数少涨16.3 个百分点，导致国信价值与大盘价值指数的累计涨跌幅差距扩大至17.31个百分点，表现较为明显。接下来 2018 年的子区间里，各指数出现大幅下跌，国信价值比大盘价值指数多跌 7.55 个百分点，导致累计涨跌幅的差距进一步扩大。不过在之后市场大涨和大跌的 2 个子区间里，国信价值分别跑赢大盘价值指数18.30和 12.36 个百分点，最终国信价值仅比大盘价值指数少涨3.6 个百分点。中盘价值指数和小盘价值指数在样本后半段的走势是非常相近的，特别是在2021年上半年之前。国信价值与中小盘价值指数累计涨跌幅的差异在样本后半段的第1 个子区间里就已经较为明显。在随后的各个子区间，国信价值均跑赢中小盘价值指数，导致国信价值与中小盘价值指数累计涨跌幅的差异逐渐扩大，在整个样本区间后半段，这个差距最终扩大至 62.19 和 55.25 个百分点。实际上，从国信价值指数自 2017 年 12 月发布以来的成份股配置来看，国信价值指数相当于一个大中小盘价值指数的加权组合，风格更为均衡稳健。在样本后半段的前期更倾向于配置大盘价值股，而自 2019 年以来则配置了更多的小盘价值股，这段时期小盘价值股是跑赢大盘价值股的。

4.低估值、高股息背后的龙头公司和产业逻辑

高股息公司凭借其稳定的股息收入和较低的估值水平，在市场震荡行情中具有较高的安全边际。这部分主要来分析国信价值指数低估值、高股息背后的龙头公司及其产业逻辑。其中，对于龙头公司，我们使用过去一年平均营业收入、过去一年平均净利润、过去一年日均成交额及日均总市值四个指标对所有上市公司在Wind 一级行业内分别排名，之后将上一步四项指标的排名结果加总计算总分，依据总分从低到高排序，最后划定各个 Wind 一级行业总排名前五的上市公司为龙头公司。

通过分析国信价值指数各期龙头公司情况，不难发现，这些龙头公司大多具备逆势扩张的条件。从股息率的计算方式来看（股息率=股息分配率/市盈率），分子端重点考察分红能力，涉及盈利能力、现金流及资产结构等，一般来说高股息公司大多具有稳定的盈利能力和现金流支撑的高股利分红。分母端主要考察估值水平，企业估值越低，股息率越高。可以看到，高股息公司大多集中于金融、房地产、化工、能源、材料等周期性行业，估值相对较低，因而相对而言更加抗跌。具体来说：一是在全球经济下行周期盈利增速抗跌。上述这些龙头企业拥有较高净资产回报率 ROE，并且盈利相对较为稳定，特别是在全球经济处在下行期的时候。上述龙头企业近 3 年的 ROE 分别为 11.57%、10.90%、11.66%，高于全A、以沪深 300 为代表的大盘股、以中证 1000 为代表的小盘股以及科创板和创业板。与此同时，国信价值指数的龙头企业近 3 年归母净利润同比增速波动相对较小，盈利高且较为稳定的企业具备高分红的能力。

二是在创新方面拥有更多现金流支撑。上述这些龙头企业经营现金流充裕且拥有较高的分红能力。统计显示，上述龙头企业近 3 年平均现金含量（经营现金流/营业收入)，大多高于全 A、以沪深 300 为代表的大盘股、以中证1000 为代表的小盘股以及科创板和创业板。另外，上述龙头企业近3 年平均研发开支比（研发支出/现金分红）相对稳定，低于全 A、以沪深 300 为代表的大盘股、以中证1000为代表的小盘股以及科创板和创业板，主要因为运营及盈利相对稳定高分红企业已发展至成熟期，研发支出比例相对较低，而对于成长扩张期企业，需要更多研发支出，相对分红比例减少。

三是能够生产出符合国际共识的优质产品。通过研究企业经营管理的一般规律，不难发现，现代化的企业经营分为三个层次，第一层次是以产品为中心，第二层次是以客户为中心，第三层次是以业务为中心。在这些层次当中，有的企业发现需求，满足需求；有的企业创造需求，定义产品。好的企业往往是以产品为中心，通过定义产品本身，打造面向市场的、适应性强的、应用广泛的、引领潮流的产品，进而获得巨大的市场影响力。无论是实体还是金融亦或是互联网企业，其本质都是由产品供给驱动的。对企业来说，好的产品与服务是企业赖以长期生存发展的根基，是企业穿越发展周期以及应对内外部复杂环境变化的持续驱动力。特别是当前国民经济进入到了以创新驱动为引领的高质量阶段，过去单纯通过营销获得市场的方式开始逐渐失灵，企业发展的持久动力越来越需要依托不断创新、勇于革新的产品与服务来承载，从而为客户创造新的价值，最终形成新的竞争优势。面对瞬息万变的市场环境和消费升级趋势，企业只有不断提高创新供给能力，提供优质的产品与服务输出，才能赢得客户和市场。上述这些龙头企业，基本上是以产品和服务创新为根本导向，通过生产和提供符合国际共识的优质产品，进而引领行业的发展方向。例如，中国平安的一账通产品、招商银行的一卡通产品、万华化学的 MDI 无醛人造板、潍柴动力的氢燃料电池、三一重工的混凝土泵车等，都对行业的发展起到了积极的示范效应，有的甚至做到了全球品牌前列。

四是龙头企业的生命周期大多处在成熟阶段。一般来说，处于成熟期的企业市场占有率高，企业经营能力强，市场份额、销售收入、盈利水平相对稳定，经营现金流充裕，行业地位稳固。在成熟阶段，企业资产配置多元、财务状况良好、抗风险能力强，且具有较高的市场知名度和品牌效益，容易获得投资者的青睐和市场的认可，自身有能力从内外部融资和增加各种投资。此外，在成熟阶段的企业股价表现也往往最为强劲，相对于非龙头企业具有更高的投资价值。

五是主要行业分布属于政策支持性的领域。政策支持是行业高质量发展的重要保障。上述这些龙头企业所在的行业大部分是国家政策支持的领域，重点涵盖现代金融服务业、高端装备制造、生物医药、通信设备等行业范畴，以及地产建筑、石油、天然气等国民经济的支柱行业。政策主要涉及：（1）财政税收政策。通过给予财政补贴、税收减免、贷款贴息等优惠政策，帮助市场实现资源的高效配置。（2）产业基金政策。通过设立产业投资基金、创业投资引导基金、国家重大科技创新专项等专项产业基金的方式，支持相关行业领域的技术创新、产业升级、市场开拓等方面的项目。（3）人才培养政策。结合相关行业领域的人才培养，支持高校和企业开展产学研合作，搭建工程技术研究中心、工程实验室、工程技术中心等，提高人才水平和创新能力。 根据 2023 年最新一期国信价值指数，自下而上统计各行业集中度排名，按CR10的营收规模来统计各行业龙头公司的市占率，剔除不含龙头公司的行业，可以看到：上述龙头公司具有更高的市场溢价，其股票组合跑赢市场的趋势更为明显。

结合所在的行业，龙头公司集中度高的行业往往是高准入门槛、高资金要求、高专业能力。其背后的产业逻辑表现为具备较高的准入门槛和竞争壁垒，新进入者追赶行业龙头公司的难度较大，市场份额朝龙头公司集中的趋势明显，市场格局较为稳定；同时，在其发展过程中涉及大量资金、人才和技术投入，特别是掌握行业核心技术，具有较强的产业链资源整合能力和市场号召力。大量实例表明，全球一些重要产业都是由少数跨国公司或龙头公司所掌握。这些企业掌握着重要产品的核心生产技术，聚集了一大批来自全球的各类创新人才，拥有强大的技术研发平台和产业合作网络，产生了一大批影响世界和改变生产生活方式的科技创新产品，具有较强的专业化能力和核心竞争力，通过完善的产业生态打造和卓越的全球供应链管理，决定着行业的标准规则，控制着行业的定价权，引领着行业的未来的发展方向；同时注重高端化、智能化、数字化、绿色化升级，具有持续的经营能力，能够在动态复杂的市场环境中持续生存，是引领行业高质量发展的标杆。

国信价值指数的样本筛选符合当前中国致力于打造现代化产业体系的战略方向，也充分反映了国家优化产业供给的战略导向。党的二十大报告定调“高质量发展”和“中国式现代化”，并对构建现代化产业体系做出全面部署，强调坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，提出推进新型工业化、推动战略性新兴产业融合集群发展、推动现代服务业同先进制造业及现代农业深度融合、构建现代化基础设施体系等重要任务。2023 年 12 月召开中共中央政治局会议强调要巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，并提出统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革。同月召开的中央经济工作会议进一步明确要以科技创新引领现代化产业体系建设，即以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。在此背景下，从供给侧推动生产函数变革，提高供给体系质量和效率，加快形成新质生产力，构建现代化产业体系，增强发展新动能，已成为当前中国经济增长的重要发力点。现代化产业体系必然是供给优化、发展协调的产业体系。国信价值指数聚焦推进产业结构转型升级和产业体系优化的根本方向，瞄准具有长期价值增长潜力的公司，充分体现了创新驱动、融合发展、结构优化、绿色智能、安全可控、竞争力强、效益良好等重要特征。

5.近五年来国信价值指数“收益回撤比”表现

国信价值指数长期“收益回撤比”表现优异，挂钩ETF 复权单位净值翻倍。我们从全收益指数的维度对比国信价值与国证价值、大盘价值的收益情况，考虑分红再投资情况，国信价值指数 2019 年至今收益率高达84%，高于国证价值的42.5%和大盘价值的 42.8%。从最大回撤的角度看，我们以国信价值、国证价值和大盘价值三个全收益指数 2019 年至今的滚动最大回撤作为计算口径，国信价值、国证价值和大盘价值指数 2019 年至今的最大回撤分别为18.73%、24.47%和28.03%，国信价值指数显著占优。从最大回撤的占优频次看，国信价值指数最大回撤在71.5%的时间段内占优，其中 2021 年 11 月以后优势更为明显。此外，国信价值指数挂钩产品富国价值 100ETF，截至 2024 年 3 月 1 日复权单位净值达到1.9816，创下历史新高。从最大回撤看，该挂钩产品 2018 年11 月成立至今最大回撤为18.77%，抵御风险能力较强。

6.攻守兼备的投资利器：价值100ETF

产品成立以来回撤较小，多数时段收益回撤表现优于基准。从最大回撤方面看，富国中证价值 ETF 从成立以来最大回撤为 18.77%，国信价值指数(价格指数)最大回撤 21.98%，对比两者的滚动最大回撤，富国中证价值ETF 在98%以上的时间段内占优。

从份额角度看，富国中证价值 ETF 份额增长明显，近期关注度进一步提升。2023年末以来，富国中证价值 ETF 份额持续增长，截至2024 年2 月28 日，份额达到6.52 亿份，较 2023 年末的 4.30 亿份增长明显，长期优于基准的收益回撤比让该产品的关注度持续提升。

基金管理人分析

富国基金是中国成立最早、发展最快的基金公司之一。富国基金于1999 年在北京成立，是经中国证监会批准设立的首批十家基金管理公司之一，公司注册资本为5.2 亿元人民币，总部设于上海，在北京、广州、成都设有分公司，并设有富国资产管理(香港)有限公司和富国资产管理(上海)有限公司。2003 年加拿大蒙特利尔银行参股，富国基金成为国内首批十家基金公司中第一家实现外资参股的基金公司。经过二十年多的发展，富国基金不仅在中国资本市场的演进中积累了丰富的投资管理经验，而且不断将外方股东的先进理念和管理技术融入到公司经营管理的各项实践中，为投资者提供专业化的基金投资理财服务。

富国基金在权益投资、固收投资、量化投资方向均有亮点。权益投资方面，富国基金权益投资形成了以“自下而上”的成长型投资为主的风格。坚持精选个股投资理念；固收投资方面，富国基金是国内基金业首批管理债券基金的公司，以信用分析能力作为债券投资核心能力，发行了内地市场第一只信用债基金、第一只创新封闭债基金、第一只信用债分级基金和第一只浮动费率债券基金；量化投资方面，富国的量化投资团队具有长期 A 股市场从业经验，熟悉国内特有的各类市场事件的冲击及应对。

富国基金管理能力优异，管理规模领先。截至 2024 年2 月29 日，富国基金管理基金数量为 333 只，总规模达到 8819.69 亿。其中其中股票型基金105 只，规模为 1214.97 亿元，占比达到 13.78%；混合型基金 123 只，规模为1698.72亿元，占比达到 19.26%；债券型基金 69 只，规模为 2620.06 亿元，占比达到29.71%。目前富国基金在管的富国中证港股通互联网 ETF 规模已超80 亿，是富国基金在管ETF 产品中规模最大的一只。富国中证价值 ETF 目前规模为5.62 亿元，规模位列旗下 ETF 产品前 20。

基金经理介绍

富国中证价值 ETF基金经理为曹璐迪女士，曹璐迪女士于2016年7月加入富国基金管理有限公司。历任助理定量研究员、定量研究员，现任富国基金量化投资部定量基金经理。曹璐迪女士当前在管产品14 只，在管基金总规模98.00亿元，管理经验丰富。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）