2024年多维探究黄金定价逻辑，定量择时配置有迹可循

1 黄金资产的多维择时框架构建

1.1 黄金资产定价逻辑多维分析

国际金价在不同的历史阶段有不同的决定因素。1970 年布雷顿森林体系解体后，金价 整体上涨。1979 年到 2000 年以前，通胀预期和避险需求是黄金价格的主要决定因素， 1979-2000 年密歇根大学 5 年通胀预期与国际金价存在较好的相关性，两者的月度相关系数 为 56.48%。1970 年代通胀预期不断攀升，推升实际黄金价格；1980-1990 年代随着通胀预 期受控，实际黄金价格持续回落。2000 年后，黄金的金融属性增强，实际利率成为黄金价 格的最重要决定因素。 2000 年以后，随着黄金 ETF 的推出以及黄金相关衍生品市场的扩容，黄金金融属性进 一步增强。与 1979-2000 年不同的是，2000 年以后通胀预期在这一时期保持稳定，但黄金 价格明显上涨，说明通胀预期不是这一时期黄金价格的主导因素。这段时间美国实际利率走 向是国际金价的主要驱动因素，背后的经济学原理在于供需原理。美债和黄金在资产配置中 均可被视为无风险资产，互为替代品，一方价格上升推动另一方需求上升。长期来看，美债 实际收益率与黄金价格呈现出显著的负相关关系，从 2003 年 1 月至今，国际金价与美债实 际利率的日度相关系数为-72.66%。

本文根据黄金的多重属性，从四个维度出发，构建黄金资产的择时框架。在金融属性下， 黄金作为一种可投资的资产，由于没有利息的支付，市场实际利率是黄金的机会成本。在货 币属性下，黄金的可长期储备功能与美元存在替代关系，一方面黄金由美元直接标价，在当 前的货币体系下，美元的走弱会推升黄金的需求，抬升金价。从避险的角度，黄金作为一种 避险资产，在地缘政治事件频发，金融风险较高的阶段往往起到保值的作用。从商品属性出 发，黄金可加工成珠宝首饰、金条金币等各种消费品或者收藏品，其价格会受到供应和需求 端的影响。

1.2 国内外黄金价差分析

国际金价和国内金价走势差异主要来源于汇率。国内金价的单位为人民币/克表示，而国 际金价则用美元/盎司表示，因此两者之间的换算关系可通过以下公式得出：人民币金价换算 值 = 国际黄金价格 * 美元兑人民币汇率 / 31.1035。该公式考虑了单位换算和市场集体定 价的影响，因此国内金价实际值可能会略有偏差，但单位换算后与国际金价基本一致。

黄金国内外价差与人民币汇率和国内黄金供需市场密切相关。黄金国内外价差= 国内金 价 - 国际黄金价格 * 美元兑人民币汇率 / 31.1035。因此黄金内外盘价差应与人民币汇率 存在负相关，即人民币汇率出现大幅贬值时，价差会向下突破；反之当人民币汇率出现 大幅升值时，价差会向上突破。而市场对于汇率预期会影响黄金价差。例如 2023 年 9 月， 当时人民币持续贬值至 7.3，市场形成持续贬值预期，与此同时央行加大逆周期调控，汇率 保持平稳了一段时间，并未如市场预期贬值，使得黄金价差大幅走阔。

除汇率预期以外，国内黄金供需出现问题也会导致黄金价差出现偏离。根据中国黄金协 会提供的数据显示 2022 年中国黄金总消费量约 1002 吨，同时总产量约为 372 吨，因此 约 63%的供需缺口需要从外部进口黄金。以 2023 年国内的情况为例，供应方面 2023 年初 由于疫情集中爆发，一季度黄金进口显著下降。但国内需求强劲，疫情防控放开，延迟需求 叠加避险情绪推高国内黄金消费热情，2023 年中国黄金消费量季度累计同比相较 2022 年分 别上涨 12%、16%、7%和 9%。而下半年以来还传出央行管控黄金进口许可的消息，多种因 素共同作用下，黄金供需短时间形成错配，助推了黄金价差扩大的情况。

1.3 黄金现货与期货价差分析

与大宗商品一样，黄金也有现货和期货交易产品。现货交易类产品可细分为实物交易类 和账户交易类。实物交易类是指交易标的为可提取黄金现货的实物黄金产品，场内如上海黄 金交易所黄金现货实盘交易产品、黄金 ETF，场外如商业银行的黄金积存计划等。账户交易 类，俗称“纸黄金”或“账户金”。这类产品一般不涉及实物黄金交割，投资者主要通过金价变动 获益。 黄金衍生品包括以黄金为基础资产延伸而来的黄金期货、延期、远期、掉期、期权等产 品。其中，上海期货交易所的黄金期货和上海黄金交易所的黄金延期交易（Au（T+D））为 主力品种。衍生品有一定的杠杆，适合有交易经验的风险偏好投资者或用于套期保值、期现 套利等。上海黄金交易所 2004 年推出的黄金延期交易以实物交割为基础，价格直接反映现 货市场需求，现货特征明显。上海期货交易所 2008 年推出的标的为标准期货合约。 黄金期货价格与现货价格之间往往存在一定基差。2008 年至今黄金现货与期货的价差 日均值约-1.29 人民币/克。 现货与期货的价差受以下因素影响： 资金成本：期货交易通常需要支付保证金，这会导致资金成本增加。另外，期货合约通 常有特定的交割日期，这也会对投资者的资金计划产生影响。相比之下，黄金现货交易没有 保证金要求，更加灵活。

风险溢价：投资者参与黄金期货交易需要承担一定的风险，如价格波动风险、流动性风 险等。为了补偿这些风险，期货价格往往会包含一定的风险溢价。而黄金现货交易相对而言 更为直接，风险溢价较低。 供求关系：期货市场对于投机者更具吸引力，因为在期货市场上可以进行杠杆交易，也 可以做空黄金。这可能导致期货市场的供需关系产生变化，进而影响价格差异。 市场预期：投资者对黄金市场未来价格走势的预期也会对黄金现货和期货价格的差异产 生影响。如果投资者普遍认为黄金价格会上涨，期货价格可能会比现货价格高，反之亦然。

1.4 黄金择时回测框架概述

由于黄金具有不同的属性，每个属性在不同的时期的表现都可能对黄金资产的价格有不 同的影响，因此本文采用量化回测的方式测试不同指标对黄金的择时效果。根据黄金的四个 属性，挖掘单因子数据对黄金的择时效果，并在每个属性中选取对黄金择时胜率、赔率、超 额收益较高的单因子，将各个单因子的信号等权相加，合成黄金择时的总信号。 换仓频率：月频。 换仓时点：由于宏观数据公布具有滞后性，为了避免使用未来数据，对于各指标本文使 用指标真实公布的时间点，月末发出信号。但考虑美国有些数据在月初前几个工作日公布， 例如制造业 PMI，因此这类指标以及最后的综合指标回测时，使用统一换仓时点为每个月第 五个工作日发出信号。 回测区间：2010 年 1 月-2023 年 12 月。 标的资产：伦敦金、华安黄金 ETF 择时信号设置：看多时全仓，看空时空仓。 择时观察指标：本文测算每个指标的胜率、看多胜率、看空胜率、赔率以及相对资产价 格本身的超额收益。

2 金融属性下，实际利率是国际金价的机会成本

黄金的金融属性下，黄金作为无息资产，黄金的投机需求受机会成本影响。美债和黄金 在资产配置中均可被视为无风险资产，互为替代品。无风险利率越高，持有黄金的机会成本 就会越高，黄金价格便会走低。 长期来看，美债实际收益率与黄金价格呈现出显著的负相关关系，从 2003 年 1 月至今， 国际金价与美国十年 TIPS 利率的日度相关系数为-72.66%。计算国际金价与美国十年 TIPS 利率滚动一年的日相关性，可以发现 2004 年以来两者的相关系数多数时间小于-50%。但近 年来这种相关性呈下降趋势，2022 年 1 月至今，二者的相关性进一步缩小至-1.52%。这也 说明实际利率在 2000 年以来实际利率虽然能较好地解释黄金价格走势，但并非严格线性相 关。

实际利率=名义利率 - 通胀预期。美国通胀保值债券（TIPS）是美国财政部发行的与美 国消费者价格指数（CPI）相关的债券，本金和利息的部分将根据美国劳工部的月度非季调 城市 CPI 进行随时调整，其利率剔除了通胀的因素。本文用十年期的美国通胀保值债券（TIPS） 利率变化来近似市场实际利率的变化。 TIPS 债券利率择时信号设置：TIPS 月末值环比小于上月，设为 1，否则设为-1。样本 期内，美国 TIPS 债券利率择时胜率为 58.33%，其中看多时候的胜率为 61.36%，看空的胜 率为 55.00%，赔率为 1.15，样本期超额收益为 46.69%。

用十年期美国国债利率代表美国名义利率对美元择时，利率环比上涨作为看多信号。样 本期内，择时胜率为 49.40%，名义利率对黄金的择时效果较为逊色，因此不纳入最终的择 时信号。

3 货币属性下的择时因子选择

黄金在很长的一段历史时间内作为货币，布雷顿森林体系下美元和黄金直接挂钩，而这 一体系崩塌以后，美元在国际金融市场的地位提高，黄金作为美元直接标价的物品，与美元 存在着直接的博弈关系，黄金的价格上涨，往往是美元信用货币购买力下跌导致的。因此， 黄金本质是一种美元信用的对冲品。

3.1“去美元化”进程，美元指数与国际金价近年负相关性提升

黄金的货币属性决定了其与美元指数呈现出显著的负相关关系。美元指数是综合反映美 元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，因此美 元指数可作为观测美元的信用与购买力的指标。美元指数对黄金价格的影响主要体现在两个 方面：一方面，国际金价主要由美元计价，所以当美元下跌时，黄金本身价值保持不变，从 而体现为金价上涨，两者大致反向变动；另一方面，黄金具有货币属性，仍是国际公认的“一 般等价物”，美元在国际货币体系中充当主导核心货币，因此黄金可与美元相互替代，美元 指数的涨跌往往会带来黄金价格的反向变动。 近年来美元指数与国际金价负相关性显著。从 2000 年 1 月至今，国际金价与美元指数 的日度相关系数为-19.64%。计算国际金价与美元指数滚动一年的日相关性，可以发现 2000 年以来两者的相关系数多数时间为负，但也出现多个短暂相关性为正的阶段，相关性变化更 为频繁。而 2022 年 1 月至今，美元指数与国际金价的相关性为-54.92%。2023 年 1 月以来 两者滚动一年相关性持续为负。

2022 年以来各国去美元化进程持续推进。2022 年俄乌冲突爆发后，美国与欧洲冻结俄 罗斯央行美元外汇储备，导致非美经济体国家对美元安全性产生质疑，美元“过度武器化” 催生了各国多边押注诉求。地缘政治环境变化背景下，各国对安全资产的诉求可能趋向多元 化，尤其是对外部冲击抵御能力更为脆弱的发展中国家。自 2022 年以来，石油和天然气等 大宗商品也开始了“去美元交易”进程。2023 年 3 月 28 日，我国首单以人民币结算的进口 液化天然气（LNG）采购交易达成。巴基斯坦用人民币购买俄罗斯原油。俄罗斯在 2023 年 5 月清空美元外汇储备，6 月用人民币向日本企业结算分红。2023 年 6 月，亚洲清算联盟计 划于 6 月推出新的跨境金融结算系统，作为 SWIFT系统的替代方案。

美元指数择时信号设置：当美元指数月末值环比小于上月，设为 1，否则设为-1。样本 期内，美元指数择时胜率为 51.79%，看多时的胜率为 56.16%，看空时的胜率为 48.42%， 赔率为 1.33，超额收益为-3.43 %。

3.2 美国经济是美元信用的一种体现

美国经济相对强弱变化将影响美元信用。当美国经济相对非美地区经济走强时，美国货 币政策相对非美地区收紧，美元利率相对其他货币利率上升，美元指数倾向于上涨；反之， 美元指数可能下跌。 根据数据发现美国与世界 GDP 增速差与美元指数显著正相关,以 1980-2022 年样本 数据计算的简单相关系数达到 53%:当年美元指数与下一年美国在世界名义 GDP 中占比 存在非常强的相关性，以 1971-2021 年样本数据计算的简单相关系数达到 81%,美元指数上 涨预示未来美国 GDP 在世界 GDP 中份额上升,其中既包括美国经济相对走强因素,也包括 美元对其他货币升值因素。

美国 PMI 作为常用的经济景气指数，在经济数据上往往具有领先性。当美国制造业 PMI 低于荣枯线时反映美国制造业收缩，经济疲弱。制造业走弱，反映下游消费需求减弱，非农 就业增长下降，失业率上升会引发对美国经济衰退的担忧情绪，从而使得美元信用走弱，此 时与美元信用对冲的黄金则会受到更多青睐。因此美国经济衰退一定程度上将推升金价。 本文对比美国两个主要的制造业 PMI 指标，分别是美国供应管理协会（ISM）统计的制 造业 PMI 和美国标准普尔公司编制发布的 Markit制造业 PMI（终值），它们都是每个月的 第一个工作日公布，资料收集皆是采取问卷方式。两者的区别在于问卷样本量和项目权重占 比。ISM 在制造业及非制造业均发出超过 400 家公司的问卷，Markit 则发出超过 800 家公司 的问卷，两者的样本皆横跨大、中、小型企业。另外，ISM 对于制造业的五个分项采用等权 加总的方式，而 Markit 对于不同分项有不同权重。

用两个指标分别对伦敦金进行择时，由于 PMI 指数在每月的第一个交易日发布，但有些 月份发布时间有所滞后，例如 12 月的数据 1 月 4 日才在万得 EDB 数据库中公布。因此本文 从每月第五个交易日开始，对黄金发出择时信号，进行换仓操作。 PMI 择时信号设置为：PMI<50 或 PMI 环比小于 0 时，信号为 1，否则信号为-1。样本 期内，美国 PMI（ISM）指标的择时胜率为 53.57%，看多时的胜率为 53.13%，看空时的胜 率为 54.17%，赔率为 1.49，超额收益为 12.41%。

由于美国 Markit 制造业 PMI 数据自 2012 年 4 月开始发布，本文将两个 PMI 数据从 2012 年 4 月开始的择时效果进行对比，发现美国供应管理协会的 PMI 数据择时效果好于 Markit 公司发布的 PMI 数据，从两者的波动率来看，PMI（Markit）波动率长期低于 PMI（ISM） 波动率，因此美国供应管理协会发布的 PMI 数据能发出更敏感的黄金择时信号，或是其择 时效果更优的原因。因此本文在多维度框架里选取了美国供应管理协会发布的 PMI 数据，当 然 PMI（Markit）波动率近几年相对更高，值得关注。

3.3 美国财政赤字影响美元信用

美国财政赤字提高可能导致通货膨胀、美元贬值。美国赤字可能导致通货膨胀加剧，因 为政府增加支出和减税措施可能会刺激经济增长。在通货膨胀情况下，投资者通常会将资金 投向黄金等避险资产，从而推高黄金价格。美国赤字可能导致美元贬值，因为政府增加借款 需求会加大美元供应量。美元贬值有利于黄金价格上涨，因为黄金以美元计价，美元贬值使 黄金相对于其他货币变得更便宜，吸引投资者购买。 美国财政赤字择时信号设置：美国联邦政府财政赤字 MA12 环比上升时，信号为 1，否 则信号为-1。样本期内，美国财政赤字指标的择时胜率为 51.79%，看多时的胜率为 55.06%， 看空时的胜率为 48.10%，赔率为 1.33，超额收益为 8.42%。

关于黄金的货币属性，在美元信用方面，本文还测试了关于美国国内反映经济状况的多 项指标，分别关注消费、就业、负债的角度，包括美国密歇根大学的消费者预期指数、美国 个人消费支出、新增非农就业人数、失业率、存款机构总负债等指标，择时效果不佳。美国 OECD 综合领先指标虽然回测数据较好，但由于该数据会更新历史数据，因此未纳入最终的 择时信号。

4 避险属性因子选择

全球风险加剧时，黄金价格往往随之走高。全球性风险事件会触发市场的避险情绪，而 黄金的避险属性决定金价将随避险情绪提升而走强。本文通过回测框架测试国际金价在各个 避险因子下的择时效果。

4.1 CPI 波动带来通胀预期不确定性

从商品属性上看，黄金具有抗通胀的属性，但从历史走势上来看，通胀和黄金价格之间 的关系正在弱化。当处于高通胀环境中，美联储会加速收紧货币政策，使得美元指数和美债 收益率走强，黄金走弱；通胀回落时，美联储加息预期降温，美元指数和美债收益率走弱， 黄金走强。因而通胀变化对黄金价格的影响可能更多由直接影响转为通过美联储货币政策的 影响。因此直接用 CPI 同比的变化对黄金择时效果不佳。 而考虑到 CPI 的大幅变动受到货币政策的影响，反映出货币政策对于通胀的控制，CPI 波动率上升会导致通胀预期具有较大不确定性，从而导致对未来通胀风险的担忧，会使资金 流向带有避险属性的黄金，因此本文采用 CPI 波动率对伦敦金价格进行择时。 美国 CPI 择时信号设置：本文尝试分别用 CPI 同比和 CPI 同比六个月波动率对伦敦金 进行择时，指标上行设为 1，否则设为-1。样本期内，CPI 波动率得到的择时胜率为 55.95%， 看多时胜率为 59.52%，看空时胜率为 52.38%，赔率为 1.32，超额收益为 66.53%。

4.2 股债双杀下的黄金投资机会

股债跷跷板现象以及其负相关性，使这两类资产在资产配置模型中是较好的互补资产。 但历史上也常阶段性的出现股债同向变动的局面。而股债双杀往往出现在通胀较高、货币政 策快速收紧的阶段，是市场较为萧条的阶段，此时股债双杀会抬升投资者的避险情绪，从而 将资金投向黄金等避险资产，推高黄金价格。 本文利用股债相关性进行择时，由于只考虑股债双杀的情况，因此仅计算美债利率上行 时标普 500 指数收益率和 10Y 美债滚动一年收益率的相关性，取负值可作为美国股债相关 性。择时信号设置：当股债相关性上行，信号为 1，否则信号为-1。样本期内，股债相关性 择时指标的择时胜率为 50.60%，看多时的胜率为 54.02%，看空时的胜率为 46.91%，赔率 为 1.39，超额收益为 5.77%。

4.3 VIX 恐慌指数可衡量市场避险情绪

VIX 是由 CBOE（芝加哥期权交易所）在 1993 年所推出，是标普 500 指数期权隐含 波动率加权平均后所得之指数，用以衡量 S&P 500 指数未来 30日的预期年化波动率。当 VIX 越高时，表示市场参与者预期后市波动程度会更加剧烈同时也反映其不安的心理状态；相反 的，如果 VIX 越低时，则反映市场参与者预期后市波动程度会趋于缓和的心理，也因此 VIX 又被称为投资人恐慌指标，当市场参与者对市场恐慌情绪较高时，会倾向于投资黄金资产， 因此避险指数 VIX可能对黄金有一定择时效果。 VIX 择时信号设置：VIX月最大值>20 意味着市场进入恐慌，设置信号为 1，看多黄金， 否则信号为-1。样本期内，VIX 避险指数对黄金的择时胜率为 54.76%，看多时的胜率为 57.45%，看空时的胜率为 51.35%，赔率为 1.19，超额收益为 18.14%。

4.4 地缘政治风险带来避险需求

地缘政治风险容易带来战争预期和危机预期，进而带来避险投资需求，使得投资者倾向 于购买黄金。美联储经济学研究员 Dario Caldara 和 Matteo Iacoviello 基于报道地缘政治紧 张局势的报纸文章，构建了地缘政治风险(GPR)指数，用于衡量负面地缘政治事件，GPR 指 数采用了 10 家全球著名报纸的电子文档的文本搜索结果，通过计算每月每家报纸上与不利 地缘政治事件相关的文章数量占新闻文章总数的比例来生成该指数，指数每日更新。地缘政 治风险指数的搜索词汇分为 8 个类别:战争威胁(第 1 类)，和平威胁(第 2 类)，军事建设(第 3 类)，核威胁(第 4 类)，恐怖威胁(第 5 类)，战争开始(第 6 类)，战争升级(第 7 类)，恐怖行为 (第 8 类)。基于上述类别，还构建了两个子指数，分别为地缘政治威胁指数和地缘政治行为 指数，地缘政治威胁包括属于上述第 1 至 5 类的词汇，地缘政治行为包括属于 6 至 8 类的词 汇。 择时信号设置：使用三个指数的月最大值环比分别对伦敦金进行择时，指数环比上月上 升时看多黄金。回测结果显示，地缘政治行为指数对黄金择时效果较好。地缘政治行为相对 地缘政治威胁更为极端危险，反射出更加强烈的避险需求。样本期内，地缘政治行为指数择 时胜率 54.76%，看多胜率为 58.14%，看空胜率为 51.22%，赔率 1.44，超额收益 83.83%。

美国另一个表现通胀的指标为美国个人消费支出平减指数（PCE）同比，它是由美国 经济分析局编制的一项反映通胀的物价指标，用于衡量美国国内所有个人消费品价格的平均 增长，采用链式加权平均法，能体现商品价格提升的替代作用，与 CPI 的走势大致相同，但 波动的幅度更小。美国 PCE 指数同比波动率在样本期内，择时胜率为 51.79%，看多胜率为 55.17%，看空胜率为 48.15%，赔率为 1.13，超额收益为-34.96%，择时结果略逊于美国 CPI 同比波动率。美国 PCE 物价指数同比与美国 CPI 同比走势基本相同，择时效果相对美 国 CPI 较差的原因可能是由于变化幅度趋缓，波动较小，对金价变化发出的择时信号敏感程 度较 CPI 低，因此最终选择 CPI 作为本文的总框架择时因子。

5 商品属性下的择时因子选择

黄金作为一种大宗商品，常被制作成珠宝首饰，黄金工艺品，金条金币等用于消费流通 或是现货投资，各国央行也会购入黄金作为外汇储备。供应端上，由于黄金产量来源主要分 为矿产金和再生金，黄金产量会受开采技术，矿产存储等影响。因此黄金实物的需求端和供 应端也会影响到黄金价格的走势。

5.1 黄金供需数据择时效果

世界黄金协会的数据显示，黄金的需求和供应量长期以来保持趋同的走势，但在 2016 年以来需求量会明显的小于供应量，在疫情时期这个差值达到最大。由于黄金的长期可贮藏 性，供应端的产量和存量可能对黄金价格的影响较小，于是本文更关注需求端，认为黄金的 需求量会对金价影响相对更多。除了特殊的 2020 年前后，黄金需求量长期来看与金价有正 相关的关系。 黄金供需数据择时信号设置：由于世界黄金协会提供的数据为季频，因此我们根据数据 发布日期，发出月度择时信号，若月度没有信号则延续前一月的信号。

通过回测发现实物金条需求量择时效果较优。实物金条择时信号设置：较上季度增长时， 信号设为 1，否则为-1、择时胜率 58.33%，看多时胜率 61.90%，看空胜率 54.76%，赔率 1.02，超额收益 14.45%，择时效果相对总需求量，胜率更高，超额收益更高，因此本文选 取实物金条需求作为本文商品端的择时因子。

而其他黄金供需量数据，例如黄金供需差、需求总量等，择时效果略显逊色，因此不作 为最终的择时信号。下图是黄金供需差与需求总量的择时图。

5.2 央行购金需求对黄金定价影响

近年来，多国央行热衷于购买黄金，提升央行黄金储备来应对金融风险与美元信用风险。 央行购金行为往往可能带动黄金投资需求，发出看多黄金的信号，从而提振购金情绪，推高 金价。实际上全球央行黄金净购入在 2010 年到 2014 年有一定的正相关性，而在 2018 年以 来与黄金价格有较强的负相关性。用央行黄金净购入对伦敦金进行择时，央行相对上季净买 入增加则看多黄金，样本期择时胜率为 53.57%，赔率为 0.96，超额收益为-53.94%，择时 效果不佳，因此并未纳入最后的择时信号。

5.3 黄金期货与 ETF 需求对黄金定价影响

COMEX 黄金是纽约期货交易所交易黄金，它是全球最大的黄金期货交易中心，黄金期 货市场持仓数据反映对黄金交易的投资需求，COMEX 持仓量与伦敦金走势有一定相关性， 2007 年至 2023 年 12 月其与伦敦金的相关性为 39.81%。

黄金 ETF 持仓也表现出了黄金的投资需求，本文选取了全球前两大黄金 ETF 分别是 SPDR 黄金 ETF 和 ishares 黄金 ETF 的持仓总量合计数据，其与伦敦金有较大的相关性， 2007 年 1 月至 2023 年 12 月其与伦敦金的相关性为 83.35%。 择时信号设置：持仓数据环比上月上升时看多黄金，发现 ETF 持仓和 COMEX 持仓数 据对国际金价没有很强的择时效果，不纳入最后的择时信号。

6 黄金多维度择时结果总结

本文结合黄金的四大属性以及各个指标的择时结果，最终选择各个属性中胜率、赔率、 超额收益较高的 9 个择时单因子分别为：美国 10 年通胀指数国债(TIPS)收益率、美国 CPI 波动率、美元指数、美国 ISM 制造业 PMI、美国财政赤字、股债相关性、VIX 避险指数、地 缘政治行为指数、实物金条需求量。

将所有因子发出的择时信号等权加总作为本文的最终择时信号，对伦敦金的择时结果如 下。样本期内多因子择时的胜率为 62.50%，看多胜率为 61.05%，看空胜率为 64.38%，赔 率为 1.70，超额收益为 267.71%，年化收益为 10.96%，年化超额为 6.73%，最大回撤为 15.64%。

除伦敦黄金现货以外，黄金 ETF 是门槛较低的黄金投资标的，其主要投资于上金所挂盘 交易的黄金品种，紧密跟踪黄金价格，使用黄金品种组合或基金合同约定的方式进行申购赎 回，并在证券交易所上市交易。黄金 ETF 开通股票账户即可交易，同时其对应的联接基金， 可通过场外购买方式间接持有。 目前共有 14 只黄金 ETF 上市，2023 年底总规模达 294.37 亿元，其中华安黄金 ETF 规模最大，为 139.54 亿元。

回测结果显示，在伦敦金里择时有效的因子：美元指数和 VIX 避险指数，对华安黄金 ETF 择时效果不佳。综合胜率、赔率、超额收益来看，本文最终选择通胀保值国债（TIPS）、 美国 CPI 波动率、美国(ISM)制造业 PMI、美国财政赤字、股债相关性、地缘政治行为指数、 实物金条需求量这七个指标，等权相加其信号作为总的择时信号对华安黄金 ETF 进行择时。 七因子总择时在样本期（2013年 8月-2023年 12月）内胜率为62.40%，看多胜率为64.71%， 看空胜率为 59.65%，赔率为 1.67，年化收益 8.81%，年化超额 3.43%，最大回撤 12.62%。

7 黄金择时近期观点

去美元化进程的推进或许是黄金在 2023 年走势较强的原因，尽管美元指数在 2023 年 高位运行，但对未来美元信用的担忧也使各国央行加速提高黄金的外汇储备，截止到 2023 年三季度，全球央行购金超过 800 吨，我国央行自 2022 年 11 月以来已经连续 14 个月增持 黄金，该阶段已累计增持 923 万盎司黄金，这些现象反映黄金的货币属性在占据更为重要的 地位。我国央行购金对黄金择时有较强的指导意义，2018 年以来我国央行有两次阶段性的 购入黄金，分别是在 2018 年 12 月到 2019 年 9 月，以及 2022 年 11 月到 2023 年 12 月， 在央行购金的时间段，金价有较大概率的上涨。

截止 2024 年 2 月 5 日，依据本文的择时框架近期各信号表现来看，美国制造业 PMI 持 续低于荣枯线，美元指数和实际利率下行，地缘政治风险犹存，实物金条需求量攀升，总择 时信号自 2023 年 12 月由看空转为看多，随后在 2024 年 1、2 月份总信号均大于 0。预期 2024 年上半年随着美国货币政策趋于宽松，实际利率可能会继续下行，经济逐步降温；从 避险的角度来说，近期频发的地缘冲突，从俄乌冲突到巴以事件，带来了对能源价格的波动， 对于全球通胀的影响，这些都会中短期地影响黄金的资产配置偏好，因此近期中性看多黄金。 2024 年若美国经济韧性依然较强，一定程度上可能会使金价承压，但长期来看去美元 化趋势仍是全球货币市场的主要趋势，目前整个新兴市场国家在外汇储备中黄金的占比仍处 低位，金价的长期中枢趋于上行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）