2024年债券专题报告：城农商行次级债的底线选择

1.这一轮中小行次级债行情有何特点？

去年年底以来，二永债的抢配。去年 11 月，资本新规正式稿发布，加之城投债资产荒演绎， 二永债配置回归，国股行次级债领涨，但品种利差压缩过快，年末低利率环境下，投资者向 城农商行品种做下沉寻票息。12 月后，资金价格的下降为二永配置再添动力，基金成为二永 主要买盘，特别是存款利率出现下调后，降息预期被放大，催化二永配置力度，发行半年以 上的城农商行二永月度换手率分别达到 20.9%，16.7%，达到除理财赎回阶段外最高的时点。

城农商行二永流动性逐步改善，配置轮动速度加快。观察流动性的另一个视角在于品种轮动 节奏，2022 年，城农商行与国股行二永债价差波动较大，一方面，中小行品种成交量偏小， 导致出现收益均值不平滑的情况，更重要的是，这进一步刻画出城农商行二永债流动性欠佳， 在国股行二永增配时未能迅速跟随。2023 年后，这一现象有所转变，城农商行二永绝对收益、 城农商行与国股行品种价差间的走势更加趋近。 本轮行情中，城农商行二永配置有何特征？第一，银行永续债下沉力度更大。2023 年上半年， 银行自营在创收压力驱动下，委外资金进入基金，这笔增量资金对二级资本债更为青睐，3- 8 月城农商行收益下行 65bp，同类型永续债收益降幅则不足 60bp。因此，10 月末不同资质银行间永续债价差明显高于二级资本债，银行永续债中，城农商行与国股行品种间仍有 45bp 左 右的价差，下沉空间更大。

第二，期限利差保护空间优于国股行。二永债期限利差不断压缩，以二级资本债为例，4 年2 年 AAA-二级债利差，于上年 11 月下旬就已突破 21 年以来历史低位（约 29bp），并在 12 月 末达到 15bp 的低点。为何出现期限利差的超预期压降？年末保险和银行自营缺资产状态再 现，特别是中小行在资本补充压力下，风险权重下调在即的地方债成为合意资产，长端利率 被买平。低利率格局下，市场已然出现资产荒，加之利率债期限利差突破下限，信用配置抢 跑使得二级资本债期限利差呈现更加平坦的形态。

去年年末以来，期限利差保护不足的问题持续存在。一方面，在降准降息预期下，市场有早 配置早收益的考虑；另一方面，股市表现偏弱，导致部分混合型基金增加长债仓位，对冲股 票资产风险。若以 3 至 5 年减去 1 至 3 年城农商行次级债估值价差衡量期限利差，1 月初， 国股行二永债期限利差下至 15bp 左右，但城农商行二级资本债期限利差仍在 30bp 以上，有 一定拉久期空间。但值得注意的是，直至年前曲线过平的压力并未得到缓释，城农商行长二 永的性价比也不再明显。

第三，化债地区银行债的短暂热度。去年四季度，各省发行特殊再融资债，用于偿还符合条 件的存量隐性债务，其中，天津、内蒙古等十二省化债任务优先级较高。统计上述省份城农 商行次级债成交量在总成交量中占比，10 月，化债重点省份中小行二级资本债成交占比达到 12%，远超去年下半年至今各月读数，11 月，重点省份银行永续债成交也有一定增长。“化债 主题银行”的出现不难理解，在区域化债的推进下，市场预期中小行部分呆坏账或被盘活， 而资产质量的改善中将催化博弈机会。

重庆及天津中小行二永债受到青睐。四季度重点省份二永债配置力量，主要集中于重庆、天 津两地，且买入力度较强。不过，化债后中小行资质改善能否兑现，需持续跟踪，因此 12 月 后，这一行情热度有减弱趋势。此外，与去年上半年配置集中在江浙等主流省份银行债不同 的是，11 月后山东、福建、湖南等省份二永债也有不错的表现，区域认可度继续分化。

2.中小行次级债面临的风险与机会

2.1.中小行次级债的风险与溢价

如何给中小行二永债定价？将二永债利差拆分为商金债利差、短端二永-商金利差和期限利 差。其中，短端利差相对稳定，短端商金、二永-商金利差中枢均在 20bp 左右，按照 21 年后 表现来看，当且仅当牛市行情推动下该读数会出现触底，甚至突破底部，反之，震荡行情下 读数可能超过正常波动区间上限。 中小行二永债信用溢价来自于银行风险，但牛市定价区分度被削弱。在分项利差中，商金债 利差差异较小，体现主体的中短期资金获取能力，与发行时点流动性具有一定相关性。同样 作为商业银行债券，二永在偿付顺序上次于一般商金债，在处置时能够通过减记、转股的方 式吸收损失，同时作为资本补充工具，在资本承压时具有不赎回的权利。因此，较商金债利 差，短端二永-商金利差更加充分地刻画了商业银行的资质。不过，自成为主流品种以来，二 永并未经历过完整的熊市，而在牛市中，下沉策略的广泛应用使得各主体利差出现大幅压缩， 信用风险溢价分化不大，对于中小行而言，通过价格区分资质的难度增大。

中小行存在资产端“缩表”现象。中小行天然具有经营区域、客户集中，而难以分散风险的 问题，这也导致其较大行在贷款投放上存在制约。2020 年以来，中小行贷款及其分项扩张速 度明显放缓，一方面，疫情影响下，需求端的收缩导致银行贷款减少；另一方面，大行在普 惠小微贷款市场等展开业务下沉，对中小行份额形成一定挤出。特别是零售贷款、个人房贷 两项，去年年中同比增速降至 4.2%、1.1%的低位，可见中小行资产端压力。资产端的收缩， 和存款吸纳能力不足不无关系，然而面临吸储竞争的当下，中小行也在寻求主动负债。

主动负债能力在银行间存在分化。同业负债为同业和其他金融机构存放款项、拆入资金、卖 出回购及同业存单的总和，在 2017 年前，同业负债是中小行扩张的重要工具，但随着监管趋 严，并将同业负债占比纳入 MPA 考核，同业业务占比整体下行。同业负债占比高低，受到银 行主动负债意愿和能力的影响：分银行类型看，国股行负债来源稳定，存款充足，对同业负 债的依赖度相对偏低，而城农商行补充资金需求较大，且城商行认可度高于农商行，因此同 业负债占比更高。 在分项中，同业存放作为其他银行及金融机构存入的结算资金，具有较好的流动性，属于一 种低息负债，而这笔优质资金的规模和成本，也取决于存放银行本身的资质与议价能力。另 一方面，同业存放比重小，意味着同业存单占比高，尽管发行存单对于揽储竞争力较弱的中 小行而言，是更加便利的负债渠道，但存单因其大额、久期较同业存放更长、不含活期资金 等特质，成本高于其他负债，且容易在流动性紧缩时出现拆借困难，不稳定性较大。

息差收窄，是中小行经营面临的主要问题。近年来银行让利实体，持续调降贷款利率，挤占 利息收入空间，截至2023年三季度，国有行、股份行、城商行及农商行净息差分别下至1.66%， 1.81%，1.6%和 1.89%。而根据《合格审慎评估实施办法（2023 年修订版）》，净息差考核标准 为 1.8%，这说明多家银行存在净息差跌破“警戒线”的风险，中小行受到贷款规模及利息的 双重冲击。

利息收入的缩减下，非利息收入重要性抬升。去年三季度，城农商行非利息收入占比分别达 到 20.6%、18.1%，连续两年呈增长态势。非息收入分为净手续费及佣金收入、其他净收入两 部分，后者由投资收益、公允价值变动损益、汇兑损益和其他业务收入四项构成。值得注意 的是，其他净收入中可能存在大量风险资产投资损益，此时，非息收入越高，对于银行资质 的指示未必是线性的。不过，由于中小行信贷业务乏力，展开金融投资以提高盈利的需求并 不低，加之近两年债市偏牛的环境，该指标在一定程度上能够有效刻画银行创收能力。

以资产收益率作为盈利能力综合评价指标。净息差作为银行利息收入与支出之差，对盈利能 力的概括性不及资产收益率，且在主体盈利含金量的反映上存在片面性，如农商行净息差高 于其他类型银行，但并不能说明其资质更优，这一现象主要系农商行贷款利率较高，而这是 以资产质量为代价换取的。在非息业务成为新的营收驱动力后，部分银行甚至出现净息差与 ROA 逆势变化的情形，对于一些过分依赖利息收入的中小行，净息差的绝对值偏高，但近年 来盈利能力反而受到降息较大影响，二永债风险溢价随之走高。同时，短端二永-商金利差与 ROA 呈现显著的负相关关系，可见相比于商金债利差，这一分项更能体现中小行的偿债能力。

中小行资产质量有所改善，不过需防范不良贷款反弹的可能性。从不良贷款率来看，城农商 行整体高于国股行，但 2020 年后，银行加速不良资产出清，贷款核销力度加大，使得中小行 不良率指标降幅明显。值得注意的是，核销是将表内坏账移至表外，从而增加可贷资金规模， 部分是出于近几年支持中小企业融资的需要，一旦核销超过计提减值规模，或将影响当期利 润。与此同时，在利率降低的过程中，大行以更低贷款成本做大信贷规模，容易挤占中小行 业务空间，导致后者在客群下沉上力度更大，存在不良贷款反弹的可能，这往往是不良率指 标容易掩盖的风险点。 从贷款行业风险来看，地产债务压力是否会向银行传导？“三道红线”及疫情后地产销售增 速的放缓，制约了部分房企“高负债+高周转”的发展模式，并削弱了这种模式支撑下的偿债 能力。2021 年起，金融机构房地产贷款集中度管理制度开始实施，中资中型银行及小型银行 的房贷占比应分别不超过 27.5%、22.5%，城农商行多属于这两类，房贷比例的下调反而提升 了银行投放对公及按揭业务贷款的质量，加大了对于优质客户的筛选。但是，目前房地产市 场的弱修复对于中小行仍有不小影响。

资本充足率是银行信用风险的又一道防线。当银行处置时，资本能够起到吸收损失的功能， 保护存款者在内的债权人利益，而银行的盈利能力与资本补充更是密不可分。由于息差压力 通过内源性渠道削弱资本，内生补充动力不足则逐渐撬动外源性渠道的扩宽，二永债发行加 速。2023 年 9 月末，城农商行的资本充足率分别为 12.5%、12.1%，而银行最低资本充足率加 储备资本合计要求达到 10.5%。于中小行而言（特别是农商行），若是资本充足率过于接近监 管红线，那么未来二永债不赎回的可能性越大，其发行难度也将相应增长，容易陷入两难局 面。实际上，近三年出现二级资本债不赎回的主体也集中在农商行。

中小行资本补充难度如何？近三年发行二永债在上市后多呈现估值收益上行的现象，或存在 一定非市场化发行的因素。其中，上市后估值-票面偏离在±10bp 内的共 22 家城商行、9 家 农商行，主体二永债上市后平均估值偏离多集中在 50-100bp 之间，而农商行的估值上行幅 度显然高于城商行。

另一种资本补充方式是中小行专项债的支持。该类债券期限集中在 10 年，向银行注入资本 金的模式分为两类：其一是政府部门通过可转股协议存款的形式，向银行投放资金，补充其 他一级资本，转股后成为核心一级资本；其二是通过政府部门下属项目运营主体，间接入股 银行，补充其核心一级资本。2021 年以来，支持中小行补充资本专项债年均发行不足 1500 亿，较二永债对资本的补充量级偏小，同时在债券本息成本之外，转股前协议存款需缴纳存 款保证金及存款保险，转股后也存在股息负担，成本优势未必明显。实际上，两类债券型外 源资本补充渠道，均考验银行经营与风险状况，银行资质越好，越容易获得支持，而中小行 专项债支持的银行资产规模普遍偏小，多在 5000 亿元以内，如广东南粤银行等，在小行二永 债下沉过程中构筑起又一防线。

2.2.外部环境加持下，中小行次级债的机会

股东和区域禀赋等外部支持可能是投资中小行次级债的加分项。发债城农商行前十大股东股 权占比均值不足 50%，股权集中度较低，一方面，相当数量的城农商行由多家规模更小的银 行组建而成，股权结构较为分散，特别是农信社改制建立农商行的案例并不少见，且在构建 过程中，需遵循境内非银金融机构投资入股比例不超过股本 10%的监管要求，这一历史原因 也导致农商行股权分散更甚于城商行；另一方面，部分中小银行通过增资扩股方式，引入战 略投资者，增强主体资本实力（这一方式亦可能引起股权集中度提升），且所引入股东可以是 优质头部中小行。股权的过度分散，一些时候甚至会带来治理难度的提升，降低经营效率。 中小行兼并重组正当时。2020 年以来，包商银行破产，前期信贷管理粗放下，部分银行资产 质量恶化的问题浮出水面，监管以化险为主要目的，重启对区域银行格局的调整。城农商行 多具有资产规模和资本偏低的问题，重组能够扩大银行规模，有效增强其盈利及抗风险能力。 在此阶段，四川银行、山西银行、辽沈银行等多家省属银行均由数家城商行合并组建，重组 后城商行通过剥离转让、核销、地方资产管理公司市场化承接等方式处置不良资产，化解金 融风险。值得注意的是，这一类型的重组一般是几家经营状况不出色的银行合并为一家较大 的区域性银行，在此过程中往往能够得到政府支持，股权或反而集中于政府或国企。

城农商行的国企/政府持股比例多数处于[20%,40%]的区间内，而比例偏高/偏低的银行在少 数，但这两类银行的二永利差与国企/政府持股比例具有明显的负相关关系，比例居中的主体 则在风险溢价上更加分散。商金债利差多在 50bp 以下，不同股东背景下的区分度也不高。

省属银行的前十大股东股权集中度均值达到 65%，从股东背景看，国企+政府持股比例超过 30% 的共 18 家，可见省属银行普遍受到地方政府支持。多数省份有 1 至 2 家省级城商行，这些 银行基本以省命名，且不少以地方国有企业、政府部门为大股东直接或间接持股；农商行方 面，除早期成立上市的北京农商行、上海农商行、天津农商行和重庆农商行外，近几年改制 的省级农商行多数还未发行二永债，但四家直辖市农商行发行的次级债交易活跃度较高。 与地方国企或政府部门不同的是，当银行经营前景不被看好时，可能出现非地区内大股东的 离场，如富滇银行第二大股东中国大唐财务有限公司，于去年 12 月 26 日挂牌转让所持有该 行 13.47%的股本。自 2018 年大幅计提减值损失后，富滇银行利润增速乏力尚未扭转，截至 2023 年三季度，其 ROA 仅为 0.18%，处于行业偏低水平，与龙江银行盈利水平相近。

好区域的弱股东背景银行风险何几？江苏省作为典型的强资质区域，在经济发展上位居前列， 全国农村金融改革也从这里展开试点，因此区域内城农商行表现亮眼：江苏银行、南京银行 及苏州银行 3 家城商行均已上市，而改革初期成立的张家港农商行、江阴农商行、常熟农商 行则依托于乡镇企业融资需求，逐步发展壮大。江苏省城农商行二永债的信用溢价，在行政 层级分布上有明显分层：省属<市属<县属，对于省属及市属，国企+政府股权占比影响有限， 而强股东背景对弱资质银行或略有加分，盱眙农商行股权分散，且多为民营股东，二级资本 债估值收益较高，而丹阳农商行、泰兴农商行的股东支持度更高，外部支持映射于价格，估 值收益更低。

区域经济对地区性银行影响的两面。好区域对本地银行的支持，一方面在于优质客户占比大， 降低不良率，尽管中小行面临大行的竞争，势必在客群上有所下沉，但在资产质量上整体优 于弱资质区域，另一方面则是考虑到区域银行与地方政府的紧密联系，相比于大行，部分区 域银行可能会向地方提供大额度融资，也更易承接政府优质项目贷款。若以税收规模衡量区 域经济强度，则区域资质愈弱，二永债的价差抬升越明显，那么，弱区域对银行的影响来自 何处？除更高不良率外，弱资质区域债务率也偏高，还款节奏不确定性加剧，并已知有城投 公开贷款展期的案例，在此过程中银行资产质量可能出现恶化。

特殊再融资债发行开启后，是否会出现化债主题银行？随着地方特殊再融资债的下发，多地 使用这一资金置换隐债的同时，采用打折兑付、债务展期或续贷等方式进行化债，对于城投 贷款过多且回收速度偏慢的中小行而言，其资产质量确实将得到一定程度的提升。不过，化 债力度最大的区域集中在债务担负较重的省份，部分省份全省短二永利差均值处于高位，实 际上说明银行资质普遍弱而下沉难度很大。这一指标能够提升区域银行资质的下限，但却无 法作为银行次级债投资的底线。

3.构筑中小行次级债投资底线

3.1.城农商行打分模型的搭建

如何搭建城农商行打分模型？选取 2013 年至 2023 年曾发行二永债的银行作为样本，通过 2022 年末至今各主体最新报告期数据及 2022 年区域经济数据（特殊再融资债数据采取 2023 年四季度数据），对城农商行资质进行打分，具体过程分为三个步骤：1）评价维度与指标选 取：基于评价维度的全面性与指标的分散性，选取经营状况、资产负债质量、资本状况、区 域禀赋与股东背景 5 个一级指标，16 个下设二级指标，对城农商行的综合实力进行打分；2） 权重设置：考虑二级指标与短二永-商金利差相关性，并结合指标实际含义及理论影响，调整 权重大小及方向；3）分项标准化与得分计算：对于分项指标，将单家主体取值转换为所有发 债银行中分位数（%）*100，作为二级指标标准化得分，并与对应权重相乘后加总，得到一级 指标得分及总得分，以此评价银行资质。获得有效得分的主体中，共有 85 家城商行及 146 家 农商行。

得分靠前的城农商行资产规模普遍较大，具有良好的经营状况，且多处于经济发达区域，而 农商行整体信用资质弱于城商行。其中，优质城商行在经营状况和资产负债质量上领先，而 农商行则呈现出更为良好的资本状况，因而投资城商行次级债时更加关注经营能力，而选择 农商行债券时需优先关注监管底线。同时，前十城商行均具有国企或政府持股背景，且所获 支持强于农商行。此外，农商行发行二永债规模远低于城商行，即使是强资质银行存量规模 也偏低，这导致该品种流动性不足。

区域主导下中小行二永债选择思路的再验证。一个直接的择券思路是，选择强资质区域中小 行二永债，因为这些银行依托于优质客户资源，普遍具有良好的资质，广东、江苏、浙江等 省份的表现确实如此，省内银行资质与区域禀赋均具有较大优势。然而，银行众多意味着区 域内主体资质的分化也会比较明显，江苏、四川等优质区域需注意下沉风险，区域内县属农 商行资产规模偏小，部分还存在过分依赖利息收入、盈利能力不足、不良资产偏多的问题。 其余省份中，安徽、河南、湖南等中部地区省份的整体银行资质虽偏弱，却不乏远超区域平 均线的主体，如徽商银行、长沙银行、郑州银行等地处省会城市，股东背景同样较强，可适 当予以关注。

3.2.城农商行择券的底线思维

城农商行二永债选择的逻辑。将区域禀赋、银行资质及股东背景作为城农商行择券的三道防 线，将可投资中小行分为三大类、五小类：强区域强资质银行、强区域一般资质银行（含强 股东背景/弱股东背景）、弱区域强资质银行（含强股东背景/弱股东背景）。其中，区域和自 身资质对银行的区分度较为明显，三大类中小行平均得分分别为 52.7 分、44 分和 39.2 分。 由于农商行资质整体弱于城商行，主体选择时适当缩小范围，又因其股东背景整体偏弱，为 区分股权相对强弱，降低持股比分界线至 25%。最终，挑选得到 33 家城商行（城商行有效样 本中占比 38.8%）和 31 家农商行（有效样本中占比 21.2%）。

在可投资城商行中，强区域强银行的得分整体高于其他类型，而强区域一般资质的杭州银行、 非强区域强资质的唐山银行，均有不错表现。对于城商行，部分非强区域强银行反而优于强 区域一般银行，主要是强区域省内金融资源充沛，区域内可能面临头部城商行的竞争，反而 对发展造成制约，在样本中，唐山市仅唐山银行及唐山农商行两家银行，本地业务资源相对 集中，而杭州市共有 9 家城农商行，宁波通商银行面临宁波银行对市场份额的挤占，以及省 内其他龙头银行的跨区业务竞争。

可投资农商行的下沉风险较大，择券更需谨慎。除强区域强银行表现依旧一骑绝尘外，强区 域一般资质的昆山银行、非强区域强资质的渝农商行得分均较高。然而不少情况下，非强区 域的农商行存在资产质量不佳、存量二永债流动性差的问题，如合肥科技、芜湖扬子、湖南 宁乡等农商行资产负债质量得分受到不良贷款率、资产负债率的较大拖累。

二级资本债投资的不赎回风险红线。2023 年，12 家城农商行、14 只二级资本债总计不赎回 62.50 亿元，风险事件向弱资质农商行聚集，并呈现出一定的区域集中度，辽宁、山西及湖 北均多次发生不赎回事件，且样本银行主要位于省内三四线城市，国企及政府持股比例普遍 在 20%以内，获取外部资源及支持的能力较弱。更重要的是，其在内在资质上处于高风险状 态，多家银行不良贷款率超过 3%，大兴安岭农商行 2022 年末不良贷款率达 5.35%，部分银行 资本充足率接近或低于监管红线。

综上所述，本轮城农商行二永债行情，主要是低收益环境下拿票息所致，但不可忽略随、下 沉策略而来的潜在风险：其一是二永债不赎回事件常态化，将扰动持仓债券估值；其二是银 行基本面迎来挑战，不仅是资产端的“缩表”，还有资产质量的下滑和盈利能力的萎缩，都将 对中小行抗风险底线形成冲击，进而影响信用挖掘。可受到历史行情区间过短的限制，目前 中小行二永定价区分度不足，并且多数主体缺乏流动性，导致择券集中度居高不下。通过区 域、资质、股东背景三重底线，我们在可投主体中给出风险梯度，主流强区域优质银行二永 债安全性较高，而对于负债端稳定的账户，配置时可适当关注弱区域强主体品种。 此外，银行线性权重打分模型存在一定主观性问题：1）即使复刻监管体系指标，仍无法避免 指标间存在共线性，且难以体现指标对银行资质的非线性影响；2）银行定量指标本身存在一 定失真，纳入模型时无法做到具体情况具体分析；3）银行风险具有跳跃性，当前框架难以完 全覆盖。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）