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债券专题报告：城农商行次级债的底线选择。去年 11 月，资本新规正式稿发布，加之城投资产荒的演绎，二永债配置回归，国 股行次级债领涨，但是品种利差压缩过快，年末低利率环境下，投资者向城农商行 品种做下沉寻票息。12 月后，资金价格的下降为二永配置再添动力，基金成为二 永主要买盘，特别是存款利率出现下调后，降息预期被放大，催化二永配置力度， 发行半年以上的城农商行二永月度换手率分别达到 20.9%，16.7%，达到除理财赎 回阶段外最高的时点。本轮行情中，城农商行二永配置有何特征？1）银行永续债 下沉力度更大;2）期限利差保护空间优于国股行；3）化债地区银行债的短暂热度。

如何给中小行二永债定价？信用溢价来自于银行风险。

将二永债利差拆分为商金债利差、短端二永-商金利差和期限利差。其中，短端利 差相对稳定，短端商金、二永-商金利差中枢均在 20bp 左右，按照 21 年后表现来 看，当且仅当牛市行情推动下该读数会出现触底，甚至突破底部，反之，熊市行情 下读数可能超过正常波动区间上限。自成为主流品种以来，二永并未经历过完整的 熊市，而在牛市中，下沉策略的广泛应用使得各主体利差出现大幅压缩，定价区分 度被削弱。

多角度看中小行风险：从资产负债端，中小行存在资产端“缩表”现象，这与存款 吸纳能力不足不无关系。面临吸储竞争的当下，中小行也在寻求主动负债，而主动 负债能力在银行间存在分化，城农商行补充资金需求较大，且城商行认可度高于农 商行，因此同业负债占比更高。从经营能力与质量看，息差收窄是中小行近年来经 营中面临的主要问题，利息收入的缩减下，非利息收入重要性抬升，中小行资产质 量则有所改善，不过需防范不良贷款反弹的可能性。从资本状况看，农商行资本充 足率趋降，若是指标过于接近监管红线，那么未来二永债不赎回的可能性越大，其 发行难度也将相应增长，易陷入两难局面。

外部支持可能是投资中小行次级债的加分项。

城农商行股权相对分散，国企/政府持股比例多数处于[20%,40%]的区间内，国企/ 政府持股比例较高的中小行，利差均偏低。相比之下，当银行经营前景不被看好时， 可能出现非地区内大股东的离场。此外，重组能够扩大中小行规模，有效增强其盈 利及抗风险能力，在此过程中往往能得到政府支持，股权或反而集中于政府或国 企。

好区域对本地银行的支持，一方面在于优质客户占比大，降低不良率，使其在资产 质量上整体优于弱资质区域，另一方面则是考虑到区域银行与地方政府的紧密联 系，相比于大行，部分区域银行可能会向地方提供大额度融资，也更易承接政府优 质项目贷款。