2024年固定收益专题报告：利率，可能是信用最大的基本面

1 引言

2023 年以来，债市逐步走出赎回潮的影响，修复性行情启动，随后在经济数据表现 不及预期、资产荒环境以及资金面宽松等多方面利多因素的推动下，债市收益率持续走 低。信用债方面，关于化债政策的预期始终不绝于耳，最终在 2023 年下半年落地，包括 特殊再融资债等在内的一揽子化债政策有效提振了市场信心，风险偏好显著回暖，信用 利差出现快速压缩，当前重回历史低位。 正如我们在此前报告中所述，从当前市场行情来看，无论是从期限利差还是从等级 利差的角度去观测，此前市场盛行的短久期下沉策略剩余空间均已不大，继续看多债市 则需要更多的积极因素与长期论据。后续来看，信用利差究竟将作何演绎，我们将通过 采取复盘近几轮信用牛市的方式进行透视分析。

2 今夕何年 ——追寻历史轨迹

2.1 似曾相识：2016 情景再现

从当前债市所处的环境来看，首先，经济环境方面，国内经济整体呈现低斜率修复 态势，全球经济整体复苏乏力，海外时局动荡对全球贸易带来影响，经济运行存在一定 挑战；其次，货币环境方面，自 2021 年下半年以来，我国货币环境整体保持宽松，且在 欧美主要大国货币紧缩环境下仍坚持以我为主，多次采取降准降息政策，货币环境对债 市较为友好；最后，在信用环境方面，财政减收压力仍存，地方债务管控升级，化债政 策开启新的篇章。整体来看，当前宏观环境对债市而言较为友好。

当前宏观环境对债市的利好以及化债政策的优化调整，迅速引发债券市场风险偏好 的回暖，收益率的持续压缩也催生了投资者对高票息收益的需求，以城投债为代表的信 用债信用利差持续压缩，当前已处于历史极低水平，继 2022 年 2 季度后，“资产荒”行 情于 2023 年 4 季度再度上演。 结合各方面特征，当前信用利差进一步压缩的空间相对不足，但随着实体经济发展 的平稳降速，市场利率持续走低，信用债实现继续向下突破也并非不具备条件。后续来 看，信用债行情究竟是何种演绎方式将是市场关注的重点，而纵观历史，当前信用债市 场所处的宏观环境与 2016 年开年的相似程度较高，因此通过对比其中的异同点，我们可 对 2024 年债市演绎做出模拟判断。

2.1.1 基本面：经济增速触底，实体需求不足

自 2008 年金融危机以来，全球市场经济整体低迷，我国经济增速亦持续放缓，期间 尽管推出多轮政策刺激，但效果未能扭转长期经济增速下行的势头，除此以外，金融危 机加剧全球地缘政治风险，以中东地区为代表的地区冲突更增加全球贸易风险，对我国 外贸同样产生较大影响。具体来看，以 GDP 季度增速为观测指标显示，截至 2015 年 4 季度，经济增速从 2007 年最高的 15.0%大幅下行至 6.9%，这也是金融危机以来的次低 点，仅高于 2009 年 1 季度，经济承压运行。

另一方面，供给侧改革的推动加快企业去产能以及去库存等进程，制造业发展遭遇 短期“阵痛”。具体来看，2015 年以前，我国拉动经济的方式主要以需求侧改革为主， 以促进投资、消费与出口这“三驾马车”为主要手段，也曾在金融危机后实现短期快速 复苏，但长期来看，以需求侧为主的管理所取得的效果日益下降，供给侧改革的必要性在提升。也正是在 2015 年，“供给侧改革”的概念被首次提出，核心重点包括去产能、 去库存、去杠杆、降成本以及补短板等。从结果来看，2015 年 1 月，制造业 PMI 录得 49.8%，结束连续 27 个月的景气区间，开始落入荣枯线以下，全年中近半数时间均在荣 枯线以下水平，实体经济整体承压。

整体而言，从经济运行结果来看，当前宏观经济与 2016 年初存在一定相似性，二 者均处于阶段性的经济增速底部，而与此同时，也要注意二者之间存在的差异。具体来 看，内需方面，稳定的需求端是促进经济恢复性发展的重要因素，2016 年前后尽管我国 仍面临着需求增速放缓的问题，却仍可以保持 10%及以上的增速，但在当前时点，随着 新冠疫情的反复，经济运行受到持续冲击，居民消费意愿明显降低，而以防风险为主的 储蓄意愿明显加强，2020 年以来，消费增速整体呈现大幅震荡，且较疫情前明显走弱。 除内需外，地产端景气度同样存在较大差异。2016 年以来随着地产端政策的边际放 松，房地产市场得到快速恢复，房地产投资增速自 2015 年末触底以来呈现稳步回升，而 观当前市场，以民营地产为主的房地产企业债务风险自 2021 年开始快速显露，至 2022 年达到顶峰，楼盘烂尾风险叠加后疫情时代居民投资意愿的相对不足，共同致使当前地 产行情景气度显著低于 2016 年。 综合来看，与 2016 年相比，当前我国经济运行仍面临着内需不足与外部制约等问 题，经济恢复速度相对缓慢，需求侧的恢复尚待时日，供给侧的改革稳步前行，我们认 为当前国内经济整体向好恢复发展的趋势虽相对确定，但能否快速回暖仍需关注需求侧 的恢复情况，包括随着民企风险陆续出清带来的潜在地产端景气度回升，居民消费意愿 的回暖以及经济高质量发展能否带来新的投资消费需求。

2.1.2 资金面：货币长期宽松，股债“跷跷板”效应

从资金面来看，当前与 2016 年初资金面均处于宽松状态。2016 年前后资金面的宽 松周期始于 2015 年，彼时央行于 2015 年 2 月与 10 月两度采取“双降”（即降准降息） 政策，R007 与 DR007 一度向下突破至 2%附近，2016 年整体保持在 2%至 3%区间内。 伴有小幅抬升；与此同时，2015 年下半年我国权益市场出现了大幅波动，大量资金由权益市场涌入债券市场，进一步提升债券市场中流动性的宽松程度。 当前时点资金面同处于相对宽松的阶段，且从绝对成本来看，自 2017 年以来资金 成本整体下行。值得注意的是，本轮宽松周期持续时间相对较长，自 2021 年 7 月至今已 累计出现 6 次降准（不含 2024 年），降准频率相对较高，从原因来看，一方面是为了缓 解资本市场压力，满足流动性需求，另一方面也有效改善商业银行当前较低的净息差现 状，缓解下行压力。同样值得关注的是，近期权益市场表现不佳，主要股指均处于较低 水平，跷跷板效应下给债券市场带来较多增量资金，促使收益率进一步下行。

综合来看，当前时点与 2016 年初资金环境均整体保持宽松，且均触及到了历史低 位，而不同点在于资金成本的波动幅度，2015 年以来资金成本整体波动幅度相对较小， 仅在 2020 年初疫情期间以及 2022 年二三季度资产荒期间，存在明显低于正常水平的资 金成本波动，在经过市场纠偏后很快即回归正常水平，因此市场对于资金面的波动预期 存在一定差异。

2.1.3 政策面：相同的债务管控，不同的市场反应

从化债政策的角度来看，当前时点与 2016 年初均处于化债政策落地后的首年，是 检验政策效果的观测窗口。具体来看，2014 年，43 号文的出台标志着我国对于地方政府 债务的监管正式迈向了新的台阶，随后在 2015 至 2018 年，我国累计发行 12.2 万亿元置 换债券，用于将非债券形式的政府债务置换为债券形式，这也是我国首次通过大规模债 务置换的形式强化地方债务管控。2019 年，以建制县隐性债务为置换对象的置换债券开 始在部分省份发行，标志着债务置换正式扩展到隐性债务范围，至 2020 年，特殊再融资 债替代置换债券，开始承担置换隐性债务的重要任务，其资金用途也从建制县还债拓展到了区域隐性债务清零，2023 年 10 月，特殊再融资债时隔 15 个月再度发行，单月发行 规模首次突破万亿，标志着新一轮化债政策的推进落实。 从政策角度来看，从 2015 至 2023 年，发行置换类债券都是监管部门加强债务管控 的有力抓手之一，但需要注意的是，2016 年中铁物资事件的出现，一度引发债券市场出 现赎回潮，而当前时点债券市场投资者对于风险负面事件的敏感性有明显回落，主要系 2018 年以来，以非标融资为代表的城投有息债务开始出现违约事件，定融产品发行不在 少数，商票逾期同样屡见不鲜，甚至有部分城投因此触发标准化债券的交叉保护条款， 但投资者反应整体较为平淡，并未因此有过度反应。

2.2 温故知新：2016 行情回溯

通过分析宏观环境可知，2016 年的开年与当下有着较多的相似之处，而历史上典型 的“牛熊反转”之年也在此背景下正式拉开帷幕。 从波段来看，2016 年的信用利差行情可细分为四个小波段。具体来看，2016 开年 以来，信用利差整体呈现压缩态势，期间尽管无风险收益率受到经济修复的预期以及其 他干扰因素的影响而出现波动，但信用利差整体收窄的趋势并未发生变化；直至当年 4 月上旬，中铁物资事件发生，由于其较大的存量债券规模，市场反应较为剧烈，部分基 金产品为应对赎回压力而选择抛售利率债品种，最终引发短期的负反馈，债市出现明显 波动；4 月下旬，权威人士发布关于经济修复形态的观点，债市也由信用负面事件影响中 逐步恢复过来，开启新一轮的利差压缩，并于 10 月中旬达到阶段性的底部；10 月下旬 起，本轮“债灾”正式上演，一方面是资金面的收紧，另一方面是海外因素冲击，债券市场迎来显著波动，年末央行货币政策表述的调整正式标志着松紧转向。

综合来看，2016 年我国经济基本面持续向好，债市出现明显回调，市场出现较为明 显的波动，这与资金面生变、短期信用负面冲击以及海外不确定性因素影响有关。首先 来看，政策上金融监管 “去杠杆”的目标较为明确，央行重启逆回购来收紧资金面，推 动国内金融机构去杠杆的决心较大；其次，信用违约事件频发，中城建违约事件以及国 海代持违约事件推动债市收益率全面上行，加速货基被大量赎回，存单被大量抛售，而 存单收益率上升又导致机构大量买入存单，造成“债灾”；最后，黑天鹅事件频发，6 月 英国宣布进行脱欧公投，11 月美国总统大选爆冷，最终使得债市出现牛熊转换。

问题来了，如果今年重演 2016，以当前的市场应对，行情又有怎样的变化？ 通过分析可知，导致 2016 年信用利差出现明显波动的主要原因在于基本面预期的 回暖，资金面的边际转向，海外不确定因素袭扰以及短期信用负面事件的冲击。暂不考 虑海外等不确定性因素的情况下，经济的超预期修复与资金面的紧缩是无风险收益率的 决定性因素，因此该类因素仍会对债市带来重要影响。 而在信用冲击方面，当前债券市场在应对信用负面冲击时已有充分的心理预期，一 方面源于近年来债券违约事件频发，国央企亦不例外，另一方面，在当前的化债大行情 下，投资者对标准化债券的偏好要明显高于其他债务，因此我们认为，新的信用负面事 件出现或许会造成结构性、区域性影响，但引发新一轮赎回潮的可能性较低。

3 以史为鉴 ——历轮行情复盘

3.1 2014.01 至 2016.10：第一轮债牛

3.1.1 行情复盘

2013 年下半年，在经历上半年监管稳中偏紧的冲击下，资金面发生剧烈波动，后称 “钱荒”事件，在此背景下，银行间市场陷入流动性危机，在机构去杠杆的压力下债券 市场经历大幅下挫，收益率显著上行；与此同时，6 月信用债市场出现罕见信用评级集中 下调，而部分城投平台因担保增信效力问题同样出现下行风险。 在上述因素共同作用下，2013 年下半年，利率债与信用债收益率整体上行，而由于 流动性因素，信用利差先下后上。2014 年上半年资金面趋于平稳，信用债票息优势开始 凸显，同时非标监管使其对债市资金的分流效应在降低，基本面承压加快利率下行，信 用利差开启下行通道，此轮行情一直延续至 2016 年年末。从行情驱动因素来看：

1）2014 年 01 至 06 月：行情启动的驱动因素主要在于货币政策的由紧转松。经历 2013 年的钱荒事件后，市场投资者对货币政策的松紧尤为关注，1-2 月经济数据的边际 转弱推动利率小幅下行，而直至 2014 年 4 月上旬，国常会宣布降准，本轮货币政策宽松 期的序幕才正式拉开，利率也开始进入下行区间。 2）2014 年 07 至 12 月：经济底预期被打破以及宽松政策再临。6 月信贷数据突破 天量引发市场担忧，利率下行势头短暂收紧，但 7 月信贷数据随即“打脸”空头，9 月经 济数据超预期转弱后央行连续两次下调公开市场正回购利率下调，并于 11 月宣布降息并 落地，催生债牛行情的延续，期间债市收益率大幅走低。 3）2015 年 01 至 06 月：地方债发行冲击形成短期影响。2015 年初市场预期地方债 将出现天量发行，后被官方证实，市场担忧债券巨量供给会对价格形成冲击，因此尽管 期间经济数据不及预期，且货币宽松政策频出，仍难以阻止债市出现回调，直至 4 月江 苏债取消发行，央行再度宣布降准，方才扭转预期，债市重回下行区间。

4）2015 年 07 至 12 月：股灾冲击再现，货币再宽松。2015 年下半年，股市出现两 轮大幅调整，期间央行于 6 月至 8 月两度采取双降政策释放宽松信号，叠加三季度经济数据表现疲弱，债市再此期间持续下行突破。 5）2016 年 01 至 06 月：中铁物资事件冲击，债市回调显著。2016 年 1 至 2 月经济 基本面仍不及预期，但市场在高通胀与地产回暖的影响下边际转空，利率下行幅度显著 收窄，至 2016 年 4 月中铁物资事件导致信用债市场出现抛压，债市大幅回调，直至 5 月 上旬解决方案的出台，方才缓解债市担忧。 6）2016 年 07 至 12 月：基本面低迷助力债市“最后一舞”，资金波动加剧，收紧预 期盛行下，债市迎来牛熊反转。6 至 7 月经济数据仍不及预期，债市收益率震荡下行，但 地产数据的已边际改善，10 月资金面波动加剧，海外冲击加剧，债市迎来牛熊反转。

3.1.2 利差波段

在 2014 年 01 月至 2016 年 10 月这轮债牛行情中，债市基本面累计出现 7 轮较为明 显的利差波段。驱动因素方面，整体而言，在本轮牛市行情中，经济基本面与资金面对 利差的波动起到主导作用，多数情况下信用利差与利率同向变动，仅在 2014 年四季度与 2015 年四季度因流动性原因两次出现信用利差被动走扩。其他因素方面，2016 年 1 至 4 月，城投债务置换政策的出台对城投债券形成利好，利差收窄明显，而 4 月出现的中铁 物资事件则引发市场恐慌情绪，信用利差明显走扩，波及利率债。

3.1.3 市场表现

在本轮牛市期间，各类债券收益率均显著下行，货币环境的宽松最显著的影响在于 短端收益率的下行，1 年期国开债收益率从最高的 5.55%下行至 2.24%，累计收窄 331bp。分品种来看，AA 城投债收益率下行幅度显著高于其他债券品种，其中 1 年期、3 年期与 5 年期分别压缩 458bp、468bp 与 472bp。 信用利差方面，信用下沉和拉长久期为主流策略。AA 等级 5 年期中短票，AA+等级 3 至 5 年期城投债，AA 等级 1 至 5 年期城投债，以及 AA 等级 3 至 5 年期企业债利差压 缩幅度均在 150bp 以上，利差收窄幅度显著高于其他信用债品种，表明当前市场主流策 略仍以信用下沉和拉长久期为主。

期限利差方面，各类债券走势趋同，AA 等级 5 年期存在压缩难度。相较于同等级 1 年期债券收益率，3 年期中短票各评级期限利差走势趋同，2015 年上半年在地方债冲击 的影响下期限利差显著回调，而后再度回落，牛市末尾期限利差被压缩殆尽；5年期AA+ 与 AA 中短票期限利差走势仍整体趋同但压缩幅度有所分化，AA 等级 5 年期与 1 年期利 差压缩幅度相对较小。 等级利差方面，低等级短久期利差先一步压缩，震荡明显。相较于 AAA 等级同期限 债券，1 年期 AA+等级中短票等级利差压缩幅度较大，而 5 年期品种参与机构相对较少， 压缩幅度相对较小；AA 等级中短票方面，1 年期等级利差震荡明显，2016 年三季度以后 5 年期利差快速压缩。

3.2 2018.01 至 2020.04：第二轮债牛

3.2.1 行情复盘

步入 2018 年以来，在经历 2017 年洗礼过后，投资者针对 2018 年债市普遍持悲观 态度，但宽松环境的出现使利率债收益率整体下行，带动信用利差大幅回落。5-6 月份， 在经历连续回暖后，债市迎来震荡期，信用利差出现大幅波动，直至 6 月下旬二次降准的出现，再度确立宽货币格局的出现。直至 2020 年初，疫情在国内多点扩散，各地采取 封城措施，避险情绪下债市整体偏强运行，也是本轮行情末尾。从行情驱动因素来看：

1）2018 年 01 至 06 月：中美出现贸易摩擦，央行超预期降准。2018 年初资金面相 对宽松，但市场多归因于“春节”或“两会”，直至 3 月末中美贸易摩擦，以及 4 月央行 超预期降准，方才确立货币政策转向信号，至 6 月初金融数据的偏弱，央行不再加息而 是再度宣布降准，持续释放宽松信号，市场对政策转向不再存疑，债市重回下行趋势。2）2018 年 07 至 12 月：利空因素短期扰动，货币政策以我为主。9 月 27 日，美联 储如预期般再度加息，针对这次加息，中国央行继续保持稳定，当天市场暂停公开市场 操作。而在随后中国央行就很快宣布了降准政策，坚定了以我为主的政策导向，与此同 时当年四季度全球资产价格大幅下跌，滞胀担忧大幅缓解，至 11 月上旬披露的金融数据 再度不及预期，促使债市继续高歌猛进。 3）2019 年 01 至 06 月：债市偏弱运行后高位回落。1 至 4 月，经济、金融数据边 际改善，市场悲观情绪有所缓解，同时中美贸易摩擦趋缓，风险偏好回升，债市偏弱运 行。随后央行采用多重手段释放维稳信号，通过公开市场操作、超额续作 MLF 等措施维 持流动性充裕，债市从高位开始回落。 4）2019 年 07 至 12 月：通胀预期冲击，降息周期开启。8 月利率水平达到年内低 点后，各种利好因素相继释放完毕，而通胀预期再起，叠加央行收紧资金面，市场担忧 货币政策因通胀而由松转紧。但 11 月份央行超预期下调 MLF 利率，同时相继下调公开 市场利率和 LPR 利率，债市悲观预期出现反转，利率开始修复性下行。 5）2020 年 01 至 04 月：基本面承疫情冲击，利率显著下行。2020 年上半年债市波 动巨大，呈“V”型反转。其中年初在新冠肺炎疫情冲击下，海内外货币政策均维持并加 大宽松力度，债市收益率大幅下行。

3.2.2 利差波段

在 2018 年 01 月至 2020 年 04 月这轮债牛行情中，债市基本面累计出现 5 轮较为明 显的利差波段。驱动因素方面，整体而言，在本轮牛市行情中，基本面与资金面仍为主 导因素，其中在 2018 年二季度与 2020 年二季度，货币环境整体维持极度宽松，信用利 差出现短期被动走扩；信用事件方面，2018 年上半年多家民企出现债券违约，进一步推 升了利差走扩幅度，而 2019 年二季度的包商银行事件则引发了信用利差的短暂走扩。

3.2.3 市场表现

在本轮牛市期间，各类债券收益率显著下行，但与前一轮牛市行情相比，高等级短 久期信用债的优势有所减弱，其中 1 年期 AAA 等级中短票收益率压缩 334bp，仅略高于 国开债 5 个 bp（329bp）。分品种来看，1 年期方面，AAA 等级城投债，AA+等级中短票、 城投债与企业债压缩幅度均为 339bp 相对较高；3 至 5 年期方面，国开债利差压缩幅度 均要高于其他品种信用债，分别压缩 324bp 与 294bp。 信用利差方面，短久期下沉成主流策略，长久期参与度降低。与前一轮牛市相比， 同等级债券中，短久期更受市场青睐，收益率与利差压缩幅度均要高于长久期，其中 AAA等级中短票1年期利差压缩68bp，而3年期与5年期信用利差仅压缩31bp与36bp。

期限利差方面，AA 等级长久期债券认可度显著降低。相较于同等级 1 年期债券收益 率，3 年期 AAA 与 AA+中短票期限利差走势趋同，而从 2018 年下半年开始，AA 等级中 短票期限利差与 AAA 与 AA+开始出现分化，前者利差压缩幅度要显著高于后两者，5 年 期表现更加明显，且 AA+中短票 5-1Y 利差亦有所分化，表明市场对低等级债券信用风险 以及流动性风险开始出现担忧。 等级利差方面，2018 年下半年低等级长久期压缩难度显著提升。相较于 AAA 等级 同期限债券，1 至 3 年期 AA+等级中短票等级利差走势趋同，利差幅度也相对趋同，均要 明显低于 5 年期 AA+等级利差；而 AA 等级债券方面，5 年期品种走势分化明显，等级利 差显著高于 1 至 3 年期，利差压缩幅度与速度均相对较低。

3.3 2020.10 至 2022.10：第三轮债牛

3.3.1 行情复盘

2020 年 10 月以来，因央行 MLF 超量续作、经济不及预期等因素影响，债市下跌势 头得到遏止，尽管 11 月永煤事件的出现带来短期冲击，但随着央行再度超量续作 MLF 呵 护流动性，债市并未受到太多影响，再度回归下行通道。而步入 2021 年以来，资金面继续维持宽松态势，且由于实体经济表现发力，市场欠配明显，至当年 7 月国常会再度宣 布降准，政策与需求端双利好的格局下债市再度开启一波牛市行情，持续到 2022 年 11 月理财赎回潮前夕。

1）2020 年 10 至 12 月：永煤事件造成冲击，央行呵护流动性维护市场稳定。2020 年 10 月，在央行超量续作 MLF 以及经济不及预期等因素的影响下，债市下跌势头有所 缓解。而步入 11 月，永煤事件的出现导致市场出现抛压，利率债收到牵连，随后 11 月 中旬央行再度超量续作 MLF，并首次在月末续作 MLF，呵护流动性意图明显，因此债市 并未受到永煤事件的太多影响，而是再度回归下行通道。 2）2021 年 01 至 06 月：资金面存忧，基本面承压，债市窄幅震荡。2021 年年初， 由于资金面扰动，加上市场对货币政策收紧的担忧，债券收益率出现一波上行，但从基 本面来看，内需仍相对疲弱，对经济的贡献力度不强，且货币政策始终偏松，并未有明 显收紧，叠加实体融资需求偏弱使得债券配置力量较强，因此债市震荡下行。 3）2021 年 07 至 12 月：两度降准维持货币宽松。2021 年 7 月与 12 月，国常会两 度提出“降准”，再度促使债市下行，而后在地产调控政策以及后疫情时代居民投资意愿 偏低的影响下，房地产对经济贡献逐步减弱，地产企业信用负面事件频发，债市在配置 需求与宽松环境下持续走强。 4）2022 年 01 至 10 月：债市“资产荒”行情上演。海外地缘政治纷争，欧美地区 通胀高位运行，通过美国货币政策加速收紧，国内主要城市出现疫情反复，基本面整体 偏弱运行，叠加货币环境继续维持宽松势头，8 月央行出现超预期降息，因此信用债市场 整体出现欠配行情，加速利差快速收窄。

3.3.2 利差波段

在 2020 年 10 月至 2022 年 10 月这轮债牛行情中，债市基本面累计出现 4 轮较为明 显的利差波段。驱动因素方面，整体而言，在本轮牛市行情中，疫情对基本面的影响是 债市长牛的主导因素，也是央行长期维持资金面宽松的重要原因，但从利差角度来看， 利差波动更主要的主导因素则在于机构行为。

具体来看，2021 年上半年，债市尚在永煤事件的余威影响中，信用债净融资大幅走 弱，机构出现第一次欠配，信用利差大幅收窄，而从 2021 年下半年开始，随着三道红线 的再度加码，部分房企开始出现债券违约，信用利差难以再度压缩，直至 2022 年以来， 疫情仍有反复，海外出现地缘冲突，避险情绪下机构出现了第二次欠配，债市出现“资 产荒”行情；2022年 11月，随着疫情防控政策以及地产政策的优化调整，债市出现大幅 回调，最终引发理财赎回潮，信用债进入负反馈阶段。

3.3.3 市场表现

在本轮牛市期间，各类信用债收益率均显著下行，其中 1 年期 AA 企业债收益率大幅 收窄 184bp 至 2.25%，市场偏好短端品种。具体来看，1 年期国开债收益率下行 140bp 至 1.69%，而其他 1 年期品种中 AA 企业债表现较好，收窄 184bp，3 年期品种中 AA 中 短票收窄 158bp，5 年期品种中，AA+中短票与企业债均收窄 124bp。 信用利差方面，短久期下沉仍为主流策略。与前一轮牛市相比，同等级债券中，短 久期更受市场青睐，收益率与利差压缩幅度均要高于长久期，其中 AA 等级企业债 1 年期 利差压缩 96bp，3 年期 AA 等级中短票利差压缩 87bp，而 5 年期品种中 AA 企业债表现 较好，利差压缩 57bp。

期限利差方面，AA 等级长久期债券走势显著分化。相较于同等级 1 年期债券收益 率，2021 年开始，3 年期 AA 中短票期限利差持续走扩，至 2022 年方才有所改善，而 AAA 与 AA+则显著收窄；5 年期品种方面，AA 中短期期限利差持续走扩，AA+中短票 5- 1Y 利差亦有所分化。 等级利差方面，AA 长久期利差并无明显收窄。相较于 AAA 等级同期限债券，各期 限 AA+等级中短票等级利差走势均趋同，仅在利差幅度方面有所差异；而 AA 等级债券 方面，2021 年下半年以来 3 年期与 5 年期品种走势分化，至 2022 年起 3 年期等级利差 开始收窄，5 年期品种虽有收窄但幅度较小，市场风险偏好明显抬升。

3.4 2023.01 至 2023.12：本轮债牛

3.4.1 行情回顾

2023 年以来，由赎回潮引发的债市波动逐步接近尾声，债市也迎来修复行情，但年 初基本面略超预期以及信贷开门红等因素的出现，使得春节前后债市整体高位震荡。至 3 月以来，政策及经济运行整体不及市场预期，同时资金面整体保持宽松，伴有多次降准降息，债市开启了新一轮的牛市行情。

1）2023 年 01 至 02 月：经济复苏强预期下利率上行。随着疫情防控形势变化，春 节前后消费情绪进一步带动市场对经济修复预期不断升温，叠加年初基本面数据整体向 好、地产政策宽松以及信贷开门红等因素，债市节前上行、节后整体高位震荡，10 年国 债在 1 月 28 日到达全年高点 2.93%，而信用利差也在年初短暂修复后再度回升。 2）2023年 03至 07月：经济预期转弱叠加资金面宽松，债市走牛。3月初“两会” 经济增速目标位于市场预期区间下限，债市对政策加码发力的预期减弱，利率开始出现 下行；随后在经济数据表现不及预期、资产荒环境以及宽货币政策发力下资金面宽松等 多方面利多因素的推动下，利率走出了近五个月的牛市，期间信用债收益率整体下行， 仅在流动性影响下存在短期的走势背离。 3）2023 年 08 至 09 月：降息再度落地，债市出现短期波动。7 月末政治局会议提 及一揽子化债政策，信用债收益率快速下行；8 月末 LPR 既 6 月后再度调降，引发市场 对稳增长预期的升温，同时跨月资金面整体紧张，债市遭遇短期波动，随后央行采取降 准措施呵护资金面，债市逐步企稳。 4）2023 年 10 至 12 月：化债政策落地，信用利差快速压缩。11 月初以来，随着政 府债供给阶段性放缓，债市迎来短暂的修复窗口，另一方面存单利率掣肘短端收益率下 行，收益率曲线趋于平坦化；而在信用债方面，特殊再融资债于 10 月正式落地，市场风 险偏好全面回升，信用利差持续收窄。

3.4.2 利差波段

在 2023 年 01 月至 2023 年 12 月这轮债牛行情中，债市基本面累计出现 7 轮较为明显的利差波段。驱动因素方面，整体而言，在本轮牛市行情中，疫情对基本面的影响是 债市长牛的主导因素，也是央行长期维持资金面宽松的重要原因，但从利差角度来看， 利差波动更主要的主导因素则在于机构行为。

具体来看，2023 年初，债市逐步走出从赎回潮的阴影，票息优势推动下利差快速收 窄，但由于基本面的超预期，债市在春节前上行，节后保持震荡；至 3 月“两会”过后 市场对基本面的预期有所减弱，信用债票息收益再度凸显，期间由于基本面持续不及预 期，无风险收益率快速下行，短期内导致利差出现被动走扩；至 7 月末，中央政治局会 议明确提出一揽子化债政策，信用债市场应声而动，于 8 月份出现年内首次“资产荒” 行情；四季度以来随着再融资债券的发行落地，以及城投债务风险管理模式的转变，市 场对城投风险偏好再度回升，信用利差持续收窄，出现年内第二波“资产荒”行情。

3.4.3 市场表现

在本轮牛市期间，各类信用债收益率均显著下行，其中 1 年期 AA 城投债收益率大幅 收窄 153bp 至 2.45%，降幅显著高于其他品种。具体来看，与此前各轮行情不同的是， 各品种信用债中，AA 等级城投债在此期间表现均显著较好，其中 1 年期收窄 153bp 至 2.45%，3 年期收窄 139bp 至 2.94%，而 5 年期则收窄 127bp 至 3.19%。 信用利差方面，下沉策略盛行，期限有所放宽。与前一轮牛市相比，本轮行情下沉 策略得到更为彻底的执行，同时在久期方面的偏好也有所提升，在各期限、各品种信用 债中，1 年期、3 年期与 5 年期 AA 等级城投债券的信用利差收窄幅度均在 100bp 左右， 其中前两者均超过 110bp，明显高于其他品种的利差收窄幅度。

期限利差方面，3 年期中高等级为拉久期首选。相较于同等级 1 年期债券收益率，3 年期方面，AAA 与 AA+等级期限利差整体走势相同，后者振幅相对更高但二者低点较为 接近，而 AA 等级期限利差直至 8 月份才开始快速下行，此前整体围绕 70 至 80bp 震荡。 5 年期方面，各等级期限利差走势趋同，彼此差异也相对稳定。 等级利差方面，短久期利差调整显著较快。相较于 AAA 等级同期限债券，1 年期 AA+与 AA 等级债券利差在 2 月即调整到位，而后整体保持稳定，极少出现明显波动。3 年期与 5 年期方面，市场对 AA+债券的认可度相对更高，而 AA 等级债券等级利差直至 8 月下旬方才开始压缩，其中 5 年期等级利差收窄幅度不大。

4 观往知来 ——探求牛市核心

4.1 信用牛尾究竟如何深化？如何终结？

4.1.1 制约利差压缩的因素有哪些？

基于对过去几轮信用行情的回溯，可知在历次大行情初期与中期，信用利差与利率 基本同向变动，而在末期，无风险收益率多处于横盘阶段，此时信用债票息收益开始凸 显，投资者出于挖掘收益的角度会去选择下沉信用债，因此信用利差会进一步压缩，但 随着资金面与基本面出现反转，支撑债牛的主要因素不再继续发力，则无风险利率就会 触底回调，信用利差也难再进一步压缩。 而从行情继续的角度来看，当经济修复的预期被证伪，以及资金面紧缩情况有明显 改善，则信用债牛行情有继续延续的可能。与此同时，通过总结历史行情可知，信用负 面对于债市的影响仅在于短期波动，而难以改变信用债牛市行情的长期趋势，市场会自 主消化由于信用负面短期冲击带来的利差波动。具体来看：

1）第一轮行情驱动：经济基本面和资金面对利差的波动起到了主导作用，而信用利 差与利率多数情况下同向变动。这表明在这个阶段，经济的基本状况和资金的供求关系 是影响利率和利差的主要因素。 2）第二轮行情驱动：基本面和资金面仍然是主导因素，但信用事件对利差的影响相 较于第一轮有所增强。由于民企违约事件频现，以及包商银行等其他信用事件的出现， 投资者对信用债风险得到更为深入的认知，这就意味着在这个阶段，除了经济和资金状 况，信用风险也开始对利差产生更大的影响。 3）第三轮行情驱动：疫情对经济基本面和资金面的影响成为债市长牛的主导因素， 然而，与前两轮相比，机构行为在利差波动中同样发挥着重要影响。由于机构行为的高 度趋同，机构间的“内卷”对信用利差会产生较大影响，典型案例即 2022 年末的“理财 赎回潮”事件，因此在该阶段，各类机构行为和对利率和利差的影响变得更加显著。

4.1.2 信用牛市是如何出现反转的？

从信用利差与利率债行情的相互关系来看，当利率债行情触底时，信用债有可能由 于票息优势而走出短期内的独立行情，但其行情的反转却是始终伴随着利率债的走势， 因此，信用牛市的反转因素往往是和利率债的影响因素息息相关，例如强有力经济刺激 政策的出台（2022 年 Q4）、货币政策的松紧转向（2016 年 Q4）以及经济底部拐点明显 度过（2020 年 Q2）时，都是行情出现反转的重要因素。具体来看：

1）第一轮行情反转：2016 年四季度，债市结束了持续近 3 年的大牛市，从驱动因素来看，导致行情出现反转的主要原因在于货币政策的转向、年末赎回潮导致负反馈出 现以及其他负面事件的冲击。 2）第二轮行情反转：2020 年二季度，随着国内疫情防控工作的有序开展，经济活 动逐步恢复，5 月起，我国疫情防控逐步常态化，市场流动性预期收敛，叠加利率债供给 放量等因素共振，推升收益率走高，债市结束了持续 2 年多的牛市，从驱动因素来看， 导致行情出现反转的主要原因在于基本面的好转以及流动性预期转向等负面冲击。 3）第三轮行情反转：2022 年 11 月起，资金面因素对债市影响快速减弱，疫情防控 政策的优化调整以及地产端支持政策的出台已成为驱动债市行情的主导因素，而债市的 大幅回调引发银行理财的大规模赎回，增大债市面临的抛压，最终进入负反馈阶段。

4.1.3 面对“信用牛尾”应该如何应对？

所谓“信用牛尾”，即牛市的末尾，事实上，唯有真正经历完整牛熊反转的周期，方 可对其时点进行准确判断，而对于正身处行情中的我们，在未知未来的经济运行成效与 资本市场表现的情况下，我们仅能够通过预测未来经济与资本面的走向，来判断当前债 市所处的位置是否是合理的阶段性底部。 从市场表现来看，牛市末尾往往伴随着行情反转的风险，且从历史经验来看，信用 等级越低，期限越长的主体，其在行情反转时所呈现出的利差波动幅度也越大；而从行 情持续时间来看，2016 年以来的历次信用利差波动中，大多数行情的持续时间不超过 2 年，其中 2019 年至今历次利差回调均不超过半年，短则几个月，而利差的修复也整体呈 现快速压缩的态势，整体上仍是“快熊快牛”的态势。

因此，如果投资者判断当前已处于信用债行情牛市末尾时，我们可以采取操作思路 就包括以下几个方面： 1） 提前止盈：将持有的债券型资产在二级市场中抛售，并持有其他抗风险能力更 强的资产或是顺应宏观环境的其他资产。此种思路的优势在于就是能够将债券 估值回调的风险完全规避，而劣势则是放弃债券的票息收益，且会受到所管理 产品投资范围的限制。 2） 调仓为强流动性品种：将所持有的流动性较差的长久期低等级品种更换为流动 性更好的短久期高等级品种。此种思路的优势在于能够尽量降低估值波动幅度， 并且可以在行情底部度过时依靠较强的流动性快速调仓为高票息品种，而劣势 则在于需要承担一定的估值波动压力。 3） 底部买入高收益品种：在假设行情具有周期性的前提下，可以适当采取底部买 入的方式，并将所持有的债券全部持有至到期，追求收益的确定性。此种思路 的优势在于利用债券型资产收益的确定性来抵御二级市场估值风险，同时也可 以降低持仓成本，提高投资收益，而劣势则在于需要完全承担债券估值的波动 反弹，因此需要投资者具有稳定的负债端，同时也需要承担一定的违约风险。

综合来看，我们认为对于不同类型的投资者，适用不同类型的应对策略。1）对于 可投资范围较为宽泛的投资者而言，建议采取提前止盈的方式，并调仓为估值相对较低 的其他品种资产；2）对于债券型投资者而言，如果负债端不够稳定或对估值波动较为敏 感，则推荐采取调仓的策略，用强流动性品种来降低估值风险；3）同样对于债券型投资 者而言，如果负债端稳定且对估值波动不够敏感，在不考虑违约风险的前提下，可以采 取底部买入的策略，以最大化其投资收益。

4.2 如何看待愈发“利率化”的信用债市场

总而言之，通过以上分析，可以得出结论，即当前信用债市场的行情更加依赖于利 率债行情的稳定性，而之所以会导致这种情况的出现，我们认为这是随着我国债券市场 的发展而逐步形成的。 具体来讲，在早期，我国信用债市场刚刚起步的时候，市场对债券的违约风险知之 甚少，且由于发行债券的更多是国有企业，凭借着对地方政府股东的“信仰”，以城投债 为代表的国企信用债并未呈现与利率债较大的走势分歧；紧接着，随着债券市场持续发 展，债券发行人资质良莠不齐，部分主体由于经营失策而最终出现债券实质违约，2018 年以来民营企业开始陆续暴雷，至 2022 年达到顶峰，同时国有企业的“信仰”在此期间 也被打破，信用利差逐步开始出现分化；再后来，随着债券违约事件难以再引发市场冲 击，以及市场对于城投债违约预期的持续积累，信用债违约风险的变得更加结构化，而 非系统化。因此，当前信用债与利率债重新回归强一致性的行情走势，而其差异，一方面来自流动性溢价，一方面来自行业发展情况，还有一方面则是企业间的个体化差异。 后续来看，从当前市场行情来看，无论是从期限利差还是从等级利差的角度去观测， 此前市场盛行的短久期下沉策略剩余空间确实已不大，留给市场继续去挖掘的机会也日 益减少，而从基本面和资金面来看，偏弱的通胀和金融数据整体也符合市场的预期，当 前市场博弈主要围绕 1 月信贷的开门红，以及潜在的降息可能性。因此综合来看，对于 后续的信用债信用行情，我们认为其波段机会将更大于趋势性机会，且在没有看到更多 利空因素出现时，买入并持有城投债或是当下更优的策略。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）