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固定收益专题报告：利率，可能是信用最大的基本面。似曾相识：当前债市与 2016 开年情景类似。从基本面来看，当前宏观经济 与 2016 年初均处于阶段性的经济增速底部，不同之处在于国内当前需求侧 恢复尚需时日，以地产投资为代表的投资需求恢复具有不确定性；从资金 面来看，二者资金环境整体保持宽松，且均触及历史低位，不同点在于资 金面的波动幅度，近年来资金波动幅度整体较小。从政策面来看，二者均 处于化债政策落地后的首年，是检验政策效果的观测窗口，不同之处在于 身处 2024 的债市已经历过信用负面的洗礼，负面承受能力显著较强。

温故知新：再来一轮 2016，我们当如何应对？暂不考虑海外不确定性因素 的情况下，经济的超预期修复与资金面的松紧转向是无风险收益率的决定 性因素，因此该类因素仍会对债市带来重要影响。而在信用冲击方面，当 前债券市场在应对信用负面冲击时已有充分的心理预期，一则源于近年来 债券违约事件频发，国央企亦不例外，二则在化债行情下，投资者对标准 化债券的偏好明显高于其他债务，因此新的信用负面事件出现或许会造成 结构性影响，但引发新一轮赎回潮的可能性较低。

以史为鉴 ——复盘历轮信用债牛市行情的起承转合

基于对过去几轮信用行情的回溯，可知信用行情的主要驱动因素在不同阶 段有所不同。具体来看：

1）第一轮（2014.01 至 2016.10）： 2014 年初经济整体承压，国常会宣布 降准，开启本轮行情。在本轮行情中，经济基本面与资金面对利差的波动 起到主导作用，多数情况下信用利差与利率同向变动，是主要驱动因素。

2）第二轮（2018.01 至 2020.04）：2018 年中美间出现贸易摩擦，同期央 行超预期降准，开启本轮行情。本轮行情中，基本面和资金面仍然是主导 因素，但由于民企违约，以及包商银行等信用事件的出现，投资者对信用 债风险的认知提升，信用事件对利差的影响相较于第一轮有所增强。

3）第三轮（2020.10 至 2022.10）：疫情对经济基本面和资金面的影响成为 债市长牛的主导因素，同时由于机构行为的高度趋同，机构间的“内卷” 对信用利差会产生较大影响，机构行为的影响力显著增强。

总体来说，随着时间的推移，影响利差的因素逐渐增多，且因素间相互作 用也更加复杂，其中基本面与资金面与无风险收益率高度相关，在大段行 情中与利差走势整体趋同，而信用事件以及信用债资金的流动性缺陷对信 用利差均会带来短期影响，同时机构行为对债市的影响也越发重要。