2024年周大生分析报告：黄金发力修复提速，格局优化拓店可期

1. 投资分析

关键假设： （1）预计公司2023-2025年每年净增珠宝首饰网点数量490/550/530家， 自营单店收入贡献增长 12.0%/6.0%/5.0%，加盟单店收入 贡献 增长 27.0%/10.0%/5.0%。由此预计自营（线下）业务 2023-2025 年收入分别为 15.92/19.42/22.00 亿元，同比增长 48.9%/22.0%/13.3%；加盟业务 2023- 2025 年收入分别为 115.20/139.99/160.93 亿 元 ， 同 比 增 长 38.9%/21.5%/15.0%。 （2）预计互联网（线上）业务 2023-2025 年增速为 20.0%；其他业务 2023- 2025 年增速分别为-1.33%/2.98%/-2.17%。 基于以上关键假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 151.71/183.78/211.70 亿元，增速分别为 36.5%/21.1%/15.2%，归母净利润 分别为 13.75/16.39/18.86 亿元，增速分别为 26.1%/19.2%/15.1%。

2. 周大生：渠道规模领先，黄金发力把握品类红利

渠道规模优势领先，黄金发力把握品类红利。周大生珠宝股份有限公司 成立于 1999 年，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。公司基于商业 模式与品牌定位，坚持以钻石镶嵌为核心产品，黄金为主力产品，铂金、 K 金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品，洞察市场需求，独家研创“情景风 格珠宝”，更精准定位消费人群，更深度解析情感共鸣与场景需求，不断 丰富和完善产品线。2011-2022 年，公司营收由 18.28 亿元增长至 111.18 亿元，年均复合增长率 CAGR 为 17.84%，连续 10 年以上实现双位数增 速；品牌价值由 75.25 亿元增长至 867.72 亿元，位于内地珠宝品牌第一、 中国轻工业第二。

截至 2023 年末，公司在全国拥有终端门店 5106 家，全年净增 490 家， 其中自营门店 82 家，加盟门店 408 家。2023 年前三季度公司实现营收 124.94 亿元/yoy+39.8%，归母净利润 10.95 亿元/yoy+17.7%，扣非归母 净利润 10.54 亿元/yoy+21.2%，线下消费复苏趋势向好。

复盘公司历史股价表现：①2017 年以来黄金珠宝行业发展趋于成熟，公 司在成立的十年间完成了“千店计划”，精准定位三四线城市相对蓝海市 场，率先渠道下沉；通过升级品牌与门店形象，梳理产品线与供应链体 系，依托加盟模式快速拓渠道、扩规模，2016-2018 年分别净增门店 185/286/625 家，成功跻身行业第一梯队。②2020Q2 以来，黄金珠宝受 益海外消费回流、疫情后消费复苏集中释放，单店效益表现持续释放， 股价表现亮眼。③2021 年下半年至 2022 年末，多地疫情反复扰动下， 同店增速及拓店节奏预期较弱，估值与业绩受到一定压制。④2023 年以 来，受益金价上行、线下消费复苏与婚庆需求回补、黄金工艺创新带来 的新产品周期三重催化，黄金品类延续高景气，加盟商补库需求及终端 零售动销快速恢复，估值迎来抬升拐点向上。

2023 年前三季度黄金首饰消费热度上升，电商及加盟黄金销售较快增长， 业绩表现优于预期。其中：①自营线下业务收入 12.33 亿元/+43.2%，其 中镶嵌 0.84 亿元/-8.1%，黄金 11.18 亿元/+50.4%；②自营线上（电商）业务收入 15.6 亿元/+74.5%，其中镶嵌 1.14 亿元/+57.4%，黄金 11.04 亿 元/+120.3%；③加盟业务收入 95.5 亿元/+36.1%，其中镶嵌 5.56 亿元/- 31.3%，黄金 81.49 亿元/+47.4%，品牌使用费 6.78 亿元/+31.0%。 自营门店扩张提速，渠道竞争格局优化，加盟拓店回暖可期。2022 年下 半年以来，公司自营拓店率先提速发力；2023 年珠宝消费持续复苏，加 盟商开店意愿回暖，行业龙头逐步迈入提质增效精细运营阶段，渠道拓 店竞争格局有望迎来优化，公司依托新的经典店店型，加盟拓店发力释 放可期。同时，基于加盟模式的高周转驱动高 ROE，ROE 水平稳定在 18-32%区间，预计随着消费复苏、运营提效，ROE 有望迎来进一步抬升； 分红比率稳定保持在 33-60%区间。

3. 行业：金价+复苏双重催化，渠道竞争格局向好

3.1. 珠宝大年：金价上行、复苏回补双重催化

金价上行预期，黄金消费有望“量价齐升”。2023 年以来，美元和美债收 益率走低、人民币贬值等汇率因素影响，刺激国内金价震荡上扬；中长 期看，海外衰退预期下加息反转，金价预期构筑平台后稳步上行，存货 增值提振毛利率，C 端消费者黄金投资保值需求及加盟商补货需求有望 持续释放，黄金品类预计仍将延续高景气表现，弹性空间值得期待。

金价高位横盘或稳步上行，黄金消费量有望逐步释放。消费者收入一定 的情况下，金价短期暴涨，消费者无法接受消费品价格突增，黄金消费 需求可能受到阶段性抑制延后；但若金价较长时间处于高位横盘或稳步 上行，黄金消费量将逐步回暖释放。

线下场景修复消费复苏，加盟商意愿修复。黄金珠宝行业以线下为主要 业态，疫情扰动受损较大，受益疫后线下客流及消费快速复苏，叠加金 价上行推升黄金品类高景气、婚庆刚需逐步回补释放，2023 年前三季度 板块线下消费快速恢复。黄金珠宝行业 9 家上市公司 2023 年前三季度 实现收入相较 2022 年前三季度同比增长 18.00%，相较 2021 年前三季度 增长 25.44%；根据国家统计局数据，2023 年 11 月我国金银珠宝类商品 社会零售额同比增长 10.7%，增速在各消费品类中位于前列，持续回暖， 加盟商备货及拓店意愿积极。

黄金品类需求恢复快于钻石镶嵌，高景气延续。受益古法金等黄金品类 工艺创新叠加各品牌下沉拓店，叠加金价上行预期推升投资保值需求， 黄金品类增速亮眼，表现显著优于疫情前水平，零售终端销售呈现高景 气。我们预计，在国潮崛起及黄金品类创新带来的结构性红利下，叠加 疫情延后的婚庆需求逐步回补释放，黄金品类有望延续高景气，复苏弹 性大、确定性高。

钻石镶嵌逐步筑底，企稳回暖可期。近年各品牌加速下沉拓店，低线市 场偏好黄金品类；同时以古法金为代表的黄金新工艺终端反馈呈现高景 气，门店销售占比显著提升，钻石镶嵌产品需求受到挤压。随着古法金 品类销售占比爬升至较高的稳态水平，镶嵌品类市场有望逐步企稳；同 时，随着工艺迭代及各品牌金镶钻品类备货放量提振，行业非黄品类占 比有望迎来趋势向上拐点，品类放量有望从底层驱动产品定价模式转变， 提升品牌与产品设计溢价，驱动利润增速释放优于收入增速。

3.2. 渠道竞争格局向好，拓店回暖提速可期

龙头韧性凸显加速拓店内卷，行业集中度持续提升。过去几年疫情扰动， 加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，龙头公司具备品牌及资金优势，赋 能提升加盟商主体的抗风险能力，加速下沉拓店，竞争格局优势确立， 行业集中度持续提升。根据欧睿数据，2016-2022 年内地珠宝首饰行业 CR5 从 16.2%提升至 28.6%，CR10 从 19.4%提升至 35.8%。

渠道竞争格局缓和向好，周大生拓店回暖提速可期。龙头在开放加盟持 续下沉、经历渠道快速扩张阶段后，逐步迈入提质增效精细化运营阶段， 优化加盟商结构，周大福 FY2024 净增门店目标放缓至 300-400 家，行 业的渠道拓店竞争格局有望迎来优化。周大生积极梳理推进省代模式、 布局发力黄金品类，同时依托经典店店型，拓店回暖提速值得期待；公 司分别于 2020-2023 年净增门店 178/313/114/490 家，预计 2024 年净增 门店有望进一步提速。

4. 公司：黄金发力抓红利，省代赋能拓渠道

渠道积极变革拓店发力，渠道规模优势显著。公司以钻石镶嵌产品起家， 通过轻资产运营、差异化定位等方式抢占市场份额，成为中国珠宝市场 领先品牌，在中高端市场建立品牌力和优势地位。近年，公司围绕消费 市场结构变化，积极调整产品结构，落实以黄金产品为主线的产品战略， 注重产品创新与品牌升级，同时引入“省代模式”并推出“经典店”，渠道 规模持续加密扩张，黄金品类未来利润释放空间值得期待。

回顾公司发展历程，主要可划分为三个阶段： ① 品牌创立初期（1999-2005 年）：1999 年，周大生品牌在北京王府井 百货开设了第一家专柜，以钻石镶嵌为核心竞争力产品，主打中高 端钻石珠宝。成立以来，公司专注于在核心城市、核心商场拓展直营 店，2003 年全国连锁店突破 100 家。 ② 加盟拓店时期（2006-2015 年）：2006 年，公司开始发展加盟连锁业 务，主攻二三线及以下蓝海市场，门店数量实现飞速增长。受益于轻 资产、整合运营型经营策略，公司拓店迅速，品牌知名度提高。2009 年周大生全国连锁店总数量超 1000 家，圆满完成“千店计划”。2012 年全国连锁店总数量突破 2000 家，同年获得“中国 500 最具价值品 牌”的荣誉。 ③ 渠道加密时期（2016 年至今）：2016 年公司率先提出“情景风格珠宝” 概念，此后拓展了“Design Circle”、“BLOVE”、“今生今饰”多品牌矩 阵。与此同时，公司通过“线下加盟+线上电商直播”的模式加速渠道 扩张并提升管理效率，抢占市场份额。自2022年下半年推出经典店， 下沉加密与现有店铺优势互补，积极拓展线下门店数量，2018 年到 2023 年 12 月 31 日，品牌终端门店数量从 3073 家达到 5106 家，渠 道持续加密。

发力黄金，抢占市场份额。公司迎合黄金高景气度趋势，2021 年快速调整产品策略，以黄金为主力产品，打造六大黄金产品 线，推出“周大生非凡古法黄金系列”产品，黄金产品业务呈现 快速增长，素金首饰收入占比由 2020 年的 32.95%持续提升至 2023Q1 的 84.93%。

引入省代模式，激发渠道活力。2017 年周大生针对渠道大客户 进行区域规划整合， 2018-2019 年加盟门店基本维持 800 家/年 以上的新增，600 家/年以上的净增。2021 年 9 月，公司引入省 代模式，借助其优质客户、渠道、金融资源和运营团队，激发 渠道活力，提升加盟商黄金产品本地配货效率。

4.1. 快速调整产品策略，积极布局黄金发力

顺应行业品类红利，调整战略，引流抢占市场。受益古法金等黄金品类 工艺创新叠加各品牌下沉拓店，叠加金价上行预期推升投资保值需求， 黄金呈现高景气趋势。公司于 2021 年快速调整产品策略，发力黄金，迎 合黄金高景气度趋势，并配合深度营销、高效营运，迅速提升黄金产品 市场份额。 黄金产品研发发力，构建产品矩阵。公司根据情景风格珠宝人群定位、 用户画像、消费者一生中对黄金产品特有的购买动机及应用场景构建黄 金产品矩阵，从“情感表达、时尚装扮、文创 IP”三大产品研发方向，打 造了“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生” 六大黄金产品线；同时加快黄金产品的 IP 合作，推出黄金文创 IP 联名 “非凡国潮”系列。

黄金铺货具备更高资金门槛，引入省代补足加盟商短板。近年行业黄金 品类维持较高景气度，叠加公司发力黄金产品，终端门店黄金销售占比 提升；由于黄金品类高周转、低毛利率，增加黄金产品铺货对加盟商资 金能力门槛提出更高的要求。2021 年 8 月，公司引入省代模式，在原有 加盟商采购体系之外新增每月展销模式，优质加盟商通过展销采购黄金 品类可享有 28 天免息期授信，降低黄金铺货资金成本；同时黄金品类作 为引流型产品，吸引消费者到店有利于促进其他品类的正向销售及到店 转化，有望进一步拉动单店收入增长，支撑公司整体黄金发力放量。

省代发力突破黄金配货瓶颈，驱动营收大幅增长。2021 前三季度公司实 现营收 64.73 亿元，同比增长 93.30%，其中 2021Q3 单季度公司实现营 收 36.84 亿元，同比增长 119.90%，环比 Q2 增长 125.74%。营收端大幅 增长主要由于 2021 年 8 月公司正式引入省代模式，有效解决黄金产品 本地配货瓶颈，并于秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，二者协同 驱动加盟商黄金产品批发收入大增。

省代拉动效果显著，单店收入大幅增长。2021 年自营/加盟门店分别实 现单店收入522.7/161.4万元，分别相较2020年同比增长87.28%/90.11%； 2022年疫情扰动下，自营/加盟门店分别实现单店收入451.1/194.2万元， 相较疫情前单店收入水平仍有大幅提升。门店实现较大幅单店收入增长，主要由于 2021Q3 推出非凡古法黄金系列逐步发力，以及省代通过展销 模式加大加盟门店黄金品类的铺货带动。

品牌使用费处于行业低位，业绩释放弹性可期。目前，公司黄金品类仍 处于铺货发力、提升市场份额阶段，总部让利加盟商，每克黄金收取行 业较低的品牌使用费。我们预计，随着公司铺货放量市占提升，品牌势 能增强，品牌使用费相较行业仍有较大提升空间，业绩释放弹性较大。

4.2. 注重规模持续扩张加密，保持渠道竞争优势

自营卡位优质商圈树立标杆，加盟拓店筑规模抢占市场。2022 年下半年， 疫情扰动下公司自营门店逆势拓店提速发力，进驻高线城市卡位优质商 圈。一方面，核心城市、核心商圈梳理品牌标杆店，能有效提升品牌影 响力与知名度；另一方面，依托标杆店对周边城市具备辐射和带动作用， 有利于增强渠道加盟信心。2021-2023 年公司累计新增自营门店分别为 22/46/122 家，2022 年下半年以来自营拓店显著提速发力；随着自营门店 标杆店效逐步体现，驱动加盟拓店提速释放，2023Q4 合计净增门店 275 家，预计 2024 年门店扩张有望持续发力提速。

单店模型利润率处于业内较高水平，消费复苏释放利润弹性。相比于其 他品牌店型，周大生单店面积较小，初始投资金额较小，净利率和 EBITDA Margin 处于行业较高水平，投资回收期对于加盟商具备较强的 吸引力。随着线下消费稳步复苏，加盟商门店回报率有望迎来显著优化， 利润弹性释放，有利于进一步提升加盟商拓店积极性。

推出经典店，渠道下沉再加密。2022 年 10 月，周大生推出全新主题的 概念店“周大生经典店”，定位东方文化潮牌珠宝，注重国潮文化 IP，产 品涵盖更多年轻时尚和活力青春元素，更适应年轻人，主体的消费群是 三四五线的城镇新贵、城镇达人、年轻时尚消费者，以黄金品类为主， 以新形象、新产品、新营销与周大生品牌相区隔。

经典店本身具有多重优势： ① 黄金配货模型推进力度更大，有利于加强黄金品类的发展。经典店 以黄金品类为主，侧重于产品的 IP 文化属性和主题性，主要为周大 生研发类 IP 合作产品，以此体现品牌的差异化和自主研发的产品优 势。 ② 优先老加盟商开店策略，支持一场开二店。经典店作为综合店的补 充，有利于已有加盟商充分利用经验填补空白区域，满足不同消费 客群对产品的需求。经典店和综合店优势互补，让加盟商有条件组 合品牌矩阵，相互配合，分进合击。既为现有终端加盟商应对品牌矩 阵化的竞争对手，提供有力的协同盈利保障，又为新加盟商提供多 项选择，高效应对新的市场需求，进一步下沉加密。 ③ 降低投资门槛，钻石寄售模式降低加盟商库存风险。从加盟商投资 角度资产更轻，经典店的投资门槛降低，缩短了加盟商的投资回报 周期，给予加盟商信心；同时钻石镶嵌品类采用寄售模式，降低加盟 商的库存风险，进一步吸引新加盟商开拓市场及渠道加密，助力提 升品牌份额。

省代赋能加持，渠道变革发力。公司于 2021 年 8 月推行省代模式后，门 店拓展与运营由原本的完全基于内部力量推进模式，转变为整合有实力 有资源的省代力量共同建设的加持模式，捋顺后拓店提速有望逐步发力。 省代合作方的来源主要由三类对象构成：①区域市场的头部珠宝品牌代 理商，主要解决区域市场的发展运营问题；②区域市场的二级物流服务 平台，承担物流服务和品牌省代两重职责；③规模大且优质，具备深厚 渠道关系的加盟商。 省代定位为平台服务商，赋能门店扩张及区域黄金销售。省代主要扮演 平台服务商角色，承担总部下达的门店开拓指标，产品物流配送服务， 展销模式下加盟店授信资金的无限担保三大职能。

①门店开拓指标：省代自身需要在区域内的省会城市和重点地级市开设 标杆店,同时发动其客户资源在周边区域开店。 ②销售及产品物流配送服务：在本地设立区域黄金展销配货服务中心， 通过展销平台对优质加盟商的黄金产品采购提供金融支持,最终落实销 售目标。 ③展销模式下加盟店授信资金的无限担保：省代作为资金担保的平台服 务商，在供应链大数据基础上协同做好加盟商金融政策支持的风险管理 控制，同时提供授信资金的无限担保。

公司引进的省代模式主要具备五大核心优势：①区域批发及品牌代理等 拥有充分的客户资源；②区域市场渠道关系及资源积淀丰富，快速拓店 具备良好基础；③专业成熟的品牌运营团队和经验；④产品物流配送展 销能力；⑤供应链大数据积累，为配套金融支持政策提供数据支撑。 省代机制激励充分，深度绑定事业共同体互利共赢。通过推出省代模式， 公司与地方合作方建立深度合作的事业共同体，给予省代环节充分的激 励机制。根据区域具体情况，可划分为全包型与半包型省代：①全包型 省代，根据毛利额贡献完成度，以超额毛利部分的不同梯级百分比进行 激励；②半包型省代，承担开店与金融担保职能，对应给予展店与平台 服务费作为激励。 省代助力拓店企稳，门店调整数量恢复至疫情前水平。引入省代模式后， 2021Q3 单季度公司净开门店 100 家（加盟 105 家，自营-5 家），2020Q3 同期净开 15 家（加盟 20 家，自营-5 家），2019Q3 同期净开 412 家（加 盟 425 家，自营-13 家）；2022 年由于疫情扰动，拓店仍有承压；随着线 下消费复苏，拓店恢复企稳，2023Q1-2023Q4 分别净开门店 21/98/96/275 家，省代逐步捋顺、赋能成效渐显，拓店节奏显著恢复回暖。

随着：①自营门店卡位优质商圈树立标杆；②消费复苏下加盟商单店模 型利润弹性释放；③经典店新店型补位加密；④省代捋顺拓店发力；我 们预计，公司渠道加盟拓店有望回暖发力，规模持续扩张，保持渠道竞 争优势。

4.3. 抢先布局线上，建立显著先发优势

渠道变革与更新始终保持高度敏感性，电商渠道布局领跑行业。公司自 2013 年开始筹备组建电商团队，加速布局电商渠道；2018 年成立互联天 下独立运营电商业务；2022 年创新深耕全域渠道，持续发力线上，电商 业务发展处于行业领先地位。

线上定位明确，与线下融合优势互补。珠宝品类由于客单价较高、消费 频次相对较低，重决策，因此更依托线下消费场景转化；但相对定价较 低的 SKU 由于购买决策相对较轻，更容易线上转化。根据天猫旗舰店数 据，周大生线上销量前 100 个 SKU 单品平均价格在 1465 元，多为饰品 类 SKU。公司通过社群、直播等渠道多维度提升品牌影响力，打造全域 内容运营，通过优质产品、内容驱动、精准投放和激励，实现全域有效 种草，增强触达、进店与转化，与线下渠道形成优势互补。

抢先布局线上，先发优势扎实。2014 年初，公司成立互联网事业部并入 驻天猫，后续几年销售一贯强劲；2017 年，与天猫携手打造智慧门店， 后提前布局直播带货，与薇娅、辛巴等顶流主播携手合作，在分享平台 抖音和小红书快速崛起后，趁势利用新流量平台定位年轻群体，打造“直 播带爆品”策略。目前，公司在线上运营及营销上已初步形成自有打法： ①线上品牌营销塑造差异化心智；②电商积累的经验和方法论可为门店 新业务场景赋能；③沉淀线上线下消费者进行私域运营。 目前公司已累计 2000 多万可运营的消费者资产，GMV 数据亦实现行业 领先，2022 年双 11 全渠道 GMV 达到 9. 4 亿，同增 80%，天猫官方旗 舰店 GMV 实现行业第一，抖音快手等新渠道实现 GMV 约 3 亿，增速 超过 400%，其中抖音方面，亦已做到行业第一。

线上增速亮眼，未来成长空间值得期待。2020 年直播电商爆发驱动线上 增速亮眼，2020-2022 年公司线上收入分别实现同比增长 94%/18%/35%。 基于：①打造更高效系统，包括进销存管理、会员、在线协同、BI 、CRM 、 OA、ERP 等效率提升；②深度挖掘渠道价值，如利用抖音商城、在天猫 引入经销模式等；③完善组织建设和运作机制；④针对不同渠道进行定 位细分部署，经营不同品类品牌，渗透不同人群，完成升级与向下渗透； 公司整体线上业务成长空间可期，同时通过改良产品设计，优化产品营 销，提高产品溢价和品牌忠诚度，有望进入提速升效的新阶段。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）