2024年周大生研究报告：品牌运营灵活，行业企稳下业绩修复可期

1. 中高端主流市场钻石珠宝领先品牌

1.1中高端主流市场钻石珠宝领先品牌

成立二十五年，铸就全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌。周大生珠宝股份有限 公司成立于 1999 年，于 2017 年 5 月在深圳主板上市，主要从事“周大生”品牌珠宝 首饰的设计、推广和连锁经营。旗下品牌“周大生”是全国中高端主流市场珠宝领先 品牌，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰。截至 2023 年，周大生品牌价值位于 中国内地珠宝品牌第一、中国轻工业第二，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。

1.2股权集中、管理层行业经验丰富

股权集中稳定，管理层行业经验丰富。截至 2024 年 7 月，公司实控人周宗文先生和 周华珍女士通过直接与间接合计持有公司 46.37%的股权，同时周宗文之子周飞鸣先 生通过周氏投资与金大元投资合计持有有公司 16.96%的股权。公司董事长周宗文先 生毕业于中国地质大学和清华大学，在创立周大生品牌之前已有多年珠宝行业经验， 之后创立周大生，随后开启了公司二十余年的板块扩张。

1.3 ROE 相对稳健且居可比同业靠前水平

近 10 年营收利润复合增速近 20%，2020 年以来受公共卫生事件与产品结构调整利 润增速阶段性放缓。2013-2023 年在珠宝行业与公司渠道扩张驱动下公司业绩快速增 长，营收以 19.8%的复合增速由 26.8 亿增长至 162.9 亿，归母净利润以 18.3%的复合 增速由 2.4 亿增长至 13.2 亿。2020 年公共卫生事件与 2021 年开始公司主动调整产品 结构，营收稳健、利润增速阶段性放缓，2019-2023 年公司营收与归母净利润复合增 速分别为 31.6%、7.3%。2024Q1 品类结构变化驱动下毛利率、净利率同比下行，营 收同比实现 20%+增长，利润阶段性承压。

盈利拆解：品类结构调整带来盈利模式变化，但 ROE 保持稳健且居可比同业靠前水 平。2021 年公司产品结构由钻石类高毛利低周转类产品向黄金类低毛利高周转类产 品调整，毛利率与净利率边际下行，但净利率整体处可比同业靠前水平。且公司较强 的渠道运营能力驱动下，资产周转速度提升，2017-2023 年 ROE 均在 20%左右，相 对稳健且处同业靠前水平。

2. 黄金珠宝景气整体向上，格局持续优化

2.1 2020 年以来景气整体向上

珠宝行业：兼具成长与周期属性。1）产品结构：黄金占比常年维持在 50%以上，需 求受金价周期性波动影响较大，行业存在一定的周期属性。2）需求结构：消费需求 长期维持在 60%以上，消费需求可选属性较强，对金价的敏感度较低，主要受人均可 支配收入、结婚人数等因素影响，整体表现平稳；投资需求以获取投资收益为目的， 主要通过购买金条和金币等产品进行投资，对黄金价格的敏感度较高。伴随终端珠宝 消费场景不断渗透，国内珠宝行业周期属性边际弱化、成长属性有望凸显。

复盘黄金珠宝市场，历经高速发展期与发展瓶颈期，自 2020 年以来行业景气度迎来拐点，2024 年以来金价上行速度较快，部分抑制消费需求，而投资需求则较为旺盛。 1）高速发展期（2002-2013 年）—消费和投资需求共同主导：政策管控放开，黄金消 费需求快速释放，叠加同期金价快速上行和婚庆需求提升共振，行业步入高速发展期。 其中 2013 年即使在金价大幅下跌的环境下，由于消费者在过去十年金价长期上涨的 周期中已形成稳定预期，在投资理念影响下推动短期需求高涨。 2）发展瓶颈期（2014-2019 年）—消费需求主导：历经 2013 年金价大幅下跌与“抢 金潮”透支需求，叠加期间金价整体低位震荡与婚庆需求下降，行业整体进入发展瓶 颈期，投资需求下滑幅度更大。 3）行业拐点期（2020 年以来）—消费与投资需求共同主导：金价进入上行周期，黄 金珠宝工艺提升带动产品升级，行业内非婚场景的配饰需求打开，黄金珠宝行业景气 度迎来拐点。

截至 2022 年，中国内地珠宝市场规模近八千亿。伴随国民经济快速发展、居民收入 水平稳步增长和消费能力日益提升，珠宝市场供给不断完善、日益丰富，消费升级发 展趋势稳步形成，中国已成为世界第一大黄金消费国、第二大钻石加工基地和消费国 家。据欧睿国际数据，截至 2022 年，中国内地珠宝市场规模已达 7,631 亿元，2017- 2022 年年均复合增速达 3.2%。 相对美国/新加坡/中国香港等成熟市场，中国内地人均珠宝消费金额仍有 3-7 倍提升 空间。据欧睿数据，截至 2022 年中国内地人均珠宝消费为 78 美元，与中国香港、美 国及新加坡等地相比仍有较大差距。未来伴随中国经济水平增长和国民可支配收入 提升，以及黄金产品工艺升级下居民配饰需求提升趋势下，中国内地人均珠宝消费额 仍有较大增长潜力。

2.2客群年轻化、古法金热潮、渠道下沉化

2.2.1 女性悦已需求增加，Z 世代消费意愿增长迅猛

女性经济崛起，催生珠宝消费从婚嫁刚需向悦己消费转型。随着女性的经济实力提 升和消费能力提高，女性在消费上拥有更多的话语权。女性自我犒赏、自我鼓励、自 我装扮、自我表达的个性化需求，有望给珠宝产品消费市场的悦己消费场景带来进一 步渗透。根据世界黄金协会调研数据，以“自戴”为目标的消费者为受访零售商贡献 近 40%的零售收入，而以往被认为首饰（以金饰为主）销售大头的婚庆需求则贡献近 20%的销售额。 Z 世代消费意愿增长迅猛，客群年轻化趋势明显。根据 Mob 研究院调研数据，“从未 买过金饰但具有金饰购买意向的 Z 世代消费者占比”从 2016 年的 16%增长至 2021 年的 59%；且 Z 世代在珠宝品类的年均消费达 1560 元，远超时装、鞋帽等其他品类。 伴随女性悦已需求、年轻客群需求崛起，黄金产品的首饰功能有望增强，款式设计/ 产品价值传达等因素重要性凸显。根据中国珠宝玉石首饰行业协会和安永调研数据， 当今女性消费者对珠宝首饰关注度最高的是款式设计，而非材质或价格，因此品牌深 度解析情感共鸣与场景需求的能力、款式研发和设计能力、产品所传达的价值和内涵 在竞争中将愈加重要。伴随需求端客群的变化、黄金工艺的升级与国潮文化的兴起， 黄金产品除了传统的资产保值增值功能以及婚庆刚需场景需求外，其首饰功能有望 得到增强，使其更好地成为情感表达的载体，从而拓宽消费群体和使用场景，如彰显 个性、祈福开运、期许祝福、时尚装扮等。

2.2.2 古法金市场快速扩张，产品定价趋于透明化

2017-2023 年古法金与硬金珠宝市场快速扩张。沙利文数据显示 2023 年中国足金珠 宝市场规模达 5,049 亿元，占黄金珠宝市场的 97.5%。足金珠宝按加工技术可进一 步分为古法黄金珠宝、硬金珠宝及普通黄金珠宝。古法黄金珠宝产品为设计富有文 化内涵的足金，经特殊的中国传统技术加工而成。普通黄金珠宝产品为经普通加工 技术加工而成的足金，容易变形，产品品类同质。硬金珠宝产品主要以电铸方式生 产，具有耐磨、重量轻的特点。近年来伴随国潮兴起、消费者对设计/款式关注度提 升，古法黄金珠宝与硬金珠宝市场规模快速提升，2017-2023 年古法黄金市场由 30 亿增加至 1573 亿，硬金珠宝市场由 243 亿增加至 597 亿。 按克计价比例提升，行业趋于透明化。以“悦己消费”为主要驱动的年轻消费者， 既精明（在购买必需品时注重性价比），又大方（愿意为符合自身品味的高档产品 买单）。按克计价的方式提供更高的透明度，也有助于增加年轻消费者的信任度。 根据世界黄金协会调研数据，按克计价的产品在零售商库存中的占比在上升，2023 年零售商金饰库存中 66%为按克计价的产品，而 2021 年按克计价比例则为 57%。

2.2.3 电商占比边际提升，低线城市渗透率空间较大

线下销售占比九成，线上占比边际提升。由于珠宝单价较高，消费者出于信誉、产 品质量、消费体验、运输、售后服务等因素的考虑，目前珠宝行业的销售依然以传 统线下销售模式为主。但随着互联网及智能手机的逐渐普及、移动支付的日趋优化 和线上购物的体验升级，经营成本更低、经营方式更为灵活的线上销售方式兴起。 欧睿数据显示，国内珠宝销售渠道中线下占比长期维持在 90%+水平，电子商务占 比边际提升，至 2022 年电商占比已提升至 10.3%。 低线城市铂金/钻石饰品渗透率有较大提升空间。根据世界珠宝协会数据，2021 年 一线城市的黄金/铂金/钻石饰品渗透率分别为 71%/63%/61%；二线城市分别为 67%/51%/48%；三线及其它城市分别为 70%/46%/37%。低线城市的钻石和铂金饰品 渗透率低，相比一线城市仍有较大提升空间，随着人均消费水平提升以及消费观念 改变，低线城市的非金饰品渗透率有望提升。

2.3行业集中度持续提升

行业集中度持续提升。1）2016 年以来中国内地珠宝品牌集中度触底回升。伴随消费 升级，消费者的品牌、品质消费意识逐步提升，珠宝行业由数量型增长转向质量效益 型增长，具有强大品牌、渠道和产品设计能力的企业优势突出，行业集中度渐趋提高。 根据欧睿国际数据，2016 年以来中国珠宝行业前十大品牌市场占有率触底回升，至 2020 年中国内地珠宝品牌 CR10 已由 2016 年的 19.1%提升至 26.8%。2）2020 年以 来行业集中度加速提升。港资与内资中高端品牌加快渠道下沉，逆势扩张，叠加外部 不利因素加速尾部出清，珠宝行业集中度提升趋势加速，至 2022 年中国内地珠宝品 牌 CR10 进一步由 2020 年的 26.8%提升至 34.4%。3）但相对中国香港，中国内地珠 宝品牌集中度仍有提升空间。2018 年以来中国香港品牌集中度边际下行，但至 2022 年中国香港珠宝市场品牌 CR10 仍高达 48.9%，远高于中国内地的 34.4%。

当前珠宝市场处于外资品牌、港资品牌与内资品牌三足鼎立局面。1）外资品牌：以 蒂芙尼、卡地亚、梵克雅宝、宝格丽等国际知名奢侈品品牌为代表，其产品多以 K 金 为主，定位奢华、高端，品牌文化较为深厚，极其重视设计、质量，占据国内高端市 场主要份额；外资品牌中也有定位以年轻人为主的轻奢饰品品牌，以施华洛世奇、潘 多拉、APM 为代表。2）港资品牌：以周大福、周生生、六福珠宝、TSL 等为代表， 产品设计时尚，渠道覆盖主要集中在一、二线城市，近年来开始积极布局三、四线城 市。3）内资品牌：以老凤祥、潮宏基、周大生等为代表，产品覆盖全面，渠道覆盖 一线至四线城市，渠道拓展多采用加盟/经销模式；而近年来发展迅猛的老铺黄金则 专营古法黄金，且以自营模式运营，品牌秉持高端定位。 珠宝行业核心竞争要素由渠道驱动向产品驱动切换。1）早期：供给不足，消费者更 关注纯度，水贝黄金即可满足需求；品牌方优先策略为发展加盟商跑马圈地，快速扩 张；2）当前：产品同质化激烈竞争，行业价格战内卷叠加外部环境影响，加盟商利 润下降，纯“渠道品牌”承压；3）未来：随着市场逐渐成熟，消费者对产品设计、 工艺技术、品牌内涵等理解日益加深，同时消费升级以及消费主力人群的切换，产品 研发/设计重要性提升，努力打造差异化品牌印记产品。

3. 产品调整、渠道下沉，品牌美誉度高

3.1独创情景风格珠宝、主动调整产品结构

顺时应势，主动调整产品结构。2021 年公司根据市场消费习惯的结构性变化快速调 整产品结构，由“以钻石为主力产品，黄金为人气产品”调整为“黄金为主力产品， 钻石为核心产品”，K 金、铂金、翡翠、珍珠、彩宝为配套销售产品。至 2023 年底， 公司收入结构中，素金首饰占比由 2020 年的 33%提升至 84.2%，镶嵌首饰占比由 2020 年的 43.4%下降至 5.6%，低毛利素金首饰占比提升导致综合毛利率下行，但营 收与归母净利润整体稳健增长，较好抵御婚恋钻石需求减少与人工培育钻石替代的 风险。

黄金产品：产品体系化+独特品牌 IP+创新工艺。1）产品矩阵完整：根据公司情景风 格珠宝体系——人群定位、用户画像、消费者一生中对黄金产品特有的购买动机及应 用场景，公司构建了完整的黄金产品矩阵，并持续优化完善“欢乐童年、浪漫花期、美丽人生、幸福花嫁、吉祥人生、璀璨人生、IP 文创、礼财藏金”等八大黄金产品线， 至 2023 年已原创开发了 20 个品牌系列，精准匹配差异化消费市场，高效匹配消费 者多样化需求。2）独特 IP 联名：中国文化 IP 方面，2022 年即携手大型文博探索节 目《国家宝藏》推出“中国国宝艺术典藏金品”；国际艺术 IP 方面，陆续推出莫奈花 园、炽热梵高等产品系列；卡通 IP 方面，传播小龙人 LongLong“喜乐、健康、丰收、 守护、幸福”五大爱意。3）创新工艺：2023 年公司推出 6G 鎏光金工艺，将全新的“高 硬度、高耐磨、高纯度、够新潮、够精致、够炫亮”的 6G 黄金产品呈现给消费者；除 此之外相继研发果冻珐琅工艺、油画珐琅工艺、刺绣工艺、仿古绢画工艺、炫影金等 不同黄金工艺，突破传统黄金工艺限制为产品赋能。

钻石镶嵌产品：独创“情景风格珠宝”体系+加大 IP 联名合作+精研钻石切割工艺。 1）定位五大消费人群：公司专注“幸福婚恋+时尚魅力”两大产品研发方向，专业呈 现优雅、浪漫、迷人、摩登、自然五大产品风格，精准定位活力女孩、怡然佳人、知 性丽人、魅力精英、星光女神五大消费人群，聚焦表达情感、表现自我两大需求方向， 研发多个系列组合，使风格美学下的产品更具有打动人心的生命力，向追求美丽人生 的消费者奉献独特的珠宝首饰精品。2）加大 IP 联名合作：公司精选多个知名度高、 文化底蕴强、艺术价值高、权威渠道授权的优质 IP 项目，以国家宝藏 IP、梵高博物 馆 IP、莫奈花园 IP 为代表，打造涵盖中国文化与国际艺术的文化艺术产品版块。3） 精研百面钻石切割工艺：公司于 2013 年引入比利时 Tolkowsky 家族发明的“LOVE100” 星座极光百面切工钻石（通常所见的钻石为 57 个或者 58 个切面）作为中高端产品 系列，在紧贴潮流趋势的同时，在产品系列设计上烙印公司品牌理念，加强公司产品 的市场辨识度和品牌竞争力。

3.2积极推行省代模式加速渠道下沉

规模先行，率先推行省代模式加快市场布局。公司依托整合研发、生产外包的优异供 应链整合能力，采用外延式、规模先行的渠道建设战略，建立了覆盖面广且深的“自 营+加盟”连锁网络。2021 年公司优化了加盟渠道下的黄金产品销售供应，除指定供 应商模式外，加强了自有黄金展厅的批发销售，并增加了省区黄金展销渠道。对于省 区黄金展销业务，公司组织上游一级供应商将黄金货品带到省级服务商展厅，但在此 环节中会给予加盟商一定的短期赊销服务。截至 2023 年 12 月 31 日，公司在全国拥 有终端门店 5106 家（统一形象、产品、价格体系和服务），形成行业领先的连锁渠道 网络，品牌影响力和知名度持续提升，集群效应和资源整合优势进一步强化。 高线城市打造自营标准门店，低线城市加盟模式快速复制。公司通过在一、二线城市 核心商圈开设自营店的方式，打造了一批经营管理标准化的样板店，有效地提升“周 大生”品牌的影响力和知名度。同时，对加盟店和自营店的资质评估、经营标准、开 店流程、店铺形象、培训、管理、销售、价格体系、广告投放、考核等方面进行标准 化管理，自营标准化样板店也对城市周边及三、四线城市发展产生有力的辐射和带动 作用，进而构成了以直辖市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主 体的全国性珠宝连锁网络。

多品牌矩阵布局，掌握渠道布局主动权。公司以“周大生”主品牌快速下沉推动渠道建 设，打牢根基。再推出副牌“周大生经典”主打黄金品类，强调具备品牌特色和差异化 的黄金产品，周大生经典店在轻投资、精运营上相较于周大生综合店有明显差异化。 2023 年公司推出与央视大型文博探索节目《国家宝藏》联名的周大生国家宝藏主题 门店，国家宝藏店专注高工艺、文化传承产品，专攻高线渠道和核心商场。并同时研 究规划拟推出世界大师艺术珠宝主题门店。

3.3品牌享有较高知名度和美誉度

构建持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略。公司构建了由机场、高铁、互联网、 新媒体等各类媒介整合的立体式品牌营销传播体系，全方位覆盖目标消费群体，不断 提高“周大生”品牌的知名度、美誉度及忠诚度。如消费者可在周大生珠宝专列地铁上 打卡、公司拍摄 TVC 大片强化产品概念与品牌理念、2017 年作为合作伙伴植入热播 剧《急诊科医生》等。 历经 25 年发展，周大生品牌享有较高知名度和美誉度。2023 年 6 月 15 日周大生以 867.72 亿元的品牌价值，荣登世界品牌实验室“中国 500 最具价值品牌”榜第 97 名， 位居内地珠宝品牌第一、中国轻工业第二。公司还曾获得 “亚洲品牌 500 强”、“中国 品牌 500 强”、“中国珠宝十大影响力品牌”等诸多荣誉。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）