2023年周大生研究报告：乘风黄金β，变革中再次起航

一、 顺势而为，拥抱变革

1.1发展历史:灵活应对市场趋势，坚持创新改革

周大生成立于 1999 年，2017 年在深交所 A 股上市，经过 20 余年的发展历史已成为我国 珠宝首饰头部企业之一。公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，主要 产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰。公司以钻石镶嵌产品起家，早年依托三四线城市的渠 道先发优势，率先抢占下沉市场红利，2021 年快速调整产品策略，发力黄金，迅速提升 黄金市场份额，目前已形成“黄金为主力产品，钻石为核心产品”的产品定位，并配套销 售 K 金、铂金、翡翠、珍珠、彩宝产品。

（一）初创阶段（1999-2005 年）：1999 年，周大生在北京王府井百货开设大陆第 一家专柜，此后通过自营模式进行扩张，门店选址以城市核心百货商城为主，2003 年连 锁门店达 100 多家。

（二）快速成长阶段（2006-2015 年）：2006 年，周大生从自营门店到以加盟店为 主，主攻二三线及以下城市市场，门店数量迅速攀升。2007 年，深圳市周大生珠宝股份 有限公司成立，并于 2008 年更名为周大生珠宝有限公司。2009 年，“千店计划”圆满完 成，全国连锁门店数突破 1000 家。2012 年，公司获得“中国 500 最具价值品牌”荣誉， 同年全国连锁门店突破 2000 家。2013 年独家引入比利时 Tolkowsky 家族发明的 “LOVE100”星座极光百面切工钻石。

（三）创新突破阶段（2016 年至今）：2016 年以来，周大生“线下加盟+线上电商 直播”全渠道发力，抢占市场份额。2017 年，深交所成功 IPO 上市，品牌影响力进一步 加深。2019 年，门店数量超 4000 家。2021 年，公司引入省代模式，整合渠道资源，加 速渠道扩张。产品创新升级方面，2016 年震撼首创“情景风格珠宝”，周大生推出“情景 风格珠宝”2.0 升级版，2021 年推出“非凡古法金”系列产品，2022 年，精心打造了“非 凡国潮”系列文创 IP。公司也持续拓展品牌矩阵，目前形成了“Design Circle”、“BLOVE”、 “今生今饰”多品牌矩阵。

周大生成立之初选择加盟渠道拓展，钻石镶嵌为核心品牌的打法，与其他品牌产生差异化。 产品端，主流珠宝品牌周大福/老凤祥/中国黄金等均将黄金作为自己的核心主力产品，而 在钻石镶嵌上，中国珠宝市场缺乏国民性的珠宝品牌品牌。周大生在察觉到这点后，选择 将钻石产品作为自己的核心产品，主打钻石镶嵌以完成战略突围。此外，在国产珠宝品牌 仍未形成强品牌力的背景下，周大生认为加盟渠道下的裂变式扩张可以帮助品牌迅速占领 市场，形成品牌壁垒，故周大生在 2006 年放开加盟渠道进行扩张，截止 2023 年 H1，周 大生全国已有加盟门店 4453 家，头部品牌中仅次于周大福和老凤祥。 目前周大生合计有“周大生”、“Design Circle”、“Blove”、“金生金饰”“周大生经典” 五大品牌。“周大生”为公司主力品牌，公司目前主要营收均由周大生品牌贡献。Design Circle 创建于 2019 年，定位为社交珠宝品牌，主要通过线上渠道进行销售。Blove 为珠宝 定制品牌，2021 年，周大生以 1800 万拍下 Blove 商标并进行独立运营，进军珠宝定制行 业。“今生今世”来自台湾，主打婚庆类珠宝。2022 年，为进一步拓展黄金市场，周大生 推出新品牌周大生经典，以国潮黄金首饰为主。

1.2 家族控股股权集中，公司结构稳定

公司股权高度集中，企业控制权稳定。截至 2023 年 H1，公司实际控制人为周宗文、周 华珍夫妻。周氏家族三人通过控股深圳市金大元投资有限公司和深圳市周氏投资有限公司， 间接持有周大生 62.76%股权，周华珍直接持股 0.44%，合计持股 63.19%。 公司创始人珠宝行业经验丰富。创始人周宗文先生毕业于中国地质大学、清华大学 EMBA， 现任公司董事长、总经理，并担任中国珠宝玉石首饰行业协会副会长、中国珠宝首饰行业 协会首饰厂商会副会长等，创业前曾于珠宝工厂工作数十年且曾担任宝石厂厂长，珠宝行 业经验十分丰厚。

1.3 财务端:黄金产品带动收入增长

近年来营收保持稳定增长趋势，省代模式后收入高增。除 2014 年抢金潮及 2020 年疫情 外，公司近年来营收收入均保持良好的增长态势。营收从 2014 年的 26.64 亿增长到 2021 年的 91.55 亿，2014-2021 年复合增长率为 19.29%。2021 年下半年周大生推进省代模式， 将素金产品的销售收入计入营收，改变传统指定供应商模式，整体营收迎来大幅增长。2021 年全年，周大生实现营业收入 91.55 亿元，同比增长 80.07%；2021 年下半年，周大生实 现营业收入 63.66 亿元，同比增长 86.63%。2022 年上半年，周大生实现营业收入 50.98 亿元，同比增长 82.79%；2022 年全年，周大生实现营业收入111.18亿元，同比增长 21.44%。 2023 年上半年，周大生实现营业收入 80.74 亿元，同比增长 58.37%。

营收结构顺势调整，黄金占比显著提升。公司积极探索新发展模式，激发成长活力，营收 结构逐渐丰富，近年来新增了工程管理服务和小贷金融。在产品上，2021 年公司引入省 代模式开展黄金展销业务，在黄金产品上逐步发力，到 2023 年上半年，素金首饰收入占 比达 83.37%，增长速度极快。相比之下，镶嵌首饰 2021 年以来占比逐年收缩，2023 年 上半年仅占 6.51%。在业务模式上，一方面，加盟收入一直是公司的主要收入来源，到 2022 年末占比 74.62%，另一方面，公司适应当下潮流和需求，突破黄金产品传统风格及 工艺缺陷，开展新零售及线上渠道的新型营销推广模式，更适配当下消费群体需求。从 2020 年起，线上渠道收入有较大的增长速度，到 2022 年末线上收入占比从 2016 年的 7.61% 增长到 13.90%。

21 年 Q3 收入口径调整，产品结构中黄金批发占比提升，毛利率受影响向下调整，预计 调整或接近尾声趋于平稳。公司一直坚持钻石镶嵌为核心产品的战略方针，针对毛利更低 的素金产品，则是通过加盟商向指定供应商进货，品牌收取品牌使用费的方法确认收入。 故周大生在应用省代前（加入黄金批发业务），毛利率较为领先。2021H1，周大生\潮宏基 \曼卡龙\周大福\菜百\老凤祥\中国黄金毛利率分别为 40%\35%\21%\24%\5%\8%\3%。在 2021 年下半年毛利率大幅下滑的原因是随着省代模式的推进，周大生素金首饰收入占比 迅速增长，成为最主要的收入来源。素金首饰的毛利率比镶嵌首饰的毛利率小，导致周大 生整体的毛利率出现下降，2021同比下降13.33pct。2023年周大生单Q2毛利率为19.04%， 环比+1.13pct。

公司期间费用率控制合理，净利润稳定增长。从横向对比来看，2023H1，周大生\潮宏基 \老凤祥\中国黄金\曼卡龙期间费用率为 5.55%\17.30%\2.29%\1.06%\10.86%，相比同业， 周大生费用率控制良好。此外，周大生净利润稳步增长，2013-2023H1，周大生净利润总体来说呈现上涨趋势，从 2013 年的 2.45亿元增长到2023H1的 7.40亿元，13-22 年 CAGR 约为 18.00%。

周大生 ROE 水平保持在 20%左右，位居同业前列。从行业横向对比来看，周大生 ROE 一直处于行业领先地位。在 2017-2021 年，公司 ROE 长期稳定在 20%左右。2022 年由 于省代模式的推出，素金业务占比大幅增加，导致 ROE 较大幅度下滑至 18.44%，但仍 然高于很多行业龙头品牌。作为行业的龙头品牌，将周大生 ROE 进行拆解，并与老凤祥 ROE 拆解进行对比，可以看出周大生高净利率、低周转、低杠杆，而老凤祥为低净利率、 高周转、高杠杆，到 2022 年后二者趋势逐渐统一。这是由于老凤祥产品以黄金类首饰为 主，模式以加盟为主。黄金原材料市场比较透明，毛利率空间相对较小，销售给加盟商时 必须留出一定的利润空间才能盈利，所以需要高周转、高杠杆。在 2021 年下半年推出省 代模式以前，周大生产品以镶嵌类为主，自营销售毛利率相对较高，周转相对会更慢。2021 年下半年推出省代模式后，周大生转向素金饰品发展，逐渐和老凤祥趋势一致。

省代模式下，周大生为加盟商提供账期，应收账款大幅上升，经营性现金流下降，但整体 风险可控。省代模式下，公司为加盟商提供 28 天免息贷款，加大对加盟商短期融资支持 力度，故公司应收账款显著增加，经营性现金流净流出规模增大。2021 年，应收账款同 比增长 402.21%，应收账款周转率同比下降 26 次/年。在 2021-2023H1，应收账款周转 率保持在稳定的水平。与同行业进行横向对比，周大生公司的应收账款周转率也达到行业 平均水平，同时结合公司完善加盟商授信机制，且省代提供金融兜底，预计未来整体应收 账款回款率良好，坏账率较低。

二、 行业向品牌竞争阶段过渡，头部品牌集中度提升

2.1看过去，行业历经复苏高潮

旺季爆发式复苏，淡季趋于平缓。金价方面，今年以来金价一路高涨，截至目前（8 月底） 同比最高涨幅近 25%，相较 21 年最高涨幅接近 30%。消费总额方面，上半年金银珠宝零 售值增速整体高于社零总额增速，其中 3、4 月金银珠宝零售由于去年同期低基数影响增 速高达 37%、45%。随着珠宝消费进入淡季以及去年 7 月末有七夕节效应，今年 7 月金 银珠宝零售值增速同比略微滑落，yoy-10%。整体来看，23 年 1-8 月，限额以上单位金银 珠宝零售额 2187.8 亿元，比 2022 年增长 12.8%，较 2021 年增长 10.47%，行业呈现平 稳增长态势。 从量上看，黄金消费量整体相较疫情前仍有所增长。2023 年上半年，全国黄金消费量 554.88 吨，与 22 年同期相比增长 16.37%，较 21 年增长 1.43%，较疫情前 2019 年同期 增长 5.99%。其中黄金首饰 368.26 吨，同比增长 14.82%，较 21 年增长 5.65%，较疫情 前 2019 年同期增长 2.65%。边际趋势上，今年 Q2 黄金饰品消费量达 178.65 吨，同比增 长 17.63%，相较 21 年略微下滑（21 年同期黄金饰品消费量达 179.38 吨）。我们认为黄 金饰品消费量取决于金价、产品、新消费场景等综合因素，或将持续受益于产品工艺和设 计的革新以及日常佩戴渗透率的提升。

各地区对黄金珠宝的消费能力有所分化。北京区域优势突出，今年 1~7 月社零中珠宝零售 值同比增长 27.30%，较 2021 年增长 54.98%，单 3 月增速高达到 77.92%；云南今年 6、 7 月珠宝社零值较 2021 年增长 36.58%、50.84%，消费较为强劲；苏州 1~7 月较 21 年 整体呈现平缓波动趋势，分别+16.21%（1~2 月）/7.43%/-1.83%/-5.20%/-1.23%/7.07%， 整体增长 6.42%，较 22 年同期增长 25.60%；重庆今年 1~7 月珠宝零售值较 2021 年略有 下滑。

2.2看未来，品牌竞争站上舞台中央，渠道竞争步入下半场

珠宝需求主要分为消费需求和投资需求。根据马斯洛需求理论，需求分为生理需求、安全 需求、爱与归属、尊重需求、自我实现五个层次。对珠宝的需求主要在消费和投资两个方 面，其中对珠宝的投资可以满足安全需求，对珠宝的消费可以满足爱与归属、尊重需求、 自我实现。 悦己消费是黄金珠宝消费现在和未来最重要的驱动力。爱与归属实际上体现了由于婚恋需 求产生的消费，尊重需求、自我实现则体现了由于悦己需求产生的消费。而近十年来我国 结婚登记人数不断下降，婚恋总需求步入下行趋势，婚恋需求不再是黄金珠宝消费需求的 核心驱动力。黄金饰品配饰属性的增强，我们认为是当下和未来最值得关注的结构性变化。 结婚登记人数从 2014 年的 1,306.74 万对降至 2022 年的 683.30 万对，限额以上黄金珠 宝消费在 2021 年依然实现 19.19%的增速。这意味着配饰消费场景正在逐步扩大，成为 黄金珠宝消费的主要驱动因素。在核心消费场景发生切换的背景下，头部品牌的产品设计 和运营两大“内力”，对其中长期的市占率影响力将显著提升。

国潮概念近年大火，90 后、00 后为主要受众群体。国潮是指融入中国文化，具有中国特 色的产品。近年来随着综合国力的增强，国潮文化深受 90 后、00 后这些新生代消费群体 的喜爱。根据百度搜索的数据，2011-2021 年十年间，“国潮”搜索热度上涨 528%；关注 群体中，90 后占比 49%，00 后占比 26%，80 后占比 17%。 国潮产品主要以高端消费品为主，辅之文化 IP 输出。根据百度《2021 国潮骄傲搜索大数 据报告》，国潮一共有三个发展阶段:1. 国潮萌芽阶段，体现在一众“老字号”回春，主要 集中于服装、食品、日用品等生活必需品消费。2. 国货品质升级，上升到国潮，在手机、 汽车、珠宝、高端服装等领域发力，打造更高品质产品。3. 国潮内涵与营销范围再度扩 大，不再局限于实物，而是转而向世界输出更有民族文化与科技实力的产品与 IP。我们认 为，中国国潮产业发展主要处于第二与第三阶段之间，即以输出高品质产品为主，辅之向 世界输出一些 IP、文化爆款。根据《2021 国潮骄傲搜索大数据报告》，2021 年十大热搜 国潮话题中，1-5 大话题分别为“国货数码”、“国潮服饰”、“国货美妆”、“国产影视”、“国 潮国漫”。

珠宝题材受益于国潮热，近年来国潮系列产品备受市场好评。传统的足金产品设计感不足， 目标客群年龄偏大。近年来，随着珠宝这类饰品受益于国潮元素的影响，以古法金、5G 黄金为代表的具有中国元素的黄金产品逐渐在市场上脱颖而出，受到年轻消费客群的钟爱。 瑞信(Credit Suisse)给予了运动服饰品类国潮受益程度及高端化空间最高的评级，根据中 国珠宝玉石首饰行业协会的数据，古法金的份额从 2017 年的 1.6%上升到 2022 年的 27.5%，市场规模从 2017 年的 30.42 亿上升到 2022 年的 972.88 亿。 古法金产品因设计空间和利润优势受到品牌青睐。目前，各大品牌均深度布局古法金产品， 如周大福-传承系列、中国黄金-承福金系列、老庙-古韵金系列；古法金相较其他产品客单 价与毛利率更高，古法金的工费普遍在 30 元/g 以上，远超普货黄金 3-10 元/g 的工费。据 周大福公布的数据显示，受益于传承系列的持续热卖，中国内地黄金首饰的平均售价从 2020 财年的 4200 港币上涨至 2023 财年的 5400 港币。

3D\5G 金提升黄金性能，在设计上提供更多可能，进一步满足黄金自戴需求。3D\5G 黄 金均为足金产品，主要以“电铸”模式生成，辅以各种复杂的工艺，让黄金的明暗对比更 加强烈，同时硬度大大提升，耐磨性增强，同时质量大大减轻，同体积的 3D 硬金产品重 量仅为普货黄金的 30%。5G 黄金是 3D 黄金的升级版，在黄金性能上有所提升。

品牌升级伴随宏微观层面共振。在消费升级和“悦己”需求增加的行业背景下，珠宝首饰 企业将更加注重品牌升级，在品牌营销方面投入更多人力、物力和财力。其中，老凤祥、 潮宏基等国内龙头企业近年来广告营销费用投入越来越高，占销售费用比例也在逐步上升。 品牌营销力度的加大将进一步占据消费者心智，顺应“悦己”需求的发展浪潮。

今年上半年各大品牌渠道如期复苏拓展。周大福和老庙&亚一开店居前。周大福上半年净 增门店 348 家，截止期末门店存量为 7364 家；老庙黄金和亚一珠宝净开店 327 家，仅次 于周大福，存量门店为 4892 家，发展态势强劲；周大生净开店 119 家，主要集中在华东、 华中、华北大区，一二线城市、三四线城市净增加 75、44 家；潮宏基净开店 60 家，报 告期末门店为 1218 家；老凤祥净开店 22 家，新开门店主要集中在华东。截至 2023H1， 周大福、潮宏基、周大生、中国黄金、老庙&亚一加盟店占比分别为 76%、75.78%、94.04%、97.05%、94.79%。根据 2020-2022 年每半年净开店量数据，头部珠宝公司开店通常主要 集中在下半年，预计随着下半年旺季来临，品牌将加速渠道布局。

中国珠宝行业集中度仍然有提升空间。2022 年，中国、中国香港、日本、美国的珠宝行 业 CR10 分别为 35.8%, 51.2%, 46.9%, 12.9%，与其它亚太国家和地区相比，中国珠宝 行业集中度仍有较大上升空间。2023 年中国珠宝首饰行业前三名分别为周大福、老凤祥、 豫园股份（老庙黄金和亚一），占有率分别为 11.8%、7.9%、3.7%。 珠宝行业集中度不断上升，头部品牌凭借其自身优势有望取得更大市占率。近年来，珠宝 行业的集中度不断提升，行业 CR10 从 2016 年的 19.8%上升到 2022 年的 35.8%。在《黄 金珠宝行业专题报告：如何看待黄金消费新景气周期的可持续性？》我们指出，头部品牌 在竞争中主要有三大优势: 1. 头部品牌可为消费者提供品牌认证及产品质量背书；2. 头 部品牌在研发及供应链中具有优势，可助其在“新黄金”的大趋势下脱颖而出；3. 大品 牌可利用数字化系统及省级服务中心克服品牌跨区域管理的劣势，加强对渠道的管理。综 合这些优势，我们判断，随着行业的进一步发展，头部品牌的市场份额将进一步增大。

外资品牌拥有强品牌力与奢侈品属性，具备高品牌溢价。国外奢侈品\轻奢品牌如蒂芙尼、潘多拉、APM、梵克雅宝等均拥有上百年历史，多数为家族品牌，曾经为欧洲王室服务， 故国外奢侈品牌拥有较为深刻的品牌故事，品牌力较强，极其容易占据消费者心智。且品 牌一直严控渠道，限制产品发行量，保证稀缺性，因此外资奢侈\轻奢品牌拥有较高的品牌 溢价与毛利率。2023 年上半年，梵克雅宝\卡地亚\蒂芙尼全球范围内共有门店 158\278\386 家，远低于周大生\老凤祥\潮宏基的 4735\5631\1218 家。2023 年上半年，APM Monaco\ 潘多拉\蒂芙尼毛利率分别为 76.5%\77.8%\69.4%，远高于内资珠宝品牌。 内资品牌仍处于发展初期，现阶段以渠道铸造壁垒。内资品牌仍处于品牌建设的初期，大 部分品牌发展历史较短，在品牌上还未形成强大的壁垒。这一阶段，内资品牌选择通过加 盟渠道筑高壁垒，一共有三点好处:1.加盟渠道可以快速扩张，占领市场，增加品牌的营收； 2.增加渠道的覆盖可以提高品牌在大众消费者间的能见度，占据用户心智，起到品牌营销 的作用；3.品牌反哺渠道。2022 年，内资品牌如老凤祥\豫园股份\六福集团\周大生加盟渠 道占比达 96.54%\94.52%\95.07%\94.60%。

全球已经进入品牌经济时代，国际市场已由价格竞争、质量竞争上升到品牌竞争。据联合 国发展署统计，知名品牌在全球品牌总数中不超过 3%，但在全球市场的占有率却超过 40%， 销售额超过 50%，消费者品牌意识逐渐加强，在我国，2023 年珠宝行业价值排名前五的 品牌市占率合计达 25%，因此提升品牌含金量就显地尤为重要。此外，消费者对珠宝新颖 的造型、卓越的设计、精湛完美的做工等需求是无止境的，且是动态的，因此提升产品开 发能力和市场销售能力是品牌经营的重要方向，产品力显著的品牌更加可以穿越长期。

三、新篇章：而今迈步从头越

3.1省代赋能加盟模式，布局持续加深

在渠道布局方面，公司通过在一、二线城市核心商圈开设自营店的方式，打造了一批经营 管理标准化的样板店，从而有效地提升“周大生”品牌的影响力和知名度，同时对城市周 边及三、四线城市发展产生有力的辐射和带动作用，构成了以直辖市为核心、省会城市和 计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性珠宝连锁网络。未来将以此布局为基础， 进一步推进加盟店的经营思路革新、管理模式改善、配套机制落实及战略深度协同。截至 2023H1 周大生自营店数量为 282 家，加盟店数量为 4453 家，在同行业加盟店数量中仅 次于老凤祥和周大福。

现阶段国际大牌以直营为主，内资品牌利用渠道铸竞争壁垒。国际大牌以奢侈/轻奢产品 为主，品牌往往选择繁华的商圈开设装潢精致的直营店，从而提高品牌形象，控制产品供 应数量以此保证品牌溢价。而现阶段内资珠宝品牌仍处于发展初期，产品难以卖出高溢价， 故内资品牌纷纷选择以渠道铸高准入壁垒同时提升品牌在消费者心中的知名度。2022 年， LVMH 直营渠道占比达 70%以上，而周大生\老凤祥\周大福\潮宏基直营渠道占比仅为 5.40%\3.46%\23.50%\27.98%。 2021 年推出省代模式，提升渠道扩张与管理效率。目前，各大珠宝头部品牌的主要竞争 策略仍然是依靠加盟渠道，跑马圈地。在此背景下，周大生在原有“总部+区域办事处” 的基础上，引进省代模式深化加盟渠道。品牌赋予省代特定的职能，例如: 定位为服务商， 为加盟商的日常经营如开店选址、日常进货，运营等提供支持；提供金融担保，为刺激加 盟商的拿货量，周大生为选择省级展厅进货的加盟商提供 28 天免息账款，如果 28 天后未 能回款，省代将为加盟商垫款。

省代前:以加盟渠道深耕三四线城市，一二线城市以自营为主。在品牌成立初期，为与港 资品牌进行差异化竞争，周大生选择“农村包围城市”的战略路线，深度挖掘下沉市场消 费潜力。周大生总体拓店战略是:以加盟渠道快速拓店占领三四线市场，同时在一二线城市 开设自营店以保持市场份额，维护品牌调性。截止 2023 年 H1，三四线城市终端门店数量 占比为 68.72%，其中 81.21%的自营门店集中在一二线城市，71.88%的加盟门店位于三 四线及以下线级城市。 省代后:利用省代进驻三四线高端商圈，同时发力一二线城市市场加盟渠道。在多年的开 店拓展后，周大生现有加盟商的渠道资源已经得到充分利用，后续开店动能稍显不足。在 此背景下，周大生选择客户资源与渠道资源更丰富的省代，利用其手中的资源，挖掘更多 优质加盟商，同时帮助品牌进驻到更多三四线城市高端商圈以及一二线城市市场，填补原 有门店布局的空白。

3.2线上渠道全域销售，天猫为主，进军抖音、京东

周大生 2013 年起进军线上业务，拥抱渠道变革，实现稳步增长。周大生的线上布局较早， 2013 即组建电商团队，并在 2018 年成立子公司互联天下，独立负责电商业务的运营。 2023H1，周大生线上渠道实现销售收入 11.55 亿元，占营业收入比重达 14.31%，线上渠 道销售额同比增长 91.33%。截至 2023H1，周大生/潮宏基/周大福（周大福数据是 23 财 年）线上销售占比分别为 14.31%/18.59%/4.7%,线上渠道布局相对领先。

周大生公司的线上业务主要集中在天猫、京东、抖音、中闽在线及唯品会等第三方平台， 其中淘系平台一直是公司第一大渠道，2023H1 占比达 51.35%。此外，公司一直积极探 索布局新兴电商平台，2020 年进入抖音，2021 年进军京东，此后占比逐渐增大，2023H1 时抖音渠道占比 30.77%，京东占比 17.88%。其他电商平台为快手、唯品会等份额较少。

3.3灵活调整产品方向，进一步发挥设计优势

素金业务 17 年后保持高速增长，主要系新黄金尤其古法金崛起。2015、2016 年，素金 业务营收出现下滑，分别同比下降 8.36%、8%。随后公司的素金首饰采用了属性更好、 设计感更强的新黄金，于 2017 年开始使用 3D 硬金工艺，于 2019 年开始推出 5G 黄金工 艺产品，并于 2021 年推出古法金工艺产品。从 2017 年开始，黄金消费市场也逐渐回暖。 2018年后进入高速增长时期。2017、2018年周大生素金业务分别同比增长20.81%、15.1%。 2019 年，周大生素金业务在前两年持续增长的基础上继续同比增长 39.52%。2021 年， 由于省代模式的推动，素金业务营收超高速增长，实现销售收入 55.65 亿元，同比增长 232.24%。2023 年上半年，素金业务营收规模达到了 67.31 亿元。

单店收入超过疫情前水平，加盟单店黄金收入突出。2021 年自营、加盟门店单店收入增 长明显，远超疫情前水平。产品角度来看，镶嵌产品增长面临较大压力，黄金产品得益于 新工艺和其投资属性增长显著，自营单店仍以黄金收入为主，加盟单店黄金收入超过镶嵌 收入，占比 55.88%，同比增长 545.35%，主要由于公司引入新的业务模式，通过展销方 式直接向加盟商批发供货所致。2022 年，加盟单店和自营单店收入继续增长，但是增长 速度放缓。2023 年上半年，黄金产品体系不断完善，区域展销模式使得供货效率进一步 提升，自营单店和加盟单店收入同比分别增长 26.60%和 52.47%，但是镶嵌产品收入同比 均有下降；同时加盟管理服务费同比下降 2.72%。

单店毛利均有增长，黄金产品表现优秀。2023 年上半年，加盟单店毛利同比增长 28.46%， 其中，加盟渠道黄金销售收入大幅增长导致加盟单店黄金毛利同比增长 74.31%。同时， 自营单店毛利同比增长 14.75%，单店黄金产品毛利同比增长 26.59%。

公司已经构建了全方位、立体式品牌整合营销战略。根据品牌定位和战略规划，公司优选 品牌形象代言人，强化品牌识别；选择电视、纸媒、网络、户外等各种媒介，实行全国、 省、城市、店面四级广告联动；举办全国珠宝首饰设计大赛，参加全国性行业展会，实施 特色项目营销、公关营销和会员营销等。通过整合的营销战略，公司全方位覆盖目标消费 群体，不断提高品牌的知名度，美誉度和忠诚度。为配合营销战略开展，促进品牌升级， 公司在营销方面投入巨大。另一方面，随着时代的发展，线上业务逐渐成为重头戏，公司 在线上渠道也投入了较大的成本。2023 年上半年，周大生销售费用为 3.98 亿，其中广告 宣传费为 3115 万元，线上渠道费用为 7813 万元。公司销售费用占总期间费用的 88.84%， 高于行业中其他龙头黄金珠宝品牌。

公司通过内生外延两种途径，针对细分市场，打造多元化品牌矩阵。公司主要品牌周大生 于 1999 年创立，定位为国内中高端主流市场钻石珠宝品牌。子品牌设界（Design Circle） 创建于 2019 年，其诞生源于对人与社交的思考，品牌定位为社交珠宝，主要通过线上渠 道进行销售。2021 年，公司分别收购了彼爱（Blove）和台湾品牌今生金饰。彼爱（Blove）专注于定制婚戒，包括求婚钻戒、结婚对戒、纪念婚戒等，瞄准定制化婚庆市场。今生金 饰为台湾综合类时尚原创品牌，自 1995 年创立以来，一直专注于时尚婚恋珠宝。通过内 生和外延两种方式，周大生成功打造了多元化品牌矩阵，瞄准各细分市场发力。 公司推出周大生经典，以黄金品类为主，面向年轻时尚人群，拓展新渠道。2021 年下半 年，为了满足市场需求，公司开始实行省代制度，增加素金首饰产品占比，进行转型。在 2022 年，公司审时度势，推出全新品牌周大生经典，以黄金品类为主，并增开周大生经 典店，以新形象、新产品、新营销于周大生品牌相区隔，周大生经典差异化的定位，与周 大生品牌优势互补，让加盟商有条件组合品牌矩阵，相互配合，分进合击。经典周大生经 典主打国潮主题，用现代时尚艺术视角，瞄准新崛起的年轻时尚人群，有助于品牌深耕市 场，强化渠道覆盖。

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