2024年固定收益年度报告：高分红视角看REITs投资价值

一、REITs 年内表现欠佳，全年股性突出，累计跌幅达 28.26%

2023 年以来，中证 REITs 指数先经历了短期小幅震荡，2 月底开始持续下行，至 7 月 5 日达阶段性低点 810.12，当日晚间多家基金宣布部分 FOF 基金将公募 REITs 纳入投资范 围，市场情绪回暖，触底后迎来小幅修复，但整体走势仍偏弱，10 月底开启第二轮下行， 12 月 19 日创历史新低 723.94，年内最大回撤达 31.34%。 分月度看，中证 REITs 指数仅在 1 月、7 月和 12 月累计涨幅为正，其余各月份均累计下 跌，且 4 月、6 月和 7 月月度跌幅均超 7%，6 月跌幅 7.4%为公募 REITs 上市以来最大 月度跌幅。23 年初至今，中证 REITs 指数跌幅累计达 28.26%，而同期中证 1000 下跌 0.47%、中证转债指数上涨 5.23%，中证 REITs 指数显著弱于其他股债指数，市场表现低 迷。

在相关性方面，年内，中证 REITs 指数与上证 50、沪深 300、中证 1000、科创 50 的相 关系数分别为 0.93、0.90、0.84 和 0.72，与中证转债、中证全债、中证国债和中证公司 债的相关系数分别为 0.64、-0.94、-0.95、-0.96。近三个月内，中证 REITs 指数与上证 50 和沪深 300 相关性分别高达 0.92 和 0.88，保持了与股票市场较高的相关性，受经济基本 面及政策预期影响，整体欠佳导致波动性较大，短期内并未走出明显的独立行情。

二、六个维度看国内 REITs 市场

1、政策端：我国 REITs 顶层设计逐步完善，区域试点及底层资产扩容不断推进

2020 年 4 月 30 日，证监会与发改委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信 托基金 (REITS) 试点相关工作的通知》明确了推进基础设施 REITs 试点的意义、基本原 则、项目要求及工作安排等，从此拉开了我国公募 REITs 发展的序幕。近年来，随着公募 REITs 新发和扩容数量增多、规模扩大，REITs 市场迅速发展，证监会、发改委等中央各 部门相继出台多项公募 REITs 发展支持政策，并不断完善顶层设计、发行条款、管理规范 及保障措施等。

地方层面上，广东、广西等省份及北京、成都、上海等一、二线重点城市也陆续更进 REITs 试点培育工作，并从产品创新、财税政策、金融政策等多个方面着手建立相关管理体系。 至今，已有浙江、广东、山东等 10 余个省份在加快发展保障性租赁住房相关政策中明确 提出，支持开展保障性租赁住房 REITs 试点。

2021 年至今，我国已上市两批公募 REITs，底层资产类型已涵盖保租房、高速公路、产业园、清洁能源、生态环保和能源基础设施六大领域。2022 年 12 月，证监会副主席李超 在“首届长三角 REITs 论坛暨中国 REITs 论坛 2022 年会”论坛上表示研究推动试点范围 拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。在证监会、发改委等部门大力推动下，10 月 26 日，作为释放消费潜力、促进经济发展的重要举措，第一批 4 单消费 REITs 申报获受 理，未来伴随 REITs 市场底层资产项目类型和发行主体多元化，市场规模和容量将不断 扩大，新发和扩募速度也有望进一步提升。 此外，REITs 潜在投资者范围也进一步扩大，2023 年 7 月 5 日，多家基金公司发布公告 称将公募 REITs 纳入部分 FOF 的投资范围，12 月 6 日《全国社会保障基金境内投资管 理办法（征求意见稿）》颁布，提出全国社保基金可以投资于公开募集基础设施证券投资 基金，投资比例按成本计价合计不得高于 40％，公募 REITs 发展步入快车道。

2、发行端：发行速度放缓，扩募表现分化

自 2021 年 5 月首批 9 只 REITs 上市至 2023 年底，我国公募 REITs 市场不断扩容，至 2023 年年底，已发行 30 只 REITs，累计发行规模达 985 亿元。分项目类型看，目前产权 类 REITs 共上市 18 只，特许经营权 REITs 共上市 11 只；分底层资产类型看，产业园/高 速公路/保租房/能源基础设施/生态环保/仓储物流 REITs 分别上市 9/8/4/3/2/3 只。

2023 年共有 5 只 REITs 成功上市，涵盖 2 只能源基础设施类、1 只产业园类、1 只仓储 物流类和 1 只高速公路类，发行总规模达 170.9 亿元。与 2022 年相比，2023 年内发行 数量和规模都有较大程度的下滑，直接原因是上半年 REITs 项目申报数量偏少，仅有 2 只 REITs 项目申报。从项目属性看，2022-2023 年上市的特许经营权类 REITs 平均行政审批 时长为 113 天，远高于产权类 REITs 的平均行政审批时长（56 天）。分资产类型看，高速 公路类 REITs 平均审批时间较长（131 天），剔除国金中国铁建 REIT（279 天）后平均审 批时长下降至 82 天，仓储物流类 REIT（14 天）和保租房类 REIT（27 天）平均审批时 长均较短。虽然 2023 年平均行政审批时长从上一年的 79 天下降为 58 天，但 REITs 二 级市场价格一路走低一定程度上影响了一级市场的申报和发行积极性，上半年潜在项目上 市行为较为谨慎。而下半年 REITs 项目申报呈迎来井喷，共有 18 单 REITs 项目进行申 报，3 只消费 REITs 于 11 月 26 日审核通过，距证监会修改 54 号文明确将消费基础设施 REITs 写入基础设施范围仅约 8 个月，新申报能源基础设施 REITs 资产类型也已覆盖光 伏、水电和风电等，至年底已有 7 单 REITs 通过审核。

2022 年 5 月，上交所和深交所发布 RETIs 扩募指引，同年 9 月首批 5 单 REITs 发布拟 扩募公告。2023 年共有 4 只 REITs 扩募申请获批并分别于 5-6 月完成扩募，其中仓储物 流和产业园类 REITs 各 2 只，根据基金扩募公告，4 只 REITs 均将募集资金用于认购基 础设施资产支持专项计划，以购入新基础设施项目。 在二级市场价格一路走低的背景下，4 只 REITs 募集资金仍超 50 亿元。与扩募前 10 日 二级市场价格相比，3 只 REITs 扩募后 10 日均扭负为正，涨幅在 1%-3%，而中金普洛斯 REIT 扩募后仍延续下行趋势。从项目基本面来看，华安张江产业园 REIT、博时蛇口产园 REIT 和红土创新盐田港 REIT 扩募收购的资产均位于一线城市中存量项目周边的核心区 域，项目未来盈利和增值空间大，业绩修复确定性较强，具有较大潜力，而中金普洛斯 REIT 扩募的三处资产均位于区位条件相对普通的二三线城市，区位优势存在一定程度的边际下 降。总体来看，REITs 扩募难掩下行趋势，虽然 3 只 REITs 在扩募后价格小幅回升，但随 后仍受市场整体维持下行态势。

3、配售端：战略配售为主导，机构长期配置需求凸显

从获配金额比例看，战略投资者为各公募 REITs 产品的主要配售对象，获配金额约占总 发行金额的 55%-80%，仅有华安张江产业园 REIT 和国泰君安临港创新产业园 REIT 两 只 REITs 战略投资者获配金额占比不足 60%。公众投资者获配金额较少，在各 REITs 中 占比均低于 15%，其中浙商沪杭甬 REIT 公众投资者获配金额占比仅为 3.9%。

从配售对象整体结构看，战略投资方占主导地位，平均获配金额占比为 78.5%，其中中金 安徽交控 REIT 等 8 只 REITs 战投获配金额占比超 8 成，国泰君安临港创新产业园 REIT 战投占比最低，为 63.6%，机构自营投资账户和保险资金投资账户获配金额占比分别为 9.6%、7.0%。

《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下称《指引》）规定原始权益人或其同 一控制下的关联方参与战略配售的比例合计不得低于 20%，而实际上有 11 只 REITs 原始 权益人持有份额超 50%，其中 5 只为高速公路类 REITs，有 6 只 REITs 正好满足原始权 益人持有份额不低于 20%的要求；此外保险资管类和资管计划类主体持有份额占比较高， 平均占比达 7.4%和 8.3%，其中中金普洛斯 REIT 保险资管类主体持有份额约 30.2%，高 于原始权益人持有份额，保险、资管类等资产配置周期较长的机构更偏好 REITs 配置。 而根据《指引》要求，原始权益人占基金发售总量的 20%部分持有期自上市之日起不少于 60 个月，超过 20%部分持有期自上市之日起不少于 36 个月，其余获得战略配售的机构 投资者锁定期为 12 个月，REITs 市场在短期内的流通盘规模受到一定限制。

4、派息/分红表现：强制高分红特征，派息率达 5.2%，当前高股息配置价值突出

公募 REITs 作为股债性质兼具的投资产品，具有定期强制高分红的特点，每年需要将 90% 以上可供分配金额以现金形式分配给投资者，而部分产权类 REITs 呈现弱股性，获得的 租金现金流相对稳定，其持有的底层物业资产如产业园、仓储物流等随着时间推移也可以 依靠土地稀缺性获取增值收益。

REITs 招募说明书仅对未来两期进行可供分配现金的预测（上市当年及未来一年），2023 年内 18 只 REITs 预期现金分派率均高于 4%的要求，平均现金分派率为 6.5%，其中中航 京能光伏 REIT、中信建投国家电投新能源 REIT 和中金山东高速 REIT 预期现金分派率 均超 10%。 从 2023 年已披露的数据看（除去三只暂未披露分红的 REITs），REITs 年内平均分红率为 5.2%，其中鹏华深圳能源 REIT、中金安徽交控 REIT 和中航京能光伏 REIT 分红率均超 10%，分别为 16.5%、10.1%和 11.0%。分项目属性看，特许经营权类 REITs 平均预期现 金分配率为 6.7%，显著高于产权类 REITs 的 4.2%，或受项目属性影响较大，由于项目 到期后底层资产价值归 0，因此特许经营权类 REITs 会保持更高的分红水平。分资产类别 看，能源基础设施类 REITs 实际现金分配率高达 11.4%，而产业园类 REITs 实际现金分 配率仅为 2.0%。

5、二级市场表现：市场短期低迷，不同板块波动较大

2023 年，REITs 加权价格指数累计下跌 19.2%，而产权类 REITs 指数和特许经营权类 REITs 指数分别累计下跌 19.8%、17.5%。分底层资产看，产业园类 REITs（-31.0%）、 高速公路类 REITs（-18.6%）、仓储物流类 REITs（-24.2%）和生态环保类 REITs（-17.2%） 表现较差，跌幅均超 10%，保租房类 REITs（-5.5%）和能源基础设施类 REITs（-3.3%） 跌幅在 6%以内。

今年新上市的 5 只 REITs 上市当日平均涨幅为 4.0%，表现分化较大。其中嘉实京东仓储 基础设施 REIT 和中航京能光伏 REIT 涨幅分别为 11.6%、12.4%，但中金湖北科投光谷 REIT 开盘首日即破发，盘中最大跌幅超 17%，最后收跌 6.3%，成为今年首只上市当天 就破发的公募 REITs，从基本面来看，其底层资产在 5 月 31 日整体出租率为 91.7%，相 较于 22 年底提升约 5%，业绩有一定回暖，但受市场整体低迷行情影响较大，其余 2-3 月上市的 REITs 上市首日均实现收涨，而 10 月底上市的中金山东高速 REIT 受市场情绪 冷淡及低迷成交的影响，上市首日仅微涨 0.4%，换手率仅 4.9%，远低于其余 4 只 REIT 上市首日平均换手率 25.9%。

2023 年，已上市的 29 只公募 REITs 平均收益率为-16.5%，仅 1 只 REIT 年内收益率为 正，其中建信中关村产业园 REIT（-45.7%）、博时蛇口产园 REIT（-42.9%）跌幅均超 40%。 自上市至今各 REITs 平均收益率为-4.3%，16 只 REITs 跌破发行价，主要集中于产业园 和高速公路类 REITs，其中华夏中国交建高速 REIT（-41.1%）跌幅最大。 具体看，国泰君安临港创新产业园 REIT 和国泰君安东久新经济 REIT 虽然年内收益率分 别下跌 11.5%和 13.0%，但上市以来收益仍达 11.5%和 10.3%，主要受益于基本面良好， 业绩强支撑，其中国泰君安临港创新智造产业园 REIT 平均出租率一直在 97%以上，而国 泰君安东久新经济 REIT 更是在 2023H1 维持满租状态，营收波动较小，租户主要集中在 高端制造业等领域，流动性偏低且搬迁成本高，租约年限长，故运营稳定性较强。

产权类 REITs 中，中金普洛斯 REIT、博时招商蛇口产业园 REIT、华安张江产业园 REIT 和建信中关村产业园 REIT 这 4 只 REITs 均在年内跌幅超 30%，上市以来收益率已全部 消化，年内跌幅较大一方面受制于基本面的影响，底层资产出租率持续下降，致使未来营 收不确定性较大；此外，4 只 REITs 在 2022 年溢价率均超 25%，其中中金普洛斯 REIT 和华安张江产业园 REIT 的溢价率分别为 44.7%、41.0%，虽然 23 年各 REITs 溢价率均 有不同幅度的下降，但除鹏华深圳能源 REIT 外，其余 REITs 溢价率仍高于平均水平，目前或仍处于溢价率消化阶段。 特许经营权类 REITs 中，高速公路板块整体表现较差，其中华夏中国交建高速 REIT 年内 跌幅超 35%，上市以来跌幅超 40%。除整体行情较为低迷外，板块表现还受制于 2022 年 疫情频发扰动生产生活活动，车流量持续走低，营收业绩表现较差；另一方面，浙商沪杭 甬 REIT、中金山东高速 REIT 和国金中国铁建 REIT 在 2023 年的实际现金分派率均超 7%，高于其他高速公路类 REITs，故虽然年内受行情拖累，但总体表现相对较好。

6、海外市场表现：成熟 REITs 市场品种丰富，彰显长期配置价值

美国 REITs 市场发展始于 1960 年颁布的《房地产投资信托法案》，至今已有 63 年历史， 经历了三轮市场繁荣期，发展已趋于成熟，具备一定的参考和借鉴意义。1971-2022 年美 国 REITs 发行规模由 14.9 亿美元增长至 12706.8 亿美元，数量由 34 只扩展至 206 只， 2022 年权益型 REITs 数量达 162 只，规模占比为 95.6%，占据市场主导地位，起初共有 权益型、抵押型、混合型三种项目类别 REITs，而发展至 2010 年后已无混合型 REITs。

美国 REITs 底层资产类型种类丰富，至 2023 年年底已扩展至办公类、工业类、零售类、 住宅类、多元资产类、医疗保健类、住宿/度假村类、自助仓储类、林业类、基础设施类、 数据中心类、特殊资产类和游戏娱乐类 13 个类别，其中零售类（30 只）、住宅类（19 只）、 办公类 REITs（19 只）数量前三。从市值规模来看，零售类（14%）、工业类（14%）、住宅类（14%）、基础设施类（14%）占比位居前列。相较于 C-REITs，美国 REITs 的资产 种类更为多元化和分散化，为我国 REITs 底层资产拓展方向提供了借鉴。

2023 年，富时权益型 REITs（2.3%）回报率显著低于标普 500（20.8%）、道琼斯工业 （10.7%）和纳斯达克（37.0%）等股指，短期表现低迷。自上市至今富时权益型 REITs 回报率达 11.0%，高于标普 500（10.7%）、纳斯达克（7.8%）和道琼斯工业（7.4%）等 指数，长期收益较高，在发展已日臻成熟、资产定价相对稳定的市场，REITs 具有长期配 置的价值。

从股息率来看，美国主流 REITs 股息率在 1%-8%之间，其中零售和办公类 REITs 股息率 较高，平均股息率分别为 4.9%和 4.7%，基础设施类 REITs 平均股息率仅有 2.4%。而各 REITs 股息率在 21 年跌至低点后，22 年均有回升，其中自助仓储板块股息率提高约 4.2%。

三、REITs 价格持续下行主要源于基本面、流通盘和估值三方面因素

1、REITs 价格下行较大程度上受业绩及基本面拖累

从各 REITs 营收表现看，不同板块间差异较大，部分基础设施 REITs 板块内也存在一定 分化。整体来看，各类型 REITs 在 2022 年 Q4 营收同比表现较差，平均同比跌幅为 8.8%， 仅东吴苏州产业 REIT 维持了同比正增长；2023 年以来，受低基数的影响，高速公路类 REITs 连续 3 个季度均维持高同比增长，分别增长 14.4%、19.0 和 14.2%，其中平安广 交投广河高速 REIT 和浙商沪杭甬 REIT 在 Q2 营收环比增速分别为 22.6%、34.8%，其 余类型 REITs 在 2023 年 Q1 表现不佳，同比平均下跌-9.8%，进入 Q2 后，业绩相较同 期有一定程度的修复，同比涨幅平均达 27.1%，其中产业园 REIT 业绩修复明显，东吴苏 园产业 REIT 同比大幅增长 230.7%，博时招商蛇口产业园 REIT 和华安张江产业园 REIT 在 Q3 也分别同比增长 175.5%和 128.8%，主要受同期营收偏低和业绩回暖共同驱动。

具体而言，保租房和仓储物流类 REITs 中，中金厦门安居 REIT、红土深圳安居 REIT、红 土创新盐田港 REIT 和嘉实京东仓储基础设施 REIT 自上市以来出租率水平均高于 99%。 仓储物流类 REITs 在疫情期间仍保持了一定韧性，2022 年季度营收环比波动在 6%以内， 且 2023 年以来保持了稳中有升的增长态势，前三季度平均增速为 8.6%。中金普洛斯 REIT 出租率从 2022 年 Q1 的 98%下降至 2023 年 Q3 的 88%，但出租率整体仍处于较高水 平，且基础设施项目租户结构总体稳定，行业构成主要以运输业、商业与专业服务业、软 件与服务业为主，出租率的下降与租金上涨也有一定关系，贡献租金及物业管理服务费收 入占比超过 10%的租户有效租金单价由 2023 年 Q1 的 33.8 元/平方米/月增长至 Q2 的 34.2 元/平方米/月。

产业园类 REITs 受宏观经济影响较大，出租率水平存在较大幅度的波动，在 2023 年 Q1 业绩下滑较大，主要受制于底层资产出租率下降、重要租户到期不续约或提前退租等情况。 其中华安张江产业园 REIT 和建信中关村产业园 REIT 底层资产出租率表现自 23 年以来 降幅较大，华安张江产业园 REIT 出租率由 2022 年 Q4 的 93%大幅降至 2023 年 Q3 的 68%，建信中关村产业园 REIT 出租率由 2022 年 Q4 的 81%下降至 2023 年 Q3 的 64%。 根据基金公告，7 月 21 日华安张江产业园基金与哲库科技提前终止租赁合同，受提前退 租的影响，退租后张润大厦的出租率为 49.3%，空置面积已通过招商租赁得以部分去化， 较哲库科技退租后的出租率提升了约 8%，9 月末出租率为 57.2%，但出租率能否持续回 升存在不确定性；建信中关村产业园 REIT 出租率表现受北京市整体租赁市场持续低迷影 响，新增需求不足，租赁市场面临下行压力，且由于互联网行业政策及产业结构调整，头 部企业扩张趋势放缓，中小企业经营状况不及预期，多重因素导致租户提前退租，Q3 出 租率仅为 64%，但项目 3 季度末的平均租金维持在 170-175 元/㎡/月，高于区域市场平均 租金 140-145 元/㎡/月，随着海淀区各项产业政策的落地和信息业、医药健康和科技服务 三大重点产业的蓬勃发展，区位优势和高品质的物业服务将重新获得客户认可，区域租赁 需求将逐步回暖。

高速公路类 REITs 在 2022 年 Q4 受疫情影响营收全面下滑，而随着社会经济活动恢复、 春运等节假日带动的出行需求集中释放，2023 年 Q1 营收环比大幅增长，但在 Q2 并未延续，各 REITs 营收环比均有不同程度下降，主要受制于国内宏观经济复苏放缓及公路 客运量、货运量边际回落。 平安广交投广河高速 REIT 在 2022 年 Q4 营收环比-34.9%，大幅低于同期高速公路类 REITs 营收环比增速平均值-21.0%，主要原因是受到广州及周边地区疫情以及宏观经济 增速放缓等因素影响，混合车流量同比下降 26.1%，免费车流量达 123.06 万车次，相比 Q3 增加 117.7 万车次，此外在执行现有各类通行费减免优惠政策的基础上，统一对货车 通行费再减免 10%，季度累计对货车减免金额 592.9 万元。

能源基础设施板块中，鹏华深圳能源 REITs 在 2022 年 Q4 至 2023 年 Q1 两个季度营收 环比跌幅均在 30%左右，并于 2023 年 Q1 营收环比增速下跌 26.0%，成为该季度营收环 比增速跌幅最大的 REIT，但 Q2 营收大幅回升，环比增速上涨 71.1%，季度波动较大， 主要受益于基数效应和基本面修复的共同作用；生态环保类的两只 REITs 在 2023 年 Q1 延续了小幅下行态势，平均下降 0.6%，受制于季节业务量的变化，Q2-Q3 板块内业绩有 所分化，中航首钢绿能 REIT 营收 Q2 下降 3.4%，Q3 上升 12.2%，而富国首创水务 REIT 营收在 Q2 逆势提高 13.3%，Q3 增速回落至 2.1%。

2、REITs 价格波动大或受制于流动盘规模

根据 2023 年中报数据，已上市的 29 只 REITs 中有 6 只 REITs 流通市值占比小于或等于 30%，13 只 REITs 流通市值份额占比不足 50%，其中中航京能光伏 REIT 流通市值占比 仅 21.0%。从投资者结构看，机构投资者仍占主导地位，已披露 2023 年中报数据的 27 只 REITs 中仅 1 只 REIT 机构投资者占比不足 80%，中金普洛斯 REIT 等 16 只 REITs 机 构投资者占比超 95%，较高的机构投资者占比导致投资行为也具有一定的趋同性，且部 分机构行为易引发踩踏效应。

从市场成交情况看，2023 年全年，各类公募 REITs 共成交 171.7 亿份，成交金额累计达 762.7 亿元，分别同比上升 43.1%和 16.2%，主要原因是 2022 年下半年以来 REITs 新发 和扩募数量增多带来的交易量增加；2023 年平均换手率为 0.9%，同比下降 42.4%，3 月 29 日两只新发 REITs 上市后，交易短暂活跃，当日总体换手率达 4.0%，其中中信建投国 家电投新能源 REIT 当日换手率达 26.2%，收涨 1.9%，中航京能光伏 REIT 当日换手率 达 34.0%，收涨 12.4%，此后换手率大多维持在 1%以下，受市场环境影响，6 月 30 日 上市的中金湖北科投光谷产业园 REIT 虽然当日换手率达 31.0%，但收跌 6.3%，市场交易持续遇冷，活跃度低迷。下半年上市的中金山东高速 REIT 上市首日换手率仅为 0.7%， 远低于平均值，市场交易情绪欠佳，市场或进入边际定价阶段，部分低价格、高偏离易引 起市场担忧及猜想。

分项目类别看，2023 年全年，产权类 REITs 区间平均换手率为 1.2%，同比提高 66.7%， 而特许经营权类 REITs 区间平均换手率为 0.8%，同比下降 15.5%；分底层资产类别看， 保租房类（1.26%）、仓储物流类（0.74%）、产业园类（1.32%）、高速公路类（0.62%）、 能源基础设施类（0.99%）、生态环保类（1.11%）中，产业园类 REITs 同比增幅最大，为 45.6%，生态环保类 REITs 活跃度最低，下跌 42.3%。

3、REITs 上市以来相对估值长期偏高，目前已回落至相对低位

从溢价率角度看，截至 2023 年末，于 2023 年前上市的 24 只公募 REITs 中仅华泰江苏 交控 REIT 相对净值折价率同比上涨，其余 REITs 折溢价率均下降，其中华夏中国交建高 速 REIT 折价率已低于 40%。2021 年上市的 11 只 REITs 当年平均溢价率为 27.5%，2022 年已上市的 24 只 REITs 当年平均溢价率为 17.4%，而 2023 年至今 28 只公募 REITs 平 均溢价率已降至为-7.5%，分类别看，产权类 REITs 在 2023 年平均相对净值折溢价率为 -8.3%，特许经营权类 REITs 相对净值折溢价率为-6.2%，整体估值已来到相对低位，配 置价值逐步显现。 而项目前期的高估值也或与高收入增长估算及低利率水平有关。相对净值折溢价率与底层 资产估值直接相关，各 REITs 对资产评估主要使用净现金折现法，通过将底层资产的预 期收益资本化或折现来确定评估时点的价值，若采取较低的折现率或较高的收入增长率测 算则可能导致净值偏高。由于前期受疫情影响，大多项目底层资产基本面回落，营收明显 不及预期。此外，产权类 REITs 底层类资产多用累加法，折现率=无风险报酬率+风险补 偿，折现率浮动区间大致为 6.0%-8.5%，特许经营权类 REITs 折现率主要采用税前加权 平均资本成本（WACC）计算，而我国近年来利率水平整体下行，无风险利率下降一定程 度上降低了股权期望报酬率，带来较低的折现率（即加权平均资本），从而抬升了 REITs 项目估值水平。

从相对估值角度看，29 只 REITs 平均 P/NAV 为 0.90，产权类 REITs 的平均 P/NAV 为 0.92，其中中航首钢绿能 REIT 处于最高的 1.11 倍 P/NAV；特许经营权类 REITs 的平均 P/NAV 为 0.87，其中内部分化明显，高速公路类 REITs 的 P/NAV 普遍偏低，华夏中国交 建高速 REIT 和中金安徽交控 REIT 仅有 0.56 倍、0.68 倍 P/NAV，而其背后则是项目基 本面的影响：高速公路收费价格弹性小、政策影响大、同类交通竞争激烈等而导致收入不 确定性带来的风险较大，而生态环保类 REITs 则处于高溢价水平，虽然季节波动较大，但 旺盛的需求使得项目业绩稳定性仍较强。 截至 12 月 31 日，已披露季度可供分配金额的 28 只 REITs 的平均 P/FFO 为 18.84，特 许经营权类 REITs 的平均 P/FFO 为 12.70，其中除华夏中国交建高速 REIT 处于 29.40倍 P/FFO 外，其余特许经营权类 REITs 的 P/FFO 均低于 20 倍，中航京能光伏 REIT 的 P/FFO 仅为 4.56 倍，产权类 REITs 的平均 P/FFO 为 22.40。

四、REITs 投资策略：四个视角重新审视 REITs 投资价值

至今，我国仍有大量基础设施资产有待盘活，房地产市场风险亟需化解，发展中国公募 REITs 有助于防范化解宏观经济风险、推动金融供给侧改革和房地产行业转型升级，而公 募 REITs 具备的“募投管退”路径也为资本提供了畅通的退出机制。随着公募 REITs 二 级价格持续走低，不同产品间的收益与风险不断分化。而随着各类 REITs 估值中枢回落 调整、REITs 会计计量方式得到优化、增量资金来源不断涌现，REITs 底层资产未来仍存 在较大的增值空间，可着重结合估值历史情况和同类对比进行分析，布局相应投资机会。 2000 年至 2023 年 9 月，美国权益型 REITs 的 P/FFO 处于 6.4-25.7 的区间变动，平均 P/FFO 为 15.2，从细分类型看，工业、住宅、自主仓储和基础设施类 REITs 与 C-REITs 类似，2012 年至 2023 年 Q3 平均 P/FFO 分别为 19.62、14.78、21.81、21.41 和 23.72， 相较于美国REITs，C-REITs中的特许经营权类REITs于2023年的平均P/FFO为14.15， 已处于较低水平，整体定价处于合理区间，产权类 REITs 平均 P/FFO 为 23.00，与美国 基础设施类 REITs 接近，市场投资机会已现，我们建议未来主要从打新、防御、分红和弹 性四个视角考虑。

1、打新视角：关注市场情绪演绎，聚焦板块基本面

在打新方面，打新收益率和上市时点市场整体行情高度相关，需择时把握市场情绪。29 只 REITs 上市首日平均打新收益率为 11.8%，6 只 REITs 涨幅达 30%，触发上市首日涨跌 幅限制，其中 5 只均在 22 年 8-10 月上市，此外有 2 只 REITs 首日破发，分别在 2022 年 Q4 和 2023 年 Q2；分年度看，2021 年、2022 年和 2023 年上市的 REITs 平均打新收益 率分别为 9.1%、17.1%和 4.0%，分化较为明显。 但需要关注的是，首日打新仍存在风险点，有两只 REITs 上市首日即破发，而其上市时间 分别为 2022 年 Q4 和 2023 年 Q2，均是市场看空情绪释放之时，因此仍需结合市场情绪 演绎考虑：在本轮下行周期中，市场流动性趋紧，估值中枢也不断调整，在未完全筑底前， 打新策略风险仍较高。2023 年上半年 REITs 市场价格整体呈负偏离态势。REITs 市场价 格偏离程度在-8%至 8%区间内波动，虽然在 7 月和 12 月短暂回升，但整体仍呈负偏离 态势，对应年内市场低迷情绪持续释放，并拖累新上市 REITs 打新收益。

至 12 月 31 日，共 24 只 REITs 上市满 1 年，平均价格收益率为 8.4%、平均分红收益率 为 4.9%、平均综合收益率为 18.2%，其中 7 只 REITs 综合收益率为负，5 只为高速公路 类 REITs，主要原因是二级市场价格跌幅较大，分红收益率难以覆盖价格下行带来的损失。 16只REITs综合收益率超10%，其中富国首创水务REIT 上市一年综合收益率为45.4%， 由于 REITs 发行条件要求持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于 12 个月，整体 来看在 1 年禁售结束后投资者可取得较高收益。 前期涨幅较大的板块基本均有回调，其中此前超涨的生态环保板块回调幅度最大，上市至 今涨跌幅较上市一年涨跌幅下降约 42.2%，而板块逻辑相对稳健的保租房类 REITs 和分 红水平较高的能源基础设施类 REITs 回调幅度较小，高速公路板块表现较差，核心是板 块过去两年的通行费收入整体不及预期，不同板块收益率分化的本质仍是底层资产基本面 的差异。

2、防御视角：关注兼具业绩稳定、逆周期和抗跌属性的稳健资产

保租房板块在近两年承压态势下营收表现依旧稳健、整体韧性较强。其中保租房类 REITs 营收环比波动偏小，单季度变化均在 2%以内，主要受益于底层资产租户客源结构稳定、 分散化程度较高，抗风险能力强，且板块内四单 REITs 上市以来出租率均相对平稳，整体 维持在 95%以上，租金收缴率也保持在较高水平，截至 2023 年 Q3，红土深圳安居 REIT 的 4 个基础设施项目租金收缴率均在 99%以上，华夏北京保障房 REIT 的 2 个基础设施 项目租金收缴率在 96%以上，华夏基金华润有巢 REIT 租金收缴率接近 95%。 8 月 25 日，国务院审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，明确推进保障性住 房建设，加大保障性住房供给，并提出推动建立房地产业转型发展新模式，未来我国房地 产市场或将形成“保障房+商品房”双轨制模式。9 月 28 日，财政部等三部门联合印发 《关于保障性住房有关税费政策的公告》，其中提到：保障性住房项目免收各项行政事业 性收费和政府性基金，包括防空地下室易地建设费、城市基础设施配套费、教育费附加和 地方教育附加等。在房地产行业转型过程中，我国对保租房 REITs 政策支持力度不断加 大，未来包括发行、扩募和资产类型多元化在内的一系列政策有望进一步完善，板块潜力 持续释放。 11 月 26 日，国泰君安城投宽庭保租房 REIT”正式获批，拟募集资金达 30.5 亿元，是目 前已申报规模最大的保租房 REITs，项目底层资产均为具有区优势的地铁上盖项目，属于 上海市中心城区稀缺资产。在经济基本面向好的背景下，保租房板块有望延续平稳运营态 势。

而从二级市场表现来看，保租房和能源基础设施板块好于整体，上市至今仍维持正收益， 年内平均跌幅也在 10%以内，保持了较好的稳定性，上市至今年化收益分别为 9.7%和 1.4%，抗跌性和逆周期属性均较强。

2024 年 1 月 4 日，嘉实京东仓储 REIT 发布关于武汉项目主要承租人续租情况的公告， 公告称嘉实京东仓储 REIT 武汉项目首个 5 年租期届满，现已完成续约，自 2024 年 1 月 起，续租首年起始净有效租金为 28.98 元/平方米/月，续租租期为 2024 年 1 月 1 日至 2028 年 12 月 31 日，在续租期内租金标准继续按照原租赁合同的约定每年增长 3%，而 项目 2023 年执行净有效租金为 33.37 元/平方米/月，即调整过后净有效租金同比下降 13.2%，较 2023 年市场平均净有效租金水平提高 30.5%。 受此消息影响，2024 年 1 月 1 日至 10 日，嘉实京东仓储 REIT 跌幅累计达-29.8%，10 日当天盘中一度跌停，收盘报 2.37 元，跌幅达 9.9%，基金于当日公告增持计划，本次增 持金额不超过 1000 万元，原始权益人北京京东世纪贸易有限公司也同步公告增持计划， 本次增持金额不超过 1800 万元，增持份额不超过 500 万份。在嘉实京东仓储 REIT 一路 走低影响下，仓储物流板块跌幅扩大，中金普洛斯 REIT 和红土创新盐田港 REIT 盘中跌 幅亦一度扩大至 6%，收盘时分别下跌 3.8%和 6.3%。

1 月 11 日，基金发布关于武汉项目租金下降风险缓释措施的公告，包含两条措施，一是 将与基金内项目上的物业管理供应商进行谈判磋商，协商降低项目的物业服务费、维保费 等物业相关费用（5 年合计约 1247.65 万元），二是主动减免部分运营管理费用，每年减 免金额为除物业相关费用降低以外的其他差额部分（5 年合计约 574.13 万元），二者共计 可减免费用 1821.78 万元。 嘉实京东仓储 REIT 目前共持有 3 个底层资产项目，分别位于重庆、武汉和廊坊，合计建 筑面积约 35 万平米，武汉项目的租金增长预期和逻辑已发生重大变化，后续需重点关注 重庆和廊坊的物流仓储市场的租金水平和出租率情况。 2024 年前 10 日，分资产类别看，仓储物流和产业园板块整体跌幅居前，结合此前的华安 张江产业园 REIT 核心租户退租事件，市场已对出租类型的项目增长预期和项目稳定性存 疑，目前来看保租房板块相对稳健，而仓储物流板块中中金普洛斯 REIT 出租率于 2023 年 Q2 下滑 5%，产业园板块中华安张江产业园 REIT 和建信中关村产业园 REIT2023 年 Q3出租率均不足70%，且未来出租率能否回升仍存在不确定性，后续需重点关注出租率、 租金水平及租金收缴率等核心指标。

3、高分红视角：关注供需不平衡背景下高分红属性的 REITs

2022 年已披露数据的 20 只 REITs 可供分配金额完成情况好于预期，其中仅 6 只 REITs 可供分配金额完成度不足 100%。分底层资产类别看，仓储物流、生态环保、保租房和产 业园四类 REITs 对应的可供分配金额完成率较高，其中鹏华深圳能源 REIT 完成度高达 140.7%；2023 年 H1 内仅中金安徽交控和华夏中国交建 2 只 REITs 可供分配金额完成度 不足 50%，随着底层资产运营情况转好，各板块的可供分配金额有望延续高完成度势头。

相较于主流股指和固定收益类产品，REITs 的高股息特征明显。2023 年特许经营权类 REITs 平均分红率达 6.7%，显著高于同期主流股指的股息率，而产权类 REITs 平均分红 率 4.2%，强于沪深 300（3.2%）而弱于上证 50（4.4%）股息率；与 1 年期 AAA 级（2.6%） 及 AA+级（2.7%）中短期票据到期收益率相比，产权类 REITs 和特许经营权类 REITs 高 分红优势显著。

据 2023 年中报数据，目前有横琴人寿、泰康人寿等 30 家险资机构参与 REITs 配置，配 置金额合计达 96.2 亿元，约占 REITs 总市值的 10.6%，是除了原始权益人及关联方外第 一大配置主体。而近年险资持续加大债券投资比例，由于长久期、高息资产欠配特征，未 来市场企稳后险资有望进一步加配 REITs 资产。

11 月 3 日，上海证券交易所组织召开 REITs 机构投资者座谈会，华夏基金、南方基金、 易方达基金等近 20 家基金公司的 FOF 基金参会，不少 FOF 基金代表都提到，当前 FOF 基金投资 REITs 规模总体还比较小，其中存在政策端、市场端等多方面原因，有赖基金公 司加大投研力量和专业人员配备，也有赖监管机构研究探索相关的制度政策安排。上交所 相关业务负责人表示，FOF 基金是优化投资结构、拓展市场增量资金、提升市场流动性与 定价效率的有效渠道，与 REITs 有较高的适配度。 截至目前，已有包括兴证全球基金、易方达基金和南方基金在内的 29 只 FOF 基金合计 236 只产品参与 REITs 投资，基金规模约 860 亿元，持续为市场带来增量资金。而普通 FOF 和养老 FOF 投资 REITs 时，REITs 的运作期限应当分别不少于 1 年和 2 年，故当前 FOF 基金或更关注 2023 年及 2022 年前上市 REITs。

目前高速公路板块和能源基础设施板块预期现金分派率已具备一定利差水平，高速公路板 块整体利差在 270bp-1100bp，能源基础设施板块整体利差在 870bp-1950bp，其中中航 京能光伏 REIT 与无风险利率利差已达 1937bp。2023 年内能源基础设施板块整体跌幅达 -3.2%，高速公路板块整体跌幅达-14.3%，在高息资产荒背景下，险资、FOF 基金等主体 未来有望加大对高分红优势显著且前期具备超跌可能的板块的配置力度。

4、弹性视角：关注基本面修复预期强、估值回落合理区间的 REITs

2023 年以来，随着经济复苏和扩大消费等政策出台，宏观经济向好向上发展的趋势有望 传导至 REITs 领域，高速公路和产业园板块底层资产受宏观经济影响较大，基本面未来 修复空间较大，高速公路/生态环保/能源基础设施板块 EBITDA 率分别由 2022 年 Q4 的 63.1%/23.5%/2.2%回升至 2023 年 Q2 的 79.1%/43.9%/68.2%，在业绩具备较大弹性的 背景下，2024 年三大板块估值有望修复。 总体来看，优选兼具估值性价比、现金流增长稳定和流动性偏强的标的，并关注市场情绪 演绎择时参与。

2024 年内 REITs 解禁份额偏大，流通盘增加后投资机会与风险并存，需要着重关注短期 内 REITs 份额解禁可能带来的风险。未来一年内，预计有 13 只 REITs 总计 15.9 亿份限 售份额迎来解禁，有 7 只 REITs 未解禁份额占比在 6 成以上，其中中航京能光伏 REIT 未 解禁份额占总份额的 79%。共 10 只 REITs2024 年禁售期到期后流通市值占比提升 10% 以上，中航首钢绿能 REIT 解禁后流通份额占比为 80%，市场流动性得到一定释放。 虽然流通盘大幅增加为市场注入了一定的流动性，但同时需要关注短线投资者在限售期过 后卖出止盈或止损的动向，在解禁初期可能出现集体抛售导致市价再度走低的情况，但随 着估值的持续回落，各 REITs 市价正逐步回归价值，随着基本面的不断修复，未来流通盘 较大且且此前综合收益偏低的 REITs 存在一定投资机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）