2024年一汽解放研究报告：重卡整车龙头，未来几年有望逐步迈上新台阶

一、卡车行业 23 年已验证拐点，未来几年将持续释放 弹性

根据我们在11月10日发布的《2024前瞻：乘用车“变局”中蕴新机，卡车股是 未被充分挖掘的金矿》，卡车行业23年已验证拐点，未来几年将持续释放弹性。 存量经济条件下，宏观经济总量稳中有升，内需的更新率均值回归就有明显的 销量弹性，规范化打击超载有超额弹性；产品具备TCO总成本领先优势，中国卡车 出口其实是参与全球产品定价，不仅拓展销量空间，且较内需盈利能力更高。 我们估计未来几年卡车行业销量将持续增长，销量中枢有望超历史销量高点。 考虑到复苏初期卡车股普遍估值较低，而未来盈利有望跟随销量创新高，卡车股是 没有充分挖掘的金矿。

根据我们在11月28日发布的《汽车行业2024年投资策略：乘用车“变局”中蕴 新机，卡车股是未被充分挖掘的金矿》，预计2024年重卡批发销量增长10-20%。随 着更新率均值回归，预计24年国内卡车行业延续今年温和复苏的趋势。出口受海外 局势的动荡，总量或有一定不确定性，但有望继续增长。在主要出口目标市场，即 亚非拉地区，凭借口碑发酵预计延续稳定的增速。另外，产品具备TCO总成本领先 优势，中国卡车出口其实是参与全球产品定价，不仅拓展销量空间，且较内需盈利 能力更高。

二、公司在重卡行业市占率稳居前三，技术水平领先

（一）深耕重卡行业 70 多年，2020 年重组上市

公司的主要产品为中重卡。一汽解放全称一汽解放集团股份有限公司，主营业 务为商用车整车的研发、生产和销售。据公司年报，从产品销量结构来看，公司以 中重卡为主，2022年公司中重卡、轻卡、客车占比分别为82.6%、17.3%、0.1%。

据公司官网，从产品布局来看，公司分为七大产品系列：牵引、载货、自卸、 专用、新能源、轻卡、客车。J7、鹰途、J6V、JH6、J6P等16个卡车产品平台覆盖 重、中、轻三大领域。在重卡领域，有J7、鹰途、JH6、J6V、J6P、JH5、悍V七大 产品平台；在中卡领域，有J6G、J6L、JK6、龙V四大产品平台；在轻卡领域，有 领途 、虎6G、J6F、虎V、纯电动微卡五大产品平台；在客车领域，有传统公路车、 新能源公路车、新能源公交车、越野房车等。

公司重卡市占率稳居行业前三，15-21年连续6年第一。重卡行业集中度较高， 据中汽协，23年前11个月重卡行业CR3为62.8%。一汽解放在重卡行业市占率常年 稳居前三，15-21年公司重卡市占率连续6年第一。据中汽协，23年前11个月公司重 卡市占率为20.2%，位居市场第二。

公司背靠国资委，股权较为集中。据公司向特定对象发行A股股票募集说明书， 截至2023年3月31日，中国第一汽车股份有限公司直接持有一汽解放集团股份有限 公司65.79%的股份，其控股的一汽奔腾轿车有限公司持有一汽解放集团股份有限公 司16.86%的股份，合计持有一汽解放集团股份有限公司82.66%的股份。中国第一汽车股份有限公司最终被国资委控股。

历史悠久，持续发展。一汽解放的前身是第一汽车制造厂生产中重型卡车的主 体专业厂。1953年7月15日，第一汽车制造厂（中国第一汽车集团有限公司前身）在长春建厂。1956年7月13日，第一辆国产解放牌汽车CA10驶下装配线，结束了新 中国不能制造汽车的历史。上个世纪80年代，一汽在中国改革开放政策推动下，自 主研发、生产了第二代解放CA141卡车；90年代末，先后自主研发生产了第三代、 第四代产品，实现了卡车生产柴油化和平头化转变。2003年1月18日，一汽对中重 型卡车核心业务进行重组，成立了一汽解放汽车有限公司，并先后成功推出了解放 第五代、第六代、第七代重卡产品。2014年开始向轻型车领域拓展，实现了以重型 车为主，中型、重型、轻型发展并举的产品格局。 2020年一汽解放重组上市。2020年3月18日，原一汽轿车完成解放有限100% 股权过户事宜，并于2020年5月20日更名为一汽解放，上市公司主营业务由乘用车 业务变更为商用车的研发、生产和销售。

（二）产品结构层面，公司物流车占比较高，物流需求的刚性将支撑本轮 上行周期公司业绩稳步提升

按照车辆用途，我们把卡车分为工程车和物流车，工程车主要包括搅拌车和自 卸车，物流车主要包括牵引车、载货车和专用车。正常年份工程车在国内重卡整体 销量中的比重大概在25%-30%，近年由于治超导致的新工程车单车运力大幅下降和 基建、地产行业不景气导致的需求下降，工程车在国内重卡整体销量中的比重大幅 萎缩。据交强险数据，22年工程车在国内重卡整体销量中的比重为14.7%，在国内 中重卡整体销量中的比重为14.0%；23年前10个月工程车在国内重卡整体销量中的 比重为10.5%，在国内中重卡整体销量中的比重为10.6%。

头部整车厂的产品结构有明显区别。以2021年交强险数据为例，2021年中重卡 行业销量中工程车的占比为23.4%，中国重汽中重卡销量中工程车的占比为30.4%， 显著高于行业水平；福田汽车中重卡销量中工程车的占比为18.5%，最接近行业水 平；东风集团、一汽解放、陕重汽中重卡销量中工程车的占比均大幅低于行业水平， 分别为12.0%、11.4%、9.8%。

考虑到一汽解放物流车占比较高，物流需求的刚性将支撑本轮上行周期公司业 绩稳步提升。公路货运需求类似必选消费品，具备极强韧性并随着经济总量上升长 期正增长，是影响卡车保有量和销量的宏观变量。根据国家统计局，我国公路货运 周转量已经20多年正增长（除2022年小幅下降）。02-09年公路货运周转量和实际 GDP累计增速基本相当；10-14年公路货运周转量累计增速跑赢实际GDP累计增速 46.2pct；15年以来公路货运周转量和实际GDP累计增速基本相当。23年前三季度实 际GDP同比增速为5.2%，宏观经济总量稳中有升赋予了卡车行业足够大、足够稳定 的市场空间，而并不依赖强刺激政策。

据国家统计局，22年公路货物周转量同比增速为-1.2%，物流需求基本没有萎缩； 23年1-10月公路货物周转量累计同比增速为7.1%，10月公路货物周转量单月同比增 速为9.4%，今年年初以来物流需求显著恢复。

（三）技术层面，是掌握世界级整车及三大动力总成核心技术的商用车企 业之一

一汽解放构建了从前瞻技术、发动机、变速器、车桥到整车的完整的自主研发 体系，是掌握世界级整车及三大动力总成核心技术的商用车企业之一。发动机产品 以打造低碳化、数智化、高可靠动力为使命，大力推进产品研发，打造商用车M/V/X 的柴油机和天然气三大重型高效节能动力平台，产品综合竞争力行业领先。箱桥产 品聚力提升高品质、轻量化、低TCO关键技术，全面满足市场需求，先后推出12挡 手动变速器、自动变速器、435、465驱动桥等一系列全新产品，持续巩固自主竞争 优势。

一汽解放拥有全球四大研发基地。公司在全球拥有四大研发基地，包括长春商 用车开发院、青岛科创中心、无锡前瞻技术研究院、奥地利AVL研发中心。长春商 用车开发院是中国成立最早、规模最大、研发能力最强的商用车研发中心，负责解 放品牌重中轻型车、智能网联车、新能源车及相关总成、零部件的自主研发。青岛 科创中心紧密依托商用车开发院技术平台，利用山东半岛商用车的产业氛围和青岛 地区人文环境，推进解放商用车国内细分市场和海外适应性产品开发工作。无锡前 瞻技术研究院前身为一汽无锡油泵油嘴研究所，主要从事发动机节能减排、电控燃 油喷射系统等技术研究及产品研发，在电控共轨系统实现了重大突破，达到国际领 先水平。奥地利AVL研发中心是一汽解放集团股份有限公司的全资子公司，主营业 务是商用车整车及总成的研发、试验及试制等业务，同时，也将新能源汽车技术和 智能驾驶技术的研究作为公司业务的重点发展方向。

（四）制造层面，公司拥有从毛坯原材料到核心零部件、从关键大总成到 整车的完整制造体系

在生产制造方面，公司拥有从毛坯原材料到核心零部件、从关键大总成到整车 的完整制造体系，加工制造深度位居行业领先。公司拥有长春、青岛、成都、柳州、 佛山五大整车基地，长春、无锡、大连三大总成基地，同时还参股解放赋界（天津） 科技产业有限公司、鱼快创领智能科技（南京）有限公司、苏州挚途科技有限公司、 解放时代新能源科技有限公司、佛山迪一元素新能源科技有限公司五家新业态公司。

（五）出口方面，基数小弹性大，未来有望助力公司更上一层台阶

根据我们在11月28日发布的《汽车行业2024年投资策略：乘用车“变局”中蕴 新机，卡车股是未被充分挖掘的金矿》，海外市场空间广阔，出口长期是看点。在 商用车出口持续增长的趋势下，各家公司也加紧布局海外市场。 公司积极加快国际化步伐，拓展海外市场，产品出口东南亚、中东、拉美、非 洲、东欧等80个国家和地区，在全世界近40个国家和地区有近80个一级经销商，近 300家分销商。据公司财报，23年上半年公司出口商用车2.7万辆，同比增长130.0%， 公司出口业务基数小弹性大，未来有望助力公司更上一层台阶。

（六）在商用车行业电动化、智能化趋势下，公司积极转型

在商用车行业电动化、智能化趋势下，公司积极向“绿色智能交通运输解决方 案提供者”转型，先后发布“哥伦布智慧物流开放计划”及“15333”新能源战略， 致力于成为E时代全球商用车技术引领者、标准制定者、价值创造者，牵引产业链健 康发展。在业态创新方面，公司持续推进新模式探索、新业务孵化和新价值点挖掘， 与全球合作伙伴及产业链上下游一同打造面向未来、具备世界竞争力的商用车生态 体系。在新能源领域，公司全面布局纯电动、混合动力、燃料电池三大技术路线， 在氢能、换电等新兴领域取得行业重大技术突破，并牵头制定相关国家/行业/团体标 准。 未来，公司将以实现“满足场景用户需求的新能源产品及整体解决方案”的价 值主张为目标，紧抓新能源发展大势，完成智能化整车控制、电驱动、动力电池、 燃料电池等系统开发，实现新能源“核心总成数智化”，构筑新能源专属营销渠道， 并实现车电分离、整车租赁及运力承接、二手车及电池回收“三大新能源专属服务” 的落地。

（七）公司治理层面，实施股权激励，调动员工积极性

2020年11月13日，公司披露了《限制性股票激励计划(草案)》，第一期限制性 股票激励计划拟向激励对象授予4609.7万股，占公告时公司总股本的1%；预留392.4 万股，占授予总署的8.51%。预留部分激励对象自计划经股东大会审议通过后12个 月内明确并授予。第一期限制性股票激励计划首批拟授予的激励对象（不含预留部 分激励对象）共计329人，包括公司董事、高级管理人员、高级主任师及以上的核心 员工。 2021年2月1日，公司披露了《关于第一期限制性股票激励计划首次授予登记完 成的公告》，本激励计划首次授予限制性股票实际认购人数合计319人，授予4098.8 万股。授予的限制性股票上市日为2021年2月5日。 2022年1月6日，公司披露了《关于第一期限制性股票激励计划预留部分限制性 股票授予登记完成的公告》，本激励计划预留部分授予限制性股票实际认购人数合计33人，授予数量372.2万股，授予价格6.38元/股。授予的限制性股票上市日为2022 年1月10日。 公司自2020年披露股权激励计划后，通过股权激励的形式，将管理层和核心员 工的利益和公司绑定，有利于调动员工积极性。

三、外部环境和内部治理同步改善，公司盈利能力有望 提升

（一）行业库存情况显著改善，公司促销力度收窄

行业总库存自21年中开始下降，目前总库存和动态库销比均较健康。根据商联 会数据，重卡行业总库存（龙头公司厂家+渠道库存）自21年6月开始呈现持续下降 态势。截至23年10月末，重卡行业的总库存降至15.4万辆，同比下降1.8万辆，环比 增加0.4万辆，动态库销比（当月总库存/近3个月终端销量滚动均值）为2.8。考虑到 行业站在3-5年上行周期的起点，目前的动态库销比较为合理。

库存是影响促销力度的关键因素，随着行业总库存下降，公司促销力度有明显 收窄。据财报，公司销售费用中的促销费/营业收入自2022H1开始显著下降，2023H1 公司销售费用中的促销费/营业收入为0.02%，同比-0.10pct。促销不仅体现在销售费 用中，或还直接体现在产品的ASP上。据财报和公司产销快报，23年上半年公司商 用车产品ASP为23.3万元，同比提升2.8万元，显著回升。

（二）公司加强成本费用控制，经营效率提升

公司持续优化人工成本，23年以来人工成本率显著下降。据公司年报，自2020 年以来，公司员工人数持续下降，2022年员工人数2.0万人，相比21年减少了340人。 据公司财报，23年以来人工成本率显著下降，23年前三季度人工成本/营业收入为 7.5%，同比-3.3pct，23Q3人工成本/营业收入为7.5%，同比-5.7pct。 公司折旧摊销较为平稳。据公司财报，21H1以来，公司折旧摊销较为平稳，随 着卡车行业销量触底回升，公司营收随之回升，折旧摊销率有望持续下降。据半年 报，23H1公司折旧摊销/营业收入为2.6%，同比-1.3pct。 23年以来公司期间费用率稳定在较低位置。据公司财报，23年前三季度公司期 间费用率为7.7%，同比-2.6pct；23Q3公司期间费用率为8.0%，同比-8.2pct。 综上所述，随着公司加强成本费用控制，经营效率不断提升，公司利润率有望 继续向上。

（三）外部环境和内部治理同步改善，公司营收和归母净利润均有所改善

2023年是本轮卡车行业上行周期的第一年，出口和内需共振将推动行业销量逐 年增长，库存的改善、材料成本的企稳、高端化均有助于提升行业整体利润率。经 历一轮下行周期后公司内部治理能力进一步提升，外部环境和内部治理同步改善， 公司营收和归母净利润均有望改善。 从营收和归母净利润来看，据财报，公司23年前三季度实现营业总收入481.2 亿元，同比+58.0%；实现归母净利润4.1亿元，去年同期为-6.5亿元。公司23Q3实 现营业总收入151.1亿元，同比+99.2%，环比-20.4%；实现归母净利润0.1亿元，去 年同期为-8.2亿元，环比-96.7%。 从利润率来看，据财报，公司23年前三季度毛利率、净利率分别为7.5%、0.9%， 分别同比+0.5pct、+3.0pct；23Q3毛利率、净利率分别为7.7%、0.1%，分别同比 +3.0pct、+10.9pct，分别环比-0.5pct、-1.7pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）