2023年新乳业研究报告：五年规划指明前路，区域龙头笃志前行

一、股权稳定经营向好，五年规划更进一步

1.1 背靠新希望股权稳定，五年规划更新战略

背靠新希望集团，深耕乳品行业。2001-2004 年，新希望集团通过兼并收购 12 家地方性乳企涉足 乳制品行业，成立新希望乳业事业部。2006 年，新希望乳业控股成立。2016 年，公司完成股份 制改革，更名为新希望乳业股份有限公司，于 2019 年登陆深交所上市。 聚焦“鲜立方”，打造低温业务线。2010 年，总裁席刚先生提出“鲜战略”，自此公司以低温业 务为核心；2021 年，公司发布“鲜立方”战略，明确继续做强“新鲜”，从品类、渠道、品牌、 用户等几个方面推进“立体化”；2023年，公司推出 2023-2027年战略规划，立下“做大做强核 心业务，五年实现净利率倍增”的目标。

父女共同控股，股权结构稳定。Universal Dairy Limited 持有公司 64.68%股份，实控人为 Liu Chang。新希望投资集团有限公司持有公司 15.52%股份，实控人为刘永好；公司董事长席刚持有 1.44%股份。Liu Chang 与刘永好父女合计持股 80.20%，为新乳业一致行动人及实际控制人。

前期：并购为主（2022 年及以前）。公司通过外延并购不断扩展市场范围，完善上下游产业链布 局。公司共经历三轮并购期：第一轮并购期为 2001-2004 年，期间公司收购了“华西”、“雪 兰”、“阳平”、“蝶泉”、“双峰”、“白帝”、“琴牌”、“天香”等乳业品牌，立足西南， 初步向华东、华北拓展；第二轮并购期为 2015-2016 年，期间公司收购了“三牧”、“南山”、 “双喜”、“唯品”乳业品牌，填补华中空白市场，进一步布局华东、西南市场；第三轮并购期 为2019至今，公司收购了“夏进”、“澳牛”等乳业品牌，进军西北、东南市场，分别收购现代 牧业、澳亚投资部分股权以保障上游奶源供应，收购重庆瀚虹旗下“一只酸奶牛”品牌进入现制 茶饮赛道并开拓下游 To B 销售渠道。截至 2023 年 11 月 14 日，新乳业旗下共有 66 家控股子公 司、15 个主要乳品品牌、16 家乳制品加工厂、13 个自有牧场。

当前（2023 年以来）：核心战略转向内生为主，并购为辅。公司确立内生为主的更新战略，将专 注核心区域和核心市场。产品端做强“24 小时”鲜牛乳、渠道端发展 D2C，做强核心业务。根据 公司战略规划，未来五年“24 小时”系列为代表的高品质鲜奶年复合平均增长率不低于 20%；将 D2C 业务作为渠道增长的第一引擎，推动 2027 年 D2C 业务规模占比达到 30%。同时，公司将打 强各区域市场的深度和密度，以特色品牌进行区域扩张，提升各区域市场的份额和品牌影响力， 市场拓展由点向面，京津冀、华东、华南三大核心市场共同驱动成长。

公司内生性增长趋势可从部分产品的快速成长中可见一斑：根据凯度消费者指数数据，截至 23 年 3 月，朝日唯品鲜奶的家庭消费全国销额近一年同比增长率达到 288%，今日鲜奶铺、24 小时黄 金营养乳近一年的家庭消费全国销额增长率分别达到 302%、86%。这些产品已然呈现大单品效 应，有望进一步推动母子品牌协同、区域市占率提升。此外，公司部分子品牌自兼并后呈现良好 的业绩增速，包括唯品乳业、寰美乳业、湖南南山等，彰显公司多维赋能后的区域内生性增长势 能。

1.2 发展驶入快车道，盈利水平快速提升

公司着重布局低温产品，双品牌策略协助下，不断完善产品矩阵。 低温鲜奶领域：1）24 小时鲜牛乳。2011 年，公司推出 24小时鲜牛乳（杀菌温度 80 度，15 秒）， 为全国首款只卖当天的鲜奶品牌，以提供给消费者最新鲜的产品体验作为特色；通过不断突破技 术壁垒，公司后续推出 24 小时黄金营养乳、24 小时铂金全优乳、24 小时限定娟姗乳，营养物质 进一步升级。24 小时黄金营养乳自 2020 年推出，21、22 年分别取得超过 100%、近 50%的同比 增速。2）此外，公司旗下包含口味香浓的“今日鲜奶铺”、原生亲和营养更好吸收的“A2β”鲜 奶、牧场鲜奶等主品牌鲜奶产品，及以“循环农作，自然出美味”为理念的朝日唯品鲜奶等子品 牌鲜奶产品。22 年，“今日鲜奶铺”、唯品有机系列均取得超过 200%的同比增速。

低温酸奶领域：1）活润系列。2012 年，公司推出首款活润酸奶产品，主打呵护肠道健康的功效； 2016 年，活润品牌下推出含谷物或果粒的多元化酸奶产品；2020 年，升级为活润益生菌晶球酸 奶系列产品，采用自主研发 3d 包埋技术，助力益生菌到达肠道。2）初心系列。2015 年，公司推 出中高端初心系列，该系列主打成分天然、无化学添加。3）此外，公司旗下包含原态酪乳、一 桶纯酸奶、老酸奶、酸奶工坊等产品，陆续推出冰激凌酸奶、布丁酸奶、活润代餐酸奶、奶啤等 新品，在功能性、控糖等多元化赛道取得突破。 常温领域：1）澳特兰系列。公司推出澳特兰系列高端牛奶产品，奶源来自澳洲荷斯坦，主打高 品质、好味道。2）2021 年起，公司大力发展差异化高端区域特色产品，打造特色牧场奶概念。 常温白奶方面，公司推出塞上牧场、千岛湖牧场、洪雅牧场等纯牛奶产品；常温酸奶方面，推出 香格里拉、玫瑰酸奶等产品。

公司重点布局核心低温鲜奶、酸奶产品，辅以多系列常温产品，各系列产品皆具特色，产品之间 存在一定差异，形成以低温为主的多元化、多层次产品矩阵。

公司营收盈利双增，步入发展快车道。2022 年，公司实现营收 100.06 亿元，同比增长 11.59%， 2016-2022 年 CAGR 为 19.8%。23H1，公司实现营收 81.94 亿元，同比增长 9.6%。尽管受到疫 情影响，公司 19 年-23 年前三季度收入持续同比增长，彰显经营韧性。盈利端，22 年公司实现归母净利润 3.62 亿元，同比增长 16.0%；23 年前三季度，公司实现归母净利润 3.81 亿元，同比增 长 22.8%，扣非归母净利润同比增长 58.1%，盈利水平大幅提升，预计受益原奶价格下行、产品 结构提升带动的毛利率增长。

公司低温产品收入占比呈上升趋势。围绕 2010 年提出的“鲜战略”及 2021 年提出的“鲜立方” 战略，公司始终聚焦低温业务，初心未改。分产品来看，公司低温酸奶、低温鲜牛奶收入占比逐 年提升，2017 年低温酸奶、鲜奶收入占比分别为 37.2%、16.1%，相比 2014 年分别提升 14.4pct、 3.6pct；常温纯牛奶、常温调制乳等产品收入占比明显缩小。低温产品收入占比呈上升趋势，从 2014 年 40%提升至 2020 年 53%；常温产品收入占比相应降低。

奶价下行与结构提升共振，毛利率显现向上动能。分产品来看，2017 年低温酸奶、低温鲜牛奶、 低温乳饮料、低温调制乳毛利率分别为 38.3%、48.8%、45.5%、46.4%，而常温产品毛利率围绕 25%波动，低温产品毛利率高于常温产品。2020 年公司毛利率大幅下滑，主要是由于寰美乳业并 表、会计准则调整、原奶价格上升。剔除会计准则变动影响，2019-2022 年毛利率分别同比0.79pct、-1.50pct、+0.07pct、-0.52pct，原奶价格上行对毛利率有所拖累。2023 年以来，原奶 价格高位下滑，23Q1、Q2、Q3 我国主产区生鲜乳均价同比分别下滑 4.5%、6.8%、8.9%；叠加 低温占比提升，23 年前三季度毛利率为 27.43%，同比增加 2.61pct。

二、乳制品低温化趋势清晰，区域乳企构筑运营壁垒

2.1 乳制品低温化升级，冷链发展亦为重要推力

低温化升级为乳制品核心发展趋势

伴随我国经济快速发展，我国城镇化率和人均可支配收入不断增长。2022 年，我国 GDP 达到 121.02 万亿元，同比增长 5.8%，2011-2022 年 CAGR 为 7.9%。我国城镇化率不断攀升，从 2011 年 51.3%提升至 2022 年 65.2%；人均可支配收入亦不断增长，2022 年达到 3.69 万元/人， 为乳制品消费升级提供基础。

购买力提升是行业扩容基础，消费疲软暂时抑制行业增长。随着购买力逐渐提升，我国居民对营 养的需求同步提升，具备高营养价值的乳制品愈发受到青睐，2016-2021 年，我国乳制品零售市 场规模从 747 亿美元提升至 936 亿美元，21 年受益居民健康意识提升而同比增长 6%。受消费疲 软影响，预计我国乳制品零售市场规模在 2022 年同比中个位数下滑。预计 24 年白奶、酸奶消费 将受益于经济环境的好转和居民消费力的恢复。

伴随居民健康意识增强，常温向低温升级趋势不变。经测算，我国低温鲜奶销量占乳制品总销量 比重逐年提升，从 2016 年 5%提升至 2022 年 8%。预计常温向低温升级为长期消费趋势，消费 升级的速度取决于居民购买力和收入预期。

我国冷链物流提升为低温乳制品发展奠定基础

冷链建设为支撑低温乳制品发展的重要因素，在低温乳制品的存储、运输方面起到作用。我国冷 链市场仍处于初期发展阶段，市场规模呈现较高增速，2022 年达到 5515 亿元，同比增长 16%， 18-22 年 CAGR 为 17.6%。我国冷链运输车保有量亦保持高速增长，从 2018 年 18 万辆增至 2022 年 37 万辆，18-22 年 CAGR 达 19.7%。

我国冷链发展远未成熟，乳制品冷链渗透率较低，存在较大提升空间。2022 年，我国每千人冷 库保有量仅为 130 立方米，远低于美国、新西兰、荷兰等。此外，我国乳制品冷链渗透率约为 35%，低于冷冻食品、水产品、肉类的 66%、60%、39%，仍有较大提升空间。 高线城市冷链发展更完善，低线城市提升空间可观。据饿了么发布的《鲜奶外卖报告》数据显 示，截至 2020 年 8 月，全国约 300 个城市可享受鲜奶外卖半小时达服务，主要以低线城市为 主。渠道端，生鲜电商的兴起解决了低温乳制品配送“最后一公里”问题。受益于冷链发展、外卖 配送，截至 2018 年 5 月，上海低温鲜奶渗透率达 72%，而全国渗透率仅为 31%。

巴氏杀菌工艺趋于完善，助力乳制品结构升级

相比常温乳制品，低温鲜奶、低温酸奶需要借助更复杂的杀菌工艺以保留活性蛋白物质和有益菌 群。一般而言，巴氏杀菌温度范围为 72℃-85℃。随着乳企先后进行工艺升级，75℃以及更低的 杀菌温度常态化正成为低温乳品生产中的趋势。2018 年年中，我国乳企已经广泛采用 75℃、15s 杀菌工艺；2019 年，乳企相继推出基于 72℃、15s 杀菌工艺的鲜奶产品。巴氏杀菌工艺的低温化 发展符合消费者追求产品新鲜度的趋势，有望加速乳制品向低温化发展。

2.2 低温产品新鲜短保，区域乳企具备运营优势

低温奶保质期短，销售半径短，呈现区域化特征，拥有较高客户黏性。对比常温奶、低温奶可发 现，1）常温奶保质期较长，一般在 6~9 个月，而低温奶往往在一个月以内，其中巴氏奶通常为 7~15 天，低温酸奶为 21~30 天；2）较长的保质期使常温奶拥有更长的销售半径，低温奶则呈现 区域化特征，其中巴氏奶“送奶上门”渠道增强客户黏性；3）低温奶毛利率较高，但费用也更 高，因此净利率往往低于常温奶。

低温乳制品保质期在 1 个月以内，且受制于冷链运输条件，区域化品牌往往比全国化品牌运营更 加精细、成本费用更低，伊利、蒙牛等全国化企业难以形成规模化优势。2021 年，我国低温酸奶 市场格局分散，蒙牛、伊利、君乐宝、卡士 CR4 共占 46.9%的份额。相比而言，常温酸奶头部企业份额集中度远高于低温酸奶，例如安慕希、纯甄、莫斯利安三款产品合计份额高，数据显示安 慕希市占率超过 65%。

2020 年，我国低温鲜奶市场以光明、三元、新乳业等区域乳企为主，CR3 共约 40%，市场较为 分散；我国常温白奶市场被伊利、蒙牛垄断，CR2 集中度高达 81%。

我国低温乳企数量众多，区域性分布特征明显，其中东部沿海地区与新疆地区乳企分布较为密集。 东部沿海地区经济发达、冷链建设较完善，诞生了光明、燕塘、贝因美、澳牛等一众知名乳业品 牌。新疆地区牧场资源丰富，为天润、西域春等较多乳企的发展提供天然优势。我国西南地区主 要以新希望乳业为主，中西部地区低温乳企分布较少，存在较大渗透空间。

2.3 原奶供需改善价格下行，乳企盈利能力受益提升

我国原奶需求向好，产能扩张驱动价格下行

疫情红利渐退，液奶需求增速放缓。2020 年以来，受疫情冲击，国内居民通过饮奶摄取营养的需 求上行明显，我国液奶需求量持续增长，20-22 年分别同比增长 7.9%、7.3%、5.4%；2023 年以 来，疫情红利渐弱，USDA 预测 23 年原奶需求量、供应量将保持约 3.8%的小幅增长。

2020-2022Q1：液奶需求上行，上游牧场产能扩张。受 20-22 年液奶需求上行、原奶价格上涨等 因素影响，我国上游牧场产能纷纷扩张。我国奶牛数量自2020年以来呈现正增长态势，我国活牛 （进口活牛大部分为种牛，其中奶牛占比最高）进口数量自 2021 年至 2022 年初保持较高增速， 反映上游扩张的趋势。 2022Q2 以来：液奶需求增速放缓，活牛进口数量下降。2022Q2 以来，我国季度活牛进口数量 （累计值）出现下滑拐点，2023 年以来呈现明显下降趋势，反映上游对于液奶需求增速放缓作出 收缩规模的应对策略。

原奶价格进入下行通道，乳企成本压力减轻。原奶价格在 2021 年 7~8 月上涨至约 4.35 元/公斤的 高点，后因上游产能扩张，21Q3 起奶价进入下行通道，乳企原奶成本压力减轻。

我国乳企盈利水平与上游原奶成本价格关联性较强，奶价下跌提振乳企毛利率。整体来看，原奶 均价与乳企毛利率呈现相反的走势。伴随奶价下行，23 年前三季度伊利股份、新乳业毛利率均环 比 22 年末有所提升。

三、贯彻落实极致新鲜，强化 D2C 渠道导向

3.1 生产供应层层推进，铸就极致新鲜

研发端：生物科技赋能，低温新品契合市场风向

公司自 2013 年起推进“鲜战略”，聚焦低温业务。2021 年， 公司将战略升级为“鲜立方”，以 “新鲜、新潮、新科技”作为品牌调性，从品类、渠道、品牌、用户等几个方面推进“立体化”。 积极推进科技赋能，提升低温产品竞争力。公司新成立生物科技公司，在基于菌种库特色菌株研 发方面颇有成果；自有菌种库日益丰富，菌株数量超过 1,300 种。在疫后消费复苏的关口，消费 者愈发重视低温乳制品的营养健康程度及功能性；公司在生物活性物质保留方向继续领跑优质乳， 生物科技赋能进一步助力新品放量。根据五年战略规划，公司力争未来五年新品年复合增长率大 于 10%，科技赋能将为这一目标达成提供强力支撑。 “24 小时”持续更新迭代，成就核心单品。2011 年，公司首次推出“24 小时鲜牛乳”（杀菌工 艺 80℃，15s）。随着公司技术迭代，杀菌工艺日益升级，24 小时鲜牛乳工艺升级至 75℃，15s， 产品中免疫球蛋白含量达到普通鲜奶的 10 倍。2018 年，公司再以“24 小时黄金营养乳”突破技 术壁垒，采用 A+级远高于欧盟标准的“优质乳奶源”+72℃15s 的黄金杀菌温度，产品含有 15 倍 免疫球蛋白和 3.6g/100ml 优质乳蛋白。2021、2022 年，公司相继发布“24 小时铂金全优乳”、 “24 小时娟姗鲜牛乳”，产品技术、奶源等持续升级，营养物质含量再次提升。23 年 5 月，公司 再次推出重磅新品“24 小时鲜活有机鲜牛乳”，打造“有机”、“二维码溯源”的卖点，为消费 者带去真新鲜、真活性的极致体验。

公司研发能力出众，擅长捕捉市场流行趋势，低温新品繁多且颇受市场欢迎。低温鲜奶领域， 2020 年推出的黄金 24 小时鲜牛乳、2021 年推出的“唯品”品牌有机牛乳和娟姗牛乳、“今日鲜 奶铺”、“A2”鲜牛乳等高端和超高端产品均展现良好市场反响，推出后销售额快速增长。

常温白奶专注发展高端区域特色产品，实现产品体系多元化发展。2021 年，公司推出区域特色牧 场奶这一创新概念，顺势推出多款特色牧场产品，21 年，公司高端白奶收入同比增长近 100%。 2022 年公司重点发力夏进乳业“塞上牧场”和“爵品”、“澳特兰”有机系列等高端常温奶，三 款产品均实现翻番增长。

上游：把控牧场奶源，保证极致新鲜

奶源自供占比可观，降低奶价波动风险。公司奶源主要来自自有牧场、合作大型奶源基地和规模 化养殖合作社。公司通过控股、参股、自建方式把控上游牧场，自有牧场提供的奶源占比当前稳 定在 25%左右，参股的现代牧业、澳亚提供原奶占比约 25%左右。公司目前拥有 2 个万头牧场 （宁夏海原和甘肃永昌牧场），以及 1 个 2 万头牧场（宁夏吴忠牧场），为公司提供较大比例的原 奶。自有牧场中，塞上牧业新建 8,000 头牧场项目开工，预计 2023 年建成投产。截至 23 年 6 月 末，公司在全国范围内拥有 13 个规模化与标准化牧场，公司奶牛总存栏数达到 49,336 头； 23H1，公司母牛平均单产达到 10.59 吨/头年，高于我国平均单产水平。公司通过参股、控股、 自建牧场，对冲原奶原料价格波动的风险。

自有牧场原奶质量高，提升低温乳品质壁垒。公司为首家通过中国优质乳工程的企业，其中优质 乳工厂牧场的奶牛体细胞数、生乳菌落数均优于欧盟标准。公司部分奶牛为从澳大利亚、新西兰、乌拉圭进口良种荷斯坦奶牛、娟姗牛，品种优异；且公司自有牧场地理位置优良，例如宁夏牧场 位于适宜奶牛养殖的北纬 38 度上下，源头上保障原奶品质。公司 13 家自有牧场中，10 家取得良 好农业规范认证（GAP），10 家取得学生饮用奶奶源基地认证，3 家取得有机牧场认证，4 家取 得优质乳工程示范牧场认证。总体而言，自有牧场原奶品质高于外购奶，助力公司打造产品品质 壁垒，布局高端低温产品。 牧场、生产基地紧相邻，保障产品极致新鲜。公司自有牧场主要位于西北、西南和东部沿海地区， 地理位置围绕主要乳业生产基地，最大限度减少从牧场到生产基地的运输距离，保证原奶最快的 供应速度和产品的新鲜度。

牧场饲料方面，公司背靠集团资源，以新希望六和作为公司主要精饲料供应商，供给饲料品质、 价格均保持稳定。新希望六和作为农业产业化国家重点龙头企业、全国十大领军饲料企业，22 年 收入达 1415 亿元，饲料产量稳居国内第一位，产品品质较有保障。2017 年，公司从新六和及其 子公司处采购金额占总饲料采购额比重达到 67%，新六和为公司饲料主要供应商之一。对比 2015-2018H1 新希望六和、第三方供应商供给的饲料价格，新希望六和的产品价格更为稳定，降 低原材料价格波动风险。

集团赋能运输稳定，推动低温业务发展。集团旗下的鲜生活冷链物流有限公司及其子公司专业从 事冷链物流运输服务，目前拥有超过 18 万辆冷链车、超过 1100 万平米入网云仓，在国内 31 个 省份、2800 个区县设立了超过 62 万个服务站点，具备国内城市全网服务能力，保障低温产品运输服务质量。另一方面，鲜生活庞大的运输网络有助于加速公司市场范围的拓张。在鲜生活的完 善冷链体系下，公司低温产品运输途中保证全程处于 2-6℃，进一步保障产品质量。

生产端：依托子品牌生产基地，就近供应产品

公司持续利用子品牌生产基地进行产品生产，就近将产品供应至目标市场，最小化运输路程，保 持产品新鲜度。公司共拥有 16家乳制品加工厂，以自产模式为主；大部分自有牧场距离加工厂在 150 公里以内，奶源的新鲜度得到有效保证。西南地区为公司基地市场，新华西、昆明雪兰、四 川乳业等生产基地共达成产量约 40 万吨，占公司总产量约 37.8%；东部沿海地区，双峰、双喜等 生产基地共完成约 13 万吨产量；夏进乳业产量居生产基地之首，2022 年产量达到 30.9 万吨，保 障中西部地区产品供应。公司生产基地产能利用率平均达到 79.8%，生产效率较高。此外，公司 产销量逐年增长，2018 年以来产销率均超过 100%，体现供需相互匹配及终端良好动销。

3.2 以 D2C 为渠道第一引擎，积极推进数字化转型

D2C 为渠道第一增长引擎，将强化区域乳企核心壁垒。相比传统的经销模式，D2C 模式下，品牌 可直接与消费者互动和服务，消除供应链中间环节，以更短的服务链条将消费者与公司建立联系， 有助于保障客户服务管理、提升客户粘性，提升区域乳企核心竞争力。另一方面，因没有中间环 节，D2C 渠道净利率高于传统商超等渠道。根据公司五年规划，公司将订奶入户、形象店、自主 征订、电商等 D2C 业务作为渠道增长的第一引擎，致力于推动 2027 年 D2C 业务规模占比达到 30%。 加速数字化转型，订奶线上占比提升。2021 年，公司全面打造“云筑底座，用户至上”的数字化 建设主题，构建运营私域流量，实现公域私域协同发展。截至 2023H1 末，公司全域数字化用户 达 1600 万人，较 21 年末翻番。在数字化会员大幅增长的同时，公司通过 CRM、AI 客服、用户 调研 SASS 平台等工具，致力于达成精细化、智能化客户服务。同时，订奶入户渠道向线上下结 合转型。2020 年初，公司订奶入户渠道以线下订单为主，导致该渠道受疫情冲击较大；公司遂开 始将该渠道向线上业务转型，2021年订奶入户渠道中，线上订单占比超过50%，带领渠道收入快 速增长。

电商快速发展，直销占比提升。2022 年，电商渠道贡献收入 7.3 亿元，19-22 年 CAGR 达 45%。 在 电 商、 订 奶入 户 等渠 道协 同 发展 下 ，公 司 直销 收入 占 比快 速 提升 ， 23H1 达 53.5% （yoy+10.0pct）。23H1，公司 D2C 业务整体营收同比增长 20%。

精细化终端管控能力，与全国化乳企形成区隔。公司通过终端数字化系统，为每个直销点位根据 不同市场情况来搭建精细化的低温乳制品销售预测模型，进行日更的滚动销售预测，根据天气等 变化因素来调整预测系数，有意识地达到产品供应量与需求饱和度之间的平衡点。此类低温乳制 品终端管控能力离不开公司团队日积月累的市场经验、日渐完善的销售预测模型，是区域型乳企 深耕市场后的核心竞争力。目前公司主要通过不饱和营销来控制低温产品货损率。以 24h 鲜奶为 例，该产品货损率控制在 5%左右，产品浪费较少。 存货周转率高，终端动销良好。2022 年公司存货周转率达到 10.23 次，高于光明、三元等区域化 乳企和蒙牛、伊利等全国化乳企。

3.3 多维度费用减亏测算，详解净利率上行路径

公司设立五年净利率翻倍的目标，我们认为公司将通过多个维度实现该目标。收入和渠道端，公 司将通过产品结构升级（例如压缩 24H 低端产品供应量、高端鲜奶增速目标远高于均值等）、提 升 D2C 渠道占比（D2C 无中间商，净利率较高）实现净利率提升。 费用及子公司减亏端，公司有望通过费率优化（非流动资产处置损失有望收窄、未来股权激励费 用、可转债利息消除、财务费用率降低、制造端降本增效等）、转让 45%重庆新牛瀚虹股权等维 度提升净利率，我们认为 22-27 年这部分将保守贡献 1pct 左右的净利率增幅。

预计 24 年非流动资产处置损失收窄

23 年前三季度，公司非流动资产处置损益为-5981 万元，主要因蝶泉牧业扩建、塞上牧业新建 8000 头牧场，新建牧场前期牛只淘汰比例高于后期，同时牛价同比有所下滑，造成较高非经损 失。展望明年，伴随新建牧场牛只逐步导入完毕，淘汰牛导致的非流动资产处置损益有望收窄。 对比来看，22 年前三季度、23 年前三季度非经损益占收入比重分别为 0.84%、-0.13%，23 年非 经损益对净利率造成明显拖累，明年若非流动资产处置损失收窄，净利率将明显回补。

股权激励、可转债到期将逐年缩减费用率

公司股权激励费用摊销至 2024 年，22、23E、24E 年该部分费用率分别为 0.3%、0.2%、 0.1%，预计股权激励费率将逐年同比下降 0.1pct，净利率将相应受益。 公司可转债将于 2026 年 12 月 17 日到期，22 年利息占收入比重为 0.04%；假设可转债金额维持 在 7.18 亿元，预计 23-26 年可转债利息占收入比重分别为 0.06%、0.08%、0.09%、0.09%。 2027 年净利率将受益于可转债利息消除。

资产负债率下行，财务费用率将相应下降

伴随公司战略从外延转向内生，公司致力于在未来五年把负债率下降 10 个百分点。从 23 年数据 来看，公司资产负债率从 22 年末 71.91%降至 23Q3 末 70.5%，23Q1-Q3 单季度财务费用率分 别为 1.58%、1.45%、1.01%，环比快速下降。预计未来五年财务费用率的下滑将为净利率贡献 较可观增量。

计划转让重庆新牛瀚虹 45%股权，有望降低并表亏损额

公司计划将重庆新牛瀚虹 45%股权转让给关联方草根知本集团有限公司，转让对价为 1.485 亿 元。业绩维度上，22 年重庆新牛瀚虹净亏损 1007 万元，若剔除其中 45%的业绩并表，22 年新 乳业净利率将提升 0.08pct 至 3.70%。

公司从 2021 年起启动卓越运营管理项目，通过精细化运营、数字化转型等方式来实现养殖、营 销、生产、费用等全方位管理升级；当前来看，吨均制造费用、单吨生产人工成本下降明显，人 均产量也同步提升，预计单位成本的持续下降将带动净利率增长。

四、并购拓市告一段落，内生发展将成为重心

4.1 并购区域乳企，“双品牌”模式扩张版图

自 2001 年起，公司通过收并购区域乳企的方式，自西南走向全国市场。公司收并购目标企业覆 盖上、中、下游产业链：1）公司收并购或自建牧场以掌控上游原奶资源，目前共有 13 个规模化 牧场，除建德牧场以外持股比例均达到 100%；2）公司收并购中游区域乳企品牌及其生产基地， 打造新希望+区域品牌的“双品牌”模式；3）公司收购“一只酸奶牛”现制茶饮品牌 60%股权， 跨赛道进入现制茶饮领域，拓展乳制品 B 端销售场景。

区域品牌客户黏性强，双品牌策略助力快速打开市场

区域品牌深耕多年，情感羁绊成就品牌粘性。公司收并购子品牌普遍拥有悠久历史，是当地民众 从小喝到大的乳制品品牌，与当地消费者建立了情感联系。举例来说，北京地区部分消费群体偏 爱三元，天津地区部分消费者喜欢海河，上海地区部分消费者偏爱光明。 面对区域品牌在当地客户黏性较高的情况，新乳业采用“双品牌”策略以进行市场拓张，为产品 同时冠以新希望和子品牌名称，大幅减轻当地消费者对外来品牌的抵触。根据 2020 年饿了么发 布的《鲜奶外卖报告》，消费者喜爱的 16 家乳企品牌全部为区域型品牌，可见各地消费群体仍然 青睐本土品牌。因此，“双品牌”模式有效降低空白市场的培育成本，节省营销费用、渠道建设 费用等开支。对比我国主要乳制品企业，近年来新乳业销售费用率始终保持低位。

子品牌市场基础扎实，“双品牌”模式助力公司快速打入市场。公司总部位于四川，通过收购华 西等子品牌扩大原有份额，在四川省保持乳制品行业领先地区，2021 年在成都低温鲜奶市场份额 占比高达约 70%；以四川为主的西南区域为公司优势区域，收入从 2016 年 25.5 亿元增至 2022 年 37.2 亿元。公司通过收购雪兰、蝶泉打开云南空白市场，2021 年在云南低温鲜奶市场份额占 比达到约 70%。公司通过收购寰美乳业进入宁夏市场，夏进以常温液体乳产品为主，在省内拥有 超过 50%的市场份额；公司收购寰美乳业后，双方磨合较快，西北市场得以快速发展，销售收入 从 2020 年 7.0 亿增至 2022 年 14.4 亿。 过去多年，公司以外延并购为主要战略，通过三轮并购深入西南基地市场及华东、西北等非基地 市场，市场份额快速提升，业绩实现跨越式增长。以并购扩大规模的方式虽快，仍需时间进行母 子公司内部磨合来强化双方协作。公司在多年并购经验中已摸索出一套投后管理方法论，2023 年明确提出内生为主、并购为辅的战略，预计未来几年子公司提质增效为发展重心。

4.2 构建投后管理方法论，推动子品牌内生发展

投后管理出色，助力子品牌快速成长

公司积累了较为丰富的投后管理经验与优势，是区别于其他采用相同并购策略企业的关键。公司 对被投企业进行多维度投后管理： ① 文化、战略整合：公司注重提升与被并购企业的凝聚力，形成共同的使命和愿景。公司也会 根据整体表现、市场环境、竞争情况及企业自身特点为被投企业梳理未来 3-5 年的发展战 略，同时逐步导入新乳业的核心“鲜立方”战略。以唯品为例，公司保留其精细化的生产管理模式、生态循环牧场的运作方式，针对其自身问题，帮助唯品扩宽下游销售渠道，唯品业 绩得以快速发展。 ② 品牌保留：保留被投企业的原有品牌，让原有创始人、管理团队、员工、消费者对品牌的情 感延续，融合也更加顺理成章。 ③ 团队融合：一般公司保留大多数被投企业的核心团队，同时根据被投企业的具体情况进行人 员调整。夏进因核心团队较为优秀，基本全部保留；其他许多被投企业由公司输入总经理和 财务总监，以确保整体经营管理和财务风控符合公司预期。湖南南山原管理层经营效率低 下，公司接手湖南南山后将管理、销售团队全部焕新，快速扭转其亏损势头。 ④ 品类整合：公司根据被投企业的市场情况来选择适合的产品品类进行导入，推动公司重点产 品的全国化布局，同时使被投品牌的融入更加具体。例如，公司将 24 小时、初心、活润等 核心品类导入大部分子品牌，助力产品全国化发展；公司逐渐弱化子品牌，如各个子品牌所 售“24 小时”鲜奶产品的品质、包装区别较小，在全国范围内较为统一，致力于逐渐形成全 国化的规模效应。

⑤ 管理协同：公司为被投企业提供多类型的管理协同，包括上游奶源采购端的管理赋能，生产 端协同（例如华东工厂之间产能互相利用以提升整体产能利用率），销售端的管理协同等。例 如，公司为南山重新梳理销售渠道，以连锁渠道作为核心进行发展，助力南山扭亏为盈。 ⑥ 机制导入：将公司灵活的市场化机制导入被投企业。例如，面对本轮突发上海疫情，唯品第 一时间取得保供资格并取得相应物流通行证，确保配送顺畅；公司上下同心，快速调整销售 策略和应对方案，全力以赴做好产品交付和服务。受益于灵活的市场机制，唯品乳业业绩快 速增长。 ⑦ 研发协同和数字化赋能：被投企业共享公司研发资源，保障高质量新品推出和产品技术升 级。此外，被投企业共享新乳业数字化成果，包括智慧牧场、数字化工厂等，有效实现降本 增效。⑧ 资源赋能：新希望集团为被投企业进行全方位资源赋能，包括而不限于鲜生活冷链配送、新希 望六和饲料供应、金融业等资源赋能。 综合，公司就被投企业文化、战略、团队、产品、管理等进行全方位深入剖析与改善，为被投企 业输入优质资源，助推其快速成长。

投后管理一企一策，被投企业表现可观

在公司完善的投后管理体系支持下，被投企业普遍业绩增长较好。 1）湖南南山 2014 年收入仅为 0.79 亿元，15 年经公司收购 60%股权，21 年收入达到 3.8 亿元。 14 年净利润为-459.8 万元，20 年扭亏为盈，21 年达到 2167.2 万元。14-21 年，湖南南山收入、 净利润 CAGR 分别为 25%、225%。 2）唯品乳业 2016 年被公司收购 100%股权，营业收入从 16 年 0.49 亿元增至 22 年 6.4 亿元； 16 年净利润为-316 万元，17 年扭亏为盈，22 年达到约 4327 万元。16-22 年，唯品乳业收入、 净利润 CAGR 分别为 53%、255%。业务端来看，唯品包括自主品牌、代工两块业务，其中自主 品牌端公司或与 B 端大客户进行合作，打造新增长曲线。 3）寰美乳业 2020 年经公司收购 100%股权，21、22 年收入、净利润持续创新高，实现“无缝衔 接”。 4）青岛琴牌业绩实现快速增长，收入从 2013 年 1 亿+元增至 2022 年 9.94 亿元。

在外延和内生性发展的背后，公司低温产品表现优于行业平均水平，22 年低温鲜奶同比双位数增 长，全国市占率超过 10%（第三方数据），低温酸奶在行业整体下行的环境下保持增长。当前， 公司旗下多个子公司已显现强劲内生增长势头；公司将采取内生为主、并购为辅的战略，预计将 进一步强化子公司投后管理、协同运作，并巩固各区域核心市场基础。此外，专注核心市场有助 于发挥公司精细化运营管理的优势，将强化自身核心壁垒。

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