2023年华菱钢铁分析报告：钢铁行业的“破局者”

公司概况：盈利能力稳定，强激励硬约束

历史沿革和大事记

公司以板材为核心产品，并不断开拓高附加值业务，其发展历程主要包含 4 个阶段：

1）化零为整，“三钢成菱”。1997 年，湖南省委、省政府为结束湖南省钢厂“散、 小、差”的局面，将湘潭钢铁厂、涟源钢铁厂和衡阳钢铁厂 3 家企业联合组建为大型集 团，在旗下优质品牌湘钢的“华光”牌和涟钢的“双菱”牌中各取一字，定名“华菱” 集团。1999 年，集团又将钢铁主业部分组建为华菱钢铁股份有限公司，并在深交所上市。

2）跨国合作，布局全球。2005 年 1 月，华菱集团将自身 36.67% 股权转让给安赛 乐米塔尔，成为中国钢铁行业第一家与外资开展股权合作的特大型钢铁企业。2009 年 2 月，华菱集团以 8.95 亿美元成功收购澳洲新兴矿业企业 FMG 17.34% 的股权。2011 年， 华菱钢铁与安赛乐米塔尔公司在娄底合资建设汽车板企业，年产能达 150 万吨。

3）山重水复，柳暗花明。华菱集团和股份公司连续的大额投资并未在短期内带来直 接效益，公司的资产负债率自 2009 年起逐渐升高。同时，因为中国钢铁行业步入产能过 剩阶段，到 2015 年行业的供需格局严重恶化，公司在 2015、2016 年连续亏损，资产负 债率也达到峰值，两年均超 85%。2016 年湖南省国资委提出“钢铁换金融”的资产重组 方案，拟将华菱钢铁的钢铁主业置出，置入湖南财信金控的金融资产。

4）品种升级，普特转型。在 2017 年后，盈利情况持续改善逐渐化解了公司高负债 的压力。2020 年，公司提出基于高端化和个性化需求持续提升品种钢占比，推动产品品 种结构升级，加快产品由“优钢”向“特钢”领域转型。2021 年 1 月，公司宣布建设汽 车板公司二期项目；2022 年 6 月，公司的硅钢一期项目开始建设。

股权结构与子公司概况

公司股权结构清晰，湖南国资委为实际控制人。根据 2023 年三季报，公司目前的控 股股东为湖南钢铁集团，持股比例为 32.4%，实际控制人为湖南省人民政府国有资产监 督管理委员会，间接持股比例达到 41.4%。前十大股东合计持股比例为 53.8%，其中包 括香港中央结算有限公司、建信金融资产投资有限公司、泰康人寿保险有限责任公司等。 多基地布局实现专业化生产，广泛覆盖下游领域。公司分别在湖南省湘潭市、娄底 市、衡阳市、广东省阳江市设有生产基地，拥有炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧钢、钢材 深加工等全流程的技术装备，主体装备、生产工艺行业领先。产品涵盖宽厚板、热冷轧 薄板、线棒材、无缝钢管四大系列近万个品种规格，产品结构齐全、下游覆盖行业广泛， 主要品种间具备较强的柔性生产切换能力。目前公司组成了以华菱湘钢、华菱涟钢、华 菱钢管（亦称华菱衡钢）、华菱汽车板（VAMA）为核心的钢铁产业布局。

公司营收与利润结构稳定，湘钢、涟钢构筑业绩基本盘。从过往营收结构中可以看 出，华菱湘钢与华菱涟钢联合组成了公司业绩的基本盘。2020/2021/2022 年两家子公司 共同为母公司贡献了 86.8%/85.5%/82.6% 的营业收入以及 91.8%/91.0%/67.8% 的净利 润。1H2023，随着 VAMA 汽车板公司盈利能力快速增强，湘钢与涟钢在净利润方面的贡 献率有所回落，但仍为支撑公司业绩基本盘的主要力量。

VAMA 盈利能力迅速攀升，释放公司增长新动力。根据公司公告，2020/2021/2022 年 VAMA 分别实现营业收入 69.1/93.6/100.4 亿元和净利润 3.6/6.1/16.5 亿元，净利润同 比增速高达 545.6%/68.2%/169.0%，VAMA 的迅速发展已使其成为公司业绩的新增长极。 根据公司 2023 年中报披露，VAMA 1H2023 的营业收入仅占公司总营收的 3.4%，但却 创造了 10.2 亿元归母净利润，同比增长 139.0%，占公司 1H2023 归母净利润的 19.9%， 成为公司利润结构的重要组成部分，有望在未来持续为母公司发展赋能。

区位优势明显，紧邻华东西南

公司经营以湖南省为中心，辐射范围广阔。根据湖南省统计局和公司公告，2022 年 公司在湖南省内的产量约为 2397.4 万吨，占湖南省 2022 年全省粗钢产量的 91.8%，是 湖南钢铁市场的绝对主力供应商。公司最主要的生产基地均设立于湖南省，以湖南省为 中心扩展到中南地区贡献了公司过半的产品销量。根据公司公告，2022 年公司中南地区 的合同产生的营业收入达到 926.6 亿元，占比高达 55.1%；再以中南地区为中心向外辐 射，与其毗邻的华东、华北、西南等地区贡献了 36.9% 的营收。

毗邻钢铁需求地区，区位竞争优势明显。从区位竞争上来看，公司所在的湖南省位 于中南区域，毗邻华东、西南区域。根据《2021 年我国各区域市场钢材消费结构分析》 （李拥军），2021 年华东、西南、中南地区钢材净流入分别达到 14514、3081、5590 万 吨。公司主要生产基地所在的中南地区以及与其毗邻的华东地区、西南地区均为钢材需 求大省，地区钢材需求量远超生产量。公司所处地域为其提供了稳定的钢材需求，同时 也避免了钢铁生产大区激烈的同业竞争，区位优势明显。此外根据公司公告，2021 年公 司在华东地区和西南地区业务的营业利润率分别达到 22.5%、29.7%，主因受到华东地区、 西南地区下游高附加值产业较多的影响。

近年来经营情况解析

公司营收于 2015 年触底后反弹且屡创新高。公司营业收入在 2015、2016 年行业环 境恶化背景下触底，自 2017 年起随着公司经营情况改善，营业收入逐年递增。2022 年 受下游需求疲软的影响，公司营业收入为 1681.0 亿元，小幅回落 1.8%。2023 年国内经 济弱复苏，公司前三季度实现营业收入 1202.7 亿元，同比 -3.7%。

公司盈利在 2017 年前持续亏损，2017 年起扭亏为盈。2017 年前公司生产经营由于 钢铁行业的深度调整陷入连年亏损的状态，公司通过去产能、降成本、优化产品结构、 企业改革等一系列措施成功实现转型自救，2017 年起实现稳定盈利。2019 年由于国内 钢铁行业新增产能释放加快，上游原材料特别是铁矿石价格持续上涨，钢材价格震荡下 跌，钢企利润被原料端严重挤压，公司归母净利润也随之下滑。2020-2021 年强政策叠 加强现实驱动国内钢铁行业走出一轮上行周期，根据公司公告，公司业绩实现了大幅增 长并于 2021 年达成归母净利润 96.8 亿元，创下历史新高。2022 年因疫情影响公司实现 归母净利润 63.8 亿元，同比 -34.1%，23 年前三季度实现归母净利润 41.1 亿元，同比 - 20.0%。

产品品种结构和下游需求结构

下游行业结构微调，汽车行业成为未来发展重点。根据公司公告，从下游行业占比 来看，公司的下游客户主要分布在能源及电力行业、汽车行业、房地产行业、基础设施 建设行业、工程机械行业、船舶及海工行业，合计占比达 70%。房地产、基建和高层建 筑及桥梁行业的占比已从 2020 年的 41% 下降到 1H2023 的 29.9%，汽车行业的占比从 2020 年的 7% 提升到了 1H2023 的 12.7%，随着新能源汽车市场的蓬勃发展，VAMA 公 司的快速成长预计将不断增大汽车行业在公司分下游需求结构中的占比。

三费负债不断下降，研发费用稳定提升

公司资产负债率和财务费率持续改善。21 世纪初的连续并购没有立即给公司带来收 益，公司的资产负债率也一路攀升。根据公司公告，在 2015、2016 年行业环境恶化的 背景下公司资产负债率最高超过了 86%。2017 年以后，随着公司经营情况的改善，公司 的资产负债率不断降低，财务费用对净利润的侵蚀影响也逐渐减弱。2023Q3，公司资产 负债率为 51.8%，财务费用/净利润为 0.4%。

管理水平提升，降本增效明显。公司管理水平不断提升，直接反映在公司的期间费 率和人均产钢量指标上。根据公司公告，公司期间费率由 2015 年的 12.3% 降至 2023 年 前三季度的 1.4%。同时公司通过市场化管理机制和智能化生产改造的提升，不断精简人 员数量，效益持续提升，人均产钢量由 2015 年的 485 吨/人提升至 2022 年的 1116 吨/人。

研发投入提升，设备升级改造。公司为推动品种结构升级、普特转型，高度重视产 品和技术研发。近年来，公司研发投入金额逐年升高，研发投入占营业收入的比重呈现 上行趋势。此外，公司为进一步增强核心竞争力，进行了高水平、大规模的技术改造， 投入了特厚板连铸机、720 大口径轧管机组、VAMA 酸轧机组等现代化生产线。根据公司 公告，公司资本性支出逐年升高，2022 年资本性支出为 61.0 亿元，同比增长 33.5%， 2023 年前三季度资本性支出达到 31.3 亿元，同比增速 -12.2%。

行业趋势：钢铁行业步入平控常态化的新周期

供给从高增长进入“平控”阶段

钢铁工业是国民经济的重要基础产业，是国之基石。新中国成立 70 年来，我国钢铁 工业实现了从小到大、从弱渐强的历史性变革，成为世界钢铁生产和出口第一大国，为 推动我国工业化、现代化进程作出了重大贡献。2011-2022 年，在中国钢铁行业规模高 速增长的同时，产能结构性过剩的问题愈发凸显，钢铁行业步入供给侧改革、技术革新 升级及绿色工业转型的新发展阶段。 近十年来，中国钢铁行业生产保持平稳向上趋势，钢铁产量持续增长。根据中钢协， 2011 至 2022 年，我国生铁、粗钢和钢材产量分别从 6.3 亿吨、6.8 亿吨和 8.8 亿吨，提 升至 8.6 亿吨、10.1 亿吨和 13.4 亿吨，对应 CAGR 分别达到 3.6%、2.9% 和 3.9%。 2020 年中国粗钢产量首次突破 10 亿吨大关，创下历史新高。2021 年行业受能耗双控、 限电限产的影响，粗钢产量近六年来首次发生下滑。根据中钢协，2023 年 1-11 月，我 国生铁、粗钢和钢材产量分别达到 8.1、9.5、12.5 亿吨，分别同比增长 1.8%、1.5%、 5.7%，稳增长背景下限产有所放宽，钢铁产量再度实现了年同比正增长。

钢铁产业集中度在“十二五”和“十三五”期间呈现先降后升的 V 型反转趋势。根 据中钢协，国内钢铁行业 CR5 和 CR10 在 2011 年达到“十二五”期间的阶段峰值 26.7% 和 41.3%，随后逐年递减，2015 年 CR5 和 CR10 回落至十年来最低水平 22.1% 和 34.3%。2022 年全国钢铁行业 CR5 和 CR10 为 28.9% 和 42.8%，行业集中度创下新高， 同时 CR5 和 CR10 平均粗钢产量规模分别达到 5888.1 万吨和 4357.0 万吨。

未来平控政策常态化将显著熨平钢铁行业的周期性。供给方面，当前我国粗钢供给 的企业结构基本稳定、产量增速趋近于零，限产是应对我国钢铁行业供给过剩现状的必 然举措，也是推动行业发展前行、降低周期波动风险的有力政策工具。在国家推行粗钢 平控常态化的背景下，强制性的产量压减政策将比行业在效益较差时的自发性减产更具 效率，既约束了行业端无序超产缓解了供给过剩的问题，又加强了行业在下行周期时的 经营韧性。需求方面，未来一段时期我国粗钢消费需求仍然存在增长潜力，但处于峰值 平台区的特征没有变，建筑业用钢占比料将继续下降，汽车、造船等制造业占比或将上 升，推动优特钢需求上升，但短期内，国民经济下行压力仍存，钢铁需求在逆周期内调 节仍需依靠基建行业和制造业。平控政策的实质是调节供给与需求相适配，限产将有效 加速钢铁行业的去库周期，限产后期有望实现与主动补库阶段的顺畅衔接,未来钢铁行业 的供需格局有望实现长期改善，周期的波动性风险或大幅化解。

兼并重组成为行业发展的主要趋势。当前中国钢铁业大规模并购重组条件已日趋成 熟，大规模并购重组将是大势所趋。钢铁行业合规产能庞大，同质化竞争严重，行业集 中度低，企业议价能力差，重组诉求极高。根据工信部等三部委联合发布的《关于促进 钢铁工业高质量发展的指导意见》，力争到 2025 年钢铁工业产业集聚化发展水平明显提 升，钢铁产业集中度大幅提高，鼓励行业龙头企业实施兼并重组，打造若干世界一流超 大型钢铁企业集团。从美国经验来看，中国正处于大规模并购重组的最佳时间节点。近 年来政策出台频率加大，决心不断加强，大规模推行重组并购确定性提升。2016 年宝武 合并，拉开跨区域大规模并购重组帷幕。同时钢铁行业多只并购重组基金成立，立足行 业发展，专业化并购重组方式已经推行。

需求结构转型已经开始，制造业预计成为需求增量的核心主体

2011-2022 年国内粗钢表观消费量总体呈现稳定增长态势。具体来看，粗钢消费量 由 2011 年的 6.5 亿吨增长至 2022 年的 9.7 亿吨，对应 CAGR 为 3.7%。2014-2016 年， 粗钢表观消费量增速有所放缓，甚至出现负增长的情况，主要原因在于同期经济增速下 行，2014 年起国内房地产市场步入调整期，且以制造业为代表的第二产业对经济增长的 贡献率逐渐下降，导致钢铁下游需求增长停滞。2017 年我国宏观经济成功“软着陆”， GDP 增速在连年下滑后实现首次回升，并于随后几年逐步企稳，推动下游主要用钢行业 发展态势向好的同时带动钢材需求回暖，国内粗钢表观消费量实现连续 4 年的稳健增长， 2020 年创下 10.17 亿吨的历史新高。2022 年国内粗钢表观消费量达到 9.7 亿吨，同比下 降 2.8%，主因钢材消费的重要行业房地产投资下滑严重，即使加大基建投资也难弥补， 另外依赖出口的家电、机械行业表现也不佳。 下游行业用钢量结构变化趋势相对稳定，结构优化存巨大空间。近十年来，基建和 地产板块用钢量占比稳定高于 50%，牢牢占据钢材需求的半壁江山，我国制造业回暖对 用钢量的提升能一定程度上抵消地产用钢的趋势性下行，制造业用钢占比有望实现长期 上升。

长材行业用钢量结构占比持续提升，板材行业用钢量占比在 27.1% 的平均水平上下 震荡。近十年来，长材行业用钢量占比从 51.4% 提升至 61.0%，创下历史新高，而板材 行业用钢量占比在 2012 年达到 30.6%的局部峰值后便再未超过，2020 年创下十年来新 低后于去年有所回升。长材行业用钢量的年增速基本跑赢板材行业，仅在 2015 年与 2016 年房地产行业处于调整窗口阶段，板材行业用钢量增速实现了对长材的反超。 变革型行业用钢量占比仍有较大提升空间。将近十年来由新技术或新政策驱动发生 重大行业革命的行业归属为变革型行业，仍聚焦传统业务的归属为传统型行业，可以看 到变革型行业 vs 传统型行业的用钢比例基本稳定在 1：7 左右，我国用钢结构在这一指 标上仍有巨大的提升空间。

钢价目前处在较低区间

钢铁行业是典型的周期性行业。由于钢铁行业是技术、资金、资源、能源密集型产 业，受经济周期变化的影响较大，具有较为明显的周期性特征。从价格来看，钢铁价格 往往 3-5 年经历一个完整的价格周期，包含一轮上涨和下跌。根据 Mysteel，目前钢价处 在 2021 年 6 月份以来的底部周期位置。根据库存周期的运行规律，当前行业处在主动去 库的尾部，下一个阶段即将进入被动去库（部分表现较强的品种如中厚板等，已经提前 进入主动补库阶段）。我们预计被动去库和主动补库是未来 1-2 年钢铁行业所处的主要周 期位置。

下游各核心行业的发展趋势

基建投资总体保持增长趋势。基础设施投资一直以来作为拉动我国经济的重要动力， 在过去 10 年均保持了增长。根据国家统计局，2018-2021 年我国基础设施建设投资额增 速有所放缓，同比增长率仅为 3.8%/3.8%/0.9%/0.4%，但总体仍然维持了增长的态势。 2022 年经济增速放缓的情况下，基建作为调节经济发展的重要抓手其投资额迎来了快速 攀升，当年基础设施投资实现了 9.4%的增长，投资额达到 16.7 万亿元。由于疫情给国 民消费带来巨大影响，2023 年国家持续通过增加基础设施建设投资来拉动总需求，2023 年 1-11 月全国基础设施建设投资同比增长 5.8%。根据华菱钢铁公告，2022 年基建行业 贡献了公司 11.7% 的产品销量，是公司重要的下游客户，2023 年华菱钢铁有望继续从国 家加大基建投入力度中获得大量的需求增量。

房地产行业开工指标仍承压。根据国家统计局，2022 年房地产行业下滑严重，住宅 商品房销售面积同比下降 26.8%，2023 年 1-11 月，商品房销售面积为 100509 万平方 米，同比下降 8.0%，2023 年 11 月住宅商品房待售面积也达到 31813 万平方米，为近 4 年来的高点。虽然 2022-2023 年国家连续出台了房地产行业相关的刺激和托底政策，但 从供给侧来看，房企对未来房地产行业前景仍然不乐观。2022 年全国拿地面积为 10052 万平方米，同比下降 53.4%，2023 年 2 月起，国家统计局不再发布土地购置面积和土地 成交价格两个指标。近期中央多次强调“建设保障性住房、城中村改造”等重大工程， 我们预计其将在一定程度上缓和 2024 年房地产行业投资的下行态势。根据华菱钢铁公告， 2022 年公司对房地产行业客户的销量占比仅为 11%，故房地产行业下滑对公司影响有限。

汽车市场存结构性亮点，新能源汽车维持高速发展。根据汽车之家，中国是世界上 最大的汽车市场，产销规模均为世界第一。近几年来，国内汽车产量、销量总体实现稳 步增长，根据 Wind，2022 年我国实现汽车销量 2686 万辆、产量 2702 万辆，同比分别 增长 2.2%、3.6%，2023 年 1-11 月，我国实现汽车销量 2693.8 万辆、产量 2711.1 万 辆，同比分别增长 10.8% 和 10%。2021-2023 年我国新能源汽车行业发展势头迅猛， 2023 年 1-11 月，我国实现新能源汽车销量 830.4 万辆、产量 842.6 万辆，同比分别增 长 36.7%、34.5%。根据中国汽车工业协会预测，2023 年中国汽车总销量有望达到 2760 万辆，同比增长 3%，新能源汽车销量 900 万辆，同比增长 35%。

国家产业政策大力扶持下，新能源汽车发展前景广阔。2022 年 7 月 6 日，国务院办 公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，明确提出未来以纯电动汽车成为新 销售车辆的主流、公共领域用车全面电动化、燃料电池汽车实现商业化应用、高度自动 驾驶汽车实现规模化应用、充换电服务网络便捷高效、氢燃料供给体系建设稳步推进等 多方面产业目标，并对未来各阶段新能源汽车产业发展目标作出明确设定，能够有效支 撑新能源汽车行业长期扩张发展。

新能源汽车催生钢材新需求，华菱钢铁汽车板业务显著受益。新能源汽车产业规划 以及节能减排政策要求将驱动新能源汽车技术的不断迭代并带来新能源汽车市场的广阔 前景，高强钢、超高强钢在汽车节能减排与轻量化进程中起重要作用，未来需求也将随 着新能源汽车市场的发展逐步上升。对于公司而言，新能源汽车行业的快速发展能够带 来重要的扩张发展机遇，公司的汽车板业务盈利能力较强，主要产品超高强钢符合新能 源汽车的轻量化需求。根据公司公告，1H2023 汽车板子公司的营业净利率高达 37.8%， 且公司的汽车板业务中，用于新能源汽车的比重超过 50%，相较其他汽车板钢企，公司 将更显著受益于新能源汽车行业的发展。

家 电 行 业 缓 慢 恢 复 。 2020/2021/2022 年 我 国 家电市场销售总额分别为 8333/8811/8352 亿元，同比增速 -6.5%/5.7%/-5.2%。受疫情影响，2020 年与 2022 年 家电市场总销售规模均出现较大幅度的负增长。2023 年疫情阴霾消散后，受地产竣工端 大幅改善的影响，1-11 月家用电器和音像器材类零售总额同比增长 0.6%，市场边际回暖。

产品结构微调，家电行业景气度对公司钢材需求端影响有限。根据 2019 年及 2022 年家电行业各产品品类销售额占比结构变化可以看出，行业整体对于钢材的需求在逐步 下降。相对钢材需求较大的空调、洗衣机、厨房电器领域销售额占比均出现不同程度的 下跌，相对钢材需求较小的各类小型生活家电的占比则快速攀升。综合来看，家电行业 未来能为公司提供的钢材需求增量有限，但公司在家电领域业务量不大，根据公司公告， 1H2023 公司在家电行业的产品销量占比仅为 3.9%。

能源电力行业实现了快速发展。根据国家统计局，2011-2022 年，我国电力、热力、 燃气及水生产和供应业的固定资产投资基本保持了较高增速。除 2018 年出现同比下滑外， 其余年份均实现了正增长，2023 年 1-11 月我国电力、热力、燃气及水生产和供应业的 固定资产投资同比增长 24.4%。从国家能源局披露的历年数据来看，规模以上企业电力 投资总体维持稳步增长，尤其在 2020 年后，增速明显提高。2023 年 1-10 月我国电力总 投资达到 10352 亿元，同比增长 27.5%，其中电源工程投资 6621 亿元，同比增长 43.7%，电网投资 3731 亿元，同比增长 6.3%。

造船市场步入上行周期，三大指标全面攀升。根据工信部，2023 年 1-11 月全国造 船完工量 3809 万载重吨，同比增长 12.3%；新接订单量 6485 万载重吨，同比增长 63.8%；截至 11 月底，手持订单量 13409 万载重吨，同比增长 29.4%。1-11 月，我国 造船完工量、新接订单量和手持订单量以载重吨计分别占世界总量的 50.1%、65.9%和 53.4%。新船替换、环保限速和产能受限背景下造船行业景气度上行明确，叠加中国造船 业份额迅速提升，我国造船产业链较日韩等国更为受益。

华菱钢铁加强头部合作，充分受益造船市场高集中度。根据工信部，2023 年前三季 度，造船产业集中度保持在较高水平，造船完工量前 10 家企业占全国 64.3%，新承接订 单量前 10 家企业占全国 62.5%，手持订单量前 10 家企业占全国 61.2%。全球造船业市 场集中度情况与国内基本一致，根据克拉克森数据统计，截至 2023 年 7 月全球造船订单 持有量中的 73.5% 集中于前十大造船集团手中，若以造船集团为基准，中国船舶集团有 限公司是全球最大造船集团，韩国 HD 现代位居第二。根据公司公告，其钢材产品在造船 业已先后通过全球 9 大船级社认证，为世界前三大造船企业中船集团、韩国现代和三星 造船的主力供应商，已经成功向全球最大的宽扁浅吃水型半潜驳船、世界最先进的超深 水双钻塔半潜式钻井平台——“蓝鲸 1 号”钻井平台等重点工程供货。通过与头部船厂加深合作，预计造船市场的上行周期将为公司带来可观的船用钢材订单需求。

2023 年工程机械行业表现疲弱，2024 年有望边际修复。由于 2023 年地产业仍处于 下行寻底态势，项目开工率不足导致工程机械需求疲弱。根据中国工程机械工业协会， 2023 年 1-11 月我国共销售挖掘机 178320 台，同比下降 27.1%，共销售各类装载机 94494 台，同比下降 17.8%。展望 2024 年，地产政策效果逐渐显现有望实现边际修复， 万亿国债加快形成基建领域实物工作量，财政赤字提升增强稳增长预期，工程机械下游 需求的改善有望带动行业及对应用钢量在 2024 年企稳复苏。

公司亮点：湖南省龙头钢企，普转特蓄势待发

长期稳健的盈利能力

公司盈利能力显著跑赢同行。从公司整体的盈利能力来看，2018 年起在克服了高资 产负债率的问题后，公司的盈利能力得到了大幅提升。根据 Wind，2023 年前三季度公 司的销售毛利率达到 9.9%，高于行业均值 5.0 个百分点。受益于 2023Q4 万亿国债增发 强预期和暖冬背景下建筑业赶工加速强现实的双重驱动，钢价持续上行，我们预计公司 2023 年全年毛利率有望进一步修复。

公司吨钢利润水平保持稳定。根据公司公告，近 5 年来，公司单季度吨钢利润指标 基本在 200-300 元/吨的区间范围内波动，与铁矿石均价走势保持一致，吨钢利润始终为 正表明公司钢铁产品具备规模降本效应和较强的成本转嫁能力。2021Q2 受益于钢铁行业 处于上行周期，公司吨钢利润达到了 550.8 元/吨的历史高点。

品种钢赋能，企业产品结构加速优化

品种钢占比提高，助力公司特钢转型之路。公司盈利能力的提高，还受益于其不断 推进品种升级的战略。根据公司公告，公司品种钢销量从 2013 年的 262 万吨增长到 2022 年的 1516 万吨，同期占总销量比例从 18% 提升至 60%。1H2023 公司品种钢销量 达到 854 万吨，同比增长 11.2%。

品种钢及 EVI 模式赋予公司产品更强的盈利能力和更高的客户黏性。品种钢是指 “高附加值、高技术含量、高盈利能力、满足终端客户个性化需求”的钢材产品，主要 特点是定制化、小批量、多品种化生产。在销售模式上，普通钢材以经销为主，而品种 钢以直供为主，并通过不断完善 EVI（供应商早期介入），从设计、研发到生产交付的各 个环节全面满足客户的需求，为客户提供整体方案，因此客户对产品价格敏感度更低、 客户粘性更强，公司能够将成本波动传导至下游，以此保持盈利能力的稳定。

研发投入持续增长是企业品种钢升级战略的重要支撑。为了支撑公司推动品种结构 升级、普转特的发展战略，公司投入了大量的研发资金。根据公司公告，2022 年公司研 发投入达到 64.53 亿元，较 2018 年增长了 117.6%，期间 CAGR 达到 21.5%，2023 年 前三季度公司研发费用达到 46.6 亿元。在研发机制方面，公司在 2013 年引入了 IPD （项目产品集成开发）研发机制，具体内容为公司在敏锐地察觉到市场需求后，由研发 项目负责人牵头，从研发、生产、销售、市场、财务部门抽调人员，组建成 10 人以内的 小团队。公司要求项目团队在 3-6 个月内研发出品种钢新产品，在年内形成销售订单， 以此快速抢占市场提升竞争力。

品种钢附加值高，以板材类产品为主。公司的品种钢主要为板材类产品，下游覆盖 多个行业领域。根据公司公告，1H2023 公司品种钢销量占比排名前五的下游为汽车、能 源与油气、工程机械、桥梁与高建和金属制品，占比分别为 19%、16%、12%、12% 和 11%。

从长板材业务来看，板材业务是公司的优势领域。1H2023 板材、长材、钢管在公司 营收中的占比分别为 48.8%、24.1%、8.3%。细分来看，1H2023 对公司营业收入贡献 度前三高的产品品类是宽厚板、热轧板卷和棒材，合计占总营收比例达到 50.7%。

公司棒材以市场竞争力较弱的钢筋为主，未来产品特钢化是核心方向。公司的棒材 产品主要是建筑钢筋，附加值较低。受房地产行业不景气、原材料价格上涨等因素拖累， 近年来公司棒材营收占比与营业利润率均呈现下滑趋势，根据公司公告，1H2023 公司棒 材营收占比已跌至 16.0%，营业利润率仅为 6.0%。 华菱湘钢目前线棒材中的特钢产量约 为 50 万吨，公司计划在 “十四五”期间将其提升至 125 万吨左右。

宽厚板品类丰富，盈利能力较稳定。根据公司公告，公司是全球最大的单体宽厚板 生产企业，2022 年公司的宽厚板销量达到 606 万吨。华菱湘钢特厚板坯连铸机提质改造 项目在 2021 年下半年投运后，公司宽厚板营收在 2021 年、1H2022 分别同比增长 39.4%、7.3%。公司宽厚板产品的下游主要客户分布在造船海工、工程机械、高建桥梁、 压力容器、能源重工等行业，产品附加值高，具有较强的成本传导能力。2017-2022 年， 公司宽厚板产品的毛利率均保持在 15% 以上，在公司的产品结构中属于高毛利产品。

公司生产的宽厚板产品规格参数覆盖范围宽泛，可灵活调整不同行业的接单规模。 子公司华菱湘钢拥有一条 5000mm、两条 3800mm 的宽厚板生产线，年产能合计 500 万 吨。华菱湘钢生产的宽厚板产品规格可覆盖宽度 900-4850mm、厚度 6-400mm、长度 3000-25000mm，能够供应下游全部 41 个工业大类，因此华菱湘钢可以根据不同下游的 景气度来调整订单，以保证盈利的稳定性。

VAMA 超强钢持续突破

VAMA 成长迅速，盈利能力稳步提升。汽车板公司的经营模式逐渐成熟，自创办以 来穿越周期转换、盈利能力不断增强。公司于 2022 年中报披露 VAMA 的营业净利率达 到 10.8%，正式超过了国内最大的两家汽车板制造商——宝钢股份和首钢股份的汽车板 子公司。1H2023，公司汽车板子公司净利率已快速增长至 18.9%，其强大的产品盈利能 力将在未来助推公司业绩持续增长。 VAMA 仍处于快速发展通道，市场份额有待进一步提升。目前公司整体在汽车板市 场中的份额占比还较低，只有 7.9%。随着汽车板公司二期项目于 2023 年上半年正式投产，汽车板公司新增 45 万吨高质量、高强度的汽车用钢年产能，公司整体设计产能达 200 万吨，市场份额进一步提高。

公司的超高强钢汽车板产品在国内市场份额第一。公司和安赛乐米塔尔约定技术共 享、同步上市，安赛乐米塔尔不直接出口汽车板到中国内地，只通过 VAMA 供应。一般 来说，超高强钢是指屈服强度在 1370MPa 以上、抗拉强度在 1620 MPa 以上的合金钢。 根据公司官网，2022 年公司在国内超高强钢市场的份额约 70%。

VAMA 的超高强钢产品采用的是安赛乐米塔尔第三代汽车用钢技术，将一体化门环、 工字梁、电池包等技术广泛应用于新能源汽车，在具备良好安全、可修复性能的同时可 使乘用车白车身减重 27%，汽车全寿命周期减排 19%。根据中国汽车工程学会，大部分 汽车的白车身重量在 300-500kg 之间，这意味着使用 VAMA 的超高强钢可使白车身减重 81-135 kg。

VAMA 的硅铝热成型技术先进，且加工工艺大幅优化。与一般工艺相比，VAMA 的 硅铝热成型技术使得热成型后的零件表面不会形成氧化皮和脱碳，因此减去了后续加保 护气和抛丸处理工序；同时通过激光拼焊技术满足一体式后车体骨架需求，原来的 134 个焊点减少到 32 个，并免去了冲压环节，有助于进一步降低车身重量。VAMA 的激光拼 焊工序通过 VAMA 与西班牙钢企钢宝利（Gonvarri）各持有 50%股权的子公司 GONVAMA 实现。 公司超高强汽车板盈利能力较强。在目前热成型用钢品类中 Usibor®2000 的强度级 别最高，符合新能源汽车轻量化、低碳化发展的需求，在新能源汽车市场中非常受欢迎。 根据 VAMA 官网中披露的数据来看，Usibor 系列产品随着 2020 年以来新能源汽车产量 的不断攀升也随之不断涨价。2023 年，更低级别的 Usibor®1500 基价已经从 2017 年的 8350 元/吨上涨到了 13250 元/吨。如果按 Usibor®1500 汽车板 2017 年基价毛利率为 10% 预估，在忽略成本变动的情况下，2023 年 13250 元/吨的基价将带来 76%的毛利率，保 守估计 Usibor®2000 的毛利率在 80%以上。因此公司超高强汽车板的毛利率并不低于高 牌号取向硅钢。

超高强钢附加值高，一般单车用量超 300 公斤。根据公司官网，VAMA 超高强钢的 单车使用量差异较大，一般在 300 公斤以上。以特斯拉 Model Y 为例，单车使用量 700 公斤左右，均价约 1.3 万元/吨，单车价值量接近 1 万元。目前 VAMA 超高强钢汽车板的 定价周期为每半年定价一次。 未来汽车板公司业务仍有较大的盈利增长空间。根据中汽协预测，2023 年新能源汽 车产量将达 900 万辆，2022 年新能源车的市场渗透率为 25.6%。中国科学院院士、中国 电动汽车百人会副理事长欧阳明高预测，2030 年前新能源汽车的市场渗透率将超过 50%， 新能源汽车在 2030 年的销量为 1700-1900 万辆之间，对应 2023-2030 年的 CAGR 为 9.5-11.3%，新能源汽车市场规模的持续增长将会有力拉动 VAMA 业务快速放量。

硅钢长期规划给企业带来新的盈利增长极

从供应原材料硅钢基料到生产硅钢的产业链一体化转型。公司是全国最大的硅钢基 料供应商。根据公司公告，公司拥有 150 万吨的硅钢基料产能，即生产硅钢热轧卷和硅 钢冷硬卷，2022 年取向硅钢基料产销量突破 40 万吨。2022 年 6 月公司开工新建冷轧电 工钢产品一期工程项目，产品主要定位中高牌号无取向电工钢和硅钢基料，公司预计 2024 年该项目可投产新增 10 万吨无取向硅钢产能。

硅钢行业维持长期增长态势。2020/2021/2022 年国内取向硅钢与无取向硅钢产量分 别达到 159.2/183.2/217.4 万吨以及 960.5/1135.1/1113.5 万吨。从长期来看，受益于新 能源车用电机和电网用变压器领域的高景气度延续，硅钢需求有望持续增长。

随着硅钢逐步扩产，公司产品市占率有望迅速提升。目前公司在硅钢市场所占有的份额仍较小，以生产取向硅钢与无取向 硅钢基料为主，但基料的毛利率已经十分可观。未来随着公司在硅钢方面逐步扩产，逐 渐打入国内硅钢市场，硅钢产品有望成为公司业绩增长的强劲动力。

硅钢需求前景广阔，盈利空间前景巨大。公司的硅钢相关产品产能中，约 120 万吨 为无取向硅钢基料，30 万吨为取向硅钢基料。根据上海有色网预测，2022-2035 年，国 内无取向硅钢需求年复合增长率为 2.6%，2035 年国内无取向硅钢总需求预计将达到 1607.8 万吨，其中高牌号无取向硅钢表观需求量 2022-2035 年复合增速将达到约 9%。

强激励措施给公司带来长期生命力

强激励硬约束，管理机制难复制。公司是国企市场化改革的典范，建立了“强激励”、 “硬约束”的管理机制，管理层的收入水平和业绩挂钩，没有被国资委严格限制，同时 有硬性的业绩指标要求。由于过去几年业绩突出，华菱湘钢、华菱涟钢、VAMA 的总经 理年收入均达到了 300 万元，该收入水平在湖南省内具有明显的竞争力，带来的激励效 果很强。 公司管理机制是湖南省国有企业中独有的。由于 2015、2016 年行业形势恶化、公 司濒临破产，在时任湖南省国资委书记、曾任华菱衡钢总经理的胡衡华推动下，华菱钢 铁拟定了三年振兴计划，为了匹配计划的实施和实现一定的利润等一系列改革增效的目 标要求，同时制定了相关的激励制度。因此公司形成的市场化管理机制具备独特壁垒， 也是 2017 年以来公司盈利持续改善的核心动因。

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