2023年华菱钢铁分析报告：由“普”向“特”，有底有劲

1、 钢铁由“普”转“特”：大势所趋、投 资所向

1.1、 特钢 VS 普钢：受益于制造业升级、更抗经济波动

特钢是指具有特殊的化学成分和冶金质量要求、特殊的组织形态及性能，采 用特殊的冶炼、加工、热处理装备和工艺生产的一类用以制造特殊装备及关键零 部件的钢铁产品。由于特钢的物理以及化学性能都优于普钢，特钢行业下游需求 分布主要是高端制造业。2021 年特钢的下游需求分布为：汽车（43%）、机械 （18%）、发电（6%）、石油化工（5%）及其他（28%）。

相较于普钢而言，特钢企业盈利能力受经济周期影响小，当市场需求萎缩时， 不会单纯降价、而会通过限制产量，来维护市场稳定。根据中国冶金报《特钢行 业较高的抗冲击能力从何而来》一文，我们可以将原因归纳为以下几点： （1）市场对特钢的需求是多品种、小批量的，因为特钢应用领域专业化更 强、辐射面更窄；（2）特钢行业更加注重差异化发展，根据自身情况分别向高 端化、专业化和多功能化方向发展。因此，在具体领域和品种上，特钢产品竞争 不如普钢产品激烈；（3）特钢直供比例高，能更加真实快速地了解终端需求， 避免了流通环节对供需关系的扭曲和放大，使得价格在受到市场冲击的时候仍然 可以保持稳定；（4） 在特钢的战略客户中，部分高端用户更加注重产品的质量 和稳定供应，这部分需求及其价格在市场遭受冲击时仍然可以保持稳定，对特钢 企业的生产经营提供了有力支撑；（5）特钢形成了资源和市场相对集中、协调 的产业布局，使企业能够以集团的形式应对市场的变化，避免了各个企业之间的 恶性竞争局面。

1.2、 日本的启示一：普钢见顶后，特钢迎良机

我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值： A. 从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值。中国 2020 年人均钢铁消费量为 691kg，与美国峰值水平持平，已显著高于德国、法国、英 国，但仍低于日本、韩国。考虑到中国的国土面积与美国相当，中国的人均钢铁 消费峰值与美国接近，也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶。 B. 从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值。根 据日本的经验来看，房屋新开工套数在1972年达到历史峰值，该年套户比为1.04。 此后，日本的房屋新开工套数整体呈现震荡下行，1980 年的房屋新开工套数较 1972 年峰值下降 36%。 从日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看，大规模的住房建设基本出 现在住房总量不足的阶段，当户均住房超过 1 套后，将会出现住房建设峰值。 日本的房地产新开工套数是在 1972 年达到历史峰值，而钢铁消费量则是在 1973 年达到。1973-1983 年期间，日本新屋开工套数下降 31.73%，粗钢产量 下降 18.56%。 根据住建部住房政策专家委员会副主任、全国房地产商会联盟主席顾云昌 2018 年 10 月在博智宏观论坛的报告1，中国的城镇住宅套户比在 2018 年已经 接近 1.1 套，人均建筑面积接近 40 平方米。 按照日本的房地产行业发展经验，这意味着中国的房地产新开工面积已在峰 值区间。因此，中国钢铁业大概率也步入了峰值区间。2022 年，我国房屋新开 工面积大幅下滑至 12.06 亿平方米，较 2019 年我国房屋新开工面积最高点 （22.72 亿平方米）下降 46.91%。

当传统普钢行业发展成熟后，特钢将迎来显著高增时期。特钢产量占粗钢总 产量比例是反映一个国家钢铁工业发展水平的重要指标，该比值上升显示行业由 弱向强逐步转变。 以日本为例，1972 年房地产新开工套数达峰后，粗钢产量于 1973 年见顶， （1）但是热轧特殊钢产量延续稳定增长态势，由 1973 年的 916.10 万吨增长 45.01%至 1983 年的 1328.40 万吨，并在 2008 年达到峰值（2178 万吨）；（2） 1960-1973 年热轧特殊钢占粗钢比例稳定在 5-9%区间，1983 年提升到了13.67%，较 1973 年提升 7.66pct，并在 2018 年达到最高点 19.99%，2022 年 该比例小幅回落至 18.93%。 我国优特钢企业钢材产量逐年攀升，但占粗钢总产量比例仍旧较低。2022 年，我国重点优特钢企业粗钢产量 1.46 亿吨，占我国粗钢总产量比例仅为 14.40%，但该统计口径仍包含大量非特钢材，如果除去普通及优质非合金钢、 普通及优质低合金钢后的特钢产量占我国粗钢总产量比例仅为 5.11%。 当前我国普钢行业需求基本见顶，且行业产能产量双控成为新常态，未来增 量空间有限，当前存量钢铁产品以普钢为主，由“普”转“特”或将进一步提升 钢铁行业盈利能力。

1.3、 日本的启示二：特钢中长流程、板材占比较高

根据刘浏《高品质特殊钢生产流程技术研究》，美国、德国、瑞典等欧美发 达国家由于工业化水平高，劳动力成本高，废钢价格一般低于铁水价格，短流程 的生产成本低于长流程，因此这些地区的国家多选择短流程炼钢发展特钢行业。 而日本的煤、铁资源高度依赖进口，造成铁水与废钢价格差别不大，特钢生 产以长流程为主，2022 年日本长流程特钢比例高达 66.40%。由于我国废钢资 源短缺，短流程生产成本并不占优势，2022 年短流程粗钢总量占比仅为 9.70%。

根据冶金工业信息标准研究院苏亚红《日本特殊钢市场及发展分析》数据， 2008 年，日本特殊热轧钢材中板带材占比达到 38.44%；中国特钢工业协会数 据显示，重点钢企优特钢企业钢材产量中板材占比从 2004年25%提升到了2022年 32%。参考日本发展经验，我们认为中国应根据自身情况（废钢资源短缺、 优特钢中板材占比高）大力发展以长流程工艺为主的特钢。

2、 华菱是新一代“普”转“特”典型：四 大支撑

2.1、 近年来，公司“普”转“特”势头强劲

公司在 2022 年《环境、社会责任和公司治理报告》中明确指出：“在集成 产品开发 (IPD) 机制的加成下，公司产品直供比例和品种钢销量占比不断提升， 已具备与特钢产品相似的特点”，2022 年，高附加值、高技术含量、高盈利能 力品种钢销量占比由 2012 年的 14%提升到了 60%。

截至 2022 年，公司钢材销量下游分布为：能源电力 18.3%、汽车 12.5%、 基础设施 11.7%、房地产 11.3%、船舶及海工 10.6%、高建及桥梁 9.2%、工程 机械 8.1%、金属制品 7.6%、装备制造 5.7%、家电 3.7%、其他 1.1%。 公司坚持市场导向，以客户为中心，扩大有效和高端供给，以优异的产品、 稳定的质量、超预期的服务，在能源与油气、造船和海工、高建和桥梁、机械、 汽车和家电等细分领域，突破关键核心技术制约，建立了领先优势，打造了一批 “隐形冠军”产品，带动产品结构由中低端同质化向中高端精品差异化的转变。

公司产品结构持续优化。2022 年 4 月衡钢正式启动产线改造工程；2022 年 6 月，涟钢开工建设电工钢一期，预计将于 2023 年年内新增 20 万吨无取向 硅钢、10 万吨无取向硅钢冷硬卷、9 万吨取向硅钢冷硬卷，并于 2025 年初建设 完成电工钢二期，届时预计新增 40 万吨无取向硅钢、20 万吨无取向硅钢冷硬卷、 18 万吨取向硅钢冷硬卷；2022 年 9 月，湘钢启动建设产能规模 60 万吨的高速 线材轧制生产线，预计于 2023 年 9 月投产。

2.2、 支撑要素之一： 持续高研发投入

自 2013 年起，公司在销研产一体化方面强力推进集成产品开发机制 (IPD)， 组建以研发、生产、销售、市场为一体的 IPD 项目研发攻关小组，要求项目小 组 3-6 个月出成果，并在开发产品的全生命周期内给予项目小组成员一定提成激 励，促使产品研发成果快速落地。 集成产品开发 (IPD) 运作模式的重要特征是专业订制、精准供给，用户与 钢厂之间的“黏度”大大增强，客户订单的“点菜式”管理，使公司下属各子公 司的生产组织难度成倍增加，小批量、多品种多规格的订单要保证及时交付。这 意味着从产品研发到计划排产，从生产组织到订单兑现，从产品外发到技术服务 都要进行整合优化。 近十年，公司研发投入处于较高水平。2013-2022 年,公司研发投入占营业 收入比例均值为 3.48%，长期处于主要上市板材企业高位水平。2020-2022 年， 华菱研发费用率均值（3.69%）位居上市普钢企业首位，略低于中信特钢（3.71%）。

IPD 机制及高研发投入效果显著。近 5 年来，华菱主要基地在新产品开发、 进口替代方面均有显著成效，多项产品市占率居国内首位。

2.3、 支撑因素之二：早期引入外资技术支持

早在 2005 年初，华菱控股股东与米塔尔钢铁公司（2007 年更名为安塞乐 米塔尔）签订了《股份转让合同》，将其持有的华菱钢铁 31.43%股权转让给米 塔尔钢铁公司，但 2006 年我国规定外商投资钢铁行业不允许控股，故米塔尔公 司逐步减持华菱。目前华菱与安赛乐米塔尔的合作仅剩 VAMA 汽车板项目，截 至 2022 年底安赛乐米塔尔在 VAMA 汽车板子公司中持股比例为 50%。 2014 年 6 月建成投产的汽车板合资公司 VAMA 实现与全球优秀的钢铁企业 安赛乐米塔尔新技术同步共享、新产品同步上市，VAMA 高管团队中，分管市场 营销、技术、财务的高管均来自安赛乐米塔尔。

通过技术引进和转让，安赛乐米塔尔协助 VAMA 建立整体质量控制和研发 体系。在 VAMA 所有产品的开发方面，安赛乐米塔尔提供有力支持，以确保 VAMA 的产品具有安赛乐米塔尔产品相同的质量水平。 2022 年，VAMA 新增取得钢种认证 21 项，其中全球强度最高的第二代热冲 压用钢 Usibor2000AS 产品获得蔚来汽车、理想汽车、广汽乘用车等知名主机厂 认证通过，并成为国内首家通过福特全球 Q1 认证的钢材供应商。 2022 年底，汽车板公司二期项目投产， 2023 年 1 月 3 日实现第一卷钢成功 下线，镀锌线和连退线产能由 115 万吨提升到 160 万吨，并引进第三代冷成形超 高强钢和锌镁合金镀层高端汽车板产品，进一步满足新能源汽车领域高速发展需 求。2022 年 VAMA 子公司归母净利润为 16.52 亿元，同比增长达 168.99%，创 历史最好水平，VAMA 汽车板子公司净利率为 16.45%。

2.4、 支撑因素之三：高额资本支出

2001-2010 年，公司总资本开支达到 512 亿元，居上市普钢企业第 3 位， 资本开支/净资产均值为 44%，资本开支/营业收入均值为 16%，位列上市普钢 企业第 1 位，为公司后期转型打下坚实基础。

高资本开支与公司大规模技改项目有关。1999-2010 年，公司通过增发、可 转债、非公开发行等多种方式募集资金 71.57 亿元，进行固定资产投资技术改造。

公司经过高起点、高强度、大规模的技术改造，形成了以华菱湘钢五米宽厚 板、华菱涟钢 2250 热连轧机和冷轧、华菱钢管 720 大口径轧管机组、VAMA 酸轧机组以及立式镀锌线等为代表的现代化生产线，实现了工艺现代化、装备大 型化、操作自动化和管理精益化，工艺装备达到国内领先水平。 同时，根据国家经济发展转型升级及终端客户个性化需求，公司加快产线结 构升级调整，华菱湘钢中小棒特钢轧制线及宽厚板热处理调质线、华菱涟钢棒三 线及高强钢热处理线、华菱衡钢 180 机组高品质钢管智能热处理、汽车板二期 项目等技改项目均按期投产，助推公司产品向高端方向转型。

2.5、 支撑因素之四：“硬约束、强激励”的管理机制

公司持续“硬约束、强激励”机制，坚持“年度综合考核、尾数淘汰”，激 发中高层班子敢于担当、创新求变的工作热情。对绩效指标未达到 70%的干部 就地免职，“末位淘汰”干部比例保持在 5%，2021 年公司对 23 名中层干部予 以免职、降职，对任期届满的 13 人不再续聘，对总部 7 名员工降级降薪或调整 岗位。 实行收入与业绩指标挂钩的市场化薪酬，子公司管理层和员工薪酬水平在当 地具有明显的竞争力和激励作用，自 2015 年起持续超过上市普钢企业人均薪酬水平，2013-2022 年复合增速 12.14%，高于普钢行业人均薪酬增速（7.88%）； 2022 年人均薪酬为 26.34 万元，居上市普钢企业第 4 位。

针对高精尖缺人才实行进一步差异化薪酬。《2022 年华菱环境、社会责任 和公司治理报告》中详细介绍了各基地的人才激励计划，其中华菱涟钢设置了首 席科学家、科学家专业职务，并发放专项津贴，首席科学家、科学家的津贴标准 最高为 100 万元/年、50 万元/年，对于“高精尖缺”人才更是提出：“给荣誉 （高频次宣传）、给身份（享受相关待遇）、 给高薪（实行协议工资）、给房 （288 ㎡精装复式楼）、给平台（组建工作室）、给家属就业机会（等丰厚的待 遇吸引高端专业人才）”等多项激励政策。

3、 华菱由“普”转“特”的风险和收益

3.1、 风险：行业盈利大幅走弱时，华菱连续 2 年亏损

由于2000-2010年间大量的技改项目投资，使得华菱资产负债率居高不下， 2004-2020 年华菱资产负债率均高于上市普钢企业均值水平。

2010-2016 年 7 年间华菱亏损年数达到 4 年，其中 2015-2016 年钢铁行业 景气度下行，公司连续 2 年亏损。2016 年 3 月，公司甚至考虑将钢铁业务相关 的资产及负债出售予控股股东，而后向包括控股股东、财信金控在内的交易对方 发行股份购买金融类及节能发电类等盈利能力较强的资产。 随着 2017 年起，钢铁行业景气度回升，华菱钢铁业务资产盈利能力逐步回 升，于 2017 年 6 月公告终止实施前述资产重组事项，单季度盈利低点从 3.08 亿元（2017Q1）提升至 6.89 亿元(2023Q1)。2017-2022 年公司 ROIC 的平均值 是 14.75%，在 22 家上市钢企中排名第 4。

近年来，华菱钢铁通过持续稳定的盈利、开展权益性融资以及积极调整债务 结构等举措，使得资产负债结构不断优化、抗风险能力大幅增强，财务风险明显 降低。 2022 年，公司财务费用率相较于历史最高值降低了 6.66 个百分点，远低于 宝钢（0.42%）、南钢（0.56%）、中信特钢（0.35%）同期水平；财务费用由 正转负降至-0.18 亿元，较历史最高值降低了 27.79 亿元。 2022 年，公司资产负债率由 2016 年的历史最高点 86.90%降至 51.88%， 持续下降 35.02 个百分点，较同期中钢协重点统计企业平均资产负债率低 9.85 个百分点。

3.2、 收益：2022 年公司吨钢超额盈利达 199 元

2013-2016 年，华菱吨钢利润低于中钢协重点钢企吨钢利润，2017 年以来 华菱吨钢利润逐步高于中钢协重点钢企，2022 年利润差达到了 199 元/吨。我们 认为其中一部分超额利润主要是来自于华菱钢材产品价格以及盈利能力的提升。

（1）价格方面： 产品结构持续优化带动公司钢材价格表现优于行业。2017-2022 年公司钢材 产品售价复合增速为 7.28%，远高于中钢协重点钢企吨钢价格（6.44%），增速 差达到 0.84pct。2022 年，华菱吨钢售价为 5976 元，位列可比企业第 2 位，高 于可比公司吨钢售价均值（4883 元）1093 元。

（2）成本方面： 2022 年，华菱吨钢成本为 5330 元，位列可比公司第 3 位，高于可比公司 吨钢成本均值（4705 元）625 元。 如若按照 2022 年，公司钢材产品与中钢协重点钢企吨钢利润之差（199 元）、 公司钢材产品产量（2657 万吨）、归母净利润/营业利润比值（73.55%）、归 母净资产（499 亿元）作为基数计算，则公司超额归母净利润为 38.94 亿元，对 应 ROE 为 7.80%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）