2024年华菱钢铁研究报告：先锋钢企由普转特，高端战略引领启航

1 顺应市场变革，华菱钢铁成为行业先锋钢企

1.1 行业领先的优质钢企，产品结构持续优化

深耕钢铁行业二十余载，处于行业领先地位。华菱钢铁于 1999 年 4 月由湖南华菱 钢铁集团联合长沙矿冶研究院等单位共同发起成立，并于当年 8 月在深交所上市。公司 经历二十余载的发展，现已成为全国十大钢企之一。公司产品涵盖宽厚板、热轧卷板、 冷轧卷板、线棒材、螺纹钢、无缝钢管等钢材产品，下游领域覆盖能源、船舶、汽车、 工程机械等制造用钢以及地产、基建等建筑用钢。 公司业绩表现领先行业，抗周期性较强。2016 -2018 年钢铁行业处于供给侧改革阶 段：2016 年，国务院印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》提出从 2016 年开始，用 5 年时间压减落后粗钢产能 1 亿-1.5 亿吨。2018 年伴随落后产能基本 出清，钢企营收快速反弹：2018 年-2022 年公司营收规模从 913.69 亿元增至 1686.4 亿 元，五年复合增速 11.96%。2023 年以来，下游房地产、机械等行业需求放缓，钢铁行 业进入大面积亏损状态，据中钢协统计，2023 年前三季度钢铁行业利润总额 621 亿元， 同比-34.11%，企业亏损面达到近 40%。2023 年前三季度，公司营收 1202.72 亿元，同 比-3.66%；归母净利润 41.05 亿元，同比-20%。在钢铁行业利润整体下行的背景下，公 司体现出较强的抗周期性，业绩表现处于行业领先水平。

1.2 股权结构清晰，“强激励”+“硬约束”调动员工积极性

股权结构清晰，背靠湖南省国资委。公司实控人湖南省国资委持有国有区域龙头钢 铁企业湖南钢铁集团 70.65%的股份。湖南钢铁集团直接持有公司 32.41%的股份，并通 过其全资子公司涟钢集团、衡钢集团间接持有公司股份，合计持有公司 43.76%的股权。

子公司分工明确，五大生产基地优势互补。华菱钢铁拥有华菱湘钢、华菱涟钢、华 菱衡钢、阳春新钢、汽车板公司五大钢材生产基地；子公司产品差异化布局，涵盖下游 多领域细分赛道。子公司主要优势产品包括宽厚板、汽车板、硅钢基料和无缝钢管等，且工艺水平均处于细分行业领先地位。

“强激励”和“硬约束”机制调动员工积极性。激励端，公司采用与业绩指标相挂 钩的市场化薪酬制度，确保子公司管理层及员工的薪酬在本地区具有显著的竞争力和激 励效应。公司实施多种吸引人才的策略，并提供优厚的待遇，旨在招募高端专业人才， 近年来公司研发人员高学历占比逐步提升。约束端，公司一直执行年度全面评估和淘汰 机制，对年度业绩指标未能达到 70%的管理人员，公司将立即解除其职务；在年度干部 评价体系中，公司始终实施末位淘汰政策，确保每年大约 5%的干部被淘汰。2023 上半 年，有 15 名中层管理人员因业绩不佳被调整。

1.3 业绩高质量稳定发展，盈利能力大幅改善

产品结构稳定，高端产品业绩贡献持续增长。近年来公司加速由普钢向特钢的转型， 品种钢占比由 2016 年的 32%提升至 2022 年的 60%。分产品看，公司板材产品毛利占比由 2018 年的 55.26%提升到 2022 年的 66.12%，为公司毛利贡献最大的产品。公司 近年来致力于高端板材产品研发，在造船和海工、桥梁和高建、能源与油气等细分市场 板材份额领先，客户粘性高。公司线棒材毛利占比有下降趋势，由 2018 年的 26.56%下 降至 2022 年的 15.06%；目前线棒材中特钢占比仅为 10%，公司计划至“十四五”末长材 特钢比例提升至 25%，未来线棒材占比有望进一步提升。

“高端+差异化”研发策略，大力实施 IPD 机制。公司持续推进以研发、生产、销 售、市场为一体的 IPD 项目研发体系，要求项目小组 3-6 个月出成果，并在开发产品的 全生命周期内给予项目小组成员一定提成激励，促使产品研发成果快速落地。研发聚焦 高端装备制造、重大工程建设、战略性新兴产业等领域关键材料需求，2022 年公司获得 专利授权 107 项，为上市以来最高。研发投入方面，自 2018 年以来公司研发费用持续 增长，2022 年公司研发费用为 64.31 亿元，研发费用率达到 3.82%。

新建项目稳步推进，项目完工后产能有望进一步释放。为了抢占硅钢市场机遇，子 公司华菱涟钢于 2022 年 4 月宣布投资新建冷轧硅钢产品项目，项目一期于 2023 年 6 月底投产，新增 20 万吨无取向硅钢、10 万吨无取向硅钢冷硬卷、9 万吨取向硅钢冷硬 卷；项目二期预计于 2025 年末建成，届时华菱涟钢将形成 50 万吨硅钢产能，随着产品 结构的高端化，子公司华菱湘钢业绩将进一步释放。

2 钢铁行业：供给逐步出清，需求仍有空间

需求端：地产下行空间有限，政策仍有加码空间。2022 年以来，钢铁需求主要受地产行业拖累，房屋开工、竣工和销售下滑导致地产用钢需求下滑，2023 年 1-11 月新 房开工面积同比-21.2%，房屋开工用钢作为钢铁行业重要领域，对钢铁需求影响较大。 2023 年下半年以来，国家扶持地产政策频出，对于房地产市场调整的力度和广度空前。 未来地产政策仍有加码空间，预计行业下行空间有限，地产用钢需求或有改善。

供给端：严禁新增产能，对钢价形成支撑。工信部等七部门联合印发的《钢铁行业 稳增长工作方案》提出“持续巩固提升钢铁化解过剩产能工作成果，健全市场化法治化 化解过剩产能长效机制”。在钢铁行业严格平控的大背景下，公司产线装备绿色化升级优 势脱颖而出。为响应国家政策和环保要求，子公司华菱涟钢投资 10.7 亿元建设实施炼铁 厂烧结机节能环保升级改造项目，项目建成投产有利于进一步降低铁前生产成本、提高 劳动生产率，配套环保设施有助于减少烧结工序粉尘颗粒物、二氧化硫和氮氧化物等污 染物排放。同时，华菱涟钢还投入 5.5 亿元用于建设炼铁厂老线综合料场环保转型升级 改造项目。公司低碳环保技术改革路线有望在严格平控政策下持续收益。

3 “普转特”稳步推进，卡位高端品种钢

3.1 产品结构高端化，坚定“普转特”发展路线

普钢消费见顶，特钢需求稳步增长。特钢指由于成分、结构、生产工艺特殊而具有 特殊的物理、化学性能或者特殊用途的钢铁产品。相较于普钢，特钢有高盈利能力、高 附加值的特点，主要运用于汽车、核电、军工、航空航天、机械等高端制造行业。普钢 下游需要主要为建筑行业；2022 年以来，普钢需求主要受地产行业拖累，房屋开工、竣 工和销售下滑导致地产用钢需求下滑，2023 年前三季度商品房销售额同比下降 4.6%， 降幅虽较去年明显收窄，地产行业 仍处于出清阶段。特钢受益于高端制造需求，受经济 波动影响较小，汽车、机械制造等下游行业长期需求增长确定性较高，特钢需求预计将持续增长。

产品结构优化，助推盈利能力改善。在房地产行业普钢需求普遍下降的背景下，公 司品种钢年销售量逆势增长，2022 年重点品种钢销量 1588 万吨，占比 60%，较 2021 年提升 5pcts。随着公司产品结构“普转特”，高端品种钢占比持续提升，带动公司钢材 吨钢价格持续提升，2022 年公司吨钢价格 5976 元/吨，处于行业较高水平。品种钢“高 盈利能力”、“高附加值”特性推动公司吨钢毛利水平从行业落后到行业领先地位，2022 年公司吨钢毛利达 653 元/吨。

以客户为中心，聚焦下游需求。品种钢以直销为主，普钢主要以经销为主；品种钢 的生产模式主要是以销定产，采用直供客户的方式。公司产品直销模式 2022 年占总销 售额的 54.44%，促成了与客户之间更强的合作粘性，从而在价格谈判中有效传导成本 波动，维持了公司稳定的盈利能力。

3.2 汽车行业高速发展趋势助力下游需求加速释放

十年磨一剑，汽车板业绩逐步释放。2022 年公司汽车用钢销量为 290 万吨，占公 司品种钢销量的 18.3%，是品种钢销量之首。其中子公司 VAMA 汽车板公司汽车板销量 92.55 万吨。子公司抓住中国汽车行业高速发展机遇，2022 年实现营业收入 100.41 亿 元（同比+7.3%），实现净利润 16.52 亿元（同比+168.99%），营业收入和净利润均创历史新高。

轻量化汽车板需求迎来爆发。随着汽车产业高速发展，由于对燃油效率、安全性和 环境保护的关注，汽车制造商一直在努力减轻汽车车身的重量。VAMA 专注于为中国汽 车行业提供顶级技术支持和最先进的全套汽车用钢解决方案。VAMA 已经开发出 S-in motion®纯电动 SUV 车身轻量化方案，针对特定的车辆结构部件（如地板、座椅横梁、 中通道、B 柱等）进行了改良和优化，并进行了人体仿生学测试。该方案在考虑到额外 的电动驱动系统、电池模块以及满足市场上最严格的碰撞测试标准等因素后，实现了 S-in motion®纯电动 SUV 白车身的净重量仅为 394 公斤。

一体式后车体骨架：重构下车体制造模式。在电动化和低碳减排的汽车行业转变下， 多零件集成已成为轻量化车身的发展趋势。公司激光拼焊一体式后车体骨架方案将传统 车身下车体后半段的 11 个零件，包括后纵梁和后横梁等，整合成一块大型激光拼焊板。 方案全部采用铝硅镀层热成形钢 Usibor®和 Ductibor®，通过材料厚度和规格的定制化 设计，零部件的综合性能达到最优，重量也从基准 11 个零件的 14.45kg 降低至单一零 件的 13.05kg，减重近 10%。通过布料优化设计，一体式后车体骨架的材料利用率提升 到 86%，相比集成前的 74%，单车可节省 4.3kg 材料。通过大量应用 VAMA 最新的第 二代铝硅镀层热成形钢 Usibor®2000 和 Ductibor®1000，以高强度和高韧性的结合极大 地保障了下车体的安全性能。其中，后纵梁的前段采用了最高强度可达 2000MPa 的 Usibor®2000，有效防止外力侵入乘员舱；而后段则使用 Ductibor®1000，形成了一个 溃缩区域，增强了在碰撞中的吸能效果。

3.3 硅钢产业：迎接新能源时代的蓬勃发展

硅钢被誉为钢铁行业“皇冠上的明珠”。硅钢是一种含硅量为 0.5%~4.5%的极低碳硅铁合金材料，具有导磁率高、矫顽力低、电阻系数大等特性。具有技术难度高、前期投 入大等特点，对全工艺流程的管控要求极为严格。一旦最终产品无法通过下游客户的认 证，可能会导致钢铁企业的大规模投资无法实现预期的收益。国内仅有少数企业有生产 中高牌号硅钢的能力。根据硅钢中晶粒排列方向的不同，冷轧硅钢可以分为无取向硅钢 和取向硅钢。

电力能源结构向绿电转型，带动取向硅钢需求释放。2022 年我国取向硅钢产能约 为 209 万吨，同比增长 16.11%；取向硅钢产量达 217.4 万吨，同比增长 18.6%，2018 年—2022 年复合增长率达 15.56%。变压器行业是取向硅钢的主要应用领域，主要用于 制造变压器铁心和大型电机。取向硅钢的成本占单台变压器成本的约 30%—40%。随着 我国智能电网全面建设的推进，城乡配电网络的智能化建设以及新能源电站的建设和电 力变压器能效提升等需求的增加，稳定推动了变压器市场的持续增长，2022 年中国变压 器产量约为 199393 万千安伏，同比增长 7.55%。下游市场的稳定增长为取向硅钢产业 的发展提供了坚实的基础。

新能源车行业是无取向硅钢主要增长动力。2022 年中国无取向硅钢总产能约 1310 万吨，总产量 1080 万吨，产能利用率 82.7%。分产品来看，中低牌号无取向硅钢产能 占比超过无取向硅钢总产能的 70%，基本处于产能过剩状态；而高牌号产品特别是新能 源汽车专用的高牌号硅钢供不应求，新能源汽车当前处于快速发展阶段，未来随着新能源汽车进一步普及，将成为无取向硅钢的主要增量市场。根据《新能源汽车驱动电机用 电工钢用量解析计算及预测方法》中测算每台纯电动乘用车和插电式混合动力乘用车驱 动电机所用电工钢毛重分别约为 60kg 和 57kg，预计 2025 年，我国新能源车硅钢需求 将达 101.46 万吨。2024 年—2025 年国内预计新投产无取向硅钢项目共 7 个，累积产能 约 278 万吨，均为高牌号无取向硅钢产能，其中专门生产新能源高牌号的产能约为 100 万吨，占全部新增产能的 35.97%。

硅钢项目持续推进，补齐高端钢材品种短板。子公司湖南涟钢电磁材料项目，分两 期四步建设，计划 2026 年全部建成投产。项目一期第一步工程产品包括高牌号无取向 硅钢、高磁感无取向硅钢、新能源汽车驱动用无取向硅钢、高磁感取向硅钢，项目于 2023 年 6 月底投产，达产达效后将实现年产 20 万吨无取向硅钢成品。预计到 2025 年末项目 将全部投产，华菱涟钢将形成年产约 50 万吨硅钢成品产能，其中无取向硅钢成品 40 万 吨、取向硅钢成品 10 万吨。项目将提升公司硅钢产品层次，填补产品结构空白劣势， 建成后涟钢将形成以新能源汽车、家电产品、智能制造等应用领域为主的中部地区最大 的硅钢生产基地。

3.4 油价维持高位，油气用管需求维持景气

全球油气行业高景气度提振油气钢管需求。2022 年初，受俄乌冲突的影响，全球 油气供应出现了较大的扰动，原油价格大幅上涨。2022 年全球油气上游（包括管道和 LNG）资本支出和运营支出合计同比增长 23%，达到 1.13 万亿美元，已经恢复至 2014 年峰值水平的 87%，预计上游投资将保持增长，到 2025 年将达到 1.36 万亿美元，将超 过 2014 年的水平。在能源危机仍未结束、油价及油气公司资本开支持续增长的背景下， 油气行业高景气度有望维持，进而提振油气钢管需求。

海外需求激增，油气钢管产品迎来广阔机遇。2023 年上半年公司能源与油气用钢 销量 140 万吨，占公司品种钢销量的 16.4%。公司产品供应世界多个油气大型项目，2023 年上半年公司参与的油气重点项目包括神华宁煤煤制油项目、俄罗斯亚马尔项目、荔湾 深海石油项目，同时，公司特殊扣套管产品服役我国首口设计 9186 米的最深油井、助 推我国超深层油气勘探开发跻身世界前列。2023 年上半年，子公司华菱衡钢把握油气开 采景气度提升的机遇，积极开拓海内外油气钢管业务；华菱衡钢 23H1 出口钢管 27.63 万吨，同比增长 53.59%，实现营业收入 72.72 亿元，同比增长 10.62%，实现净利润 4.43 亿元，同比增长 88.72%。

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