钢铁行业专题研究：日本钢铁行业发展历程及启示.pdf

钢铁行业专题研究：日本钢铁行业发展历程及启示。从日本经历来看，钢铁需求与国家工业化进程紧密结合，快速成长期后产能 过剩逐步出现，并在市场竞争及政府引导下，行业完成去产能与兼并重组， 实现供给格局优化，头部企业市场份额及盈利中枢提升。其中由于产品壁垒 等差异，普钢与特钢估值分化，普钢完成从成长向蓝筹的转换，股息率成为 成熟期估值的锚，而特钢仍保持一定成长性，PETTM 中枢仍能够维持 10-15 倍。结合中国现状来看，我国钢铁需求于 2020 年或达峰，且实际有效产能 2019 年以来重回增长，钢铁行业产能过剩情况仍存，未来钢铁企业优胜劣 汰或大势所趋，在此背景下，建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业。

参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期

从需求来看，钢铁行业发展与国家工业化进程紧密结合。以日本为例，日本 钢铁行业在 1956-1973 年进入高速增长期，期间日本粗钢产量复合增速约 15.0%。此后约 30 年，日本钢铁行业进入调整期，产量总体维持高位震荡。 而 2008 年后日本钢铁产量及需求进入缓慢下行期，2008-2023 年日本钢铁 产量年均复合增速约-2%。从供给来看，1973 年后日本钢铁产能开始出现 过剩，日本钢铁行业进入结构调整期，其中 1983 年后，在日本政府政策引 导+企业经营策略转变作用下，日本钢铁产能开始加速去化、行业兼并重组 不断推进，产能过剩情况有所缓解，头部企业实现市场份额及盈利中枢提升。

参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业

随着行业进入成熟期，普钢与特钢表现有所分化，其中普钢公司完成从成长 向蓝筹的转换，而特钢公司仍保持了一定成长属性。体现在估值上来看，普 钢企业 PE/PB 估值下行推动股息率抬升，股息率成为普钢企业估值的锚； 而特钢企业估值未出现显著下行，PETTM 中枢仍然能够维持 10-15 倍。我 们认为其原因在于特钢壁垒较高，且产品需求仍在持续增长，因此其盈利稳 定性及成长性更加突出，导致估值表现分化。同时，从企业发展历程来看， 新日铁重点着力于产能布局优化，而大同特殊钢重点着力于产品结构优化， 也体现出普钢与特钢在产品壁垒上的差异，进而导致其核心竞争力的差异。

立足当下，看中国钢铁行业现状

从需求来看，1978 年中国工业化进入腾飞期，我国粗钢产量从 1978 年的 3178 万吨，提升至 2020 年的 10.65 亿吨，复合增速达 9.3%，而随着我国 逐步向新型工业化转型，2019 年前后我国建筑业新开工面积达峰，2020 年 我国粗钢产量及表观消费量达到阶段性峰值。从供给来看，2016-2018 年供 给侧改革取得阶段性成果，但 2019 年以来实际有效产能仍重回增长，叠加 需求逐步进入平台期/缓慢下行期，我国钢铁行业产能过剩情况仍存。目前 仍有超半数钢铁企业面临亏损，且行业集中度仍偏低，2022 年 CR3 仅约 23%，因此在行业竞争压力加剧下，未来钢铁企业优胜劣汰或大势所趋。