2023年开立医疗研究报告：进入收获期的国产内镜龙头

1 开立医疗：借助超声优势，切换内镜高成长赛道

1.1 主营业务：超声是基础，内镜是拉动

主营业务：超声为基础，内镜高增长。开立医疗为国内超声龙头企业之一，借助渠道 与技术优势进军内窥镜市场。2016 年推出 HD-500 内镜系统，2018 年 HD-550 内镜平台上 市（2019 年将 SFI 成像技术同 HD-550 结合），产品持续高端化拉动公司内窥镜收入占比逐 年提升（由 2017年的7%提升至 2022年的35%），随着产品的完善，市场认可度逐步提升， 2021 年内窥镜收入进入加速期，2021-2022 年公司内镜收入分别同比增长 39%、43%，我们 认为随着内镜产品的持续更新迭代与高端渠道的逐步打开，内镜有望维持高增长，形成成 长拉动。

1.2 发展历程：技术团队起家，股权激励体现利润增长信心

管理层：汕头超声高管起家，深耕内镜近十载。公司现任董事长、实控人陈志强先生 （2023Q3 持股 22.23%）在汕头超声仪器研究所工作 15 年；现任董事、总经理、实控人吴 坤祥先生（2023Q3 持股 22.23%）在汕头超声工作 19 年，公司创办人均有较强的技术背景， 开立医疗自 2002 年创立以来，在超声领域新品迭出。2012 年，公司布局电子内窥镜领域， 进军内镜市场，2018 年 HD-550 内镜平台上市，进入高端消化内镜市场，2021 年，以医招 采统计的中标数据，开立医疗内镜国内市占率超越日本内镜三大龙头之一的宾得，排名第 三，公司内镜产品逐步与海外龙头有一战之力。

股权激励体现对利润增长的关注与信心。2022 年 3 月，公司公布限制性股票激励计划， 考核目标以 2020年毛利润为基数，2022-2024年增长率分别不低于 35%、65%、95%；或以 2020 年剔除商誉减值和股份支付费用后的净利润为基数，2022-2024 年增长率分别不低于 35%、60%、85%， 对 应 2022-2024 年 净 利 润 （ 剔 除 商 誉 减 值 和 股 份 支 付 ） 分 别 为 2.32/2.75/3.18 亿元，对应 2023-2024年分别同比增长 19%、16%。我们认为，股权激励的信 号显示了公司已经由费用投入期逐步转向利润收获期，彰显了对利润增长的关注与信心。

1.3 发展阶段：净利率持续提升期

净利率持续提升，进入盈利上行周期。内窥镜与高端产品收入占比提升，毛利率有上 行趋势。公司内窥镜板块高端产品竞争格局更优，进入放量期后毛利率相对较高（2022 年 公司内镜毛利率 69.6%，高于整体毛利率 66.9%），2018 年公司高端内镜 HD-550 上市，内 镜板块毛利率提升叠加内镜收入占比提升，拉动 2019-2022 年公司整体毛利率提升。我们 认为，随着内镜&高端产品收入占比的进一步提升，公司整体毛利率或仍有上行趋势；规模效应下，期间费用率下降，净利率持续提升。规模效应下，2021 年公司销售/研发/管理 费用率均有所下降；2022 年整体期间费用率呈现持续下降趋势。我们认为，随着公司收入 增长，规模效应下期间费用率有望进一步下降，净利率有望持续提升。

2 超声：产品创新&海外拓展，收入 CAGR11%

2.1 超声影像：2021-2024E 规模 CAGR8.8%，海外龙头占据高端市场

市场规模：2021-2024E我国超声影像市场规模 CAGR8.8%。我国超声市场已经相对成 熟，主要增长驱动来自于存量的更迭、新基建带来的新医院/科室扩张下的装机增量以及高 端化切换的需求。根据汕头超声招股书数据，2021 年中国拥有超声医学影像设备 46757 台， 预计到 2024 年将增加至 68032 台，对应装机量 CAGR13.3%。随着国产替代加速，均价或 有下降趋势，根据联影医疗招股书数据，中国超声设备市场规模将由 2021 年的 111.6 亿元 增至 2024 年的 143.9 亿元，对应市场规模 CAGR8.8%。

竞争格局：海外龙头占据高端市场，政策驱动&国产产品力提升下国产替代或将加速。 高端超声国产化率 10%左右，政策驱动下临床接受度提升，国产替代加速。国产企业，如 迈瑞（2019 年市占率 18%，排名第一）、开立（2019 年市占率 12%，排名第三）等，已在 国内超声市场占据较高份额，但主要仍集中在中低端市场，2020 年高端超声国产化率（10% 左右）相对较低，《政府采购进口产品审核指导标准》(2021 年版）明确规定了超声设备的 国产采购比例要求，除了具备心脏超声、具备手术定位引导的彩色多普勒超声诊断仪建议 50%采购国产外，便携式彩色超声诊断仪、（全数字）彩色多普勒超声诊断仪、自动乳腺超 声诊断仪等均建议 100%采购国产，有望进一步加速国产替代的进程。②分级诊疗驱动下， 基层医院对国产设备需求或有提升。随着分级诊疗、新基建加速，国产设备性价比更高， 与下沉市场的需求契合，相比进口产品或有更大的放量空间。我们认为，国产产品力提升、 政策驱动、以及下沉式需求增长下，超声设备的国产化率或有进一步提升趋势。

2.2 开立医疗：高端化&海外拓展，2022-2025E 超声收入 CAGR11%

核心元件技术突破，产品梯度完善、持续高端化趋势鲜明。突破超声探头核心技术壁 垒、单晶探头国际领先，200 项以上专利奠定发展基石。超声探头技术是决定超声系统性 能的核心技术之一，开立医疗自主研发并掌握彩超设备和探头核心技术，打破技术垄断、 构建全产业链优势，在单晶探头领域处于国际先进水平。作为较早进入超声赛道的国产企 业，公司在超声领域拥有 200 项以上的发明专利及外观专利，为长期产品更新构建技术壁 垒。高中低端产品梯度完善，国产超声厂家中唯一一家具备研发和生产覆盖台式超声、便 携式超声、血管内超声的高新技术企业。产品持续高端化，带来渠道拓展、拉动收入增长。 2022 年，全球首款基于动态图像自动抓取的人工智能产前超声筛查技术凤眼 S-Fetus 4.0 发 布；2022 年 12 月，公司自研的血管内超声诊断导管国内获批，公司产品持续高端化，有望 形成收入增长的长期拉动。

海外中高端市场拓展加速，打开成长天花板。全球超声装机量约为国内 4.5 倍，市场 空间更大。根据汕头超声招股书（引 Signify Research）预测，2024 年全球超声设备装机量 约为 30.6 万台，国内装机量 6.8 万台，全球装机量约为国内 4.5 倍，市场空间更大；产品力 提升下，海外中高端市场逐步打开，有望形成超声板块收入较强拉动。公司超声业务海外 营销网络渠道相对完善，海外超声收入近几年均与国内持平，2023 年公司持续加深美国、德国等本地化子公司建设，并且依托“凤眼 S-Fetus”相关产品 S60、P60 和 Elite 系列逐步突 破海外中高端市场，新品 S90 Exp 于 2022 年 12 月取得 CE 认证、2023 年 2 月取得 FDA 认 证，我们认为随着产品力提升下，海外中高端市场的快速拓展，海外或成超声板块较强拉 动。

产品力提升叠加海外拓展，2022-2025 年收入 CAGR11%。海外：中高端市场逐步打 开。依托公司高端智能超声设备海外认可度提升，海外中高端市场逐步打开，随着新产品 海外上市，海外或构成较强收入拉动；国内：国产替代政策驱动、高端产品替换、下沉需 求增长等驱动下，收入稳定增长。国内海外双重驱动下，我们预计 2022-2025 年公司超声 板块收入 CAGR11%。

3 消化内镜：国产替代加速，收入 CAGR41%

3.1 市场规模：2022-2026E 内镜国产厂商销售额 CAGR39%

需求端：消化道早筛需求拉动内窥镜销售快速增长。消化内镜包括主机、镜体和周边 设备，主要用于消化道疾病的观察和治疗。（1）我国消化道疾病发病率高。消化道癌发病 率占我国癌症整体发病率的 36%，其中胃癌在消化道肿瘤中发病率最高，我们认为，随着 人们生活压力、饮食习惯的改变，消化道发病率或依然居高不下。（2）消化道疾病早诊早 筛逐步成为共识。2019 年，卫健委《上消化道癌人群筛查及早诊早治技术方案》，要求针 对上消化道癌发病率较高地区的常住人口开展胃镜普查，上消化道癌发病率≥100/10 万的地 区，检出率应≥2.0%，软镜检测需求仍有极大空间。

供给端：医师不足问题逐渐解决。我国胃镜检查排队时间较长，操作医师、麻醉医师 培训时间长、数量紧张，为限制内镜检测发展的原因之一。近年来，随着政策对内镜普查 需求的推动以及医生教育的完善，医师数量迅速提升。《2020 中国消化内镜技术普查》显 示，2019 年我国从业医师人数为 3.96 万人，与 2012 年相比增长了 51.28%，医师人数问题 在一定程度上缓解。我们认为，临床端医师限制或将逐步缓解，助推消化内镜产品销量增 长。

三级医院仍为核心增长点，二级医院需求抬升，2021-2026E 市场规模 CAGR12%。根 据张修礼、唐平等《国内不同级别医院消化内镜数量调查与分析:169 家医院调查报告》，三 级医院在内镜存量、手术量上远超三级以下医院。我们认为，短期需求仍会重点体现在三 级医院，随着分级诊疗等政策的推进，早诊早筛的需求推进二级及以下医院或将成为增长 点，带动 2021-2026 年消化内镜市场规模 CAGR12%。

逐步突破海外壁垒，构建护城河。2018 年奥林巴斯、富士、宾得三家日企占据我国 95% 的消化内镜市场份额，我们认为消化内镜壁垒主要在于产品壁垒与市场教育壁垒：（1）产 品壁垒逐步突破。其中产品壁垒主要体现在：a.成像效果差异：内窥镜主要用于病变的观 察，国内产品在清晰度、颜色等方面与海外存在差异，海外厂商 CCD 传感器、NBI 成像技 术等方面构建了较高的技术与专利壁垒，近年来我国内镜厂商通过差异化的 CMOS 传感器、 染色技术等逐步突破海外技术壁垒，提高成像清晰度；b.临床易用性差异：主要体现精密 制造、材料等带来的智能弯曲、力学反馈、操控简易性等方面，需要较长时间的医工结合 与技术迭代，随着开立医疗 HD-550、澳华内镜 AQ-200/AQ-300等产品的迭代与推广，国内 产品在临床易用性上逐渐追赶海外水平；（2）市场壁垒逐步突破。完善的销售与售后体系 构建了海外龙头的渠道壁垒，国内大部分内镜医师经海外龙头厂商培训，形成相对固定的操作习惯，对国产品牌接受度不高。国产品牌借助下沉渠道发力，以价位以及渠道服务优 势，先进入下沉市场，经过长期的品牌建设以及医工结合下产品改进，逐步形成差异化产 品，经过数十年的发展追赶，开始与海外品牌有一战之力，三甲医院接受度逐步提升。

2026 年国产消化内镜销售额有望达 29 亿元，2022-2026 年国产内镜厂商销售额 CAGR39%。我们认为，随着产品的技术壁垒与渠道壁垒逐渐突破，国产消化内镜在三级 医院的占比有望逐步提升，随着国内需求带动市场规模的提升以及国产在三级医院占比的 提升，2026 年国产内镜销售额有望达 29 亿元，对应国产化率 25%，2022-2026 年规模 CAGR39%。开立医疗作为国内消化内镜龙头厂商之一，有望随国产化率提升持续受益。

3.2 开立医疗：高端渠道拓展，2022-2025E 内镜收入 CAGR41%

突破海外技术垄断，市占率超越宾得，排名第三。开立医疗高端产品持续上市，拉动 市占率快速提升，其中 2018 年推出 HD-550 高清内窥镜系统；从 2019 年开始，开立医疗的 环阵超声内镜 EG-UR5（2021 年国内上市）与凸阵超声内镜 EG-UC5T（2022 年国内上市） 相继获得 CE认证。开立医疗成为全球第四家、国内唯一一家可以提供代表行业最先进水平 的超声内镜系统（EUS）的制造商，高端产品与渠道持续拓展，推动开立医疗市占率快速 提升，以 2021 年消化内镜医招采中标数据看，开立医疗国内市场份额已经超越日本三大内 镜厂商之一的宾得，位居第三。我们认为，市占率的提升标志着公司产品市场认可度的提 升，会进一步促进公司进入高端渠道，随着公司产品持续更新迭代与渠道拓展，公司内镜 业务长期收入高增长可期。

产品&渠道持续高端化，2022-2025 年收入 CAGR41%。我们认为，公司内镜产品的收 入驱动为：产品力提升&高端渠道拓展下，国产替代加速，国内收入有望高增长。产品力 持续提升叠加三级医院渠道拓展，公司国内市占率快速提升（根据医招采中标数据，2021 年公司国内市占率 9.1%，排名第三），并且仍有持续快速提升趋势。产品&渠道持续高端化、 国内快速放量，我们预计有望拉动公司 2022-2025 年内窥镜收入 CAGR41%。

4 新兴业务：IVUS&外科布局逐步完善，有望形成长期增长拉动

4.1 外科：硬镜耗材全面布局，国产替代下有望打开成长空间

布局硬镜及耗材产品，国产替代下有望打开成长空间。我们认为，开立医疗布局外科 市场有以下优势：市场空间大，仍处于快速扩容阶段。仅硬镜市场，2015-2019 年，中国市 场规模由 39 亿元增长至 65 亿元，年复合增长率 13.8%；Frost&Sullivan 预测 2024 年，中国 硬镜市场规模为 110 亿元，年复合增长率 11%，市场空间大且仍有较好增速；国产替代加 速期。随着政策鼓励与国产产品力的完善，国产替代呈显著加速趋势；开立拥有技术优势 与渠道优势。我们认为，从产品力看，开立医疗的消化内镜产品已经受到市场认可，与硬 镜有一定技术相通性，技术优势鲜明；从渠道看，公司超声与消化内镜已经形成了一定院 内渠道布局与市场认可度，产品完善后有望快速放量。

4.2 IVUS：创新产品，临床认可度切换下有望带来收入弹性

PCI 市 场广 阔，临 床指南 推荐加 速 IVUS 渗 透 率 提升 ，2021-2030E 市场 规模 CAGR21.6%。根据北芯生命招股书（引 Frost&Sullivan）数据，随着临床指南的逐步完善， 中国 PCI 中 IVUS（冠脉血管内超声诊断）的渗透率由 2020 年约 8.5%快速增至 2021 年约 15.4%，虽与发达国家日本超 90%的渗透率仍有差距，但渗透率提升趋势显著。根据 Frost&Sullivan 预测，中国 IVUS 市场规模将从 2021 年 11.5 亿元增长至 2030 年 66.9 亿元， 对应市场规模 CAGR21.6%。

带量采购有望带动国产市占率提升。2023 年 11 月 29 日，浙江省药械采购中心发布 《冠脉血管内超声诊断导管省际联盟集中带量采购文件》，覆盖 31 个省（自治区、直辖市）， 首年采购需求量 292442 根，其中开立医疗需求量 1517 根。我们认为，开立医疗产品 2022 年 12 月上市，尚未大范围推广，带量采购有望助推公司产品快速进院，拉动销量增长。

开立医疗：国内仅有的四家获批企业之一，有望借助集采&渠道优势快速放量。根据 NMPA 与北芯生命招股书数据，国内 IVUS 仅四家企业获批，我们认为，开立医疗作为其 中超声&外科&内镜等产品已经完成部分渠道拓展的企业，有望借助集采&渠道优势快速放 量，产品逐步完善后有望形成长期收入增长拉动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）