开立医疗研究报告：进入收获期的国产内镜龙头.pdf

开立医疗研究报告：进入收获期的国产内镜龙头。超声技术团队起家，内镜十载深耕步入收获期，内镜收入高增长。公司创始人均 有多年汕头超声工作经验，2002年共同创办开立医疗，自公司成立以来，在超声 领域新品迭出，为国内超声龙头企业之一（2019年公司在国内超声市占率 12%， 排名第三）；2012 年公司开始布局电子内窥镜领域，2016 年推出 HD-500 内镜系 统，2018 年 HD-550 高端内镜平台推出（2019 年将 SFI 成像技术同 HD-550 结 合），产品持续高端化拉动公司内窥镜收入占比逐年提升（由 2017 年的 7%提升 至 2022 年的 35%），尤其随着 HD-550 产品完善与市场认可度提升，2021 年公司 内窥镜收入进入加速期，2021-2022 年公司内镜收入分别同比增长 39%、43%， 远高于公司整体收入增速，形成强成长拉动。

进入盈利能力提升周期。①内窥镜与高端产品收入占比提升，毛利率有上行趋 势。公司内窥镜板块高端产品竞争格局更优，毛利率相对较高，2021-2022 年公 司高端内镜快速放量，内镜板块毛利率提升叠加内镜板块收入占比提升，拉动公 司整体毛利率提升。我们认为，随着内镜&高端产品收入占比的进一步提升，公 司整体毛利率或仍有上行趋势；②规模效应下，期间费用率下降，净利率持续提 升。2021-2022 年，规模效应下公司期间费用率持续下降，我们认为，随着公司 收入增长，规模效应下期间费用率有望进一步下降，净利率有望持续提升。

成长性：超声稳增长、内镜快速增长驱动公司 2022-2025 年收入 CAGR23%

超声设备：产品更新迭代叠加海外拓展，超声收入有望稳增长，2022-2025 年收 入 CAGR11%。①海外中高端市场逐步打开。依托公司高端智能超声设备海外认 可度提升，海外中高端市场逐步打开，依托“凤眼 S-Fetus”相关产品 S60、P60 和 Elite系列公司逐步突破海外中高端市场，2023年公司持续加深美国、德国等本地 化子公司建设，新品 S90 Exp于 2022年 12月取得 CE认证、2023年 2月取得 FDA 认证，我们认为随着产品力提升下，海外中高端市场的快速拓展，海外或成超声 板块较强拉动；②国产替代政策驱动、高端产品替换、下沉需求增长，国内收入 有望稳定增长。我国高端超声市场国产化率较低（约 10%），开立医疗作为国产 超声厂家中唯一一家具备研发和生产覆盖台式超声、便携式超声、血管内超声的 高新技术企业，在国产替代政策驱动、高端产品替换等驱动下，国内收入仍有望 维持稳定增长。国内海外双重驱动下，我们预计 2022-2025 年公司超声板块收入 CAGR11%。

消 化 内 镜 ： 国 产 替 代 加 速 ， 产 品&渠 道 持 续 高 端 化 ，2022-2025 年 收 入 CAGR41%。我们认为，公司内镜产品的收入核心驱动为：产品力提升&高端渠 道拓展，国内收入有望高增长。我国消化内镜市场被海外龙头占据（2018 年日 本三家内镜龙头国内市占率 95%，2021 年 85%），正处国产化率快速提升期， 2018 年开立医疗 HD-550 内镜平台推出（2019 年将 SFI 成像技术同 HD-550 结 合），经过持续迭代与产品完善，市场认可度逐步提升，2021 年公司消化内镜国 内市占率 9.1%，超越日本三大内镜龙头之一的宾得，排名第三，并且仍有持续 快速提升趋势。我们认为，随着公司产品力的提升、三级医院渠道拓展，国内消 化内镜板块收入有望快速增长，形成收入强拉动，我们预计有望拉动公司 2022- 2025 年内窥镜收入 CAGR41%。