2025年澳华内镜研究报告：清库存，上新品，迎拐点

一、受大环境影响，澳华内镜 2024 年和 2025 年经历两年调整

（一）院端反腐在 2024 年上半年仍有持续影响

23 年 7 月 21 日，国家卫健委发布信息，同教育部、公安部等十部门联合召开视频会议， 部署开展全国医药领域腐败问题集中整治。23 年 7 月 28 日，中纪委牵头部署纪检监察 机关配合开展全国医药领域腐败整治，中央及地方众多纪委、监委高级别官员列席或视 频参会，将这次医药反腐的战略地位推向更高处。23 年下半年开始的院端反腐影响了医 院正常的设备采购活动，24 年上半年院端反腐行动持续深化，一方面反腐范围扩大，反 腐行动不仅局限于医院内部的高层管理人员，还覆盖了医药购销、医疗器械采购、医保 基金管理等各个环节，另一方面反腐重点更加明确，各级行政单位、医疗卫生机构、医 药企业以及与之相关的经销商、医药代表等都被列为重点监管对象，24 上半年在医药反 腐持续推进的大背景下，公司业绩承压于医院设备采购需求阶段性减少。

（二）2024 年国家推动医疗设备以旧换新，但部分地区执行进度低于预期

设备更新于 24 年 3 月开始立项推进。24 年 3 月，国务院印发《推动大规模设备更新和 消费品以旧换新行动方案》，此后各地出台具体行动方案响应，多个地方的设备更新项 目可行性研究报告陆续发布，24 年 5 月，卫健委等四部委联合印发《关于推动医疗卫生 领域设备更新实施方案的通知》，在国家层面定下了医疗设备更新主基调。资金层面， 多个地方政府陆续印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案》中明确指 出资金来源包括超长期特别国债，24 年政府发行了 1 万亿元超长期特别国债，且计划在 未来几年连续发行，在资金层面给予保障，此外 24 年 6 月财政部发布了《实施设备更新 贷款财政贴息政策的通知》，明确中央财政对符合条件经营主体的银行贷款本金贴息 1 个百分点，24 年 7 月发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧 换新的若干措施》，将设备更新相关贷款的贴息比例从 1 个百分点提高到 1.5 个百分点， 24 年 9 月国家金融监督管理总局发布《关于促进非银行金融机构支持大规模设备更新和 消费品以旧换新行动的通知》，引导非银机构全力支持推动大规模设备更新和消费品以 旧换新行动，在资金层面保障设备更新最终落地。

24 年我国医疗设备更新部分地区执行进度低于预期，相关收入未确认到公司报表端。截 至 24Q2 末，我国医疗设备更新项目基本审批完成，市场预计 24Q3 医疗设备更新相关招 投标会得到密集推进，但由于国内很多地区在此之前没有大规模推进设备更新的经验， 且超长期国债投入医疗领域的比例或低于预期，叠加县域医共体对于相关采购项目推进较为谨慎，设备更新部分地区实际执行进度低于预期，从我国医疗设备更新相关招投标 情况来看，24Q3 招投标金额和数量仍处于较低水平，24Q4 才开始逐步好转，但由于医 疗设备的采购流程从中标到最终收入确认还需要一段时间，大部分 24Q4 开始落地的设 备更新订单，未在 24 年内确认到澳华内镜等医疗设备企业的报表端。

24 年下半年软镜行业开始去库存，对短期业绩增速带来阶段性扰动。24 年上半年，在设 备更新政策和超长期特别国债未完全落地情况下，医疗设备行业出现“采购犹豫”，相 关软镜企业的渠道库存处于较高水平，自 24Q3 以来，澳华内镜、开立医疗等软镜企业为 维持长期可持续发展，陆续开始推动去库存，对短期业绩增速带来阶段性扰动。

（三）2025 年招投标数据持续向好，但是代表性设备企业在持续去库存

25 年医疗设备更新开始大规模落地，我国医疗设备招投标规模同比快速增长。从季度趋 势来看，2024 年前三个季度我国医疗设备招投标规模同比增速皆为负值，2024 年四季度， 同比增速回正，2025 年一季度，我国医疗设备招投标市场规模同比+67.49%，实现显著增 长。从月度趋势来看，2024 年初至 2025 年四月份，我国医疗设备招投标规模同比增速波 动攀升，2025 年 3 月及 4 月，单月同比增速突破 100%，复苏动能持续增强。

25 年澳华内镜和开立医疗持续推动去库存，业绩承压。由于 25 年软镜行业库存压力仍 然较大，25 年相关企业仍在持续推动去库存，开立医疗将去库存作为 25 年重点工作之 一，澳华内镜将去库存作为 25 年首要任务，25 年澳华内镜整体战略计划维稳，优先保证 渠道库存进入正常状态，从 25Q1 澳华内镜和开立医疗的业绩来看，由于仍在持续推动去 库存，其收入和利润增速仍然为负，短期业绩仍然承压。但随着 25 年医疗设备招标情况 向好，我们预计 25 年软镜行业去库存进程有望加速推进，随着行业库存逐步出清，相关 企业有望轻装上阵，逐步进入恢复性增长通道。

二、尽管业绩承压，研发成果和海外市场开拓持续向好

（一）持续加大研发投入，新品推进值得关注

高度重视研发，持续加大研发投入。公司在战略层面坚持以临床需求为导向、以技术创 新为核心，高度重视研发。2005 年公司推出自主研发的首代电子内镜系统 VME-2000， 也是最早的国产软性电子内镜之一，2010 年推出 VME-2800 电子内镜系统，除了配备胃 肠镜外，还搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜，2013 年推出国产首台自主研发 的具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统 AQ-100，具备早癌等病变的临床早期诊断 和筛查能力，2018 年推出新一代 AQ-200 全高清光通内镜系统，2022 年发布智能多光谱内镜系统 AQL-200L 和 4K 超高清内镜系统 AQ-300。澳华内镜长期坚持跨领域人才培养 和底层技术创新，打造了一支多学科背景融合的高素质研发团队，围绕电子内窥镜构建 了完整的技术研发体系，并在全国设立了 3 大研发中心。近几年公司研发费用和研发费 用率皆处于上升趋势，持续研发投入下，新品推进值得关注。

下一代超高清内镜系统 AQ-400 有望于 25 年下半年获批上市。2022 年公司发布 4K 超高 清内镜系统 AQ-300，随着镜种配套逐渐齐全和临床持续打磨，该系统在图像、可操作性、 镜种丰富度等方面全方位升级，对标奥林巴斯，加快了国产软镜在三级医院的国产替代。 持续研发投入下，公司下一代 4K 超高清内镜系统 AQ-400 上市在即，该系统将搭载高光 谱技术平台，将波段的数量扩展到 26 个，由于不同波长的光穿透组织的深度不同，在照 射组织时，可获得多层光学反馈画面，高光谱对于内镜诊疗而言是核心技术，有望成为 公司差异化竞争优势，目前 AQ-400 注册进展顺利，有望于 25 年下半年获批上市。

布局超声内镜产品，相关专利已完成初审并进入公开阶段。超声内镜是指镜体顶端安置 有微型高频超声探头的内镜产品，当内镜插入体腔后，医生可以通过内镜直接观察腔内 的形态，同时也可以通过超声探头进行超声扫描，以获得管道层次的组织学特征及周围 邻近脏器的超声图像。超声内镜在确定消化道病变性质、判断消化道恶性肿瘤的侵袭深度和范围、诊断胰腺系统疾病等方面具有突出优势，应用前景广阔，目前奥林巴斯、富 士、宾得皆有相关产品布局。公司作为国产内镜创新先驱，也积极推动了超声内镜产品 研发，从进展来看，公司相关专利已完成初审，并于 2025 年 4 月进入公开阶段（公开号： CN119745431A）。 布局 ERCP 手术机器人，研发进展顺利。2020 年我国 ERCP（内镜逆行胆胰管造影术） 手术量为 30 万台，市场渗透率仍处于较低水平，预计到 2028 年我国 ERCP 手术量将达 到 65 万台，未来成长空间巨大。然而由于 ERCP 基于导丝的器械交换过程需要在 X 射 线下进行，手术时医护人员需要穿 30 斤重的铅衣，给手术稳定性带来影响，此外十二指 肠乳头朝向及开口位置变化多，人工手术精准度无法量化，手术操作的难度非常高，因 此我国具备 ERCP 成熟手术能力的医师团队仍然较少。但是通过应用 ERCP 手术机器人， 医生可通过在铅玻璃后的操作台进行操作，远离 X 射线环境，避免辐射和负重带来的影 响，同时手术机器人天然具备的稳定性、精确性与灵活性，可以有效降低 ERCP 的手术 难度和学习曲线，并可以为患者带来更好的治疗效率与效果。凭借密切有效的医工结合 模式，公司准确洞察了中国医生临床需求，立项开发了 ERCP 手术机器人产品，目前公 司 ERCP 手术机器人产品已完成型检并启动临床试验，产品研发进展顺利，有望于 2027 年获批上市。

（二）海外市场表现值得期待

海外软镜市场空间广阔。2023 年全球医疗软镜市场规模 89.8 亿美元，同期中国软镜市场 规模仅为 6.3 亿美元，海外软镜市场空间广阔，长远来看，为实现更高水平的发展，国产 软镜企业出海是必经之路。从奥林巴斯的发展历程来看，20 世纪 50 年代，奥林巴斯进入 软镜领域，20 世纪 60 年代-80 年代，奥林巴斯密集推动了业务出海（包括设立欧洲子公 司、美洲子公司、美国办事处、中国办事处等），打开了业务成长天花板，同时也有效缓 冲了 20 世纪 90 年代日本医保控费带来的影响，从当前奥林巴斯收入结构来看，FY25 其 海外（非日本）收入占比已高达 88.9%。

国产软镜企业海外收入占比仍有较大提升空间。以国产软镜代表企业澳华内镜和开立医 疗为例，2024 年澳华内镜海外业务高速增长，但主营业务（内镜业务）中海外收入占比 仍不足四分之一，2024 年开立医疗主营业务（内镜业务+超声业务）中海外收入占比不到 一半，单看内镜业务，2023 年开立医疗 8.5 亿元内镜收入中仅有约 20%来自海外，综合 来看，国产软镜企业海外收入占比仍有较大提升空间。

产品竞争力提升叠加销售网络建设，推动公司海外销售持续加速。近几年公司海外收入 增速逐年上升，2024 年公司海外收入增速达 42.7%，超过国内业务收入增速。公司海外 业务发展初期主要以性价比产品销售为主（包括 AC-1、AQ-100、VME、MBC 等），2024 年包括 AQ-300 在内的一系列强竞争力产品在海外多个国家或地区获批，海外市场的准 入有了进一步的发展，公司产品竞争力得到提升，同时公司积极推动了海外销售网络建 设，目前公司拥有两个海外业务营销团队，一个是慕尼黑团队，负责欧洲业务，另一个 是深圳团队，负责除欧洲外的其他海外地区业务。产品竞争力提升叠加销售网络建设， 推动公司海外销售持续加速，海外市场空间广阔，未来公司海外市场表现值得期待。

三、2026 年澳华内镜经营情况有望迎来突破性变化

（一）回购股份用于员工持股计划，高管原价买入彰显信心

25 年 1 月，公司公告称拟回购股份用于员工持股计划或股权激励，回购金额不低于 1.00 亿元且不超过 2.00 亿元，截至 25 年 5 月 31 日，公司已回购 250 万股（占比 1.86%）， 回购资金总额为 9,999 万元，回购均价为 40.01 元/股。25 年 5 月，公司发布 2025 年员 工持股计划（草案），拟向不超过 22 名核心管理人员发行股票募集资金，本次员工持股 计划设立时资金总额不超过 6,000 万元，参与员工认购的股数不超过 150 万股（占比 1.11%），股票购买价格为 40.02 元/股，股票来源为公司回购的股份。本次员工持股计划 股票购买价格与回购均价基本一致，高管原价买入彰显出对公司发展的信心，且相较之 前限制性股票激励计划以折价买入的形式推进，本次员工持股计划高管原价买入能够减 少公司股份支付费用。

（二）AQ-400 新品上市，有望迅速放量

X1 上市后，带动奥林巴斯销售规模迅速增长。从 X1 上市前后奥林巴斯的销售情况来看， 由于医院端对 X1 的偏好，医院在临近 X1 上市前可能会刻意延缓胃肠镜的采购需求，这 导致 X1 发布前各医院会存在采购犹豫，体现在奥林巴斯报表端便是 ESD 部门收入同比 增速逐季度降低，但 X1 上市后，医院端积压的采购需求得到密集释放，带动奥林巴斯销 售规模迅速增长。

AQ-300 上市后，同样带动公司销售规模迅速增长。22 年 11 月，公司 4K 超高清内镜系 统 AQ-300 正式发布，23Q1 开始，随着市场推广逐步推进，AQ-300 开始迅速放量，公司 季度收入同比增速实现显著增长。 AQ-400 上市后，预计带动公司 26 年销售规模迅速增长。当前公司营收同比增速处于近 几年低位，参考奥林巴斯 X1 和公司 AQ-300 上市后的放量节奏，若公司 AQ-400 于 25 年 下半年上市，26 年公司业绩有望受益于 AQ-400 迅速放量，实现显著增长。

（三）2026 年有望成为我国软镜行业大年

26 年我国软镜行业有望随 X1 4K 镜体上市迎来增长新周期。20Q2-Q3 奥林巴斯分别在欧 洲、日本及亚洲其他部分地区发布 X1，约一年后的 21Q3（奥林巴斯的 FY22Q2），X1 收入已占到奥林巴斯全球胃肠镜业务收入的 10%。假设不同地区的 ESD 板块内部收入结 构占比相似，我们估算出 21Q3 欧洲、日本、亚洲和大洋洲区域的胃肠镜收入中有 21%左右来自 X1。当前距奥林巴斯 X1 主机在我国获批已达一年半，预计 X1 4K 镜体有望在 2025 年底或 2026 年初获得 NMPA 批准。中国是奥林巴斯主要市场中 X1 推出最迟的区 域，X1 系统补齐后，26 年有望带来国内医院软镜采购需求的集中释放，我国软镜行业有 望随 X1 4K 镜体上市迎来增长新周期。 政策支持下，澳华内镜等国产软镜企业有望同步受益于行业增长新周期。近年来国家出 台了一系列支持医疗设备国产替代的相关政策，推动地方医院在采购医疗设备时提高国 产占比。我们预计后续国内上市的 X1 镜体会带动软镜行业的复苏，由于国产替代政策支 持和部分国产软镜企业已具备进入高等级医院的产品力，医院在 X1 全面上市带来的软 镜需求中会考虑采购一定比例的国产软镜，公司等具备较高产品力的国产企业有望从行 业增长中获益。

（四）2026 年海外销售有望持续高速增长

26 年海外销售有望持续高速增长。公司海外业务当前仍处于早期高速发展阶段，还有较 多海外空白市场有待突破，24 年公司主营业务中海外收入占比仅为 21.6%，不足四分之 一，参照奥林巴斯，仍有较大提升空间。24 年公司 AQ-300 在内的一系列强竞争力产品 在海外多个国家或地区获批，奠定了业务加速出海的基础，此外公司国际营销团队也积 极参与了美国消化疾病周 DDW、亚太消化疾病周 APDW 等国际会议，积极进行业内交 流，提升了品牌影响力，25 年公司计划进一步推进营销网络建设，特别是海外营销团队建设，推动海外市场开拓与发展，目前公司海外业务主要分布在欧洲市场及亚洲、南美 洲等性价比市场，两类市场都有软镜的增量需求，在海外产品布局、品牌力建设、营销 网络建设持续推进的基础上，随着公司海外业务导入模式逐渐成熟，26 年公司海外销售 有望持续高速增长。

四、软镜行业长期来看有空间且有壁垒

（一）软镜行业呈现强垄断格局

软镜行业呈现强垄断格局。日本本土消化道癌症临床资源丰富且消费电子行业发达，为 软镜产业发展提供了得天独厚的环境，推动奥林巴斯、富士、宾得三家日本企业成为全 球软镜“三巨头”，从全球软镜市场来看，2020 年全球 93%的市场份额被奥林巴斯、富士、 宾得占据，从我国软镜市场来看，近几年国产化率有所提升，但 2024 年我国仍有 76%的 市场份额被奥林巴斯、富士、宾得占据，呈现出强垄断格局。并且在高端软镜领域，这种 现象更为显著，以占据软镜 80%市场的消化内镜领域为例，在我国高端消化内镜市场， 2024 年奥林巴斯、富士、宾得三家日企的合计市占率高达 83.6%，国产企业里面目前仅 有澳华内镜和开立医疗在高端消化内镜市场有所突破。

软镜市场空间广阔。在全球消化系统疾病高发、发展中国家胃镜及结直肠镜检查开展率 提升、消化道癌症早期筛查逐渐普及等因素的驱动下，软镜市场空间广阔。根据 Future Market Insights，2023 年全球医疗软镜市场规模为 89.8 亿美元，预计 2033 年有望达到167.3 亿美元，期间 CAGR 预计为 6.42%。2023 年我国软镜市场规模为 6.3 亿美元，预计 2033 年有望达到 13.9 亿美元，期间 CAGR 预计为 8.25%。

（二）参考奥林巴斯，软镜企业未来可向半耗材商业模式发展

软镜企业业绩驱动力短期看设备，中长期看耗材和维保服务。奥林巴斯内镜业务发展策 略是软镜先行，硬镜、耗材、维保紧随其后，逐步形成软硬镜并行、“内窥镜+耗材+维 保”三位一体格局，向半耗材商业模式发展。参考奥林巴斯的发展路径，我们认为软镜 企业发展可分为三个阶段。阶段一：从软镜设备切入院端市场，以卖设备为主要收入， 收入来源较为单一。阶段二：随着软镜设备逐渐产生用户粘性，软镜镜体维保、更换带 来的收入占比逐渐提高，业务结构进入到“卖设备+镜体更换+维保服务”的阶段，软镜镜 体更换频次高，维保服务盈利能力强，该阶段软镜企业收入结构得到优化。阶段三：从 软镜拓展到硬镜、内镜诊疗耗材，形成软硬并举、设备耗材协同的发展模式。从阶段一 到阶段三的过程中，软镜企业的收入结构逐渐丰富，市场空间不断扩大。

（三）消化内镜耗材、微创外科器械和耗材、一次性内窥镜都是行业延展方向

1、消化内镜耗材

消化内镜耗材包括但不限于镜体、活检钳、注射针、扩张器、导丝、润滑剂等。从行业情 况来看，近几年消化内镜设备采购需求受到医疗反腐持续和设备更新各地执行进度不及 预期等外部因素影响，存在波动，但消化内镜耗材采购需求主要和消化内镜诊疗量相关， 在人口老龄化下消化系统疾病高发、消化道癌症早筛逐步普及的大背景下，消化内镜诊 疗量整体呈现出平稳向上的态势，消化内镜耗材领域呈现出更为刚性的需求，并且消化 内镜耗材品类较多、创新性较强、迭代周期较短，随着医疗技术不断进步，新型消化内 镜耗材不断涌现，能够持续为行业贡献增量。从市场规模来看，2023 年全球消化内镜耗 材市场规模为 33.2 亿美元，预计 2030 年将达到 52.6 亿美元，期间 CAGR 预计为 6.8%。 对于消化内镜设备企业而言，消化内镜设备和耗材下游客户相同，设备和耗材本身便具 备协同性，参考奥林巴斯，拓展耗材业务有助于延长企业生命周期。

2、微创外科器械和耗材

微创外科手术发展预计驱动硬镜设备与耗材市场需求增长。与传统外科手术相比，微创 外科手术具备创伤小、恢复快、术中风险和术后并发症风险低等优势。从全球范围来看， 微创外科手术已经成为外科手术发展的大趋势，硬镜是微创外科手术的术中成像设备， 因此微创外科手术的普及也正逐步驱动硬镜设备及耗材需求增长。据 GMI 显示，2022 年 全球硬镜市场规模为 91 亿美元，预计 2032 年将达到 174 亿美元，期间 CAGR 预计为 6.6%。从我国来看，2021 年我国微创外科手术渗透率仅为 14.2%，近年来受益于政策支 持和相关厂商技术突破，我国微创外科手术进入快速发展期。从手术量来看，我国微创 外科手术量 2022 年为 1253 万台，预计 2025 年达到 2095 万台，并在 2030 年进一步增长 至 3423 万台，2025 年至 2030 年 CAGR 预计为 10.3%，从相关器械及耗材市场规模来 看，2022 年我国微创外科手术器械及耗材市场规模为 267.9 亿元，预计 2025 年将达到 389.1 亿元，并在 2030 年进一步增长至 617.7 亿元，2025 年至 2030 年 CAGR 预计为 9.7%，具体到硬镜市场规模来看，根据动脉网，2023 年我国硬镜市场规模为 91 亿元，根 据沙利文（援引自青岛创客公众号），预计 2025 年市场规模将达到 102 亿元，并在 2030 年进一步增长至 151 亿元，2025 年至 2030 年 CAGR 预计为 8.1%。 参考奥林巴斯，拓展硬镜业务是软镜企业可行发展路径之一。奥林巴斯的内窥镜业务板 块起步于软镜业务，1975 年，奥林巴斯通过与德国硬镜制造商 & Ibe GmbH 的合作进入到硬镜领域，此后陆续推出了 4K 外科硬镜平台、VISERA ELITE I 硬镜系统等硬镜产品 并布局了相关耗材。2020 年，奥林巴斯已经占据了全球硬镜市场 20-25%的份额，与卡尔 史托斯、史赛克等企业同属第一梯队。

3、一次性内窥镜

传统的重复式内镜由于结构复杂导致难以彻底清洁，容易发生交叉感染事故。根据《美 国感控杂志》，内镜在医疗器械交叉感染风险排行榜中位列第一，70%以上的内镜存在洗 消不完全的问题，接近四分之三的常用内镜被细菌污染。根据 Ambu 公告，美国医疗设 备报告中与内镜相关的感染事件数量不断上升，从 2014 年的 171 件增长至 2020 年的 1905 件。此外根据 FDA 在 2022 年发布的安全提醒，约有 6%的十二指肠镜被高致病性 微生物污染。 一次性内窥镜市场空间广阔。相比传统重复使用的内窥镜，一次性内窥镜具有结构简单、 无需消毒、避免交叉感染、方便使用等优点，随着一次性内窥镜技术的不断进步，其成 本大幅下降，逐渐获得市场认可，并在医疗领域得到了广泛的应用。一次性内窥镜目前已成为内窥镜行业新的发展趋势，根据 Frost&Sullivan 的数据，一次性内窥镜在全球内窥 镜市场中的渗透率不断提高，市场规模快速增长，2016-2020 年一次性内窥镜在全球内窥 镜市场中的渗透率由 0.6%提升至 2.6%，2030 年预计进一步提升至 23.3%，2016-2020 年 全球一次性内窥镜市场规模由 1.1 亿美元提升至 5.3 亿美元，2030 年预计进一步提升至 92.2 亿美元，2020-2030 年 CAGR 预计为 33%。 全球一次性内窥镜竞争格局集中。Ambu 在一次性内窥镜领域的提前布局为其赢得了先 发优势，之后随着产品的快速放量，Ambu 成为全球一次性内窥镜领域龙头。在 2020 年 全球一次性内窥镜市场中，Ambu 市场份额占比 57.3%，排名第一，波士顿科学市场份额 占比 19.1%，排名第二，其余厂商合计市场份额占比 23.6%，市场竞争格局集中。

在未来较长时间内，可重复使用内窥镜会和一次性内窥镜共存。一次性内窥镜产品在感 染控制和成本效益上具备优势，但受限于成本控制，其在成像分辨率和操作便捷性上相 较可重复使用内窥镜仍有较大差距，因此在未来较长时间内，可重复使用内窥镜会和一 次性内窥镜共存。目前一次性内窥镜产品有望率先在泌尿科、呼吸科、肝胆外科、妇科 等对无菌环境要求较高的临床科室打开市场空间，相关镜种包括输尿管镜、支气管镜、 腹腔镜、宫腔镜等，而在胃肠镜领域，由于检查是在相对开放的空间进行，正常消毒清 洗下，使用传统可重复使用胃肠镜的感染风险同样较低，但是相较一次性胃肠镜，患者 使用可重复使用胃肠镜需要支付的费用更低（已纳入医保），因此对于可重复使用胃肠 镜的接受意愿会更高，此外消化道早癌筛查对图像性能有较高要求，因此当前在胃肠镜 领域，可重复使用内窥镜更有优势，也是可重复使用内窥镜的主要使用场景。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）