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澳华内镜研究报告：清库存，上新品，迎拐点。受大环境影响，澳华内镜2024年和2025年经历两年调整。1）院端反腐在2024 年上半年仍有持续影响，澳华内镜业绩承压于医院设备采购需求阶段性减少。 2）2024年国家推动医疗设备以旧换新，但部分地区执行进度低于预期，相关 订单收入未在2024年确认到澳华内镜等医疗设备企业的报表端。3）25年医 疗设备更新开始大规模落地，我国医疗设备招投标数据持续向好，但是澳华内 镜等软镜设备企业在持续推动去库存，短期业绩仍然承压。

尽管业绩承压，研发成果和海外市场开拓持续向好。1）持续研发投入下，公 司新品推进值得关注，公司下一代超高清内镜系统AQ-400将搭载高光谱技术 平台，有望于25年下半年获批上市，公司超声内镜相关专利已完成初审，于 25年4月进入公开阶段，公司ERCP手术机器人已完成型检并启动临床试验， 有望于27年获批上市。2）海外软镜市场空间广阔，但国产软镜企业海外收入 占比仍有较大提升空间，随着公司产品竞争力提升叠加销售网络建设，公司海 外销售持续加速，海外市场表现值得期待。

2026年澳华内镜经营情况有望迎来突破性变化。1）公司回购股份用于员工持 股计划，高管原价买入彰显出对于公司发展的信心，且原价买入有助于减少股 份支付费用。2）参考奥林巴斯X1和公司AQ-300上市后的放量节奏，随着公 司AQ-400于2025年下半年上市，2026年公司业绩有望驱动于AQ-400迅速 放量，实现显著增长。3）我们预计奥林巴斯X1 4K镜体有望在2025年底或 2026年初获得NMPA批准，随着X1 4K镜体上市，2026年有望成为软镜行业 大年，政策支持下，澳华内镜等具备较高产品力的国产软镜企业有望同步受益 于X1 4K镜体上市带来的行业增长新周期。4）在2024、2025年公司推进海 外产品布局、品牌力建设、营销网络建设的基础上，2026年公司海外销售有 望持续高速增长。

软镜行业长期来看有空间且有壁垒。1）软镜行业呈现强垄断格局，且市场空 间广阔。2）软镜企业业绩驱动力短期看设备，中长期看耗材和维保服务，参 考奥林巴斯，软镜企业未来可向半耗材商业模式发展。3）消化内镜耗材、微 创外科器械和耗材、一次性内窥镜都是行业延展方向。