2024年澳华内镜研究报告：创新无止“镜”，国产软镜龙头势不可挡

1.澳华内镜：剑指高端，尽显锋芒

1.1 深耕软镜领域，打破外资垄断

三十年沉淀，成就国产软镜龙头。公司成立于 1994 年，主要 从事医用软镜设备及内镜诊疗手术耗材研发、生产和销售。基于 在内镜诊疗领域多年的专业技术积累和系统性布局，公司产品已 应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。 目前，公司已突破内镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控 制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，在国外厂商处 于市场垄断地位的软镜领域占有一席之地，产品已进入德国、英 国、韩国等发达国家市场。

股权结构清晰，新一轮激励计划设定高业绩考核目标。公司 实际控制人顾康和顾小舟系父子关系，截至 2024Q3，两人分别持 有公司 12.59%和 16.15%的股份；同时两人实际控制的小洲光电 持有澳华 2.33%的股份，股权较为集中。2023 年 10 月，公司发布 新一轮限制性股票激励计划草案，激励对象共计 113 人（后调整为 112 人），授予权益合计 500.00 万股，约占草案公告日公司股本总 额的 3.73%，授予价格为 31.08 元/股。业绩考核目标 A（公司层 面归属比例 100%）要求 2024-2026 年公司营业收入分别不低于 9.9/14/20 亿元，净利润分别不低于 1.2/1.8/2.7 亿元。我们认为， 新一轮激励奠定公司未来经营目标，有望充分调动员工积极性和 创造性。

1.2 AQ-300 顺利入院，驱动业绩增长提速

大环境扰动下收入短期承压，静候业绩回暖。依托于 AQ-300 4K 超高清内镜系统的持续推广，国内大型医疗终端客户数量不断 增长，带动中高端系列产品销量的稳步提升；2023 年，公司实现 营业收入 6.78 亿元，同比增长 52.29%，归母净利润 0.58 亿元， 同比增长 167.04%，表现亮眼。2024Q1-3 公司品牌力继续提升， 不断拓宽对各等级医院的覆盖度；实现营业收入 5.01 亿元，同比 增长 16.79%，归母净利润 0.37 亿元，同比下滑 17.45%。公司 2024Q2、Q3 单季度收入同比增速较此前明显放缓，Q3 仅呈现个 位数增长，公司预计 2024 年运营结果不能满足限制性股票归属条 件，我们认为这主要系今年前三季度医疗行业整顿及部分医院等 待设备更新政策落地导致终端医院采购延迟，医疗设备招标活动 同比明显减少所致。从市场角度看，内镜的诊疗需求并没有减少， 医院采购放缓是短期现象，随着 9 月设备更新相关资金陆续下发， 部分地方的项目开始实施，以及医院采购回归常态化， 我们看好 市场复苏下公司业绩的持续释放。 公司营业收入主要由内镜设备、内镜诊疗耗材、内镜维修服 务三部分构成，其中内镜设备收入占总收入的比重逐年提升， 2024H1 达到 96.65%。

毛利率稳定，净利率波动较大。近年来公司毛利率整体较为 稳定，2024Q1-3 达 69.25%，较 2023 年有所下滑但仍维持较高水 平。2024Q1-3 公司销售费用率同比下降近 4 个百分点，但目前仍 处高位；2022 年公司营销团队持续扩张，招募了一批有三级医院 网络资源和经验的销售精英，2023 年公司通过加强与医院及专家 的学术交流来进行产品推广。高费用投入反映到销售额的产出还 需一定的时间，所以 22-23 年公司销售费用率呈现一个冲高态势， 但长期随着收入放量，我们认为，销售费用率有望回归到相对合理的水平。管理费用率已经在 2020 年较高的水平上有所回落， 2024Q1-3 为 14.94%；从整个管理团队目前的配置而言，后续效 率有望提高。总体而言，我们认为，未来随着 AQ-300 临床持续放 量，费用率会有一定改善，净利率也会进入相对稳定的阶段。

2.软镜发展驶入快车道，国产品牌强势崛起

2.1 软镜市场增速可观，4K 消化内镜成高端市场竞争关键

受益于消化系统疾病高发及肿瘤早期筛查逐渐普及，软镜市 场规模持续增长。据 Future Market Insights 数据，2023 年全球医 用软镜市场规模为 89.8 亿美元，预计 2033 年将增长至 167.3 亿美 元，2023-2033 年 CAGR 为 6.42%。我国软镜市场受需求与内镜 制造技术发展的双轮驱动，已步入快速发展时期。2023 年我国医 用软镜市场规模为 6.3 亿美元，预计 2033 年将达到 13.9 亿美元， 2023-2033 年 CAGR 为 8.25%。

日企占据软镜市场主导地位，澳华市占率提升显著。奥林巴 斯、富士和宾得三家日企凭借技术及渠道等优势长期垄断国内软 镜市场；其中奥林巴斯一家独大，据医招采数据，按销售金额看， 2023年其市占率达 43.47%。近年来，国产软镜厂商在持续进行技 术研发创新及政策扶持下实现零的突破，2023 年开立医疗与澳华 内镜的市占率分别为 11.80%和 8.10%。按销售数量看，2023 年澳 华的消化内镜市占率较 2021 年提升 7.20 个百分点。

消化内镜迈入 4K 时代，国产企业有望破冰高端市场。即使是 高达百万级别的医学影像成像，在面对临床内镜下取活检、精度 要求高的手术等情况时，仍然呈现较大的局限性。在硬镜 4K 已是 标配的情况下，软镜 4K 可谓是大势所趋。据动脉网，基于更高的 分辨率，4K 超高清内镜可观察到细微血管、神经及筋膜层次，还 可观察到传统高清内镜难以探查的病变区及活检部位细节；可真 实再现影像色彩，对于解剖层面及血管拥有更高的辨识度。软镜 市场中，消化内镜占比超过 65%；因此全球企业都把重点放在 4K 消化内镜的商业化上。2020 年 4 月，奥林巴斯宣布推出 EVIS X1 内窥镜系统（欧洲与亚洲部分区域上市）；2023 年 5 月，EVIS X1 和其他两款兼容的胃肠道内窥镜获得 FDA 批准；根据奥林巴斯 2025 财年一季报，EVIS X1 销售势头强劲，在北美实现 62%的增 长。2022 年 11 月，澳华内镜上市了全新一代 4K 超高清内镜系统 AQ-300，成为国内首家推出 4K 软镜的企业。2023 年 10 月，宾得 医疗 INSPIRA™ 4K 视频处理器在美上市。

2.2 肿瘤早诊早治渐成共识，释放内镜诊疗需求

我国消化道肿瘤呈现较高的发病和死亡水平。据国家癌症中 心数据显示，2022 年我国消化道肿瘤中的胃癌、结直肠癌和食管 癌的发病人数为 124.35 万人，占我国新发恶性肿瘤病例的比例为 25.77%。男性癌症发病前十位中，结直肠癌、胃癌和食道癌分别 位列第二位、第四位和第五位，占比分别为 14.68%、11.77%和 7.99%，累计发病人数 72.18 万人；女性癌症发病前十位中，结直 肠癌、胃癌和食道癌分别位列第四位、第六位和第十位，占比分 别为 9.14%、4.89%和 2.47%，累计发病人数 37.80 万人。据中华 肿瘤杂志数据显示，2022 年我国恶性肿瘤死亡顺位中，消化道肿 瘤在大多数地区居死亡前 5 位。 图 10：2022 年我国前十大恶性肿瘤发病情况估计— —男女合计发病顺位（单位：万例） 图 11：2022 年我国前

消化系恶性肿瘤发展进程缓慢，早筛窗口期长、可行性强； 而内镜取活检是确诊的“金标准”。以胃癌早筛为例，根据《中国 胃癌筛查与早诊早治指南(2022,北京)》，胃癌患者的生存时间与其临床诊断发现的早晚密切相关；胃癌早期症状不明显，多数患者 在确诊时已处于中晚期，即使接受手术治疗的患者 5 年生存率仍 <30%，而早期患者经过及时治疗 5 年生存率可>90%。2003-2015 年，我国胃癌 5年相对生存率有所升高，从 27.4%提升至 35.1%， 但仍然明显低于日本（80.1%）和韩国（75.4%）。民众对于胃癌 及其筛查的认知程度低等现状制约着我国胃癌筛查与早诊早治工 作的效果与收益。 2018 年 4 月，“国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划”正式启 动；据中华健康管理学杂志数据显示，项目启动后计划争取每年 筛查 1,000 万至 2,000 万人，并计划依托筛查在 2030 年实现我国 胃肠道早癌诊断率提高到 20%，胃肠道癌 5 年生存率提高至 50%。 自此开展消化道内镜肿瘤筛查进入黄金发展期，从而有利于软镜 的普及与销售推广。

我国消化内镜学科发展迅猛，但胃镜、结直肠镜开展率较发 达国家仍存在一定差距。据《2020 中国消化内镜技术普查》数据 显示，2012-2019 年，我国开展消化内镜诊疗的医疗机构数量增长 率为 21.9%；消化内镜诊疗例数增长 34.62%；消化内镜设备保有 量大幅度提升，其中消化内镜主机数量增长率达39.3%。此外，据 第二次全国消化内镜普查结果，我国消化道重点早癌检出率大幅 提升，分别达到食管癌 18.62%，胃癌 17.21%，结肠癌 16.80%， 与消化内镜技术的创新突破实现正相关。但我国消化内镜开展率 增长空间仍较大。通过对美国(2019)、日本(2017)和英国(2019)每 10 万人消化内镜开展率对比来看:1）胃镜：日本的胃镜开展率最 高，每 10 万人有 10,231 人，中国 2019 年的开展量已超过英国、 接近美国，但与日本相比还差距较大；2）肠镜：美国(2019)的开 展率最高，每 10 万人有 4,331 人开展，而中国(2019)每 10 万仅 942 人开展，差距巨大。

2.3 国产企业迎头追赶，与进口性能差距缩小

软镜具有较高的技术壁垒。医用软性电子内镜制造集精密加 工制造、图像处理算法、软件开发应用、光学系统设计等技术为 一体；软镜常经由人体天然腔道深入体内，镜体较长且需具备一 定柔性，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小且功能集 成丰富，对设计工艺及制造技术的要求更高。 国产软镜性能稳步提升，核心技术陆续突破。此前国产软镜 与进口品牌的技术差距主要体现在光学技术、镜体操纵性与视野 范围三个方面，分别对应光学放大、可变硬度与视场角等性能指 标。国内厂商历经多年研发，核心关键技术实现一次次突破。澳 华内镜 AQ-300 产品搭载了可变硬度肠镜、光学放大镜，标配有 170 度超大广角肠镜；其 4K 超高清放大内镜可以在不需要缩放的 情况下呈现达到 500 万像素的真实有效图像，比之 1080p 全高清 在有效像素方面有了跨越式的增长。此外，据思宇 MedTech，在 “钳径比”这一指标上，常规的细镜钳径比通常在 30%-50%，而 澳华内镜凭借 61%的钳径比成为这一领域的佼佼者。2023 年，澳 华内镜发布新品支气管镜 VBC-T50，仅 4.9mm 的外径下搭载了 3.0mm 的大钳道，钳径比高达 61%，参数十分亮眼。4.9mm 的直 径使其能够轻松进入狭窄的呼吸道，探索过去难以触及的区域， 为临床应用提供更多选择。

3.创新无止“镜”，澳华在竞争中脱颖而出

3.1 聚焦软镜，纵向打造深度产品矩阵

和临床紧密结合，持续推进产品技术迭代。公司采用以临床 需求为导向和前瞻性预判相结合的研发模式，坚持以用户为中心 进行产品开发设计，目前公司主要产品的迭代周期为4-5年。2013 年公司推出首台具有分光染色(CBI)功能的电子内镜系统 AQ-100； 2018年推出自主研发的全高清光通内镜系统AQ-200，创新性地采 用激光传输和无线供电技术。2022年公司推出首款 4K超高清内镜 系统 AQ-300，搭载首款 4K 超高清消化内镜，光学放大可至 100 倍，在外资品牌下一代新产品推向中国市场前抓住了空白窗口期。 2023 年公司发布全新 AQ-200 Elite 内镜系统，进一步拓展了可适 配内镜的范围，适用于多个科室。 新品井喷，产品管线取得多项进展，提升科室覆盖度。在 2023 年度新品发布会上，澳华一举官宣了 17 款细镜产品，新品涵 盖了支气管镜、鼻咽喉镜以及经皮胆道镜等；多平台兼容适配， 灵活满足不同科室的诊疗需求。其中，不乏 1.8mm 全球最细复式 软镜、2.8mm 全球最细经皮胆道镜、61%超大钳径比内镜等“高 含金量”新品。全新 UHD 系列十二指肠镜在制造工艺以及产品构 造上实现了双重革新，为 ERCP 诊疗提供了更好的支持与服务。 2024H1 公司相继推出电子经皮胆道镜以及电子膀胱镜，从消化科、 呼吸科领域迈入了肝胆外科以及泌尿领域；此外，还发布了电子输尿管肾盂镜，超细外径的镜体可以进入狭窄的输尿管，助力泌 尿结石的治疗。

挑战行业瓶颈，弥补国产空白。澳华 1.8mm 超细内镜发布前， 市面上复式软镜的极限尺寸为 2.2mm。此外，在内镜双焦点技术 领域，国产企业进展相对较慢，仅奥林巴斯推出的 GIF-HQ290 消化内镜具备双焦点技术。在临床应用中，双焦内镜优势突出，内 镜医生仅需轻触按钮就可以轻松完成近距离详细观察黏膜细节和 远距离观察整体状况之间的场景切换。2023 年澳华内镜自主研发 的 UHD 系列双焦内镜正式发布，可搭载 AQ-300 使用；在 3840*2160的高分辨下，可呈现达到 500万像素的真实有效图像， 实现国产高性能医疗设备领域的创新。针对传统复用型内镜交叉 感染风险大这一痛点，同年，澳华又官宣上市了分体式上消化道 内镜，更大限度保证了洗消的功用和效率。

3.2 AQ-300 媲美外资竞品，高端市场加速突破

AQ-300 在图像、染色、操控性、智能化等方面实现创新与升 级。作为率先闯入 4K 领域的超高清内镜系统，其主要亮点在于： 1）4K 内镜系统，分辨率可达 3840*2160 像素；2）可实现 4 种 CBI 模式，能够适应不同部位的诊疗需求；3）搭载可变硬度肠镜、 光学放大镜、十二指肠镜等；4）采取智能平板控制的全新人机交 互模式，大尺寸显示屏给用户便捷的操作和直观的信息展示；5） 可选配 55寸/32寸医用显示器，并具备防眩光屏幕，为医生提供更 舒适的体验；6）实时双画面显示，可适应临床的多种应用场景， 既支持外部设备接入，也支持双光显示；7）第五代手柄性能更优， 可有效减轻医生手部的疲劳感；8）标配有 170 度超大广角肠镜； 9）治疗胃镜具备 3.2mm 钳道、肠镜 4.2mm 钳道，足以匹配手术 所需等等。

内镜创新，软件高于硬件。研究软镜巨头奥林巴斯的产品升 级之路发现，其在图像处理和信息提取技术上不断创新。2005 年， 奥林巴斯推出窄带成像技术（NBI），该技术可使早期癌症的病变 特征在特殊蓝光照射下更明显。除窄带成像技术外，奥林巴斯还 拥有双焦点放大技术、自体荧光技术（AFI）、远红外成像技术 （IRI）等多个专利，并将 3D、4K、AI 等技术应用于内镜。 AQ-300 三大图像算法确保高质量图像细腻度、色彩还原度。 公司长期不断对图像算法进行的探索与研究，终于在 AQ-300 上实 现了突破，使之在 4K 分辨率下可呈现出超高清晰度的图像。多尺 度结构增强算法结合多个尺度的信息进行图像增强，强调黏膜结 构和细微血管的同时减少图像噪点，使得冻结图像清晰可靠。全 新分光染色算法通过全新算法进行特征提取，可进一步增大正常 组织与病灶的视觉差异性。此外，自适应复合强化算法通过亮度 校正、色度拉伸、纹理强化等综合作用，使 AQ-300 在复杂的体内 自然腔道中，能够强化并重塑白光下真实的临床效果。

高举高打，构建优质经销商体系，国内全范围、广覆盖。相 较于 AQ-200，AQ-300 产品配置更高，定价也更高，主攻三级医 院，对经销商的资质要求也更高。为了实现更好地市场推广，公 司重新招募一批拥有丰富的高等级医院资源、渠道、经验的经销商。目前，AQ-300 经销商招募已基本完成，后期会持续补强和优 化。截至 2023 年，公司销售人员团队 363 人，占公司总人数的 33.24%，专业学术服务能力不断提高。 三级医院为内镜采购主体，AQ-300 带动中高端系列产品销量 稳步提升。据招标网数据显示，2024H1，在医用内镜市场中采购 需求旺盛的单位还是以三级医疗机构为主，成交量最多，占成交 总额的 59.13%。公司积极拓展“全国、省级、地级市”三个层级 的三甲标杆医院，基于“医工结合”理念， 先后与多家标杆医院 建立合作并辐射周边基层医院。同时，公司参与各级学术会议， 加强产学研医合作，有效拓展国内大型医疗终端客户数量。2022 年，公司 AQ-200 主机、镜体在三级医院装机数量分别为 26 台、 101 根，服务的三级医院客户数量 25 家。2023 年，公司中高端机 型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是 96 台，316 根，装机（含中标）三级医院 73 家。公司 AQ-200 于 2018Q4 上 市，2019 年实现收入基本翻番，AQ-300 放量节奏有望更快。

3.3 坚持全球化战略布局，在研管线储备丰富

公司海外市场采取多元化措施，即多产品、多渠道、多品类。 1）多产品：海外市场以 AQ-100、VME系列、AC-1等产品为主， 2023 上半年 AQ-200 完成 MDR 检测并获得 CE 注册证书；2024 上半年 AQ-300 于欧盟获批；同时在欧盟地区、巴西、韩国、俄罗 斯等多个国家或地区，公司一系列有竞争力的机型获批上市，极 大丰富海外市场的产品品类。 2）多渠道：海外以欧洲市场为主， 公司于 2018 年收购德国 WISAP 作为在欧洲的营销中心，拥有一 支本土化生产、营销、售后团队，WISAP 过去几年表现稳健；其 他地区采取代理方式，未来会考虑复制 WISAP 模式。3）多品类： 欧美等地区动物镜市场发展相对较快，未来海外市场除了人用产 品外，兽用产品也会逐渐补齐。2024H1，公司境外收入 0.68 亿元， 同比增长 22.40%。 澳华制造，踏上“一带一路”。我国与“一带一路”沿线国家 的医疗器械合作日益紧密；据海关总署数据统计，2022 年我国医 疗器械出口“一带一路”国家贸易金额预计达 1609.7 亿元，占总 出口额的 33.6%。2024 年 4 月，由国家卫健委国际交流与合作中 心主办、南京鼓楼医院承办、澳华内镜支持的“一带一路”国家 消化内镜诊疗技术培训班在南京成功开幕，来自埃及、肯尼亚、 埃塞俄比亚和蒙古多个成员国的 8 名消化内镜医生参加了本次培训。 我们认为，此类培训有利于提升胃肠镜检查在一带一路国家的渗 透，为公司新兴市场的开拓奠定基础。

掌握多项核心技术，持续巩固创新能力。公司在全国设立 4 大研发中心，具备光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等 方面的创新研发能力及电子内窥镜关键零部件和整机系统的制造 能力。AQ-100 和 AQ-200 系列产品被中国医学装备协会列入优秀 国产医疗设备名录，AQ-100、AQ-200 及 AQ-300 系列产品均被上 海市工信委列入上海市创新产品推荐目录。公司注重研发和创新， 持续投入，不断加强内镜技术的布局；2019-2023 年公司研发费用 CAGR 为 48.78%。2024H1，公司研发投入 0.87 亿元，同比增长 25.48%，占营收比例达 24.70%；拥有研发人员 268人，占总人数 比例为 21.46 %。我们认为，高研发投入为公司技术领先优势的持 续，确立了雄厚的基础。

紧跟内镜发展趋势，在研管线项目未来可期。截至 2024H1， 公司至少有 8 个在研项目处于推进状态，包括 3D 消化内镜、内窥 镜机器人系统及动物镜内镜系统等等，技术均拟达到国际或者国内领先水平。3D 内镜可满足医生从“看得清”到“看得深”的要 求转变，既能清晰地看到人体组织的表层，又能看到组织器官的 纵深关系。据众成医械，2023H1 我国 3D 内镜公立医院市场，进 口品牌中标金额占比为 88.54%；国产企业正抓紧布局中。近年来， 内镜正朝高分辨率、微型化、智能化方向发展，随着 3D 内镜的商 业化表现得到验证，我们认为，未来“3D+4K”相结合的内镜有 望成为市场主流。在动物医疗领域，各宠物诊所的服务正逐渐由 普通的诊断开药，转变为包含 IVD、影像检查在内的精准化诊疗模 式。以国内宠物医疗连锁标杆企业新瑞鹏来看，旗下宠物医院配 备有内窥镜设备。随着宠物医疗在整个宠物消费的占比不断提高， 相关器械赛道充满想象空间。未来公司充满前景的在研项目陆续 上市，有望进一步打开业绩“天花板”。

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