2023年澳华内镜分析报告：国产软镜设备领头羊，AQ~300开启4K新时代

1、 澳华内镜：国产软镜龙头，突破海外垄 断

1.1、 深耕软镜二十余年，造就优秀国产软镜

深耕内镜行业多年，软镜领域大放异彩。澳华内镜于 1994 年成立，长期专注于 内窥镜领域，从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售。公 司针对内镜诊疗领域进行系统性产品布局，并长期坚持技术创新和人才培养，已 经实现了可应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室的可视 喉镜、纤维内镜、VME 系列、AQ 系列等多种内窥镜机型产品的量产和销售。在 国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域，公司通过长期的市场竞争以及产 品迭代以国产龙头的身份占据了一席之地。公司历史发展可分为三个阶段：技术 积累与沉淀，打造国产内镜系统（1994-2005 年）；技术迭代与商业布局并行， 成就国产龙头（2006-2021 年）；跨越技术壁垒，引领 4K 时代（2022 年至今）。

1）技术积累与沉淀，打造国产内镜系统（1994-2005 年）：1994 年澳华内镜 成立，此后公司用十余年时间进行基础技术的自主研发，最终于 2005 年推出首 代国产电子内窥镜系统 VME-2000，打破了软性电子内窥镜领域完全依赖进口设 备的局面。

2）技术迭代与商业布局并行，成就国产龙头（2006-2021 年）：推出首代国产 电子内窥镜系统 VME-2000 后，公司加大研发投入，持续推进产品的升级与迭代， 并推动系统性产品布局，以提升商业竞争力。产品迭代方面，公司于 2010 年推 出 VME-2800 电子内镜系统，搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜；2013 年自主开发并推出具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统 AQ-100；2018 年 推出新一代 AQ-200 全高清光通内镜系统，并创新性地采用激光传输技术和无线 供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的便捷性和安全性， 与国外厂商主流产品相比形成差异化的竞争优势。商业布局方面，公司于 2016 年，收购杭州精锐，布局内镜手术诊疗耗材领域；2017 年收购常州佳森，持续 推进耗材布局；2018 年收购德国公司 WISAP，布局欧洲生产与营销；2019 年 落成新生产大楼，进一步提高产能。

3）跨越技术壁垒，引领 4K 时代（2022 年至今）：2022 年，公司推出首款 4K 超高清内镜系统 AQ-300，其可搭载首款光学放大内镜，倍率可至 100 倍，至此 公司率先进入了 4K 时代，跨越重重技术壁垒，实现了内镜图像的超高水平发展； 2023 年，公司推出首款超细内镜头，端直径仅为 1.8mm，公司产品技术持续迭 代，打造强大壁垒。

1.2、 公司股权结构清晰，股权激励彰显业绩增长信心

股权结构清晰，董事长顾康和总经理顾小舟为公司实际控制人。截至 2023 年三 季报，公司董事长顾康和总经理顾小舟分别持有公司 12.65%和 16.23%的股份， 同时顾康、顾小舟通过小洲光电间接控制公司 2.34%的股份。顾康、顾小舟父 子合计控制公司 31.22%的股份，为公司的控股股东及实际控制人。 公司组织架构清晰。公司全资子公司为北京双翼麒、无锡祺久、安兜思勾普、澳 华常州；控股子公司为杭州精锐、常州佳森，主要业务领域为内镜手术诊疗耗材 领域；并通过安兜思勾普 100%间接控股 WISAP 和澳华爱尔兰。

公司核心管理层稳定，具备丰富行业经验。公司董事长顾康、总经理顾小舟具备 丰富行业经验，为公司发展奠定坚实基础。顾小舟担任公司总经理和研发中心主 任，负责全公司产品研发的统筹以及研发团队的组建，并担任重大项目的负责人。

股权激励方案彰显公司发展信心。公司 2022 年 1 月发布股权激励方案，向包括 公司董事、高级管理人员、核心技术人员共计 66 人授予 250 万份限制性股票， 约占公司总股本 1.87%。该激励计划设置的解锁目标条件对应考核年度为 2022-2024 年，业绩考核目标 A（公司层面归属比例 100%）：收入端 22/23/24 年分别不低于 4.4/6.6/9.9 亿元，净利润端 23/24 年分别不低于 0.8/1.2 亿元； 业绩考核目标 B（公司层面归属比例 80%）：收入端 23/24 年分别不低于 6.0/9.0 亿元，净利润端 23/24 年分别不低于 0.7/1.1 亿元。2023 年 10 月公司公布最新 一期股权激励方案，向公司董事、高级管理人员、核心技术人员共 113 人（23 年 11 月调整为 112 人）授予 500 万份限制性股票，约占公司总股本 3.73%，公 司设定了 24-26 年的业绩考核目标，公司股权激励的业绩设置目标较高，彰显了 公司未来业绩成长的强力信心。

1.3、 AQ-300 新品上市，重回高增长态势

公司厚积薄发，2023Q1-Q3 营收加速重回高增长。2018-2022 年公司收入 CAGR 为 30.09%。2023Q1-Q3 实现收入 4.29 亿元和归母净利润 4519 万元，分别同 比增长 52.65%和 426.53%，业绩表现亮眼。依托新品 AQ-300 系列产品的上市， 公司市场营销体系以及品牌影响力建设得到加强，为公司收入增长贡献新动力。 内窥镜设备为公司主要业务。2021-2023H1 内窥镜设备收入占公司总收入比重 稳步提升，从 2021 年 87.53%提升至 2023H1 的 95.81%。AQ-200 以及 AQ-300 的上市推广，标志着公司打进软性内窥镜高端市场，二者带动公司整体收入增长 的同时也增加了内窥镜设备收入占整体营收的比重。

境内收入为公司主要收入来源。2021-2023H1 公司来自境内的收入占公司总收 入比重分别为 71.93%、77.27%、80.84%，收入分别为 2.50 亿元、3.44 亿元、 2.34 亿元。2021-2023H1 公司来自境外的收入分别为 0.97 亿元、1.01 亿元、 0.55 亿元。目前境内收入占比较大，未来随着 AQ-300 产品在欧洲获得 CE 认证， 公司逐步加强欧洲产品布局和推广，境外收入比重有望逐步提高。

公司毛利率保持稳步提升，研发费用率维持较高水平。2018-2023 年前三季度公 司毛利率呈现提升趋势，23Q1-Q3 公司毛利率已达 75.64%。随着公司新品 AQ-300 系列产品的上市，公司产品不断迭代升级，将进一步拉升毛利率。费用 率方面，为维持公司行业竞争力，不断丰富和迭代现有产品，公司保持较高研发 费用投入，2022 年以来研发费用率在 20%以上；公司新品推广时期，销售投入 有所加大，23Q1-Q3 公司销售费用率为 35.81%，预计短期仍将维持较高水平。

2、 超高清软镜突破高端市场，国内市场增 长潜力可期

2.1、 软镜检测需求广阔，市场潜力可期

内窥镜协助精准诊疗，软镜硬镜分工明确。内窥镜可以通过人体天然孔道或手术 切口进入人体，实现对病灶的清晰窥视，一方面可以帮助医生实现对病情的精准 诊断，另一方面可以为手术治疗提供视野，帮助微创手术精准实施。根据是否能 够弯曲，内窥镜分为硬镜和软镜。软镜指可以通过人体自然腔道进入人体并可以 随意弯折的内窥镜，比如：胃镜、肠镜等；硬镜是指借助手术切口进入人体的不 可弯折的内窥镜，比如：腹腔镜、关节镜等。

软镜壁垒较高，电子内镜已成为微创诊疗手术重要辅助技术手段。电子软性内窥 镜主要包括三部分：1）内镜主机（包括图像处理器和光源）；2）镜体（胃镜、 肠镜等）；3）其他装置（包括 CO2 送气装置、内镜送水泵、监视器等）。电子 内镜主要工作原理为：主机装备的冷光源发出光经镜体导光纤维导入受检体腔， 镜身前端的微型图像传感器接受到体腔内黏膜反射的光，将其转换成电信号，图像处理器通过图像信号处理后，在监视器上显示出受检部位的图像。通过内镜技 术，医生可以实现组织活检、息肉切除、狭窄扩张、止血、静脉曲张套扎、胆汁 引流、胆道取石等检查和治疗，已经成为微创诊疗手术的重要技术手段。

内镜应用范围广泛且为癌症早筛重要手段。内窥镜具有广泛的应用范围，是耳鼻 喉科、肠胃科、泌尿外科、普外科、胸外科、骨科、妇科等科室重要的诊断和手 术设备。除了在常规疾病诊疗方面的应用，内窥镜还是癌症早期筛查的重要手段。 比如胃镜可以用于观察患者食管、胃、十二指肠球部和降部的黏膜，进而确定病 变发生的部位以及性质，必要时还可以取活体样本做检查，帮助诊断消化道病情。 及时发现癌前病变和早期肿瘤可以明显降低癌症的发病率及死亡率，而早期通过 内镜筛查是消化道癌症早期诊断的有效方法。

从日本内镜开展率和胃癌生存率看，消化道癌症病人明显受益于内镜早筛。根据 《2020 中国消化内镜技术发展报告》统计，中国（2019 年）上消化道内镜和下 消化道内镜开展率分别为 1942 人和 942 人（每 10 万人中），明显低于日本（2017 年）的 10231 人和 3767 人（每 10 万人中）。《中国胃癌筛查与早诊早治指南 （2022，北京）》数据表明，2015 年我国胃癌病人 5 年相对生存率约为 35.1%， 明显低于日本胃癌病人 5 年相对生存率（80.1%，病人样本数据来自 2004-2007 年）。早期胃癌若及时接受治疗，5 年生存率有希望大幅提高，消化道癌症病人 明显受益于内镜早筛。

我国消化道肿瘤疾病高发，市场需求巨大。由于饮食习惯和生活环境影响，我国 是消化道肿瘤高发的国家之一。据弗若斯特沙利文统计，我国 2021 年消化道癌 症（包括胃癌、食管癌、结直肠癌、胰腺癌）发病人数约占新发癌症数的 38.5%， 死亡人数约占癌症死亡病例的 39.1%，消化道肿瘤疾病带来了重大的医疗负担。 我国消化道肿瘤病人新发和死亡病人人数较大，利用内镜检查可有效降低消化道 肿瘤疾病带来的疾病负担，我国内镜检查需求巨大，市场规模有望不断扩容。

我国胃镜、结直肠镜开展率较低，市场增长空间较大。根据《2020 中国消化内 镜技术发展报告》统计，中国的胃镜、结直肠镜开展率与国际发达国家相比，均 存在不小的差距。2019 年我国上消化道内镜开展率为 1942 人/10 万人，而美国 2019 年已达 2272 人/10 万人，日本 2017 年达 10231 人/10 万人；美国下消化 道内镜开展率最高，2019 年每 10 万人有 4331 人开展，而中国每 10 万仅 942 人开展，差距巨大。综合看我国消化道内镜整体开展率处于相对较低水平，对标 发达国家尤其是美国具备较大增长空间。

政策助力早筛早治共识达成。国家高度重视消化道肿瘤的早筛早治，已经陆续出 台促进消化道肿瘤早期筛查的相关政策，比如 2018 年的《国家消化道肿瘤筛查 及早诊早治计划》、2019 年的《上消化道癌人群筛查及早诊早治等技术方案》。 国家相关政策的出台有望提升人民的诊疗意识，二者叠加有望促进软镜行业发 展。

软镜市场规模不断扩大，国内市场增速快于全球市场。根据澳华内镜招股说明书 数据，2019 年全球软性内窥镜市场销售规模估计为 118.5 亿美元，2015 年-2019 年 CAGR 为 9.18%，预计 2024 年市场销售规模将达到 184 亿美元；2019 年中 国软性内窥镜市场销售规模约 53.4 亿元，2015-2019 年 CAGR 约为 16.79%， 随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，预计到 2025 年国内市场销 售规模将达到 81.2 亿元。国内软镜市场规模增速快于全球市场，处于较快发展 阶段。

2.2、 软镜国产化率较低，政策不断出台支持国产化产品

软镜国产化率较低，进口替代空间广阔。我国软性电子内窥镜医疗器械市场中， 以奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗为代表的日系企业凭借先进的加工能力和领先 的技术水平占据了较高的市场份额。根据澳华内镜招股说明书数据，2018 年奥 林巴斯在国内的市场占有率超过 80%，奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗三家日 本企业市场占有率合计超过 90%，而国内企业中澳华内镜仅占约 2.5%的份额。 国内软镜市场存在广阔的进口替代空间。

国家政策大力支持高端医疗器械国产化进程。近些年我国高度重视医用成像设备 领域的健康、快速发展，国产品牌加大研发，内窥镜微创手术器械在性价比方面 已可和进口品牌一较高下，进口替代势不可挡。2015 年以来国家及地方陆续发 布多项文件鼓励采购国产设备和器械，逐步提高国产设备配置水平，国产高端内 镜设备有望受益并加速发展。

2.3、 4K 软镜优势明显，产品迭代促进市场突围

国产产品迭代升级，突破外资垄断市场。软镜领域具有比较高的技术壁垒，国产 厂商过去只有中低端的内窥镜产品，与外资厂商的高端内窥镜相比有较大的性能 差异，市场竞争力较低。近几年来，国产龙头陆续实现产品迭代升级，逐渐追平 差距，开立医疗于 2016 年推出 HD500，于 2018 年推出 HD550，澳华内镜于 2018 年推出 AQ-200，至此国产软镜达到了行业先进水平。2022 年澳华内镜又 推出了 AQ-300 超高清系统，进入了行业领先水平，在基本性能上赶超外资品牌， 并在产品设计等方面实现了差异化竞争。国产龙头产品迭代升级迅速，有望凭借 其高性价比突破外资封锁，占据更大的市场份额。

4K 超高清内镜依托三大优势，协助医生精准诊疗。4K 医用内窥镜具备高清晰度、 更宽广的色域和放大可视化三大优势。它可以在获得目标区域更多影像信息的同 时实现高度真实的再现性，提供更多的细节信息，进而帮助医生实现更为精细的 诊疗操作。4K 超高清内镜的上市，标志着国产内镜进入新时代，有望加速对外 资品牌的突围。

3、 产品持续迭代，市占率有望不断提升

3.1、 产品全线布局，持续迭代升级

深耕内镜领域，产品布局齐全。公司为软镜赛道的国产领军企业，主要从事电子 内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材的研发、生产和销售。公司已推出可满足不同 临床需求的软镜机型产品（包括可视喉镜、纤维内镜、基础系列 VME 产品、高 端系列 AQ 系列产品以及旗舰系列 AQ-300 等），已实现对消化科、呼吸科、耳 鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室的覆盖，可满足不同科室的临床需求。除了内 窥镜设备业务条线，公司积极布局内镜手术诊疗耗材相关产线，于 2016 年收购 主营基础类耗材的杭州精锐、2017 年收购主营支架类耗材的常州佳森，补全了 公司内镜手术诊疗耗材产线，进一步完善了产品布局。

产品线差异化市场定位，满足不同临床需求。AQ-100、VME-2300、VME-2800 主要以高性价比的特点覆盖二级及以下等级医院；AQ-200 可基本满足三级医院 和二级医院等较为高端市场的临床需求；AQ-300 主要聚焦三级医院，可满足高 端市场需求。公司通过对基础系列、高端系列、旗舰系列产品的布局，采用不同 产品线的差异化市场定位，满足不同等级医疗机构的需求，逐步提高在国内软镜 设备市场的市占率。

产品持续迭代升级，积蓄可持续发展动力。公司基于在内窥镜诊疗领域多年的专 业技术积累，产品不断实现升级，推陈出新。2005 年公司推出首款软镜设备 VME-2000，打破进口产品在国内的完全垄断；后于 2010 年、2013 年、2018 年、2022 年推出 VME-2800、AQ-100、AQ-200、AQ-300 等产品，预计 2026-2027 年推出新一代产品 AQ-400。公司持续进行产品的迭代升级，适应行业发展满足 临床需求，为公司可持续发展助力。

3.2、 短期：AQ-300 崭露头角，市占率有望稳步提升

技术积累深厚，掌握多重核心技术。公司目前已通过自主研发和合作研发掌握内 窥镜图像处理、内窥镜镜体设计与集成、安全隔离等核心技术，在画面成像质量、 镜体灵活度、信号传输稳定性和应用安全性等方面帮助产品媲美甚至赶超进口产 品。2013 年，公司推出国内首台自主研发的具有分光染色（CBI）功能的电子内 镜系统 AQ-100，具备早癌等病变的临床早期诊断和筛查能力；2018 年，公司 在国内推出新一代 AQ-200 全高清光通内镜系统，创新性地采用激光传输技术 和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的安全性和便 捷性。

分光染色技术助力图像亮度提升、近距染色图像更锐利清晰。分光染色技术是利 用血红蛋白吸收特定波长光的组织特性，通过特定波长的复合光照明，实现对血 管及浅表纤维结构的光学染色。分光染色技术可以取代传统的碘染色或者美蓝染 色等化学染色技术，降低病人的过敏风险与不适感，也大大提高了染色与观察速 度。采用 CBI Plus®分光染色技术的 AQ-200 内窥镜可实现白光与分光染色图像 同时成像与显示，使医生在常规白光观察时也不会错过细小的早期病变；采用 CBI Plus®分光染色技术的 AQL-200 型光源还可以提供充足的复合光照明，在大 范围观察时也可以获得良好的图像质量，提高病灶的检出率。

AQ-300 新品上市，开启内镜 4K 新时代。2022 年末公司推出新一代内镜系 统 AQ-300，作为高端产品，其客户目标主要是国内三级医院，该产品的推 出进一步丰富了公司产品管线，也标志着公司产品的性能进入了内镜行业领 先水平。AQ-300 作为一款 4K 超清消化内镜系统，将分辨率由 1080P 革新 至了 4K 超高清，其在成像精细程度方面已与世界软镜产业龙头奥林巴斯最 新一代内镜系统 EVIS X1 旗鼓相当。另外 AQ-300 在染色方面也有所突破， 支持白光以及 4 种 CBI 染色模式；AQ-300 也布局了 AI 诊疗方向，搭载人工 智能辅助功能，通过海量的病理学系实现实时标记、自动截图，从而提高检 查效率、减少漏诊。

AQ-300 对标奥林巴斯 EVIS X1，获得市场认可。2020 年奥林巴斯宣布推出 EVIS X1 内窥镜系统，并表示是最先进的内窥镜系统，EVIS X1 推出后进一步加强了奥 林巴斯在内窥镜检查领域的领导地位。EVIS X1 通过引入易于使用的新技术（包 括扩展景深（EDOF）、红色二色成像（RDI）、纹理和颜色增强成像（TXI）以 及窄带成像（NBI）等）来支持胃肠道疾病（如结直肠癌、支气管疾病等）的检 测、表征和治疗，从而进一步支持准确的筛查和可靠的诊断。AQ-300 对标 EVIS X1，在多处性能上已基本实现持平，具备高性价比。公司与南京鼓楼医院、北 京友谊医院、杭州市第一人民医院、长海医院等多家三甲医院进行全方位深度合 作，同时推进多场学术推广活动，AQ-300 获得专家、客户、经销商等良好反馈。

公司产品市场份额稳步提升，AQ-300 上市后公司收入加速增长。根据众成数科 数据，2021 年国内内窥镜软镜中标品牌中，澳华内镜的中标金额占比为 2%； 2023H1 澳华内镜在国内软镜及细分领域公立医院中标金额占比为 6.99%，公司 产品市场份额快速提升。AQ-300 于 2022 年 11 月上市，23Q1-Q3 公司单季度 收入分别同比增长 54%/91%/23%，主要系 AQ-300 上市后带动相关产品销售。

AQ-300 销售额比重有望逐步提高。对标奥林巴斯 EVIS X1，其在上市后占奥林 巴斯软镜内窥镜收入的比重已从 2021 财年的约 11%增长至 2022 财年的约 23%，已经成为拉动软性内窥镜收入增长的重要引擎。我们认为随着 AQ-300 在 国内三级医院的逐步推广和铺开，AQ-300 在澳华内镜收入中的比重有望快速提 高，成为公司新的业绩增长动力，同时扩大公司在内镜市场的市占率和知名度。

公司产品对比进口竞品具有高性价比。公司产品在具备高性能的同时，相比进口 产品还具有一定的价格优势。根据公司招股说明书，公司的高端产品 AQ-200 的 平均终端价格相比于外资厂商奥林巴斯、宾得、富士的对应竞品一般低两到四成。 公司产品高性价比优势将有助于公司在二级医院、基层医疗机构进行市场推广。

3.3、 中长期：出海布局国际市场，在研产品持续推进

国内基于产品差异挖掘市场潜力，加强市场认可。公司 2022 年销售费用为 1.32 亿元，较上年同期增加 80.68%。2022 年公司中高端产品销量稳步提升，AQ-200 主机、镜体在三级医院装机数量分别为 26 台、101 根，服务三级医院客户数量 25 家。公司先后与多家三级甲等医院建立临床合作中心，借此辐射周边基层医 院，进而提升公司及产品在软性内窥镜领域的地位和品牌影响力。另外公司还通 过举办或参加各级学术会议，承办消化内镜技术“手把手”培训班等方式，加强 产学研合作，推广公司品牌。 海外市场逐渐布局，未来有望成为国际市场重要竞争者。1）欧洲市场，公司通 过 100%控股的全资孙公司 WISAP、澳华爱尔兰布局欧洲市场，主攻高性价比 产品市场，主要推出 AQ-100、VME 系列等产品。WISAP 拥有一支本土化生产、 营销、售后团队，可为欧洲营销推广助力；2）巴西、印度等市场，公司已覆盖 一定市场地区，未来将根据当地市场情况进行布局；3）美国市场，美国市场前 期渠道建设和投入相对较高，公司目前在美国市场的销售体量较小，未来会根据 公司产品力和品牌力逐步布局。 公司产品迭代能力较强，助力公司追赶行业先进水平。公司产品迭代速度较快， 平均约 4-5 年进行产品迭代，主流外资平台迭代速度一般为 8-10 年。公司以较 快的迭代速度逐步追赶进口品牌，以期不断缩小品牌、性能差距。

公司在研项目稳步推进，自身实力不断强化。公司高度重视研发工作，截至 2023 年上半年末，研发人员数量占公司总人数的比例为 24.08%，公司至少有 8 个在 研项目处于推进中，包括：4K 超高清软性内窥镜系统、AQ-200 系统升级及配套 开发、3D 消化内镜开发、内窥镜机器人系统、配套设备开发及其他、内窥镜耗 材产品的研究与开发、动物镜内镜系统的研究与开发、其他多款内镜产品设计开 发。在研项目进展顺利，公司未来有多款产品值得期待，有利于公司可持续发展。

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