2023年明阳电气研究报告：深耕变电领域，新能源变电龙头腾飞在即

1. 广东省新能源电气装备领军企业，受益于新能源高景气发展

1.1 明阳集团旗下公司，深耕新能源输配电及控制设备领域

明阳集团旗下控股公司，借助平台优势发力新能源电气装备。公司深耕输配电及 控制设备的研发、生产和销售业务，前身明阳有限成立于 2015 年，由中山明阳、郭 献清以货币方式共同出资设立。2019 年之前主营箱式变电站、变压器，与中山明阳重 组后，主营业务拓宽为箱式变电站、成套开关设备和变压器。中山明阳为公司的控股 股东，中山明阳全称中山市明阳电器有限公司，成立于 1995 年，主要从事电力电子 装置销售等经营项目，公司历史可以追溯到中山明阳成立，电力设备制造经验丰富。 2020 年公司整体变更为股份有限公司，2023 年登陆深交所创业板上市。作为国内最 大民营风机制造商明阳集团的控股公司，公司立足风电技术，较早切入新能源电气设 备领域，是广东省新能源电气装备领军企业。在此基础上，公司将产品拓展至光伏、 储能、数据中心、智慧电网等诸多领域，发展至今已成为国内领先的国家能源及大型 建设项目电气装备供应商之一。

股权结构稳定，张传卫为公司实际控制人及董事长。公司第一大股东中山明阳为 明阳集团全资子公司，持股比例 41.82%，张传卫通过明阳集团间接持股 37.47%，为 公司实际控制人和董事长。公司股权结构较为集中，利于战略实施与平稳运营。张传 卫同时担任明阳集团旗下另一上市公司明阳智能的实际控制人和董事长，明阳智能主 营风电机组，属于公司下游企业。作为兄弟公司，明阳电气与明阳智能保持良好合作 关系。 实施股权激励计划，提升公司凝聚力。为建立健全长效激励约束机制，调动员工积极性，2019 年公司通过员工持股平台对管理层和部分核心技术人员开展股权激励， 其中慧众咨询和华慧咨询为公司员工持股平台。

公司主营的输配电及控制设备包括箱式变电站、成套开关设备和变压器，广泛应 用于新能源和新型基础设施等领域。（1）箱式变电站：包括 40.5kV 及以下的预装式 变电站、组合式变电站，用于光储领域的光伏逆变升压一体化装置、储能升压一体化 装置，下游覆盖新能源、电网及重大市政工程。（2）成套开关设备：目前已形成 0.4kV~35kV 高低压开关柜为主的产品系列，下游覆盖发电、电网、移动通讯、数据中 心、轨道交通等行业。（3）变压器：目前已经形成 35kV 及以下的干式电力变压器及 各类特种变压器、油浸式电力变压器、新能源箱式变压器系列，下游覆盖新能源（海 上风电升压系统）、电网及重大市政工程。随着公司不断发展，公司将进一步丰富更 高电压等级的产品，包括但不限于 110kV 的 GIS 产品及应用于新能源发电领域的 220kV 至 500kV 的升压站主变压器等产品。

1.2 业绩持续向好，新能源贡献突出

下游市场需求旺盛，带动公司业绩较快增长。新能源、新型基建等行业蓬勃发 展，电力配套设施需求同步增加，公司 2020-2022 年产能利用率、产销率在 100%上 下浮动，奠定良好业绩基础。公司营业收入快速增长，2018-2022 年 CAGR 高达 46.27%，2022/2023Q1-Q3 实现营收 32.36/33.03 亿，同比增长 59%/66%。归母净利 润向好发展，2018、2019 年归母净利润为负值系与中山明阳重组，期间费用大幅增 长，2019 年确认股权激励费用 1.19 亿元所致。公司 2022/2023Q1-Q3 实现归母净利 润 2.65/3.19 亿，同比增长 64%/89%。

从收入结构看，箱式变电站与成套开关设备是公司主要收入来源。箱式变电站 与成套开关设备收入合计占比在 80%左右，2022 年箱式变电站占比高达 60.97%。变 压器占比从 2018 年 4.10%提升至 2022 年 13.75%，主要系公司变压器 2018 年处于 产能爬坡阶段，之后公司逐年快速扩大变压器产能、产量，为变压器销售规模扩大 提供支持。具体到细分产品端，箱式变电站中预装式变电站占比逐年提升，2022 年 占比提升至 40.41%；成套开关设备以低压开关柜为主；变压器以干式变压器为主。

从下游应用看，起源于风电领域、光伏领域应用逐渐扩大。公司产品主要应用 于新能源、新型基础设施等领域，其中新能源领域为公司第一大应用场景，占比从 2018 年 50.57%稳步提升至 2022 年 79.02%。其中，受到公司较早布局风电技术叠加 2020、2021 年风电“抢装潮”的影响，2018-2021 年风电是公司最主要销售场景。 与同属新能源输配电及控制设备行业的金盘科技对比，公司风电营收占比远高于金 盘科技。此外公司同步开拓新能源其余领域，成效显著，2022 年光伏领域实现营收 11.6 亿，光伏领域营收增长显著，同比增长 161.64%。

公司盈利能力略优于行业均值，有望进一步提升。（1）纵向比较：公司毛利率 在一定范围内波动，受到上游铜材类、硅钢片等原材料影响，2021 年以来电解铜价 格涨幅明显、居于高位，一定程度上影响了公司盈利能力。（2）横向比较：与行业 内公司相比较，公司毛利率略优于行业平均水平，主要系产品应用于风电等新能源 领域，技术水平高，毛利率享有一定优势。（3）分产品比较：变压器毛利率高于箱 式变电站、成套开关设备，因为公司单独销售的变压器以风电领域的干式变压器为 主，尤其是海上风电变压器技术含量高、竞争相对小，带来显著的毛利率溢价。

公司费用管控取得成效，重视研发投入。公司重视费用管控，在销售规模扩大 的同时，尽量以远程办公替代差旅方式，较好地控制了差旅费、业务招待费及其他 各项办公费，在降本增效方面成效显著。公司期间费用率整体呈下降趋势，2019 年 管理费用率提升主要受当年确认股权支付费用的影响。与此同时，公司重视研发创 新，2020/2021/2023 年研发费用分别为 6009.71/6675.33/10477.90 万元，占营业 收入比例分别为 3.61%/3.29%/3.24%，稳步提升的研发投入为公司长期发展提供内 在动力。

2. 受多重因素驱动，输配电及控制设备行业高景气发展

电力系统由发电、输电、配电和用电四大环节组成，每一环节通常采用不同电 压等级。发电机输出的中压电能需升压至 110kV-1000kV，方能实现大规模、低线损 的远距离输电，电能输送至用电区域后需降压至 110kV-10kV，分配和接入工业企 业、公建设施等用电负荷较大的终端用户，最后再降压至 380/220V 分配和接入低 压用户。 公司生产的输配电及控制设备是电力系统的重要组成部分，变压器为公司基础 核心产品，与箱式变电站配套使用。变压器与箱式变电站主要起到电压等级转变的 作用，成套开关设备主要负责对电路进行控制、保护。其中，变压器是改变交流电 压的重要基础设备，与高压开关、低压开关共同构成箱式变电站。公司生产的变压 器大部分用于箱式变电站产品的配套使用，配比关系稳定在 1：1 左右。

输配电及控制设备市场规模受到行业总量、下游结构、产品趋势等因素影响。 行业总量上，国家重视电力工程建设投资，为输配电及控制设备行业发展提供良好宏观环境；下游结构上，新能源、数据中心、智能电网行业快速发展，旺盛需求带 来新增长空间，且不同应用场景对变压器等产品提出新要求；产品趋势上，智能 化，高电压、大容量，节能环保化是变压器等产品升级方向。

2.1 总量：电网建设投资增长，支持输配电及控制设备行业长足发展

电力工程建设投资提速，由偏重电源向电源、电网并重转移。我国电力工程建 设投资呈增长态势，2020 年以来提速明显，2020/2021/2023 投资完成额同比增长 24.4%/5.4%/16.6%。由于前期长期存在的缺电局面，我国侧重于电源建设，电网建 设仅考虑有线路送线，较少 涉及供电的稳定性和安全性。随着国家对于电网安全 可靠的重视，我国电力投资结构有所变化，开始加强电网建设，2013 年后电网建设 投资完成额连续七年超过电源投资完成额，当下呈现电源、电网投资并重局面。输 配电及控制设备将直接影响电网的建设、安全与可靠运行，电网投资为其提供稳定 持续的市场需求。

配网侧或成为“十四五”期间电网投资重点，配电网改造与农村电网改造政策 落地。据国家电网发布的《构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（2021- 2030）》，“十四五”期间配电网建设投资超过 1.2 万亿元，占电网建设总投资的 60% 以上。新型电力系统下分布式电源、充电桩、储能等资源大规模接入，叠加城市经 济发展带来的负荷增长，给建设规划较早的配电网带来严重冲击，亟需对配电网进 行升级改造。配电网主要对应中低压输配电及控制设备，其升级改造将带来这部分 电压等级产品的更新扩容。

配电网改造：国家能源局印发的《配电网建设改造行动计划（2015—2020 年）》 指出，要实现配电变压器和配电开关等配电网装备的水平升级。2023 年 1 月， 上海市颁布《上海市配电网升级改造三年行动计划 （2023－2025 年）实施方案》， 提出到 2025 年实施配电网升级改造项目 423 个、新建配电自动化终端 860 套、 配电网自动化有效覆盖率达到 100%，总投资约 30.87 亿。

农村电网改造：2023 年 7 月 14 日，国家能源局出台《关于实施农村电网巩固提 升工程的指导意见》，提升供电能力与质量，提出到 2025 年，东部地区农村电 网供电可靠率、综合电压合格率、户均配变容量分别不低于 99.94%、99.9%、3.5 千伏安，中西部和东北地区分别不低于 99.85%、99.2%、2.3 千伏安。此外，还 要加快老旧电网设备更新，逐步淘汰 S9 及以下变压器等落后低效设备。

在电网建设与升级改造驱动下，国网变压器招标有望持续增长。2021 年以来国 网变压器招标金额增长显著，2022 年招标金额总计 121 亿，同比增加 67.78%。 2023 年仅输变电项目前三次变电设备中，变压器招标金额已高达 103 亿，按照 2020/2021/2022 年国网变压器招标达 8/8/7 批次判断，2023 年变压器招标金额有 望创新高。

2.2 结构：下游应用场景拓宽，新需求创造新增长点

2.2.1 风电：机组大型化与海风深远海趋势明显，驱动变压器升级

我国是全球重要风电大国，海风增长动力充足

风电成为全球重要清洁能源，我国贡献重要力量。在各国重视清洁能源发展环 境下，全球风电装机规模持续发展，2022 年全球新增装机 77.6GW，累计装机规模 达 906GW，风电发电占比从 2021 年 6.6%提升至 2022 年 7.6%。其中，我国 2022 年 新增装机 37.63GW（并网口径），占全球规模近 50%，雄踞全球第一。近年来我国推 进风电开发，风电装机在经历 2020、2021 年“抢装潮”后有所回调，仍保持良好 增长态势。根据各省“十四五”规划，新增风电装机将超 310GW，增长动力充足。 结构上看，海上风电成长性高。美国、巴西、日本、欧洲各国等加大对于海风资源的利用，全球海风累计装机规模从 2011 年仅 4GW，快速增长至 2022 年 63GW。 我国海上风电自 2017 年起发展提速，伴随对资源高效利用的要求，海上风电未来 开发力度有望继续加强。根据招标数据，截至 2023 年 8 月海风招标量已达 22.87GW，远超 2022 年全年 12.03GW。2023 年 8 月 4 日，国电投启动 2023 年海上 风电竞配机组框架招标，容量高达 16GW，为我国海风成长注入强劲信心。

风电大型化+海风深远海趋势，推动变压器大容量、高电压发展

机组大型化是风电平价时代降本重要手段。目前我国陆风与海风均已进入平价 时代，降本重要性不言而喻，而机组大型化能够有效摊薄设备及运行成本，充分利 用有限的风力资源，成为风电发展的必然趋势。2021 年我国新增陆风/海风平均单 机功率 3.11/5.56MW，较 2010 年实现翻倍增长，4MW 及以上机型占比 39.94%。

海上风电加速朝深远海发展，打开海风新成长空间。当前全球近 80%以上的海 上风电位于 60 米以内的近海海域，并且需要与近海养殖、渔业捕捞、航线开发等 争夺有限资源。我国近海风电资源利用已趋于饱和，而深远海可开发范围更广、资 源更丰富，由近海走向深远海是海风发展的必然趋势。 风电大型化叠加海风深远海发展，对变压器应用提出更高需求。大型风电机组 所需要的变压器容量更大、电压等级更高。对于海上风电而言，远海领域中电压等 级提升至 66kV、110kV，干变受限于电压等级且高电压下成本昂贵，相比之下，植 物油变压器（天然酯变压器）由于使用电压等级高、成本低、植物油环保可降解且 燃点高，更适合在远海使用。

风电领域变压器市场空间广阔

风电给变压器带来快速发展机遇，2025 年中国陆上风电变压器市场空间或达 85 亿元。根据互邦电力招股书，1kW 风电装机所需要变压器容量为 1.1kVA，假设变压 器单价为 100 元/kVA。我们测算得到，2021-2025 年国内陆上风电变压器市场规模为 33.8/37.4/62.7/73.7/84.7 亿元，CAGR 为 25.9%。

2.2.2 光伏：装机量高增刺激配套变压器需求，逆变升压一体化优势显著

全球光伏装机蓬勃发展，我国光伏渗透率仍有较大提升空间。随着全球碳中和 理念持续深入，光伏行业实现快速发展，各国光伏发电渗透率不断提升。2022 年全 球光伏新增装机 230GW，同比增长 31%，其中我国新增装机 87.41GW，同比增长 59%。 2023 年 7 月，CPIA 上调光伏新增装机预期，全球光伏装机预期由 280-330GW 上调至 305-350GW，我国光伏装机预期由 95-120GW 上调至 120-140GW。现阶段中美光伏发电 渗透率与世界平均水平较为接近，分别为 4.83%和 4.53%，存在较大提升空间。在光 伏产业链降价、技术创新、新能源大基地建设等因素推进下，我国光伏发电渗透率有 望进一步提高，光伏行业将继续保持高景气度。

光伏变压器需求旺盛，2025 年中国集中式光伏变压器市场空间或达 138 亿元。 根据互邦电力招股书，1kW 光伏装机所需要变压器容量为 1.1kVA，假设变压器单价 为 100 元/kVA。我们测算得到，2021-2025 年国内集中式光伏变压器市场空间 36.0/28.2/39.9/89.1/110.9/134.8 亿元，CAGR 为 47.9%。

光伏逆变+升压一体化产品使用效率高，受到市场认可。传统光伏发电采用 “逆变器房+箱变房”的模式，外壳重复配置、占地面积大，逆变器到箱变的低压 交流电缆需要现场连接，施工周期长、施工难度大、后期维护成本高。光伏逆变升 压一体机整合优化了逆变器和变压器两大系统，实现模块化集成，具备安装便捷、 施工工期短、建设成本低等优势，广受下游客户欢迎。

中标海上光伏，助力海上光伏大基地建设。公司在 2023 年 10 月公告，中标国 华 HG14 海上光伏 1000MW 项目，这是目前全球首个进入实施阶段的 GW 级大容量 海上光伏项目。本次明阳电气主推的 66kV 预制式智能化海上升压系统由明阳电气完 全自主研发制造，第一批产品预计于 2023 年年底交付，将成为首款 GW 级应用于海 上光伏发电项目的 66kV 升压系统，助力中国海上光伏大基地建设。本次海上光伏项 目位于山东省东营市海域，工程装机容量为交流侧 1000MW，直流侧装机容量为 1301.3MWp，容配比为 1.3。本次变压器招标范围为 158 台（其中 1 台为抽检用） 66kV、6.4MVA 变压设备，公司中标总价为 2.93 亿元。

2.2.3 储能：或为新型电力系统刚需，驱动输配电及控制设备新市场增长

储能是新型电力系统重要组成部分，有效缓解电力系统波动。新型电力系统以 新能源发电为主体，新能源发电的大规模并网给电网带来了一定冲击。储能技术改 变了电力即发即用的模式，能够平滑新能源发电的随机性和波动性，优化电力系统 资源配置和利用效率。随着储能电池技术的进步，电化学储能将成为新发展方向， 是新型储能的主力军，具有电池成本低、环境污染少、不受地域限制等优点，可应 用于电力系统全环节，覆盖电源侧、电网侧和负荷侧。

中国引领全球储能市场的高速发展，打开输配电及控制设备增量市场。2018 年 以来新型储能市场发展提速，据 CNESA 统计，2022 年全球新型储能新增投运规模 21.1GW，是 2021 年同期的近两倍。其中，中国新型储能新增规模创历史新高，达 到 7.3GW/15.9GWh，占据最大的全球市场份额，高达 36%。我国新型储能市场已迈 入规模化发展阶段，将带来较大的输配电及控制设备市场需求。

2.2.4 数据中心：随新基建推进，催生节能型输配电及控制设备需求

数据中心被纳入新基建，相关支持政策频出。2020 年 3 月中共中央政治局常务 委员会召开会议，将数据中心纳入新基建范畴，此后国家相关部门密集出台政策鼓 励数据中心产业发展。2021 年 7 月 14 日颁布的《新型数据中心发展三年行动计划 （2021-2023 年）》指出，到 2023 年底全国数据中心机架规模年均增速保持在 20% 左右。

数据中心节能降耗迫在眉睫，可从供配电设备端着手。随着数据中心存储与处 理的数据量扩张，我国数据中心耗电量也逐年增长，2022 年耗电量达 2700 亿千瓦 时，占全社会用电量 4.1%。数据中心的巨大能耗已不容忽视，引导其绿色低碳发 展，将助力全社会节能减排目标实现。电能利用效率（PUE）是衡量数据中心能效 水平的重要指标，是数据中心消耗的所有能源与 IT 负载消耗的能源的比值，该值 越接近 1，表示非 IT 设备耗能越少，能效水平越好。当前我国已颁布多项政策，严 格把控数据中心 PUE 值。从数据中心能耗构成看，供配电系统占比达到 24%，具有 较大节能潜力。因此，能效指标或成为数据中心选择变压器等设备的关键考虑。

数据中心产业规模扩张，将带来节能输配电及控制设备需求。2022 年我国数据 中心机架总数为 600 万架，市场规模达 1900.7 亿元，2017-2022 年间机架总数与市 场规模 CAGR 分别为 29.30%、29.96%，预期 2023 年仍将保持良好增长态势。数据中 心产业规模的扩大，加大了对输配电及控制设备产品需求，尤其是节能型产品的需 求。

2.2.5 智能电网：千亿市场规模，迎来智能化发展机遇

智能电网是传统电网形态的升级，突出信息化与智能化特点。智能电网在传统 电网基础上融合现代传感测量、通信、计算机等技术，实现对电力系统的全方位监 控和电能智能化统一管理，是电力系统数字化、信息化的体现。与传统电网相比， 智能电网具有自愈性、可靠性、兼容性、高效性、交互性等特点，能够提升抗波动 和快速响应能力，适应新型电力系统建设，保障供电稳定和灵活。

我国智能电网 2023 年市场将达千亿规模，对智能设备有大量需求。自 2009 年 国家电网首次提出“智能电网”概念以来，我国智能电网建设持续推进，可分为规划 试点、全面建设、引领提升、新能源转型四阶段。“十四五”以来建设进入新能源转 型阶段，随着不同电压智能变电站改造及新增数量的增加，智能电网行业巨大潜力仍 将进一步释放，据中商产业研究院预测，2023 年智能电网市场规模将达 1077.2 亿元。 期间，将产生对智能输配电及控制设备的持续需求。

2.3 产品趋势：朝智能化，高电压、大容量，节能环保化方向升级

从上述具体应用场景中，已然能够看出以变压器为主的输配电及控制设备升级 趋势，是围绕新型电力系统构建开展的，在此对其进行进一步的提炼与阐释：

（1）智能化

具有自我诊断功能、监控系统、控制与数据共享等功能的产品将成为市场主 流。为满足智能电网灵活可靠的需求，智能变压器、开关柜和箱式变电站等设备需 要能够实时监测、反馈设备运行状态，实现无人值守。此外，也能够与其他成套电 气设备一起汇集发电、用电数据，协助发电站、电力调度中心工作。

（2）高电压、大容量

为促进发电与输送电降本增效，发电装机容量大规模发展叠加输电电压等级提 高，有利于实现远距离和大容量输电、节省工程投资、降低线路损耗。为适应此趋 势，变压器等设备也需要提升电压等级和容量。

（3）节能化、环保化

节能降耗政策不断深入，高能耗输配电及控制设备面临着技术升级、更新换 代。以变压器为例，变压器损耗约占输配电电力损耗的 40%，是节能重点。国家陆 续实施《电力变压器能效限定值及能效等级》新标准、颁发《变压器能效提升计划 （2021-2023 年）》等文件，要求加快淘汰高能耗落后变压器，推广节能变压器。 非晶合金变压器节能效果理想，渗透空间广阔。当前国家正在逐步淘汰 S9 及 以下变压器等落后低效设备，并规定电网企业不得采购低于 2 级能效等级的设备。 现行标准下，高效节能变压器对应能效等级在 2 级及以上，按照铁芯材质的不同可 分为非晶合金变压器、硅钢变压器。非晶合金变压器以非晶合金带材为铁芯，主要 应用于 10KV 级场景，相同容量下较硅钢变压器的空载损耗大幅降低 50%，是理想的 节能环保变压器。2018-2021 年国网非晶合金变压器招采渗透率在 20%左右，未来 占比或有望进一步提升。

3. 公司聚焦以新能源为代表的下游市场，多方位构建竞争护城河

立足风电，开拓高景气度细分市场。公司生产产品集中于竞争激烈的中低压等 级电压，而公司高屋建瓴发力增长性明确的细分赛道，把握新能源、数据中心、智 能电网等景气度好、技术门槛等相对较高的高端市场。中山明阳 1995 年成立后便 与电网、发电企业展开合作，最早服务于传统发电；2006 年由于国内环保问题突 出，前瞻性转向风电、光伏领域，借助明阳集团成功切入以风电为主的新能源市 场；2015 年洞察到 AI 与云计算的迅速发展后，公司成立数据中心业务线，推进公 司在数据中心行业业务。此发展历程与公司营收结构变化一致，由以风电为主，逐 步发展到其它领域业务。期间，公司在产品、客户等多方面建立与巩固竞争优势， 逐步在细分领域树立起强劲品牌影响力。

3.1 产品：把握各应用场景需求特点，推进技术研发与创新

公司深耕新能源、新型基建输配电及控制设备领域，目前已经形成完善产品矩 阵，覆盖风电、光伏、储能、数据中心、智能电网等应用场景，可提供变压器、成 套开关设备、箱式变电站等系列产品。 技术水平方面：对于特殊场景，公司研发了海上风电升压系统、光伏逆变升压 一体化装置、储能升压一体化装置、数据中心预制化电力方舱等，并针对轨道交通 领域储备了轨道交通专用直流开关设备技术、轨道交通专用三工位可视化接地系统 技术等。 产品趋势方面：公司推动产品向大容量、环保化、智能化更新。本次募投资金 亦用于大容量电压器及箱式变电站、智能环保输配电产品研发和生产。

3.1.1 形成高水平产品矩阵，海风系列产品技术水平处于国际前列

海风领域

海上风电升压系统研发难度大、竞争格局优，公司是国内稀少的自主品牌供应 商。海上风电变压器和开关柜运行环境特殊，主要体现在单机容量大、腐蚀性气体 丰富、平台振动大且成分复杂、运维条件受限且维护时间窗口较少，对于设备性能 的要求远超于陆上风电，因而研发难度大、竞争壁垒高。2018 年在国内海上风电尚 未形成规模时，公司前瞻性发力海上风电领域，陆续开展海上风电升压系统产品的 研制工作，2020 年初完成挂网示范运行。公司凭借持续研发和经验积累，成功形成 了以海上风电升压干式变压器技术、海上风电升压植物油环保变压器技术、40.5kV 海上风电充气环网柜技术、海上风电专用低压柜技术为核心技术的海上风电升压系 统，是国内少有的自主品牌海上风电升压系统供应商。

公司海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜技术水平领先，已实现 国产替代。目前海上风电升压系统市场仍主要被 ABB、西门子等国际品牌占据，产 品售价高、服务成本高、供应周期长，不符合平价时代降本需求。海上风电升压系 统作为风电机组的关键配套设备，实现国产替代是风电整机厂商解决关键设备“卡 脖子”和适应平价时代的必然选择。公司自主研发的海上风电升压变压器、海上风 电充气式中压环网柜已达到国际先进水平，且价格低于国际品牌，已经在明阳智能 的风机部件中实现国产替代，满足客户对产品性能和经济成本的诉求。

满足海上风电机组大型化、深远海发展，公司积极推动产品创新。随着海上风 机容量扩大到 10MW 以上、向深远海迈进，风机并网设备电压等级将进一步提升至 66kV、110kV。围绕这一需求，公司已开发出 66kV 系列充气式中压环网柜产品和 66kV 植物油变压器产品，通过型式试验并实现销售，110kV 海上风电升压油浸式变 压器产品也已经通过型式试验。此外，为适应漂浮式机组的出现，公司也在进行相 应技术筹备，走在海上风电输配电及控制设备技术前沿。

光储领域

公司是一体化设计理念先行者，较早研发光伏逆变升压一体机。传统光伏电站 采用直流开关柜、逆变器和箱式变电站组合的安装方案，设备之间兼容性影响可靠 性，且成本高、施工周期长。公司认识到高度集成化的光伏发电系统是未来趋势， 2014 年 10 月便基于自身研发、设计、集成能力率先研制光伏逆变升压一体化装 置，工厂化安装替代现场施工，为客户创造更高经济效益。集成设计的理念在当时 较为前沿，直至 2018 年国内市场才普遍接受该产品。发展至今，公司的光伏逆变 升压一体化装置已达到国际领先水平，具有设备尺寸小、功率密度高等优势。

公司把握储能行业发展机遇，推出储能升压一体化装置。储能一体化装置是一 种集储能变流器、升压装置、智能测控于一体的一体化方案，产品特点包括体积小、功率密度大、高度集成、一致性好，可快速并网、缩短电站建设周期、有效降 低施工难度。2022 年，公司自主开发的储能一体化装置逐步实现量产销售，下游客 户主要有科华数据、中国中车等。

其它领域

在数据中心领域，公司研制出预制化电力方舱。公司利用在数据中心同时拥有 变压器、成套开关设备等产品链的优势，将成套开关设备、变压器、消防系统、安 防系统进行集成一体化设计和预制化制造，开发了中低压开关设备设计和集成的核 心技术，形成了预制化电力方舱，大幅度降低了数据中心动力系统的建设成本。基 于对客户需求的深度理解，公司拟研发高度集成化的一体化电源系统，进一步降低 数据中心系统投资和提升能源效率，支撑数据中心的绿色发展。 在智能电网领域，公司开发出系列智能环保产品。公司围绕电网客户智能化、 环保化、节能化的需求，开发出了智能化成套中压环网柜、35kV 环保气体绝缘中压 开关柜，10kV 环保气体中压环网开关柜，能效等级达到一级能效的节能变压器等产 品，更好的满足了电网绿色发展的需求。

3.1.2 顺应产品升级趋势，募投建设先进产能

大容量

大容量产品备受客户青睐，公司 2500kVA 以上大容量预装式变电站收入占比从 2018 年 20.73%提升至 2021 年 91.12%。围绕这一趋势，公司不断提升变压器容量， 目前干式变压器/油浸式变压器最大容量可达 8800/20000kVA。同时公司掌握“大容 量、小型化、数字化箱式变电站技术”，箱变容量可达 11000kVA。 为适应海上风电大容量发展，公司目前正在开发 66kV 电压等级的升压变压器 和气体绝缘开关设备，产品结构将从中低压范畴延伸到高压范畴，同时还在积极调 研 110kV 电压等级 GIS 设备的市场需求和产品核心技术和工艺，开展研发储备。

节能型

为积极响应国家变压器能效提升计划，公司进行符合新能效标准的变压器产品研发、试制和生产线节能改造工作。公司运用节能变压器技术，生产采用非晶合金 材质、立体卷铁心结构及超薄硅钢片等新型铁芯材料、铁芯结构的变压器，并同步 在海上风电领域推进环保植物油变压器。

智能化

为助力智能电网建设、提升下游客户使用体验，公司致力于智能化产品开发。 公司的全系列成套开关设备产品均可配备通信等智能化模块；海上风电干变可配备 智能监控保护装置，实时采集与传输信号，实现无人值守；大容量箱式变电站可实 现基于“互联网+”的数字化。

募投项目

公司 IPO 募投 11.88 亿元，建设制造先进产能的智能化工厂，提升产品竞争力 与生产运营效率。本次 IPO 募投建设大容量变压器、箱式变电站、智能环保中压成 套设备的智能化工厂，巩固与提升产品技术水平，数字化赋能生产运营，优化生产 运营管理模式，由传统制造逐步迈向数字化及智能制造。 募投项目包括：（1）大容量变压器及箱式变电站生产线建设项目：该项目建成 后可年新增 5.5MW 以上干式变压器（海上）300 台、3.0MW 以上新能源箱式变电站 2150 台；（2）智能化输配电系统研发中心建设项目：该项目建成后拟达产 12kV、 40.5kV 环保气体绝缘金属封闭开关设备 6500 间隔、12kV 及 40.5kV 智能开关柜 5000 台、智能断路器 8500 台；（3）明阳电气股份公司年产智能环保中压成套开关 设备 2 万台套生产建设项目；（4）偿还银行贷款及补充流动资金项目。

3.2 客户：新能源市场份额稳步提升，打造良好口碑

产品先行，服务至上。公司长期以来与各领域内知名客户开展合作，注重客户 开拓与维护，按照新能源、数据中心、智能电网等下游行业设立销售事业部，按照 区域划分销售大区，建立能快速响应客户需求的服务体系。凭借过硬产品性能、优 秀技术服务水平，公司在各细分赛道积累起自身品牌影响力。公司主要客户包括 “五大六小”发电集团、两大电网（国家电网、南方电网）、两大 EPC 单位（中国 电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通等）、能源方案服务商（阳光 电源、明阳智能、上能电气、禾望电气）等。

3.2.1 风电领域：以集团资源切入，同步挖掘新客户

公司凭借集团资源的优势发力风电领域，已形成多元化客户结构，市场份额高 速增长。兄弟公司明阳智能是全球前十的风电整机头部企业，2019-2022 年新增吊 装量市场份额稳定在国内第三。明阳智能重点发力海上风电市场，2020-2022 年稳 居国内第二，占比均在 25%以上，截至 2022 年明阳智能海上累计装机容量 6.7GW， 占全国市场份额 22.1%，是当之无愧的海上风电龙头。明阳智能成立起便与中山明 阳建立业务关系，为公司进入风电新能源领域奠定良好基础，亦是公司重要客户。 发展至今，公司与“五大六小”发电集团、能源服务商等优质客户开展持续稳定合 作，形成多元化客户结构。根据公司按风电领域销售的变压器及箱式变电站容量对 应装机量估算，2021/2022 市占率分别为 10.07%/27.25%，提升迅速。

海风设备验证周期长，公司与明阳智能长期合作，共同强化海上风电业务。变 压器、成套开关设备均为海上风电的关键配套设备，和主机的对接、验证周期较 长，主机厂商在选择供应商时需要经过长时间认证和综合考虑。随着明阳智能大力 开展海上风电业务，公司把握机遇自主研制海上风电升压专用变压器、充气式中压 环网柜等产品，进军海上风电市场，并针对明阳智能的海上风机机型进行产品迭代 升级。最终产品顺利通过挂网测试，形成对明阳智能的规模销售，实现进口替代。 明阳智能是公司海上风电的主要客户，公司同步积极拓展新客户。由于海上风 电业务前期拓客时间长，公司海上风电业务仍处于市场开拓阶段且产能受限，现阶 段公司海上升压系统等部分设备仅向明阳智能销售，收入占比在 80%及以上，与明 阳智能海风机组出货量的增长关联紧密。为开拓海上风电市场，公司成立海上风电 专项小组，销售与技术员工不定期与下游央企业主方、风电整机厂商进行交流，促 进公司改进产品贴合市场需求。公司与广东省风力发电有限公司、华电集团、大唐 集团、中广核就加强海上风电产品合作签署战略合作协议，在得到业主方认可后， 2022 年公司陆续与电气风电、中国海装、东方电气等国内主要海上风电风机厂商开 展技术对接与交流，并已经与电气风电签署协议并向其提交了海上升压系统供应商 入围资质审查。未来，公司仍将积极与中标业主方项目的各风机主机厂商开展技术 认证、合格供应商名录的入围、业务洽谈，完成业务订单的落地。

3.2.2 光伏领域：服务电力能源行业头部企业，市场份额稳步提升

公司光伏领域主要客户为光伏能源方案服务商、EPC 承包商等，与上能集团、 阳光电源、禾望电气、华能集团、华电集团、中国能建等头部企业开展持续稳定合 作。其中，阳光电源是公司 2020 年新开拓客户，2020/2021/2022 销售收入占比为 4.27%/3.79%/6.07%，是公司在光伏领域的重要客户。 根据公司估算，2021/2022 年度国内新增光伏装机 54.88/87.41GW，按照每 100 万 kVA 变压器配套光伏新增装机规模平均在 1GW 计算，公司 2021/2022 国内光 伏领域市场份额 10.99%/15.20%，市场影响力稳步扩大。

3.2.3 数据中心领域：项目经验丰富，持续开拓行业标杆客户

公司自 2015 年成立数据中心业务线以来，2018 年之前便服务于中国移动、中 国联通和维谛投资有限公司等大型客户，在该领域积累丰富经验。截至 2022 年 底，公司成套开关设备已运用于 289 个数据中心项目，充分了解数据中心领域客户 需求。2021 年公司进一步加大对该领域客户的开拓，突破京东与腾讯两大知名客 户。其中，公司 2022 年 8 月再次中标京东数据中心项目，与腾讯签订的数据中心 成套开关设备产品采购《框架协议》有效期至 2024 年，稳定的合作关系为公司营 收再创佳绩提供坚实支持。

3.2.4 智能电网领域：两网合格供应商，连续中标

南方电网与国家电网是公司在智能电网领域的主要客户，对于供应商的选取标 准严苛，公司智能环保型产品得到两网认可，已成为两网的合格供应商，与之开展 稳定合作。其中，公司与南网合作开展较早，多次中标南网的框架集采，销售收入 逐年增长，是公司 2021 年第二大客户。公司也在积极拓展国网相关业务，中标 2023 年国家电网输变电项目第二次变电设备（含电缆）招标采购项目，金额达 1959.24 万元，为国网提供 35kV 油浸式变压器等产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）