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明阳电气研究报告：深耕新能源变电，海风起量，并牟定出海及电网。公司深耕新能源及新基建变电环节，有望实现三步走。公司专注于新能源、新 型基础设施等领域的输配电及控制设备研发、生产和销售，其主要产品包括箱 式变电站、成套开关设备和变压器等，公司产品主要应用于新能源（含风能、 太阳能、储能）、新型基础设施（含数据中心、智能电网）等领域。公司发展 有望实现三步走，第一步稳定并拓宽新能源发电市场份额，第二步海风建设起 量，高毛利收入占比提升，业绩有望高增，第三步布局海外市场及国内电网渠 道。

第一步，公司新能源发电市场份额稳定，客户集中度高，有望再提升份额。 2022年变压器及箱式变电站在风电、光伏领域分别占有约27.25%、15.20% 市场份额，位于行业前列。公司新能源客户集中度高、渠道优势足，2022年， 新能源领域前五客户的销售占比为53%。公司主要客户包括“五大六小”发 电集团、能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气）等。 随着新能源装机高企，公司有望稳定并拓宽新能源发电市场份额，实现新能源 业务的高增。

第二步，国内海风建设起量，业绩有望高增。海上特种变压器国产品牌的市场 竞争程度较低，主要仍由ABB、西门子、SGB等国际品牌占据主导地位，2021 年外资市占率为90%、明阳电气6%。公司研发的海上风电专用干式变压器、 海上风电充气式中压环网柜技术达到国际先进水平。大容量海上风电升压变 压器、海上风电充气式中压环网柜作为海上风电并网关键设备，已成功打破外 资品牌的垄断，获取批量订单，为我国海上风电行业发展提供有力的保障。随 着海上风电需求起量，公司有望在海风领域大力发展，实现海上风电业务高 增。

第三步，公司当下布局海外市场及国内电网渠道，公司业绩迎来下一增长极。 全球电网持续加大投资，据IEA数据，2024年全球电网投资增速达6.42%， 其中北美投资超千亿美元达1140亿美元。随着全球未来随着新能源发电的不 断建设、汽车电动化趋势提升，老旧电网的升级换代，变压器市场呈现持续增 长的趋势，公司海外收入有望大幅提升。国内电网市场受益新能源建设、配网 升级改造等，变压器需求稳增，公司产品不断突破高电压等级，适配电网需求， 随着电网建设持续加大，公司电网业务有望高增。