2023年证券行业2024年投资策略：政策自上而下引领，行业格局有望优化

一、回顾与展望：资本市场有待进一步活跃

自2019年资本市场全面深化改革以来，投资端、融资端的改革加速落地，证券行业 受益于资本市场扩容与改革呈现高质量增长态势。投资端发展壮大机构投资者、吸 引中长期资金入市、衍生工具与创新型业务加速扩容；融资端多层次资本市场建设 与全面注册制的稳步推进、完善退市制度与提高上市公司质量；据wind（若未特别 说明，下文数据都来自wind），截止2022年底，沪深两市流通市值达到66.34万亿元， 相比2018年底的35.38万亿元，年化复合增速达到17%。2022年市场环境下行，券商 业绩承压，47家上市券商合计营业收入达到5255亿元，同比-23%，四年年化复合增 速为14%；合计归母净利润为1386亿元，同比-33%，四年年化复合增速为20%。

2023年国内经济发展及资本市场面临“稳增长、稳就业、稳物价，修复三年年疫情 冲击留下的‘疤痕’，美联储加息”等挑战，资本市场表现震荡下行，证券行业盈 利表现持续低迷。2023前三季度，43家上市券商实现营业收入和归母净利润3827.07 亿元、1098.47亿元，分别同比+1.92%和+6.61%。 2023Q1-3，43家上市券商合计单季度营业收入分别为1351.99亿元（同比+38.6%）、 1346.50亿元（同比-12.0%）、1128.58亿元（同比-9.7%）；43家上市券商合计单季 度归母净利润分别为429.3亿元（同比+85.7%）、390.3亿元（同比-20.2%）、278.9 亿元（同比-10.1%），季度增速差异主要为市场波动及去年基数差异所致。

分业务看，43家上市券商各业务线业绩不同程度下滑，低基数下泛自营业务显著回 暖。2023前三季度，43家上市券商实现经纪业务净收入774.53亿元，同比-12.5%； 投行业务收入353.15亿元，同比-18.3%；资管业务净收入344.25亿元，同比+1.8%； 实现利息净收入341.24亿元，同比-22.0%；泛自营业务（投资收益+公允价值变动） 实现收入1114.09亿元，同比+64.6%；其他净收入16.62亿元，同比-25.2%。

2023年7月24日，政治局会议首次提及“活跃资本市场，提振投资者信心”。此后， 证监会表态将从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大 政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。8月18日，证监会明确“活跃资本市场，提振投资者信心”一揽子政策举措。 10月中央金融工作会议再提“活跃资本市场”，并于“更好支持扩大内需”相联系。 强调资本市场对于财产性收入及居民财富效应的重要意义，未来活跃资本市场的政 策工具箱有望加速推出落地。证监会表态“将继续研究论证尚未推出的政策举措， 成熟一项、推出一项，持续改善市场预期。” 政策环境向好，资本市场政策托底， 随着2024年国内通胀、出口改善，财政发力基建地产投资改善推动经济数据持续修 复，海外无风险利率大概率中枢下行。政策托底向好，经济回暖可期，活跃资本市场 下看好证券板块的基本面及估值双升。

二、从顶层设计看格局走向

（一）金融工作会议：首提“金融强国”，行业格局或生变

2023年10月30日至31日，中央金融工作会议在北京举行。金融工作会议不仅仅是 金融口最高级别的例会，更是伴随着我国金融体制改革承前启后的总结与展望。本 次金融工作会议为资本市场、金融体系的未来发展描摹蓝图。

1. 金融强国背景下金融高质量服务实体经济

首次提出“金融是国民经济的血脉”、“加快建设金融强国”“推动我国金融高质 量发展，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提供有力支撑”，将金融工作上升到更高战略高度。对内，经济大国走向经济强国的道路上需要金融高 质量发展，更好地发挥其服务功能。对外，金融强国意味着更高的国际地位与话语 权，打造国际金融中心，积极参与全球金融治理和规则制定，稳步提高人民币国际 化水平，提升资本市独立自主性与稳定性。 关于如何建设金融强国，从资本市场的融资功能、中介金融机构端等方面深化表 述。“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走 实”，强调资本市场的重要意义，发展直接融资仍是重要方向，未来融资功能的逆 周期调节持续时间料不会太长。“发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量” 除传统IPO外，其他股权融资方式迎来发展良机，如可转债、优先股、资产证券 化、并购重组等，多举措降低企业融资成本、助力资本市场高质效服务实体经济。 会议提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文 章”，“五篇大文章”所代表的关键词，实际上是我国经济高质量发展的方向和经 济增长方式转变的方向。金融资源将重点向科技创新、先进制造、绿色发展等领域 倾斜，加快培育新动能新优势，持续地推动经济和产业转型升级。

2. 明确机构定位，有望重塑行业格局

不同于2017年金融工作会议“推动国有大银行战略转型，发展中小银行和民营金融 机构”，在去杠杆的背景下对不同类金融机构一视同仁，呵护发展。 本次金融工作会议明确“培育一流投资银行和投资机构”、“完善机构定位，支持 国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱 石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营。”意在 “扶优限劣”，支持头部证券公司做优做强。中国证监会紧接表态“支持头部证券 公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银 行。” 截止2023年6月，行业有141家证券公司，其中47家上市证券公司，占比 33%，中小证券公司更多立足当地需求开展特色化差异化经营。2022年，47家上 市券商中仅44家归母净利润为正，47家合计归母净利润同比-33%，行业未上市的 中小证券公司盈利能力及稳定性面临考验。

在当前资本补充受限的背景下，并购重组能够迅速帮助券商实现资金的扩充、能力 的补足或加强、资源的扩充、人才的支持，帮助行业改善资源配置效率，带动整体 ROE水平提升。历史上，头部券商曾通过并购快速补全客群、业务、地域覆盖上的 短板，如中信证券收购广州证券、里昂证券，中金公司并购中投证券，华泰证券并 购联合证券等。证券公司标的的并购交易估值多集中在1.0-2.5xPB，交易发生与股 东背景及意愿密切相关。若中央及地方层面，对所属证券公司进行整合并购上的引 导或推进，有望推动行业格局的巨变。 中央层面来看，上市券商中主要分为财政部和国务院国资委不同隶属，其中，财政 部下属的中信、中金、银河、申万、光大为国内券商的生力军。

地方层面来看，上市券商主要隶属各级国资委，部分民营，部分归口各级财政部 门，按2020年3月国务院办公厅印发的《国有金融资本出资人职责暂行规定》，明 确各级财政部门根据本级政府授权，集中统一履行国有金融资本出资人职责。

（二）风控指标调整，加速行业分化

当下，监管引导证券行业高质量发展、走资本集约型发展之路，风控指标调整助力 杠杆放松与做大业务规模。11月3日，证监会就《证券公司风险控制指标计算标准 规定（修订稿）》公开征求意见。

业务层面，一方面，切实提升风控指标的有效性。对证券公司所有业务活动纳入风 险控制指标约束范围；另一方面，进一步发挥风险控制指标的导向作用，对证券公司开展做市、资产管理、参与公募REITs等业务的风险控制指标以优化，进一步引导 证券公司在投资端、融资端、交易端发力，但对创新业务和风险较高的业务从严设 置风险计算标准。 如风险资本准备中标准化投资的资管计划折算率下调、公募REITS发行的业务规模 不纳入项目计算，所需稳定资金中股票折算率下降，引导证券公司优化业务结构和 资产配置。发展做市、资产管理、参与公募REITs等业务，加大服务实体经济和居民 财富管理的力度。

如对国债/商品/利率期货在“未来30日现金流出”、“所需稳定资金”中按单品种单 边最大名义价值填列，不再按照双边计算；对卖出场内期权按照Delta金额的15%计 算，不再适用折算率；“未来30日现金流出”中大宗商品衍生品（不含期权）折算 率由12%下调至8%；但在风险资本准备中提升股指期货、权益互换及卖出期权的折 算率，加强监管力度。 机构层面，强化分类监管，拓展优质证券公司资本空间，提升资本使用效率，做优 做强。适当调整连续三年分类评价居前的证券公司的风险资本准备调整系数和表内 外资产总额折算系数，推动试点内部模型法等风险计量高级方法，支持合规稳健的 优质证券公司适度拓展资本空间，提升资本使用效率，更好为实体经济提供综合金 融服务。

本次风险控制指标调整（征求意见稿）是进一步贯彻落实中央金融工作会议精神， 全面加强机构监管，进一步完善证券公司风险控制指标体系，提升大型经营稳健机 构做优做强能力，有利于扩大行业的杠杆水平提升空间，风控指标接近预警线的高 评级头部券商，有望更受益于风控指标计算标准优化带来的杠杆和ROE的提升，行 业分化有望持续加大。

三、从市场发展看业务趋势

（一）泛财富管理有望回暖，券商合作空间深化

2023年市场交投持续处于低位，交易市场活跃度提升空间广阔，有待进一步提升。 截至2023年10月底， A股日均成交额为8,854亿元，相较于2022年同期9,359亿元的 日均成交额，同比-5.41%。从投资标的数量来看，自2014年以来，上市公司家数稳 步提高，2020年10月共有4,099家上市公司，2023年10月达到5,297家。未来随着市 场信心提振，交易活跃度提高，经纪、两融、资管等泛财富管理业务将呈现上行趋 势。

2023年新发行基金承压，股混型基金呈现随行就市的疲软态势，公募基金总规模迈 向稳态。2022年以来，季度新发行基金份额保持在低位，23Q3新发行基金1,805亿 份，同比-31%。新发股混型基金405亿份，同比-55%。股混基金占新发行基金的 22.45%，远低于22Q3的34.62%。23Q3公募基金规模达27.17万亿，同比+2.8%，增 长缓慢。震荡行情下“赚钱效应”有限，基金新发受阻、净值波动，股混型基金对市 场的波动更为敏感，受到的冲击最大。展望2024年，权益市场回暖将促进公募基金 发行，优化基金规模及结构，为券商泛财富管理业务增长提供支撑。

1. 财富管理：ETF、投顾推动保有增长，协同空间广阔

券商基金保有规模和占比提高，ETF成为增长及协同的重要抓手。据基金业协会，截 止23Q3，证券公司非货基金保有规模16,285亿元，同比增长18.92%，占比从去年同 期16.39%增长至19.33%。与此同时银行、第三方基金销售机构均出现规模和占比同 比下降的情况，保有规模分别为38,181、28,682亿元，同比-3.01%、-3.07%。银行 保有占比从47.11%下降至45.33%，第三方机构非货基金保有占比从35.58%下降至 34.05%。非货币基金类规模和占比提高得益于震荡行情下ETF市场的发展， 23Q3ETF市场资产规模为20,126亿元，同比+38.04%，Q3新发行ETF份额占基金总 发行份额的比例为13.77%，高于Q2的7.57%。展望未来，ETF品种有望逐渐丰富、 交易机制不断优化、市场规模不断扩大不仅为券商财富管理带来多元化的资产配置 选择，也促进做市、托管、衍生品等经纪业务的发展，这种协同效应将进一步夯实券 商竞争优势。

券商发力基金投顾业务，差异化发展空间广阔

2019年10月份，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点 工作的通知》，基金投资顾问业务试点正式启动。据证监会，截至2023年3月底， 共有60家机构纳入试点其中56家机构展业，包括24家基金及基金子公司、29家券 商和3家第三方销售机构，服务资产规模1464亿元，客户总数524万户，对应户均 资产2.8万元，10万元以下个人投资者占比94%。 基金投顾业务能更好地发挥券商在产品设计、产品销售、投资顾问等方面的优势， 助力证券公司在财富管理转型期提升保有规模与综合费率。2022年市场下行、居民 投资“财富效应”有限、投资风格趋向低风险、投顾业务增长趋缓。若市场行情回 暖带动基金投资改善，基金投顾业务有望持续贡献增量。

2. 资管公募化发展，公募头部优势稳固

“一参一控一牌”政策下资管子公司加速转型，大集合转公募、公募牌照申请加速 推进。自2022年《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及其配套规则发布 以来，券商加快资产管理子公司布局，向主动化管理的财富管理业务转型。截止 2023年11月，市场上有28家独立证券资管子公司，两年内新成立8家资管子公司， 业务转型步伐较快。目前仅有10家资管子公司获得公募牌照，4家正在申请公募牌 照，在“一参一控一牌”政策下，监管放宽对公募牌照的限制，这将推动资管子公 司的成立和公募化转型、公募牌照的发放。

券商资管业务结构优化基本稳定。截止23Q2，券商资管资产净值合计为62,547亿 元，同比-19%，受业绩波动及净值回撤影响，略有下行。23Q2集合计划净额为 27116亿元，占比43%，基本稳定。展望未来，独立资管子公司+公募牌照将持续 助力资管业务升级，扩大规模，优化结构。

私募资管规模整体有所下行，个别券商逆势而上。23Q3前二十家证券公司私募资 产管理月均规模合计为41,857亿元，环比+2.7%，同比-27%。其中国君资管、安 信资管、财通资管逆势显著增长，分别同比提升20%、29%、13%，达到3508亿 元、1425亿元、1422亿元。 2020年，国君资管成为“一参一控”向“一参一控一牌”政策调整以来的首家获批 券商。2022年国君资管加快公募产品创设，新发公募产品14只，涵盖债券、指数 增强、混合、公募REITs、养老 FOF 等多个类别。Wind显示，2023年1月-10 月，国君资管累计15只基金产品获批，位列资管第一，领先同行。丰富稳健的产品 矩阵与深厚的投研积累推动国君资管发展，截止23H1，国泰君安受托管理资产总 规模为5,064亿元，较年初增长16.85%。此外，中信证券凭借其强大综合能力抵抗 市场下行，23H1受托管理资产较年初+5.88%，总体运行稳健。展望2024，主动管 理能力提升、优质产品创设、与机构业务强化协同仍是券商资管突破发展的重要路 径。

公募基金增长放缓，近三年行业集中度小幅下降。23年Q3非货币基金规模为 157,744亿元，较21Q3同比+8.69%，与22年同期的157,813亿元相差无几，系股票 市场震荡行情所致。在行业集中度方面，公募基金ETF规模效应更为显著，集中度 高于非货基金集中度，23Q3以非货基金资产净值衡量公募CR5为22.83%，CR10 为38.11%，而公募ETF市场CR5为58.11%，CR10为78.79%。当前市场仍处于增 量发展阶段，集中度未有明显提升趋势。未来随着指数型基金规模效应进一步加 强，行业头部效应增强将带动提高基金规模集中度。 ETF产品创新把握公募规模变化风向，国泰基金、华泰柏瑞基金突破发展。近几年 两家基金公司表现亮眼，23Q3非货规模较年初分别+18.95%、+26.92%，规模排 名较2021年末均提高6位，规模增长速度远超同行，主要系ETF发展所致。自2021 年开始，两家基金公司多次获批国内首批特定题材ETF，产品矩阵不断丰富，为投 资者提供多元化资产配置策略。两家基金公司加快基金产品发行。Wind显示2023 年1月-10月，国泰基金累计16只ETF产品申请及获得审批，华泰柏瑞有10只，申报 ETF基金数量位于前列。未来随着越来越多创新型ETF和稳健型投资产品发行，公 募基金有望迎来新一轮的增长。

（二）投行业务阶段性限制期，未来发展空间开阔

8月18日，证监会发布活跃资本市场一揽子政策，其中提及“统筹好一二级市场平衡。 合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节”。8月27日，证监会发布 《证监会统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排》明确监管总体安排，从 严、从紧把控上市公司融资节奏、融资规模，突出扶优限劣，引导资源向优质上市公 司集聚，更好地统筹一二级市场平衡。

本次一、二级市场再平衡是注册制落地以来首次暂停。2020-2022年三年年均IPO 家数461家，IPO募资5368亿元，再融资11909亿元，处于历史高位。但阶段性的 投行业务暂停不改优质公司的上市需求及可能性，不改证券公司发展投行业务、服 务实体经济的战略导向。随着市场情况变化，监管政策调整后，证券公司的投行业 务有望重新升温，步入增长通道。

短期来看，对于证券公司承销业务，股权类北交所占比高的、债券类具有相对优势 的券商投行业务下行幅度较小；一级投资及投行业务收入占比较小的券商，短期业 绩拖累幅度较小。 截至2023年11月16日， 排队IPO的保荐券商中北交所占比较高的有中信建投、国 信证券、申万宏源、浙商证券、开源证券等；2023年证券公司债券承销具有相对优 势的有中信建投、华泰证券、国泰君安、招商证券、东方证券、东吴证券等。

（三）资本市场有望底部回暖带动泛自营业绩增长

行业层面来看，泛自营业务收入与资本市场走势密切相关。历史上，股债走势多成 “跷跷板”效应，但证券公司泛自营业务收入与权益市场关联度更高；债市多为正 向贡献，仅是幅度有所差别，若股债均回暖，自营收入提升更为显著。22年以来， 权益市场波动加大，证券公司泛自营业务收入季度波动同样放大。

从上市券商的资产负债表的配置结构来看，随着资本中介业务及非方向自营业务发 展，总体投资类资产占总资产比重逐步提升，由2019年的46%提升至23Q3的52%。 其中，衍生金融资产占投资类资产比重提升显著，由2019年的0.6%提升至23Q3的 2.0%。 从风控指标口径来看，上市券商FICC及其衍生品发展显著。除传统债券自营和承 销为主的固收业务模式外，未来固收类衍生产品创设、做市交易、资本中介等客需 类为主的综合性业务是FICC创新的主要领域，由传统的债券现券向大宗商品、外汇以及衍生品市场横向拓展，实现境内外、多市场、多种类均衡发展。近年来，上 市券商平均自营权益类证券及其衍生品/净资本波动下降，由2016年的26.6%降至 23H1的18.9%；上市券商平均自营固定收益类证券及其衍生品 / 净资本显著提 升，由2016年的99%提升至23H1的253.8%。

场外衍生品业务规模波动提升，跨境互换成为发力增长点。据证券业协会数据，截 止2023年7月，场外衍生品名义本金月末存量23059.40亿元，同比+0.1%，其中期权 名义本金存量13,923.07亿元，互换9,136.33亿元，分别占比60.4%和39.6%。截止 2023年7月，证券公司跨境业务规模9422.3亿元，同比+47%，其中跨境衍生品业务 规模7542.7亿元，同比+54%。

一级市场来看，2022年以来证券公司的私募股权投资、另类子跟投收益（浮盈） 下行显著。展望2024年，随着市场回暖，一级投资退出渠道畅通，一级市场投资收益有望贡献上行增量。据自行测算，证券公司科创板跟投浮盈2022年为亏损57亿 元，2023Q1-3为亏损22亿元，而2021年为盈利111亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）