2023年度非银复盘：保险全年领涨，券商后半程发力

1.1 2023年度非银板块复盘：保险全年领涨，券商后程发力

非银金融：保险全年领涨，券商后程发力 1年维度看：保险和券商板块均有较强超额，经济托底带来业绩改善、政策利好、低估值低持仓是主要原因。 保险：全年上涨33%优于券商，主因业务景气度和政策端更占优。 券商：后半程超额收益更加显著，超额涨幅16%超过保险。但券商板块上涨较快，择时和选股具有一定挑战。

1.2 2023保险复盘：全年领涨，负债、政策和资产端共同驱动

保险板块复盘：负债、政策和资产端共同驱动 22.11-23.1：防疫、地产政策优化，经济向好预期，开门红预期改善(低基数+储蓄产品供需两旺); 23.4-23.5：一季报超预期（新准则拉高beta弹性），中特估催化，预定利率调整带来炒停售; 23.7-23.9：中报NBV超预期，稳增长发力+活跃资本市场政策，偿付能力优化，报行合一利于降负债成本; 10月：股市疲弱拖累3季报净利润，开门红政策趋严，板块小幅跑输。

保险板块复盘：全年看长端利率底部震荡，负 债端和政策利好带来明显超额，类似2019年 保险板块超额主要来自利率上行或负债和政策 端高景气。 2017年和2018年属于资产负债同向驱动； 2016年和2019年利率整体处于企稳震荡阶段， 负债端高增长，板块均呈现超额。 1）21-22年受地产、城投风险、负债端下行影 响，估值和持仓下跌过渡。 2）政策调降负债端成本，利率长期下行对估 值的影响有所减弱。 3）新会计准则下，净利润受股市影响增强， 受利率影响减弱（但仍然影响净资产） 。

保险个股复盘：寿险领涨，受益NBV增速、估值和资产 端弹性 中国太保：长航行动转型成效显著， NBV增速优于同业， 核心队伍规模和人均产能双提升； 新华保险：小市值，资产端弹性，全年NBV增速改善预 期； 中国财险：行业绝对龙头，服务、数据、定价、精算壁垒 深厚，公司基本面稳中有进，同时具有“中特估”、高股 息等特征。 众安在线：受数字生活及健康生态带动，保费保持高速增 长，COR有望受费用管控及规模效应影响有所改善，承保 利润及投资端弹性有望带动2023年利润超预期。

1.3 2023券商复盘：后半程发力，市场预期“政策底”+活跃资本市场政策向好

券商板块复盘：后半程发力，政策催化为主，基本面偏弱 上半年（2022/11/1-2023/6/26）：低基数下盈利微幅改善，核心三项手续费收入未改善，盈利和估值弹性偏弱。23H1上市券商整 体净利润+13%，ROE增幅仅有4%，三项手续费收入同比下降，仅靠低基数下投资收益增长支撑。政策面偏紧：担忧基金降费； 降佣等。 下半年（2023/6/27-2023/10/31）：经济和股市政策发力，市场预期“政策底”；活跃资本市场政策利好券商；基本面仍未改善。

券商个股复盘：少部分个股跑赢板块；涨幅与盈利增速 弱相关。 金融信息服务商：同花顺、指南针、财富趋势； 头部券商：中信证券、华泰证券。起涨时估值较低，充 分受益于政策利好，政策和市场环境下头部集中趋势凸 显； 中国银河：业绩增速稳健、净利润体量排序提升，低估 值，中特估，可转债； 成长型中小券商：东吴证券、国联证券（下半场）、方 正证券（下半场）。

1.4 2023多元金融：江苏金租、南华期货、中油资本具备较强的α弹性

多元金融复盘：部分标的超出明显超额收益 江苏金租：资产稳健增长，风控优势突出，利率下降利好利 差扩张，当前净利差保持高位。持续的高ROE低不良体现公 司商业模式优势。 南华期货： 1）盈利高增（高利率环境下境外利息净收入高增，2023前 三季净利润同比+126%）； 2）小市值（75亿）。 中油资本： 1）中特估概念股：中石油集团控股+低估值+高分红； 2）旗下昆仑银行和中油财务两大子公司受益一带一路和人 民币国际化战略。

保险板块展望：资产负债全面驱动，超额延续

2.1 负债端2023年回顾：负债端供需两端均显改善，全年有望保持高景气度

上市险企2023年前3季度新单保费同比保持较快增速 2023年前3季度，上市险企人身险新单保费及同比分别为：中国人寿1967亿元、同比+14.8%，中国平安1448亿元、同比 +44.8%，中国太保756亿元、同比+14.7%，新华保险425亿元、同比+9.5%。主要受到负债端供需修复以及产品切换带来较高 景气度。预计全年仍能保持较高景气度。

NBV受新单保费拉动保持较好景气度，预计前3季margin环比有所改善 ·上市险企2023年前3季度NBV同比保持较好增长：中国人寿同比+14.0%（H1 +19.9%）、中国平安+29.9%（H1 +32.6%）、中 国太保+36.8%（H1 +31.5%），预计受7月产品切换带动，预计新华保险受低基数影响NBV同比较2023H1扩张。 ·价值率整体较低，Q3环比改善：受到产品结构改变，上市险企margin自2019年起呈现下行趋势，但预计部分险企8、9月保 障型产品占比上升，有望带动margin环比改善。中国平安2023年前3季度margin 23.2%（H1 22.8%），同比下降2.6pct。

供给端：个险渠道转型见效，行业仍将持续深化升级 ·个险代理人规模环比降幅收窄：2023Q3末中国人寿个险代理人66.0万人，季度环比下降0.1万人；中国平安个险代理人36 万人，季度环比下降3.7%。整体降幅有所收窄，中国人寿或率先实现队伍规模企稳回升，预计行业以及中国平安、中国太保 代理人规模仍将随转型深化有一定程度下降。 ·转型进展已获数据验证：随着个险渠道人力清虚，先行指标-活动率以及人均产能均出现边际改善，人均产能（月均新业 务保费）受产品结构、队伍规模影响改善明显。

供给侧：新单价值率有望随产品结构改善提升，银保渠道或将继续保持高增 ·新单价值率有望回升：个险渠道转型带动队伍质态及销售能力提升，保障型、长期交等具有高价值率特征产品占比有望回 升。长期看，分红型产品占比提升利于行业降低利差损风险。 ·银保渠道仍有望高增：监管推动“报行合一”，利于行业减少恶性竞争，市场格局有望优化并向头部集中。据金监局披露， 银保渠道佣金费率较此前下降约30%，银行渠道对中间业务收入诉求或推动银保业务以量补价。

需求侧：居民预防性储蓄需求有所提升，“保险+”服务直击客户需求提升触达及转化率 ·居民储蓄意愿疫情后整体上移：2020Q1受新冠疫情影响，我国居民预防性储蓄需求有所提升。长期看，老龄化或进一步提 升养老储蓄需求，带动储蓄型保险产品销售。 ·“保险+”不断升级，低频向高频转化对接客户需求：上市险企不断打造“保险+”服务体系，将低频的保险触达转变为高 频的服务触达，一方面与保险主业结合实现风险减量，另一方面满足客户服务需求，增加客户黏性并提升转化率。

2.2 资产端2023年回顾：股债承压，新准则下拖累利润

权益市场下跌叠加新旧准则切换，共同拖累上市险企归母净利润： 归母净利润同比承压主要受到权益市场波动影响以及新旧准则切换影响。2023年前3季度沪深300指数累计下跌4.7%。2023年 新金融工具准则切换，但并未对2022年同期数据进行可比重述，结合此前股票资产多数归类于可供出售金融资产，造成较高 基数，导致多数上市险企归母净利润同比承压。中国平安主要系资管板块受权益市场拖累归母净利润。

国债收益率下行拖累投资收益率，展望看宏观经济复苏利于投资端修复 ·10年期国债收益率自2021年起呈现下行趋势，拖累险企新增资产及到期再配置资产收益率，拖累险企投资收益率。 ·展望2024年，宏观经济复苏利于长端利率以及权益市场修复，有望提振险企长期投资收益率及当期利润表现。

调降投资假设对EV影响有限，关注险企应对策略 ·近3年长端利率下行叠加权益市场波动，险企投资收益 率有所下降。若上市险企下调50BP投资收益率假设，风险 贴现率下调100BP，对险企EV折价幅度在5%左右。 ·长期看，应对预期投资收益率下降险企可从两方面应对： （1）负债端：供给侧转型带动产品结构优化，分红型、 保障型产品占比提升；（2）资产端：优化偿付能力要求 及财务考核要求，提权权益配置灵活性。

2.3 财产险：2023年受大灾及出行率恢复拖累COR

财险保费增速稳定，综合成本率受大灾及出行恢复影响有所回升 ·前3季度财险保费同比：太保财险+11.8%、人保财险+7.5%、平安财险+1.8%， 其中车险保费同比相对稳定：平安财险+6.2%、人保财险+5.5%、太保财险+5.5%， 非车险预计受意健险以及农险增速影响，同比增速逐季放缓。 ·综合成本率受台风等大灾以及出行率恢复推升出险率影响逐季上升。

展望2024年，财险承保端有望企稳，资产端或提供利润弹性 ·2023年财险板块受大灾及出行率恢复影响拖累承保利润，2024年出行率影响减弱，大灾频率若有所减弱利于财产险承保端 利润表现； ·权益市场波动拖累2023年中国财险净利润，前3季度投资利润83.8亿元、同比-35.4%，单3季度亏损16.7亿元，2024年宏观 经济复苏利好权益市场，有望增强2024年中国财险利润弹性。

券商及多元金融板块展望：看好低估值头部券商和成长型中小券商

3.1 券商基本面回顾：自营投资支撑业绩，手续费业务全面承压

2023前三季度上市券商归母净利润同比增速收敛，单Q3净利润环比下降 2023前三季度40家上市券商调整后营收/归母净利润分别为3133/1079亿，同比+6%/+6%，单Q3归母净利润274亿，同比-11%， 环比-28%。前三季度上市券商ROE达6.17%，较2022年+0.44pct,期末权益乘数3.95倍，较年初+1%。

2023前三季度自营投资同比高增支撑利润增长，其他业务均有所承压，各券商表现分化： 前三季度股债市同比改善明显，券商投资收益同比增长64%，支撑净利润增长，券商其他业务承压。各上市券商表现分化，头 部座次小幅变动；中小券商排名变化较大。2023前三季度天风证券、东方证券、东北证券净利润排名较2022年提升12/8/8名， 提升幅度较大。

行业集中化趋势显现，头部券商盈利能力与中小券商差距拉大：从净利润集中度看，2023年前3季度CR5和CR15分别为 44%/82%(占40家上市券商)，较2013年的43%/79%微幅提升，净利润集中度提升与中小券商IPO和再融资带来净资产快速扩张有 关,CR5头部券商净资产从2013年的43%降至2023年3季度末的38%，中小券商外延融资使得净利润集中度未明显提升。行业集中化趋势显现，头部券商盈利能力与中小券商差距拉大：头部券商ROE相对稳健，与中小券商分化加大。净资产前15券 商2023年前3季度年化ROE平均值为6.5%，比40家上市券商平均值高27%，10年期间差距持续拉大。重资本业务具有规模效应， 竞争加剧、政策倾斜、向资本化和机构化转型均加快证券行业的马太效应，头部券商内生盈利能力较强。

3.2 政策面展望：投资端改革力度或加大，鼓励券商同业并购，扶优限劣

活跃资本市场主基调延续，鼓励同业并购，券商风控指标优化： 10月30日，中央金融工作会议提到支持国有大型机构做优做强，证监会表态鼓励通过业务创新、集团化经营、并购重组方式打造一 流投行，行业马太效应加大，并购进程或有所加快。风控指标调整引导业务方向，扶优限劣，支持优质券商拓展资本空间。

3.3 市场环境和券商基本面展望：市场有望改善，或驱动投资收益高增

自营投资支撑盈利增长，预计2023年上市券商净利润同比+14%：考虑市场环境有望改善、部分券商业务或仍面临一定压力，我们预 计2023/2024年上市券商归母净利润同比+14%/+25%。

3.4 估值和机构持仓：估值具有提升空间，机构有所加仓

估值具有提升空间：截至2023.11.3，证券行业PB（LF）/PE-TTM分别为1.30/21.62倍，位于近五年分位数 27%/51%位置。2023Q3主动权益基金加仓券商：2023Q3主动型基金重仓股中券商板块占比1.14%，环比上升0.34个百分点，环比增幅43.4%，位于 近5年31.5%分位数，相对A股低配2.28%。

3.5 江苏金租：业务符合监管方向，利差保持高位

业务符合监管方向，利差保持高位 （1）江苏金租作为A股唯一上市金租公司，长期坚持“零售+真租赁”，厂商和区域双线发展，在零售设备直租领域先发优势明显。 2023H1末，公司工业装备/交通运输/能源环保租赁资产余额占比分别为11%/18%/21%，规模同比+87%/+0.3%/+19%，公司合作厂商 和经销商数量超过3000家，2022年单均规模104万，零售属性明显，符合监管鼓励设备直租和服务中小企业的发展方向。 （2）公司生息资产收益率主要受竞争因素影响，付息债务成本主要受市场利率影响。利率下降驱动公司付息债务成本下降，促进 利差扩张。2023前三季度净利差3.75%，较2022年提升10bp。

资产端能力突出，估值具有提升空间： 公司资产端能力突出，有可持续的高ROA和低不良率是其估值溢价来源（2014-2022年ROA平均数达2.4%，不良率平均数为0.85%）， 背后因素包括股东支持、管理层稳定、市场化机制，以及厂商租赁模式与资产分散投放。综合上述因素，公司实现了低成本获客、 触达中小微客户真实需求且风险可控，

3.6 香港交易所：基本面触底叠加政策预期向好，关注左侧布局机会

边际变化：国内稳增长持续发力和海外流动性紧缩见顶下基本面预计触底，估值具备充分安全边际 （1）稀缺商业模式凸显业绩韧性。前三季净利润同比+31%，受益保证金投资高增，同时期交所衍生品ADV和互联互通ADT延续增长。 （2）稳增长政策发力受益分子端，关注流动性边际改善机遇。年初至10月港股现货ADT 1065亿港元，同比-13%，受流动性压制影 响港股市值和换手率处于历史低位。国内稳增长政策持续发力修复中资企业盈利，10月美国失业率高于市场预期，11月议息会议 决定维持不变，加息周期接近见顶利好港股流动性改善。 （3）估值具备安全边际，关注左侧布局机会。截至11月3日，PE估值29.6倍位于近5年1%分位数。

边际变化：《施政报告》积极采纳促进港股流动性政策建议，印花税下调30%落地且中长期政策将全面落实 （1）印花税调降凸显港府改善港股流动性决心，资讯费调降预计影响有限：《施政报告》提及五大具体政策方向，印花税调降 优化交易成本利于提振市场信心，中长期叠加基本面修复有望持续提升港股市场活跃度，资讯费下调10%对应利润降0.7%。 （2）促进股票流动性政策推演：促进海外发行人上市、便利上市人回购股份、维持恶劣天气下交易、优化交易机制、拓展市场 推广，构建综合基金平台，以及未来继续优化市场的建议方向。

3.7 投资观点：行业马太效应或加快，看好低估值头部券商和成长型中小券商

扶优限劣和资本集约化政策导向下，行业马太效应或有所加快，看好低估值头部券商投资机会；监管鼓励同业并购，区域优势突 出或具有并购主题的标的有望受益： 1）头部券商：估值较低，充分受益于政策红利，行业竞争加剧下马太效应凸显，受益标的：中信证券、华泰证券。 2）成长型中小券商：推荐财通证券，国联证券。 3）互联网券商：东方财富，指南针，同花顺。 4）多元金融推荐：江苏金租，香港交易所。

 

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